一般公共预算收支 - 2025年1-11月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，11月当月收入同比持平，增速较10月的3.2%回落[7][10] - 2025年1-11月全国一般公共预算支出同比增长1.4%，11月当月支出同比下降3.7%，降幅较10月的-9.8%收窄[7][15] - 2025年1-11月全国税收收入同比增长1.8%，但11月当月增速为2.8%，较10月的8.6%下滑[12] - 11月企业所得税收入同比增速转负，个人所得税和增值税收入表现相对较好[7][12] 政府性基金收支 - 2025年1-11月全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，11月当月同比下降15.8%[7][19] - 11月国有土地使用权出让收入同比下降26.8%，与房地产市场调整加速有关[19] - 2025年1-11月全国政府性基金预算支出同比增长13.7%，11月当月同比增长2.8%，较10月的-38.2%大幅回升[7][19] - 支出回升主因2025年10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度[7][19] 财政趋势与展望 - 报告指出财政处于紧平衡状态，支出更趋精准有效，资金向民生保障、科技创新等领域倾斜[7][20] - 报告预计2026年狭义财政赤字率在4%左右，财政政策将“主动靠前发力”[7][20][23] - 主要风险提示为房地产需求有待提振[4][25]

文章核心观点 - 全球白银市场正迎来历史性上涨行情，现货白银价格接连突破65美元/盎司、66美元/盎司关口，并向67美元/盎司逼近，今年以来涨幅已达约130%，是同期黄金期货涨幅的2倍，本轮上涨由供需失衡、美联储降息以及资金涌入共同催生 [1] - 美联储理事沃勒表示，随着就业市场趋弱且通胀受控，美联储仍有50至100个基点的降息空间，但基于当前经济前景无需采取激烈行动 [1] - 在制度完善、资金扩容、产业赋能等多重维度利好下，A股的长牛慢牛格局有望得到巩固，形成“政策托底、资金护航、产业驱动”的三重共振 [8] 重点品种分析 贵金属（白银/黄金） - 白银大幅上行，再创历史新高，美联储如期降息25个基点并开启400亿美元准备金管理购买，降息与技术性扩表结合有助于改善市场流动性并提振风险偏好 [2][16] - 美国11月非农数据分化，新增就业人口6.4万人，好于市场预期的5万人，但失业率上行至4.6%，疲软的就业数据支持美联储继续降息，流动性宽松预期对贵金属价格形成提振 [2][16] - 从长期角度看，美元信用动摇、央行购金等因素支撑依然稳固，短期震荡不改贵金属长期上行趋势 [2][17] 黑色金属（双焦/玻璃/纯碱） - 双焦（焦煤、焦炭）夜盘盘面走势较强，当前焦煤供应因蒙煤通关量增加而宽松，焦炭产量环比变化不大，样本钢厂盈利率环比再度下降，铁水产量维持下降走势且仍有下滑预期 [2][21] - 目前双焦盘面已经历大幅下跌，未来存在下游刚需补库、动力煤采暖季需求旺季的支撑，预计盘面将逐步企稳，需重点关注铁水产量变化、下游库存走势及钢厂利润变化 [2][21] - 玻璃期货整理运行夜盘反弹，上周玻璃生产企业库存5542万重箱，环比下降133万重箱，在供给收缩格局下库存消化加快 [3][15] - 纯碱期货延续整理夜盘反弹，上周纯碱生产企业库存137.4万吨，环比增加1.5万吨，供需消化仍需时间，后市需关注产业开工的潜在变化及明年房地产产业链在政策支持下的进一步修复 [3][15] 其他金属（铜/锌/铝） - 夜盘铜价收涨，精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，矿供应扰动导致全球铜供求预期转向缺口 [18] - 夜盘锌价收涨，锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，冶炼产量延续增长，锌供求总体差异不明显 [19] - 夜盘沪铝上涨0.75%，中短期电解铝供应端未见明显扰动，12月份产量增长有限，需求整体尚可，短期铝价预计延续整固盘整，中长期建议保持乐观 [20] 宏观经济与政策 国际宏观 - 美联储理事沃勒表示就业市场表明应继续降息，认为利率比中性利率高出50到100个基点，且不认为通胀会再度加速上行 [5] - 市场预测显示，美联储1月维持利率不变的概率为77%，降息25个基点的概率为21% [5] 国内宏观与财政 - 财政部数据显示，2025年1—11月，全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%，其中全国税收收入164814亿元，同比增长1.8%，证券交易印花税1855亿元，同比增长70.7% [6] - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，消费同比增长1.3%，均不及前值，固定资产投资降幅扩大，主要受房地产拖累 [10] - 中央政治局会议指出明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，中央经济工作会议要求实施更加积极财政政策，保持适度赤字规模，实施适度宽松货币政策，灵活运用降准降息工具，保持流动性充裕 [10] 金融市场表现 外盘市场 - 标普500指数12月17日收于6721.43点，较前日下跌78.83点，跌幅1.16% [7] - 富时中国A50期货12月17日收于15215.22点，较前日上涨228.92点，涨幅1.53% [7] - ICE布伦特原油连续合约12月17日收于60.68美元/桶，较前日上涨1.84美元，涨幅3.13% [7] 国内股指与国债 - 上一交易日股指午后强劲拉升，通信板块领涨，农林牧渔板块领跌，市场成交额1.83万亿元，12月16日融资余额减少4.59亿元至24881.15亿元 [8] - 国债普遍上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.8425%，央行公开市场逆回购净回笼1430亿元，但开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，操作量较本月到期量增加2000亿元，为连续第四个月加量续作，Shibor隔夜处于1.3%下方，创2023年8月以来新低，市场资金面保持宽松 [9] 能化品种 原油 - 原油夜盘上涨0.73%，美国汽油价格在圣诞节前夕已跌至每加仑3美元以下，达到四年来的最低水平 [11] - 美国石油学会数据显示，上周美国商业原油库存骤降930万桶，汽油库存增加480万桶，馏分油库存增加250万桶，库欣地区原油库存减少89万桶 [11] 甲醇 - 甲醇夜盘上涨1.31%，国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在85.49%，环比下降1.81个百分点 [12] - 截至12月11日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.64%，环比提升0.45个百分点，沿海地区甲醇库存在132.91万吨，相比12月4日下跌10.52万吨，跌幅为7.33% [12] 橡胶与聚烯烃 - 天胶走势上涨，海外产区供应持续释放，国内青岛天胶总库存持续累库，国内产区逐步过渡至停割季，短期供应端弹性减弱 [13] - 聚烯烃期货小幅下跌，下游需求端总体开工率似乎见到高位，需求稳步释放，前期盘面驱动受到原油以及商品整体弱势的影响，聚烯烃估值走低 [14] 农产品 蛋白粕与油脂 - 夜盘豆菜粕震荡收跌，巴西大豆播种率为94.1%，美豆出口仍略偏慢，自10月30日以来已向中国销售了270万吨大豆，距1200万吨的采购目标仍有一定差距 [22] - 夜盘豆菜油偏弱运行，棕榈油震荡收涨，MPOB报告显示11月马棕产量为193.6万吨，环比减少5.3%，出口量为121.2万吨，环比减少28.13%，11月底马棕库存为283.5万吨，环比增加13.04% [23] 白糖与棉花 - 郑糖主力隔夜有底部企稳迹象，当前南方糖厂陆续开榨，食糖供应季节性增加，供应压力将逐渐显现，但国内糖生产成本较高对盘面有支撑 [25] - 棉花主力隔夜再度上行，虽然25/26年度新棉丰产，但近期棉花销售进度较快，处于历年同期高位，市场有消息称新一年新疆棉花种植面积可能会减少，对价格有所支撑 [26] 航运指数 - 集运欧线（EC）震荡，02合约下跌0.68%，目前船司在12月下半月及1月初继续传递挺价意愿，市场对于1月船司挺价预期趋于乐观 [27] - MSC率先线上1月开舱，1月上半月大柜报价2865美元，环比上涨200美元，考虑到春节前一个月左右揽货压力将逐渐增加，运价预计会逐步下调 [27]

2025.12.17 本文字数：2041，阅读时长大约3分钟 作者 |第一财经 陈益刊 中央经济工作会议定调明年继续实施更加积极财政政策之后，备受关注的财政政策实施细节逐步明晰。 近日，中央财办有关负责同志接受新华社采访解读中央经济工作会议精神，进一步阐述了明年继续实施 更加积极财政政策的内涵，体现在三个层面： •政策力度上，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。既着眼当前，用好用足财政政策空间， 也为应对未来风险留有余地，确保财政可持续。重视解决地方财政困难，建立健全增收节支机制，增强 地方自主财力，兜牢基层"三保"底线。 •政策质效上，提高精准性和有效性。优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金 资源投资于人。统筹用好政府债券资金，更加注重惠民生、扩内需、增后劲。同时，严肃财经纪律，坚 持党政机关过紧日子。 •实施时机上，主动靠前发力。合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量。 在当前外部形势复杂、内需不足等挑战之下，外界对财政政策关注焦点之一正是政策实施力度。 2025年中国首次定调财政政策"更加积极"，力度空前。2025年财政赤字率从2024年的3%提高至4%历史 高 ...

2026年财政政策核心定调 - 中央经济工作会议定调2026年继续实施更加积极的财政政策，政策细节逐步明晰，体现在政策力度、政策质效和实施时机三个层面 [3][4] 政策力度：保持必要支出，确保财政可持续 - 政策力度上，将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，既着眼当前用好政策空间，也为未来风险留有余地 [3] - 重视解决地方财政困难，建立健全增收节支机制，增强地方自主财力，兜牢基层“三保”底线 [3] - 2025年财政赤字率从2024年的3%提高至4%的历史高位，新增政府债务总规模约12万亿元，比2024年增加近3万亿元，全国一般公共预算支出预计29.7万亿元 [5] - 专家普遍预计，2026年财政赤字率有望维持在4%左右，新增政府债务总规模会超过12万亿元，在13万亿至16万亿元之间，全国一般公共预算支出预计超过30万亿元 [5] 政策质效：提高精准性与有效性 - 政策质效上，提高精准性和有效性，优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源投资于人 [3] - 统筹用好政府债券资金，更加注重惠民生、扩内需、增后劲，同时严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子 [3] - 明年将规范税收优惠、财政补贴政策 [8] - 地方将进一步扩大零基预算改革试点，重塑财政支出格局，将更多资金投向民生、科技创新、国家重大项目建设等领域 [10] - 明年将继续发行超长期特别国债支持“两重”“两新”，并优化政策以提高资金使用效益 [10] 实施时机：主动靠前发力 - 实施时机上，将主动靠前发力，合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量 [4] - 近期财政部已陆续下达部分中央对地方转移支付预算额度，并提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，以利于地方明年初尽早发债推动项目建设 [11] 解决地方财政困难的具体举措 - 中央经济工作会议首次提出“重视解决地方财政困难”，受多重因素影响，地方财政收支矛盾加大，部分基层财政困难 [6] - 在增加收入方面，地方政府将依法征税，大力盘活存量资产资源，支持本地产业发展带动增收，同时国家清理规范税收优惠政策也可带来相关税收增加 [7] - 中央财政加大对地方转移支付，总金额已多年达到10万亿元，其中2025年均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金预计同比增长7.5% [7] - 在节约支出方面，坚持党政机关过紧日子，压减一般性、非必要支出，快速推进零基预算改革以打破支出固化格局 [9] - 规范财政补贴政策，清理违反全国统一大市场等财政补贴，以腾出财力支持民生和重大项目建设 [9] 增量政策与协同效应 - 从近年情况看，下半年通常会根据经济财政运行实际情况，择机出台财政增量政策 [6] - 例如，2025年10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充财力、化解债务、推动项目建设 [6] - 官方表示明年还将根据形势变化出台实施增量政策，协同发挥存量政策和增量政策的集成效应 [6]

2026年财政政策核心定调 - 政策定调为继续实施“更加积极”的财政政策，保持必要支出总量，同时为未来风险留有余地以确保财政可持续 [1] - 2026年财政赤字率预计维持在4%左右的历史高位，新增政府债务总规模预计超过12万亿元，可能在13万亿至16万亿元之间 [3] - 2026年全国一般公共预算支出预计超过30万亿元，增速预计与经济增速相近 [3] 政策力度与规模 - 2025年财政赤字率从2024年的3%提高至4%，新增政府债务总规模约12万亿元，比2024年增加近3万亿元 [3] - 全国一般公共预算支出预计29.7万亿元 [3] - 政策力度空前但非“大水漫灌”，强调财政可持续性 [3] 政策实施重点与方向 - 提高政策精准性和有效性，优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源投资于人 [1] - 统筹用好政府债券资金，注重惠民生、扩内需、增后劲 [1] - 坚持党政机关过紧日子，严肃财经纪律，压减一般性、非必要支出 [1][6] 解决地方财政困难 - 首次提出“重视解决地方财政困难”，旨在建立健全增收节支机制，增强地方自主财力，兜牢基层“三保”底线 [1][4] - 增加收入途径包括依法征税、盘活存量资产资源、支持本地产业发展，以及清理规范不合时宜的税收优惠政策 [5] - 中央财政加大对地方转移支付，总金额多年达10万亿元，2025年均衡性转移支付等预计同比增长7.5%以增强地方保障能力 [5] 政策实施节奏与工具 - 实施时机上主动靠前发力，合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量 [2] - 财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，便于地方明年初尽早发债推动项目建设并加快化债进度 [7] - 下半年通常会根据经济运行情况择机出台财政增量政策，例如2025年10月中央财政安排5000亿元支持地方化解债务、推动项目建设 [4] 财政改革与资金效能 - 快速推进零基预算改革以打破支出固化格局，避免资金闲置低效，明年将扩大试点地区 [6] - 规范财政补贴政策，清理违反全国统一大市场的补贴，以腾出财力保障民生和重大项目 [6] - 继续发行超长期特别国债支持“两重”“两新”，并优化政策以提高资金使用效益 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格涨跌不一，T2603合约上涨0.03%且持仓量增加，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会；短期市场利率涨跌不一；各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行0.09bp至1.85%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为36.4bp；美国10Y国债收益率下行3bp，德国10Y国债收益率上行1bp，日本10Y国债收益率下行0.4bp [2] - 宽松政策出台预期增强，对短端国债期货价格具有一定的支撑 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 昨日TS2603收盘价102.426，前日102.454，涨跌 - 0.028，涨跌幅 - 0.03%，持仓量73564，成交量34784，持仓量增减 - 1474，跨期价差 - 0.044 [2] - 昨日TS2606收盘价102.470，前日102.494，涨跌 - 0.024，涨跌幅 - 0.02%，持仓量2399，成交量338，持仓量增减 - 151 [2] - 昨日TF2603收盘价105.795，前日105.785，涨跌0.010，涨跌幅0.01%，持仓量132812，成交量67776，持仓量增减3459，跨期价差0.000 [2] - 昨日TF2606收盘价105.795，前日105.785，涨跌0.010，涨跌幅0.01%，持仓量7221，成交量2233，持仓量增减199 [2] - 昨日T2603收盘价107.905，前日107.870，涨跌0.035，涨跌幅0.03%，持仓量222506，成交量77265，持仓量增减766，跨期价差 - 0.015 [2] - 昨日T2606收盘价107.920，前日107.900，涨跌0.020，涨跌幅0.02%，持仓量9397，成交量3573，持仓量增减17 [2] - 昨日TL2603收盘价111.39，前日111.53，涨跌 - 0.140，涨跌幅 - 0.13%，持仓量146205，成交量148857，持仓量增减526，跨期价差 - 0.160 [2] - 昨日TL2606收盘价111.55，前日111.75，涨跌 - 0.200，涨跌幅 - 0.18%，持仓量20744，成交量12758，持仓量增减1057 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 短期市场利率方面，SHIBOR隔夜昨值1.2760，前值1.2740，涨跌0.2bp；SHIBOR7天昨值1.4290，前值1.4320，涨跌 - 0.3bp；DR001昨值1.3448，前值1.3466，涨跌 - 0.18bp；DR007昨值1.5003，前值1.5123，涨跌 - 1.2bp；GC001昨值1.6710，前值1.5100，涨跌16.1bp；GC007昨值1.5620，前值1.5380，涨跌2.4bp；FR001昨值1.37，前值1.373，涨跌 - 0.3bp；FR007昨值1.5，前值1.52，涨跌 - 2bp [2] - 中国关键期限国债收益率方面，6M昨日收益率1.39，前日1.40，涨跌 - 1bp；1Y昨日收益率1.38，前日1.39，涨跌 - 0.18bp；2Y昨日收益率1.40，前日1.40，涨跌0.49bp；5Y昨日收益率1.63，前日1.63，涨跌 - 0.02bp；7Y昨日收益率1.75，前日1.75，涨跌 - 0.53bp；10Y昨日收益率1.85，前日1.85，涨跌 - 0.09bp；20Y昨日收益率2.34，前日2.33，涨跌0.5bp；30Y昨日收益率2.28，前日2.28，涨跌0bp [2] - 中国关键期限国债收益率利差方面，10 - 2昨值36.40bp，前值36.75bp；10 - 5昨值34.42bp，前值35.44bp；5 - 2昨值1.98bp，前值1.31bp；30 - 10昨值43.15bp，前值43.06bp [2] 海外市场 - 海外关键期限国债收益率变化方面，美国2Y昨日收益率3.48，前日3.51，涨跌 - 3.0bp；美国5Y昨日收益率3.69，前日3.73，涨跌 - 4.0bp；美国10Y昨日收益率4.15，前日4.18，涨跌 - 3.0bp；美国30Y昨日收益率4.82，前日4.84，涨跌 - 2.0bp；德国2Y昨日收益率2.130，前日2.130，涨跌0.0bp；德国10Y昨日收益率2.940，前日2.930，涨跌1.0bp；日本2Y昨日收益率1.067，前日1.071，涨跌 - 0.4bp；日本10Y昨日收益率1.957，前日1.961，涨跌 - 0.4bp [2] - 内外利差方面，美国2Y - 207.7bp，美国5Y - 205.7bp，美国10Y - 230.2bp，美国30Y - 254.0bp，德国2Y - 72.7bp，德国10Y - 109.2bp，日本2Y33.7bp，日本10Y - 10.9bp [2] 宏观消息 - 12月16日央行开展1353亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日1173亿元逆回购到期，单日净投放180亿元 [3] - 中央财办有关负责同志指出扩大内需是2026年首位重点任务，要从供需两侧发力提振消费，统筹提振消费和扩大投资，稳定房地产市场，供给端严控增量、盘活存量，需求端释放居民刚性和改善性需求 [3] - 国家发改委党组指出加力稳定大宗消费，实施消费品以旧换新政策，在养老等领域实施重点项目，健全社会保障体系，治理企业低价无序竞争，推动清理消费不合理限制性措施 [3] - 2026年货币政策“支持性”基调有望延续，央行将实施适度宽松货币政策，运用降准降息等工具，运用结构性货币政策工具，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能 [3] - 美国财政部长贝森特对美国经济前景乐观，预计2025年全年GDP增速达3.5%，特朗普将于明年1月初公布美联储主席人选 [3] - 美国11月非农就业人口增加6.4万人高于预期，但失业率升至4.6%创2021年9月以来新高，10月非农就业大幅减少10.5万人，11月平均时薪同比增长3.5%为2021年5月以来最低增速 [3] 行业信息 - 12月16日货币市场利率多数上行，银存间质押式回购加权平均利率1天期、7天期、14天期、1月期分别上行0.04BP、0.48BP、0.09BP、0.24BP；银存间同业拆借加权平均利率1天期、7天期上行，14天期、1月期下行 [3] - 美债收益率集体下跌，2年期、3年期、5年期、10年期、30年期美债收益率分别跌1.45、2.49、2.97、3.12、3.15个基点 [3] 评论及策略 - 国债收益率涨跌不一，10年期国债活跃券收益率下行至1.854%，央行公开市场逆回购净投放180亿元，开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作且连续四个月加量续作，Shibor隔夜创2023年8月以来新低，市场资金面宽松 [3] - 海外美联储宣布年内第三次降息并购买短债，鲍威尔讲话温和，11月非农就业数据有喜有忧，美债收益率回落，关注本周日本央行操作情况 [3] - 11月规模以上工业增加值和消费同比增长不及前值，固定资产投资降幅扩大受房地产拖累，商品房销售和二手房价格降幅扩大 [3] - 中央政治局会议和中央经济工作会议要求加大逆周期和跨周期调节力度，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，宽松政策出台预期增强，对短端国债期货价格有支撑 [3]

文章核心观点 - 中央经济工作会议将推动投资止跌回稳、扩大内需作为明年经济工作的重中之重，并计划通过增加中央预算内投资、优化专项债管理、发挥政策性金融工具及激发民间投资活力等措施来实现 [1][6] - 11月社融数据呈现结构性特征，信贷贡献下降，非标融资与企业债融资成为主要支撑力量，反映了当前有效需求不足及经济结构调整的现状 [2][3] - 固定资产投资结构分化，设备工器具购置保持高速增长，而建筑安装工程增速下降，企业设备更新需求旺盛，主要受产业智能化趋势及大规模设备更新政策（包括超长期特别国债近1500亿元资金支持及中央财政贴息比例提高1.5个百分点）驱动 [5][6] - 消费增长有所放缓，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月回落1.6个百分点，未来提振消费需依靠城乡居民增收计划及稳定资本市场等措施 [7] 宏观经济与政策 - 中央经济工作会议强调扩内需的关键是推动投资止跌回稳，并计划在“十五五”开局之年加速上马与新质生产力及现代化产业体系相关的战略性新兴产业和未来产业项目 [1][6] - 货币政策关注点从社融和M2转向经济增长和物价回升，对社融数据的边际变化不必过度担忧 [4] - 积极财政政策将保持必要赤字率，各项财政政策工具将延续必要力度，以支持经济增长 [3] 社会融资与信贷结构 - 11月社会融资规模增量为24885亿元，同比多增1597亿元，超出市场预期 [2] - 11月新增人民币贷款4053亿元，同比少增1163亿元，信贷对社融贡献度下降，反映出宏观经济有效需求不足 [2] - 居民部门贷款整体减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中短期贷款减少2158亿元（同比多减1788亿元），中长期贷款略增100亿元（同比少增2900亿元），显示消费需求待提振且房地产供求调整影响中长期信贷 [2] - 企业部门新增贷款6100亿元，同比多增3600亿元，但主要由票据融资贡献（同比大幅多增2119亿元），企业中长期贷款少增400亿元，表明企业中长期贷款意愿有待提振 [3] - 非标融资（三项合计）新增2146亿元，同比多增1328亿元，成为支撑社融的重要对冲力量 [3] - 企业债券融资4169亿元，同比多增1788亿元，作为中长期贷款的替代，直接融资占比提升，而政府债券融资同比少增1048亿元 [3] 工业生产与投资 - 11月规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，1-11月累计同比增长6.0% [5] - 分行业看，采矿业同比增长6.3%（边际上升），制造业和公用事业分别增长4.6%和4.3%（皆边际下降） [5] - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，结构上建筑安装工程和其他费用增速下降，而设备工器具购置保持两位数高速增长 [5] - 企业设备更新需求旺盛，主要因数字化、自动化、智能化成为主流趋势，以及大规模设备更新政策支持（2025年超长期特别国债安排近1500亿元资金，中央财政贴息比例提高1.5个百分点） [6] 消费、外贸与物价 - 11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，增速比10月回落1.6个百分点，部分因“双十一”促销活动前移影响 [7] - 中央经济工作会议提出深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，并强调稳定资本市场对实现稳定正向回报的关键作用 [7] - 今年外贸韧性凸显，但明年挑战仍存，需保持汇率稳定以促进稳出口 [7] - 11月物价回升幅度明显，主要受去年同期低基数及金银首饰大涨影响，目前PPI中耐用消费品价格走势偏弱，预计明年初受春节效应影响物价将有所回升 [7]

核心观点 - 报告认为中央经济工作会议为明年定调积极 坚持稳中求进 继续实施积极的财政政策与适度宽松的货币政策 为资本市场营造宽松环境 [3] - 扩大内需被置于首要位置 消费边际改善为大概率事件 同时基建投资有望迎来增量 [4] - 反内卷力度将进一步提高 有利于恢复相关行业盈利水平 有望引领周期股走出一波较好行情 [4] - 综合判断 维持A股是慢牛行情的判断 预计以科技和周期为核心的慢牛行情将会持续 同时消费板块存在阶段性机会的概率显著增加 [5] 宏观政策定调 - 货币政策将坚持适度宽松 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 政策考量新增稳增长和物价合理回升 [3] - 财政政策将更加积极 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 通过发行国债、专项债和地方债为经济托底 [3] 扩大内需方向 - 扩大内需是当前首要选项 反映出提振内需的紧迫性 将制定实施城乡居民增收计划 [4] - 将优化“两新”政策实施 清理消费领域不合理限制措施 释放服务消费潜力 解决消费堵点 [4] - 推动投资止跌回稳 预计明年基建投资有望迎来增量 传统基建产业链有望在政策加持下景气回升 [4] 反内卷方向 - 明年将制定全国统一大市场建设条例 深入整治内卷式竞争 有利于恢复相关行业的盈利水平 [4] - 通过更精准的政策调控维持行业良性竞争格局 但进一步推进相关工作面临更复杂的操作环境 [4] - 反内卷政策对相关行业的投资逻辑将产生较大影响 有望在明年引领周期股走出一波较好行情 [4] 投资策略与市场展望 - 财政与货币政策维持“两宽”有利于股票市场稳定向好 [5] - 消费板块在2026年有望迎来边际改善 [5] - 反内卷政策深化有利于传统过度竞争行业恢复盈利水平 [5] - 会议对新质生产力支持力度不变 对房地产提出新的政策指引 加强民生工作 [5] - 维持A股是慢牛行情的判断 预计以科技和周期为核心的慢牛行情将会持续 [5]

行业与公司 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国房地产行业**、**建筑行业**及其上游的**建筑材料行业**（如水泥、玻璃、玻璃纤维等）[1] * 会议中提及的具体公司包括**兔宝宝**、**伟星新材**和**华新建材**，作为特定板块的投资案例[11] 核心观点与论据 **房地产市场** * 2025年1-11月房地产市场整体环比增长但同比负增长，累计值跌幅扩大，主要原因是2024年同期基数较高且缺乏明显政策刺激[2] * 预计2025年全年商品房销售额将达到**8.2至8.3万亿人民币**，该数值从宏观人口测算和存量资产更新角度看具备支撑空间[3] * 预计2026年一季度数据仍将承压，因2025年3月前数据基数偏高，2026年3月后才进入低基数期[2] * 核心城市二手房市场正处于“降价放量”阶段，这是市场走向稳定的必经之路，有助于预测2026、2027年的市场稳定[4] * 中央经济工作会议再次提出推动房地产稳定及去库存，若未来市场波动明显，预计会有更多政策出台以推动平稳发展[5] **建筑行业** * 建筑行业数据持续负增长，2025年10月广义基建投资增速下降**12%**，狭义基建投资增速下降**10%**，地产投资大幅下降**31.4%**，制造业投资下降**4.5%**[6] * 行业面临来自地产和城投项目缩减的双重压力，建筑企业自身也开始收缩，且被迫拉长账龄，这一趋势预计将持续[10] * 当前积极财政政策的重心已从基建转向补贴消费和科技领域，导致用于基建的财政支出部分为负增长，难以扭转建筑各子行业的下滑趋势[7] * 预计2026年财政政策将延续刺激消费（尤其是服务性消费）和支持科技（如AR、机器人）的思路，基建投资可能持续全年负增长，除非有明确的财政加码动作[8] **建筑材料行业** * **水泥行业**：2025年1-11月中国水泥产量为**15.5亿吨**，同比下降**6.9%**；其中10月单月产量约**1.54亿吨**，同比下降**8.2%**，但环比降幅（上月为-15.8%）有所收窄，需求下滑趋势较为平稳[9] * 基建投资数据的降幅比水泥实际需求数据更陡峭，表明实际需求数据比固定资产投资统计数据更能反映真实情况[9] * 需要关注供给端可能发生变化的领域，例如受**限产政策**影响的水泥，以及**冷修加速**的玻璃市场[12] * 在宏观经济弱假设下，部分具有投资性价比的传统地产链企业值得关注，例如提供**4%~5%以上股息率**的兔宝宝和伟星新材[11] * 看好景气度高的板块，如海外市场中的华新建材（在降息周期中盈利能力保持较高水平）、玻璃纤维板块（供给增速约**3%**，全球需求增长可期）以及紧缺且景气状态良好的电子布领域[11] 其他重要内容 * 供给侧改革的持续推进预计将增强市场进入**8万亿**区间后的修复能力和稳定性[3] * 当前行业表现与供给侧改革和高质量发展的要求存在背离，未来可能有所改变[5] * 目前出口外需表现稳定，弥补了国内内需不足，使得整体GDP预期平稳，因此在没有显著内需下行或外需不振的情况下，预计不会有超预期的财政政策出台[8] * 建筑材料需求处于周期中后段，还未完全走完下行周期[10]

金融总量与货币政策环境 - 截至2025年11月末，广义货币（M2）余额336.99万亿元，同比增长8.0%，比上年同期高0.9个百分点 [1] - 狭义货币（M1）余额112.89万亿元，同比增长4.9%，流通中货币（M0）余额13.74万亿元，同比增长10.6% [1] - 社会融资规模存量440.07万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点，1至11月社会融资规模增量为33.39万亿元，同比多3.99万亿元 [1] - 当前社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍，体现了适度宽松的货币政策状态 [2] 财政政策与政府债券融资 - 今年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [3] - 1.3万亿元超长期特别国债已全部发行完毕，2万亿元用于偿还存量隐性债务的再融资专项债和4.4万亿元主要用于项目建设的新增专项债也已基本发完 [3] - 初步测算，今年政府债券净融资额有望突破12万亿元，政府债券融资占社会融资规模增量比重达四成 [3] - 货币政策与财政政策在政府债券领域协同发力，央行通过逆回购等操作注入流动性，为政府债券发行提供支撑 [4] 直接融资发展 - 今年1至11月，企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元 [4] - 今年1至11月，非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元 [4] - 直接融资具有风险共担、利益共享与长期陪伴的特征，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合 [5] 信贷规模、利率与结构 - 11月末，人民币贷款余额271万亿元，同比增长6.4%，还原地方化债影响后在7.5%左右 [6] - 前11个月，人民币贷款增加15.36万亿元 [1] - 企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点，较2018年本轮降息周期以来的高点下降250个基点 [7] - 普惠小微贷款余额为35.88万亿元，同比增长11.4%，制造业中长期贷款余额为14.94万亿元，同比增长7.7%，增速均高于同期各项贷款增速 [7] - 信贷结构变化反映了实体经济资金需求的变动，增长动能由传统领域向科技创新、绿色低碳等新兴领域转换 [7] 政策引导与金融机构行为 - 金融管理部门引导金融机构提升金融产品和服务对经济结构转型升级的适配性，围绕金融“五篇大文章”及支持扩大内需等要求，将更多信贷资源投向重大战略、重点领域和薄弱环节 [8] - 银行通过改进内部资金转移定价、优化绩效考核标准等方式，完善内部治理，传导政策激励，推动信贷结构优化，实现信贷“量”的合理增长与“质”的提升 [8]