核心观点 - 美国经济或在衰退和滞胀间摆动，美国对华贸易壁垒或有反复，中美贸易摩擦或难很快缓和，在此期间若中国越强硬，美国资产风险可能越高 [2] - 中国市场或将回归低波动率定价，中短期风格偏向价值，且或将在避险和顺周期之间摆动 [2] - 长期看好保险、有色、能源、恒科互联网、军贸、反内卷行业，短期交易层面建议进一步减少成长风格持仓 [2] 美国经济与通胀 - 9月美国CPI同比3%，预期3.1%，前值2.9%；环比0.3%，预期0.4% [7] - 核心CPI同比3%，预期3.1%，前值3.1%；核心服务通胀走弱带动核心通胀下行，但核心商品通胀压力持续存在 [7] - 核心服务同比3.5%，前值3.6%；核心商品同比1.5%与前值持平 [7] 港股市场复盘 - 本周港股收涨，恒生指数收涨3.62%、恒生中国企业指数收涨3.91%，恒生科技收涨5.2% [8] - 本周港股细分行业分化领涨，大数据、OLED和殡葬方向超额领先 [12] A股市场复盘：宽基与因子 - 本周宽基指数全线上涨，上证指数收涨2.88%，创业板指涨幅领先 [13] - 从因子表现来看，风险偏好提升，微盘股、融资盘高持仓和高市净率涨幅领先 [21] - 远月股指期货预期分化，IH升水走阔，IF贴水震荡走阔，IC和IM贴水收敛 [18] A股市场复盘：产业与行业 - 从产业层面来看，科技和先进制造涨幅领先，产业全线收涨，科技大涨7.47%，先进制造收涨4.1% [27] - 细分行业层面，科技硬件细分行业超额居前，通信设备、元件和其他电子领涨，贵金属、饲料和饰品相对较弱 [29] 外资与汇率 - 本周外资期指持仓分化，IC和IH净空仓走阔，IF和IM净空仓收敛 [37] - 在岸和离岸人民币掉期收益率下行，10YR美债收益率高过中债+掉期收益率 [41] 下周关注热点 - 下周重点关注美联储利率决议、美国PCE数据和中国工业企业利润数据 [43] - 具体关注事件包括2025年10月30日的美联储利率决议和10月31日的美国PCE物价指数同比数据 [45]

全球大豆贸易格局变动 - 中国作为全球最大的大豆市场，年进口量约1亿吨，占全球大豆贸易的60%以上[3] - 因关税问题，中国停止采购美国大豆，转而大量进口巴西大豆，但巴西大豆报价出现高溢价[1] - 巴西大豆在港口报价比芝加哥期货交易所11月合约贵2.8到2.9美元每蒲式耳，比美国大豆多出约1.7美元溢价[1] 中国采购策略转向 - 因巴西大豆溢价过高，中国买家暂停了12月和次年1月从巴西的采购[3] - 中国转而增加阿根廷大豆采购力度，在两天内订购了20船约130万吨阿根廷大豆[3] - 阿根廷取消农产品出口税，大豆出口关税从26%降至0，价格比美国大豆便宜100到150美元每吨[3] 美国大豆市场现状 - 自今年5月起，中国未采购一粒美国大豆，导致美国大豆库存积压，价格跌至近九年最低点[5] - 美国大豆正值丰收季节，价格实惠，美国农场主希望重新进入中国市场，即便赔钱低价出货[5] - 中美将于10月24至27日在马来西亚进行新一轮会谈，大豆问题是谈判重点[5] 供应链多元化战略 - 中国大豆采购不依赖单一来源，除巴西外，阿根廷、俄罗斯等均可供应[3] - 中国拥有大豆储备，具备与供应商较量的底气[3] - 部分已采购的阿根廷大豆需等待11月装运，剩余20%需等到次年4月新豆收获后[5] 未来市场展望 - 中国仍需采购约800万到900万吨大豆，计划在12月至1月间进行装运[5] - 中美马来西亚会谈可能促使美方让步，中方重新购买美国大豆，同时向巴西施加压力[7] - 中美为期90天的关税暂停期即将结束，特朗普总统计划在10月30日与中方进行双边会晤[5]

全球大豆贸易格局变动 - 中国是全球最大的豆类消费国，年进口大豆接近1亿吨，占全球大豆贸易量的60%以上 [1][2] - 因关税问题，中国停止购买美国大豆，转而从巴西采购，但近期巴西大豆价格过高导致采购暂停 [1] - 中国买家迅速转向阿根廷进行大规模采购，在两天内订购了20船约130万吨阿根廷大豆 [1] 主要供应国价格与政策对比 - 巴西大豆港口报价比芝加哥期货交易所11月报价高出2.8到2.9美元每蒲式耳，而美国大豆溢价为1.7美元 [1] - 阿根廷取消农产品出口税，大豆出口关税从26%降为0，价格相比美国大豆便宜100到150美元/吨 [2] - 美国大豆正值丰收，价格跌至9年最低点，库存严重积压 [8] 中国采购策略与市场影响 - 中国暂停了12月和明年1月的巴西大豆采购，但目前仍需采购800万至900万吨大豆计划在12月和1月间装运 [1][4] - 中国拥有大豆储备，采购策略分散，不依赖单一供应商 [2] - 上月采购的阿根廷大豆大部分将在11月装运，其余20%在明年4月阿根廷新豆收获后运送 [4] 中美贸易谈判与未来展望 - 中美为期90天的关税休战期即将到期，双方将于10月下旬在马来西亚举行新一轮磋商，大豆问题是重点之一 [6] - 美国总统特朗普计划于10月30日与中国代表举行双边会谈 [6] - 美国农民希望重新打开中国市场，美方可能在谈判中做出让步以换取中国采购 [8]

中美关系紧张背景 - 中美在贸易、技术和地缘政治领域摩擦加剧，美国采取强硬措施意图限制中国发展[1] 美国采取的主要措施 - 美国宣布自2025年11月1日起对部分中国商品加征100%关税，主要针对中国制造业，可能增加美国消费者生活成本[1] - 美国商务部限制向中国出口芯片设计、航空航天和人工智能等核心工业软件，旨在打击中国高科技领域竞争力[1] - 美国威胁切断波音公司向中国航空业供应零部件，可能对中国航空业造成影响并伤害美国企业利益[1] 中国实施的应对措施 - 中国对稀土实施严格出口限制，稀土是制造高端芯片、军工装备和新能源汽车的关键材料，美国90%以上稀土依赖中国进口[3] - 中国对美国船舶加征特别港务费，每艘船需支付高额费用，直接增加美国航运企业运营成本[3] - 中国停止从美国采购大豆，并与巴西签订长期供应协议，给美国中西部农业州带来巨大压力[4] 国际社会反应 - 日本和韩国经济高度依赖中国市场，明确表示不会在中美之间选边站队[4] - 印度因贸易协议和克什米尔问题与美关系紧张，倾向于在大国间保持平衡[4] - 欧洲国家对美国强硬政策持谨慎态度，更愿意与中国保持合作[4] 措施产生的影响 - 美国股市因关税威胁和供应链问题出现剧烈波动，市值蒸发超过1.65万亿美元，美国农民因中国停止采购大豆面临经济损失[4] - 波音公司可能因零部件供应问题失去中国市场份额，面临双重压力[4] - 中国通过稀土出口管制和港务费反制等措施有效捍卫经济利益，推动高科技领域自主发展，巩固全球供应链核心地位[6]

特朗普口风突变，关税大棒挥舞中的博弈与算计 坦白而言，中美关税战发展至今，中方早已看穿了美国"关税大棒"的虚实。即便对中国加征100%关税，虽然会带来短期阵痛，但从长远来看，美国经济受 到的冲击将更为严重。特朗普本人也曾承认，这种级别的关税"对美国经济而言是不可持续的"。 正因如此，即便中方不做出任何让步，美方也可能因为自身经济压力而主动收回部分关税命令。在此背景下，中方更没有理由答应特朗普提出的任何额外条 件。 近日，美国总统特朗普态度出现微妙转变，公开表示"愿意考虑降低对中国关税"，然而这一表态并非无条件，其背后潜藏着对中国提出的两个特定要求。 当地时间10月19日，特朗普在从佛罗里达返回华盛顿的专机上，向外界透露了其可能调整对华关税政策的风声。他认为，中国正因关税问题向美国支付巨额 款项，并相信中方也希望看到这一负担减轻。特朗普话锋一转，强调在此过程中，中国方面也必须拿出相应的对等"回报"。 值得注意的是，这距离特朗普放出"下个月1日将对中国商品加征100%关税"的狠话，仅仅过去了不到十天。在此之前，关于是否会全面加征关税的消息，多 出自其团队口中，暗示着一定程度的回旋余地。然而，此次特朗普亲自出面，打 ...

涉及的行业或公司 * 报告主要分析中国A股市场 特别是市场风格从成长/科技向价值/股息板块的短期轮动[1][7] * 重点提及的指数包括创业板指 科创50指数 CSI 300指数和上证股息指数[1][7] * 行业层面重点关注科技板块（电子 电信 计算机 国防） 上游/原材料板块 以及公用事业和银行等传统防御性板块[7][21] * 具体公司包括中芯国际（SMIC） 以及一份包含10只股票的推荐列表 涉及电力 太阳能 半导体设备 证券 汽车零部件等多个行业[4][29][81] 核心观点和论据 **近期风格轮动的驱动因素** * 10月份A股市场出现从成长/科技向价值/股息风格的短期轮动 创业板指和科创50指数本月至今分别下跌7.6%和8.5% 而CSI 300仅下跌2.2% 上证股息指数上涨5.6%[1][7] * 驱动因素包括：投资者为应对中美贸易摩擦升级风险而调整投资组合 部分投资者在近期科技股大涨后获利了结 以及投资者担心中芯国际保证金转换率暂时调整为0后 杠杆资金流入高贝塔股票的速度可能放缓[1][14] **中期风格仍看好成长股** * 报告认为上述短期因素均不会导致中期内出现重大风格转变[2][14] * 论据一：A股市场倾向于在贸易摩擦事件发生后的头两个交易日内消化其影响 本轮关税风险已在10月13日至14日引发市场调整 因此冲击已基本被消化[2][15][16] * 论据二：近期科技股回调降低了交易拥挤风险 大科技板块占A股成交额比例从9月底的38%降至上周的32% 回归过去两年平均水平[2][24] * 论据三：中芯国际的保证金转换率调整技术层面影响非常有限 当前市场杠杆总体可控 并无过热迹象 尽管市场回调 但融资余额仍在增加[2][29][30] **风格配置框架与创业板机会** * 在风格配置上 报告认为成长股中期仍可能跑赢价值股 任何大幅回调可能都是逢低买入的机会[3][58] * 大小盘风格预计将整体平衡 因成交额进一步大幅跃升的可能性较低 小盘股在2025年上半年大幅跑赢后难以继续提供超额收益[3][58] * 当成长风格占优时 投资创业板指可能提供更好的风险回报 因为大科技板块在该指数中权重达39% 且该板块当前估值无论从绝对还是相对角度看均低于长期平均水平[3][65][66] * 创业板指成分股整体盈利增长在2025年上半年显著加快至16.5%[3][66] **其他板块观点** * 高股息板块因防御性强和保险资金流入有望在短期内跑赢市场[3][49] * 周期性板块的风格轮动需要等待其盈利进一步复苏 报告在当前的"反内卷"运动背景下更看好太阳能 化工和锂板块[3][48][51] * 消费板块方面 国庆假期关键零售餐饮企业销售额同比增长2.7% 但人均旅游消费同比下降0.6% 仅恢复至2019年同期的97% 除家电外 其他主要消费子行业在2025年第二季度均出现不同程度的利润下滑 风格转向消费需要盈利支撑[50][54] * 房地产相关板块的盈利复苏仍需时间 国庆假期30城房产销售面积同比下降12%[51][57] 其他重要内容 * 市场杠杆水平：截至10月17日 A股融资余额进一步升至2.41万亿元 占自由流通市值的5.1% 为4月7日以来最高 但远低于2015年中的历史高点9.6%[32][38] * CSI 1000指数成分股中 有923只股票（2015年6月为190只）可进行融资融券 其融资余额占该指数总自由流通市值的6.5%（2015年6月为3.8%） 反映出投资者在上涨市场中对高贝塔小盘股的偏好[33][44] * 报告列出了10只推荐的A股股票 包括代码 名称 评级 市值 目标价 预期上涨空间 预计每股收益增长率和估值指标等详细信息[4][81] * 报告指出了中国股市面临的风险 包括房地产市场硬着陆 资本外流伴随货币贬值以及结构性改革进展缓慢[83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期国内政策利好但企业盈利未显著改善，股指短线谨慎看待反弹；美联储10月利率决议临近，年内降息预期已消化，俄乌局势不明，黄金延续高位震荡调整可能性大 [36] - 中长期股指估值受分子端企业盈利增速下降拖累，分母端受风险偏好回升支撑，中期维持宽幅震荡思路；美国关税政策担忧消退，中东地缘局势缓和，美联储年内降息预期消化，黄金存在深度调整风险 [36] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 今年第三季度GDP同比增长4.8%，较二季度放缓0.4个百分点；1 - 9月固定资产投资同比下降0.5%，为2020年9月以来首次转负；工业增加值同比增长6.2%，与上月持平；社会消费品零售总额同比增长4.5%，较上月放缓0.1个百分点 [4] 股指基本面数据 企业盈利、资金面 - 今年9月新增贷款和社融规模回升，M1与M2剪刀差进一步收窄，反映金融机构加大对企业信贷支持，A股市场活跃，流动性充裕 [17] - 沪深两市融资余额小幅降至24263.77亿元，央行本周开展8672亿7天期逆回购操作，实现净投放781亿元 [21] 黄金基本面数据 无风险利率、通胀水平 - 美国联邦政府停摆致部分经济数据未按时发布，美联储内部对未来利率政策看法分歧，多数官员支持年内进一步降息，10年期美债收益率跌破4%关口 [27][28] 美国消费者信心指数、就业情况 未提及具体数据 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存持续飙升，反映黄金实物交割需求增加，市场做多情绪高涨 [34] 策略推荐 - 今年第三季度GDP增速放缓，固定资产投资下行，受房地产投资降幅扩大等拖累；工业生产扩张加快；消费增速边际放缓，我国经济恢复基础不牢固，需求不足是主要矛盾 [35] - 二十届四中全会提出“十五五”规划目标，要求宏观政策持续发力；中美新一轮经贸磋商举行，市场期待积极进展，国内政策面释放积极信号，风险偏好回升，股指短线谨慎看待反弹 [35] - 美联储10月议息会议临近，预计降息25个基点概率大，但美国政府停摆使重要数据未按时发布，给利率政策带来不确定性 [35] - 国际地缘局势方面，美俄领导人会晤搁浅，欧盟对俄实施制裁，俄乌和平谈判前景生变 [35] - 美联储年内降息预期被消化，黄金加速上涨后部分资金获利了结，短期或进入阶段性调整 [35]

这次轮到特朗普亲自松口了——"愿意对中国降低关税"，但同时他又提了两个条件，希望中方能满足。 （特朗普亲自松口，可能降低对华关税） 当地时间10月19日，特朗普在从佛罗里达返回华盛顿的飞机上透露，他可能会降低对中国商品的关税。 特朗普称，中国正在关税领域向他们支付巨额款项，中方可能会希望看到这些金额减少，他们会努力实现这一目标，但同时，中国也必须得给出一些回报。 这是特朗普喊出"下个月1日要对中国加征100%关税"后，首次提到"可能会降低关税"。 在此之前，都是他手底下的人放风，"不一定会对中国征收100%"。 特朗普这次，又自己打了自己的脸，仅历时10天。 而特朗普口中的回报，则有两件事，一是希望中国改变在稀土问题上的立场；二是恢复购买美国大豆。 特朗普声称，他不想再看到中国在稀土问题上"玩把戏"了。 也就是说，特朗普想要以所谓的"降低关税"，来换取中国在稀土和大豆贸易问题上的让步。 鉴于本月底31日，中美双方将共同出席韩国APEC峰会，届时双方可能还会举行会晤，所以我们不能排除，特朗普将在与中方的会晤中提出这两大要求。 那此番发言也就相当于中美元首会晤前夕，特朗普的提前放风了。 （特朗普再次提到，希望中国 ...

美澳关键矿产协议 - 美国和澳大利亚于2025年10月20日敲定关键矿产框架协议 涉及支持价值85亿美元的项目落地 主要针对稀土和其他战略矿产的开采和加工 [1] - 协议重点加速三类投资进程 包括美国对澳大利亚本土加工设施的资金注入 并在定价机制 许可审批流程及政府审查规则上达成协作 [1] - 美国通过进出口银行提供约22亿美元融资用于推进具体项目 旨在减少全球供应链薄弱环节的外部依赖 [1] - 协议签署当天 美国宣布在西澳大利亚州投资建设年产能100吨的先进镓精炼厂 预计覆盖全球镓供应量的10%左右 [3] - 美国和澳大利亚政府计划在接下来几个月内共同注入超过30亿美元 支持价值530亿美元的矿产存款开发 覆盖稀土 锂和镍等资源 [3] 澳大利亚稀土产业现状 - 澳大利亚拥有大量稀土矿藏 但本土加工能力有限 [5] - 西澳大利亚州的卡尔古利工厂于2024年11月投产 是澳大利亚第一个稀土加工厂 年处理能力达3万吨稀土精矿 投资8亿澳元 [5] - 卡尔古利工厂主要输出混合稀土碳酸盐 但后续仍需运往马来西亚进行进一步分离处理 整体链条仍需海外支持 [5] - 马来西亚的莱纳斯先进材料厂是中国以外唯一具备重稀土分离能力的企业 于2025年5月成功生产氧化镝 2025年6月实现铽的商业化生产 [5] - 莱纳斯马来西亚工厂70%核心设备来自中国 使用的是中国淘汰的旧型号设备 效率比中国最新设备低25% [5] - 工厂采用的串级萃取技术和焙烧分解技术均依赖中国专利授权 需向中国企业支付费用 设备手册多为中文翻译版 [5] 中国在稀土领域的主导地位 - 中国控制全球稀土生产的69%以上 并在加工和供应链上形成完整体系 [6] - 中国已引领制定12项稀土国际标准 永磁体和晶界扩散等核心技术专利占比达到76% [6] - 从1950年到2019年 中国申请了近2.6万项稀土相关专利 远超日本的1.392万项和美国的9810项 [6] - 西方国家试图建立独立稀土供应链 但因设备 技术和人才高度依赖中国来源而难以实现 [6] - 中国目前控制稀土加工的80%以上 出口管制措施针对特定技术和设备使用 [8] 协议背景与市场反应 - 协议背景是中美贸易摩擦的延续 特朗普上任后推动制造业回流 并于2025年签署多项行政令支持国内矿产开发 [8] - 澳大利亚通过关键矿产办公室协调出口和加工 2023年发布战略投资数十亿澳元支持锂 镍和稀土项目 [8] - 协议针对存款价值530亿美元的矿产进行投资 优先项目包括阿尔科的镓回收项目 美国承诺股权投资 [8] - 澳大利亚矿业股在协议宣布后一度上涨但很快回落 莱纳斯和阿尔科等公司股价波动明显 [8] 地缘政治与关税威胁 - 特朗普在协议签署现场表示 大约一年后美国拥有的关键矿产和稀土数量会多到处理不过来 [3] - 特朗普威胁 如果中国在稀土问题上不做出让步 美国将把中国商品的关税提高到157% [3] - 特朗普指出美国在关税工具上握有巨大力量 并提出100%关税作为反制 但协议重点还是通过投资加速本土产能 [3][8] - 中国对协议表示关注 但强调全球供应链应保持开放 其出口管制措施针对特定技术和设备使用 [8]

中美加贸易关系动态 - 美国对加拿大钢铁和铝产品加征高达50%的关税，引发加拿大报复性反制 [1] - 加拿大近期行动显示出明显独立性，被视为对特朗普政策的回应 [1] - 美国试图联合盟友将中国产品排除出全球供应链，但加拿大表现出战略自主性 [1][7] 加拿大对华贸易政策调整 - 2025年7月31日，加拿大政府对含有中国成分的钢铁和铝产品征收25%的附加税 [1] - 加拿大对中国进口钢铝征收25%关税，对电动汽车加征高达100%的关税 [1] - 2024年10月15日，加拿大财政部发布修正案，对部分从中国进口且本土无法生产的钢铁和铝产品给予关税减免 [3] - 关税减免措施于10月17日正式公布，具体实施细节将于11月5日发布，主要针对某些特种钢和铝制品 [3] - 加拿大实施关税配额制度，对非自贸协定国家钢材征收50%附加税，但对美国和墨西哥豁免 [10] 中国对加拿大的贸易反制 - 中国对加拿大菜子油、油渣饼和豌豆加征100%关税，对水产品和猪肉加征25%关税 [2] - 2024年8月12日，中国认定加拿大进口油菜籽存在倾销，决定征收高达75.8%的保证金 [2] - 2024年加拿大向中国出口的油菜籽总额接近36.3亿美元，占其全年出口的一半以上 [2] 加拿大国内行业反应与政策细节 - 加拿大钢铝协会对豁免措施表示不满，认为可能削弱本土生产商的竞争力 [5][7] - 政府强调豁免仅针对短缺情况，适用于所有进口商，自10月22日起生效，持续到2025年12月31日 [5] - 对于2024年8月26日前已有合同的进口商，加拿大设立了合同义务豁免，可申请减免 [5] - 进口商必须提供证书证明产品不含中国成分，否则将按中国产品征收附加税 [10] 外交努力与双边贸易 - 自2024年9月起，加拿大高层官员密集访华，从议员、省长到外长、副部长，逐步升级对话层级 [2] - 访华核心目标是解决油菜籽贸易争端，加拿大团队寻求中国对农产品关税的缓解，同时表示愿意在钢铝领域作出调整 [2] - 2024年10月7日，加拿大总理卡尼访问美国与特朗普会晤，讨论北美贸易壁垒和钢铝关税问题 [3] - 2024年中加双边贸易额达1174.44亿加元 [7] - 加拿大正与美国继续协商部门关税安排，可能在本月底前达成新的分领域关税协议 [10]