纪要涉及的行业或公司 * 行业：黄金市场、全球宏观经济与货币体系 [1][2][3][4][5][6][7][8] 核心观点和论据 * **黄金的终极属性是避险功能和无风险资产特性**：当前金价与风险资产同步上涨，且表现强于美债和美元，市场认可其无风险资产地位 [1][2][8] * **黄金定价受三重属性影响**：商品属性（抗通胀）、金融属性（机会成本，与实际利率负相关）、货币属性（应对信用体系风险），不同历史时期主导因素不同 [1][4][5][8] * **当前黄金牛市（2018年至今）的驱动因素**：中美贸易摩擦、去美元化趋势、地缘政治冲突（如2022年俄乌冲突）导致各国央行购金量显著增加 [1][3][5] * **历史黄金牛市周期回顾**： * 第一轮（2001-2012年）：涨幅接近6倍，由全球风险事件（911、金融危机）和流动性宽松驱动，黄金ETF出现加强了流动性 [1][3] * 第二轮（次贷危机和欧债危机期间）：美联储零利率和量化宽松政策推动金价快速上涨，2011年三季度末达1,900美元每盎司高点 [1][3] * 第三轮（2018年至今）：特征为风险资产与避险资产同涨，金价表现远强于美债和美元 [1][3][8] * **非美经济体资产配置策略的转变**：二战后经历了从增持黄金到减持黄金、增持美债，再到增持黄金、减持美债的转变，反映了市场对美元信任度的逐渐减弱 [1][6] * **当前时代背景下选择黄金的逻辑**：全球处于低增长、高债务格局，美元和美债的无风险属性受到质疑，世界权力交接的长期期（约100-120年）及AI等技术突破尚处早期（截至2025年9月7日在美国经济采用率仅为9.9%），黄金是对抗不确定性的较优选择 [1][7] 其他重要内容 * **历史货币体系演变**：19世纪金本位制确立，1944年布雷顿森林体系建立美元与黄金挂钩的金汇兑本位制，1970年代该体系崩溃进入浮动汇率时代 [2] * **20世纪70-80年代初的黄金超级牛市**：由布雷顿森林体系解体、石油危机及美国经济滞胀驱动，商品属性主导，金价与通胀高度正相关 [2] * **黄金不同属性的历史主导时期**： * 商品属性：上世纪七八十年代高通胀时期，金价与美国CPI同比走势一致 [4][5] * 金融属性：2008年至2022年低利率时代，实际利率是影响金价的关键因素 [4][5] * 货币属性：近年来因贸易保护主义、地缘摩擦，各国央行增持黄金以应对信用体系风险 [4][5] * **技术扩散的长期性**：参考电动机和个人电脑的发展，技术性突破通常需要20年才能显著提升劳动生产力 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多类商品期货市场进行分析，给出各品种市场表现、基本面情况及交易策略建议，涵盖基本金属、贵金属、黑色产业、农产品、能源化工等领域 各品种总结 基本金属 - 铜：周五夜盘铜价震荡偏弱，美股走弱致风险偏好下行，铜矿紧张格局延续，周度 TC 下滑，担忧伦敦挤仓，国内精废价差 4400 元附近，废铜票点上行 1.5%，交易策略为观望等待买点[2][4][5] - 铝：周五电解铝主力合约收盘价较前一交易日+0.91%，收于 22170 元/吨，供应上电解铝厂高负荷生产，运行产能增加，需求上周度铝材开工率下降，预计价格震荡运行；周五早盘主力 05 合约收于 8390 元/吨，较上日升 160 元/吨，涨幅 1.94%，供给端开炉数量增加，社会库存累库，需求端多晶硅和有机硅行业推进反内卷，预计盘面在 8000 - 9000 区间弱势震荡，建议观望[2][4] - 氧化铝：周五氧化铝主力合约收盘价较前一交易日+0.04%，收于 2470 元/吨，供应上氧化铝厂运行产能稳定，需求上电解铝厂高负荷生产[2] 贵金属 - 上周五贵金属价格回调，银价大跌 2.5%，特朗普倾向人选任美联储主席，美联储内部分歧严重，美国斡旋下乌克兰和平草案曝光，中国 11 月新增社融 2.49 万亿元等，建议做多黄金，白银海外市场紧张但国内累库[3] 黑色产业 未提及 农产品市场 - 豆粕：隔夜 CBOT 大豆下跌，供应端近端减产、远端南美供应预期正常，需求端美豆压榨强出口慢，全球供需边际转好但仍宽松，美豆交易南美丰产预期，国内近强远弱，成本端驱动向下[6] - 玉米：期货价格窄幅震荡，现货华北涨东北稳，全国玉米渠道库存低有建库需求，物流紧张使现货偏强，但下游深加工亏损、饲料采购积极性将降，预计现货价格走弱，期货震荡回落[6] - 油脂：上周五马盘下跌，供应端步入季节性减产但同比增产，需求端 12 月 1 - 10 日马棕出口环比-15%，近端累库，远端季节性减产，阶段性油脂震荡偏弱[6] - 白糖：ICE 原糖 03 合约收 15.10 美分/磅，周涨幅 1.89%，郑糖 03 合约收 5214 元/吨，周跌幅 0.36%，国际糖价反弹，北半球增产部分利空兑现，国内在原糖带动下反弹，预计持续低位震荡，期货逢高空，期权卖看涨[6] - 棉花：美棉期价窄幅震荡，国际原油价格震荡下跌，美国累计签约出口棉花达年度预期 47.84%，11 月越南棉花进口量环比、同比减少，国内郑棉期价震荡上行，建议逢低买入做多[6][7] - 鸡蛋：期货价格偏弱，现货价格下跌，蛋鸡在产存栏下降，去产能放缓，低价带动需求，涨价后下游拿货意愿降低，预计蛋价震荡运行[7] - 生猪：期货价格震荡，现货价格上涨，生猪供应充裕，需求季节性增加，供需压力缓解，猪价有望震荡回升，期价预计震荡运行[7] - 苹果：主力合约周跌幅 1.24%，山东烟台栖霞苹果价格平稳，今年总量低、库存低、品质差，走货差，盘面交易供需双弱格局，建议观望[7] 能源化工 - LLDPE：周五主力合约小幅反弹，华北低价现货报价 6450 元/吨，基差持稳，海外美金价格稳中小跌，进口窗口关闭；供给端国产供应压力放缓，进口量预计减少，需求端下游农地膜淡季需求走弱，其他领域稳定；短期震荡，中长期建议逢低做多远月合约[8] - PVC：V01 收 4316，涨 1.6%，现货价回落，期货端预期好转反弹，供应增加，新装置投产，11 月产量 208 万吨，同比+5.6%，需求端下游工厂开工率下滑，社会库存高位，建议空配或反套[9] - PTA：PXCFR 中国价格 831 美元/吨，折合人民币 6766 元/吨，PTA 华东现货价格 4630 元/吨，现货基差-20 元/吨；PX 国产供应高位，进口供应偏高水平，调油需求淡季，PTA 短期供应下降、中期有累库压力，聚酯工厂负荷高位，下游进入淡季；PX 短期或回调、中期多配，PTA 短期改善、中期累库，当前加工费参与意义不大[9] - 橡胶：周五 RU2605 冲高回落，收于 15230 元/吨，+0.26%，12 月 12 日泰国合艾胶水 55.25 泰铢/公斤，现货交投冷清，下游刚需采购，半钢和全钢轮胎产能利用率环比提升，场内库存增加，季节性累库持续，多空交织，短时观望[9] - 玻璃：fg05 收 1044，涨 0.8%，成交清淡价格回落，库存回落，下游深加工企业订单天数 10.6 天，开工率 46%，加工厂玻璃原片库存天数 12 天，10 月房地产走弱，供需偏弱，建议反套[9] - PP：周五主力合约小幅反弹，华东现货价格 6170 元/吨，基差持稳，海外美金报价稳中小跌，进口窗口关闭、出口窗口打开；供给端新装置投放、部分装置停车，供应压力上升，需求端下游开工率走弱；短期震荡偏弱，中长期建议逢低做多远月合约[9][10] - MEG：华东现货价格 3603 元/吨，现货基差-18 元/吨；供应端部分装置检修、煤制装置重启，进口供应高位，华东港口库存累库至 82 万吨附近，聚酯工厂负荷提升，下游进入淡季；近端供需累库价格承压，建议止盈，05 估值低关注供应出清，中期或去库[10] - 原油：上周油价震荡下行，因美乌会谈及特朗普期望达成和平协议，若协议达成美对俄制裁或放松，风险溢价回吐，油价支撑打破；供应端关注 12 月俄油生产出口及美委冲突影响，欧佩克+计划增产但增量温和，美国等增产持续，需求端欧美炼厂开工恢复但终端需求淡季，库存累积；年末及 Q1 供应过剩概率高，应作为空头配置，逢高做空[10] - 苯乙烯：周五主力合约小幅震荡，华东现货报价 6470 元/吨，海外美金价格稳中小涨，进口窗口关闭；供给端纯苯库存正常偏高、供需偏弱，苯乙烯库存正常偏高、短期检修增加，需求端下游企业成品库存高位、开工率下降；短期盘面震荡，上行受进口窗口限制，中长期建议逢低做多苯乙烯或纯苯反套、做多苯乙烯利润[10] - 纯碱：sa05 收 1163，涨 1.9%，成交回落，库存回落，上游订单 12 天，接单尚可，上游亏损，云图新装置投产，供应端开工率 82%，库存高位，下游光伏玻璃日融量 8.9 万吨，库存天数 30.5 天累积，供需偏弱，建议反套[10][11]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：东航物流 [1] * 行业：航空货运与物流 [3] 核心观点与论据 **1 2025年前三季度业绩与应对措施** * 2025年前三季度归母净利润7.12亿元，同比略有下降 [2] * 通过调整航线网络、增加东南亚中转货量应对中美贸易摩擦 [2] * 运力扩充至18架全货机（年内增加4架） [3] * 新开航线包括越南河内、合肥至欧洲（列日、巴黎）、重庆等 [3][4] **2 欧美市场表现** * **欧洲市场**：需求增长强劲，2025年中国出口欧洲空运货量同比增长约17%，三季度增长尤为明显 [2][5] * **美国市场**：受关税政策影响，但通过调整客户结构、引入全球科技巨头合作、开通越南河内航线补充货量，公司美线表现优于整体市场，同比2024年无显著波动 [2][5] **3 2026年展望与发展计划** * **运力计划**：2026年计划继续引进飞机，运力持续增长 [6] * **需求展望**：中美经贸谈判进展可能减少美线波动；欧盟取消小额豁免政策影响预计小于美国；中国企业出海推动空运市场需求长期稳健向好 [6] * **市场态度**：对未来几年空运市场持谨慎乐观态度 [2][6] **4 新枢纽与航线布局** * **重庆枢纽**：新开通两条航线，上海-香港-重庆、上海-重庆-法兰克福 [7] * **选址理由**：符合国家向中西部倾斜的战略导向，重庆作为中西部枢纽有利于欧洲货物的中转和集散 [8] * **欧洲运力分布**：主要集中在法兰克福和阿姆斯特丹，2025年新增列日、巴黎、伦敦等航点（占比较低） [9] **5 季度业绩与业务板块分析** * **2025年第三季度**：营业收入环比增长，但利润略低于第二季度，主因油价下降幅度减小导致成本优势减弱，以及补贴减少 [3][12] * **地面综合服务**：上半年因新产能投入导致毛利率下滑，第三季度已恢复至40%左右；全年毛利率预计与2024年接近 [13] * **综合物流解决方案**：收入下降，主因跨境电商美线受冲击（如与拼多多合作受影响） [14] * **航空速运板块**：呈上升趋势，受益于东南亚中转业务（如3C产品）增长及亚太短线、欧洲长线占比提高 [14] * **整体毛利率**：受益于运价稳定及油价下降，2025年前三季度有所提升 [14][15] **6 运价与成本** * **2025年运价**：吨公里收入同比累计略降几个百分点 [16] * **油价影响**：2025年前三季度油价下降优化了成本端 [14] **7 长期协议（长协）与供需展望** * **2026年长协展望**：欧美长航线面临压力，尤其美线因加征关税压力较大；欧线需求好但运力供给增加也有压力；预计整体维持相对稳定，不会大幅下滑 [17] * **价格预期**：2025年长协价格处于近几年高位，2026年可能持平或略微下降 [24] * **需求增速**：根据国际航协和空客预期，2026年全球需求增速约3-4%；新兴市场增速更明显，成熟市场增速略低 [18] * **供给瓶颈**： * 新造宽体货机产能受限（仅波音生产，年产20多架），2025-2027/28年交付受限 [20] * UPS坠机事件导致UPS和FedEx停飞50多架麦道11货机，占全球600多架宽体货机的大个位数比例，加剧运力紧张 [20] * 麦道11停飞计划至少持续几个月，是否复飞待评估 [21] * 供需两端存在瓶颈，运价预计维持在历史高点位置 [18][19] **8 机队与运力规划** * **机型计划**：2025年已引进4架波音777F，未来两年计划继续引进该型号以统一维护成本；暂无引进空客A350F等新型号计划 [22] * **2026年引进计划**：计划引进15架飞机，主要集中在下半年旺季前后，但交付时间可能因波音产能等因素灵活调整 [29] * **运力投放**：前三季度欧美亚太三大市场各占约1/3；旺季时欧美占比提升至35%，亚太约30%；2026年占比预计只做局部微调 [25] * **新运力布局**：将聚焦现有欧美及东南亚航线，并加密今年新增的欧洲航点；若美线需求回暖会考虑增投，中东航线也可能加密 [30][31] 其他重要内容 **1 政策与清关影响** * **美国关税**：取消小额包裹豁免并加征普适关税，对中美经贸影响较大 [3] * **欧盟政策**：预计2026年全面跟进小额关税，但各国执行细节不同，德国和荷兰尚未提前取消豁免 [9] * **清关模式**：美国取消小包裹关税后，主要采用T11和T01清关模式；拼多多因商品品类复杂受影响较大，而SHEIN（适应）集中在女装品类相对容易 [28] **2 中日航线** * 公司在日本有东京和大阪两个全货机航点，运营正常 [10] * 短期看，客机腹舱运力减少可能支撑运价上升；长期看，中日政治摩擦可能减少经贸往来，影响出口需求，但该航线在公司整体占比较低 [10][11] **3 费用与调整** * **2025年四季度**：预计不会出现额外的年底费用 [26] * **2024年四季度费用调整原因**：科技辅舱承包费用的核算参考行业平均辅舱收入增长率，2024年因某航空公司增速显著拉高行业平均，导致公司成本上升并集中在四季度调整；2025年各公司增速回归常态，预计无大变化 [27][32] **4 合作平台表现** * 2025年上半年，与SHEIN（适应）合作未受明显影响，与拼多多合作的美线货量下滑明显 [28] * 拼多多正尝试通过广告投放恢复美国市场销售 [28] **5 公司韧性总结** * 在政策剧烈变化下，公司展现出韧性，持续扩张运力支撑收入和利润 [33] * 随着中国企业出口增加，中国货运航空公司将享受发展红利 [33]

美国贸易政策动向 - 美国贸易代表公开表示需缩减对华贸易规模，并认为中美实体货物贸易下滑25%是正确方向[1] - 特朗普政府推动关税政策常态化，目标将关税稳定在15%至20%的区间[3] - 美国正通过关税、协议审查及供应链重组等措施，在北美区域内部重塑贸易网络，最终目标是削弱中国与北美制造业的联系[5] 中美贸易协议执行情况 - 美国财长确认中国正按协议计划采购1200万吨美国大豆，并将在2026年2月底前完成[1] - 根据航运数据，至少六艘运载美国大豆的散货船将在12月中旬前抵达墨西哥湾沿岸码头，这是自贸易停滞后的首次大规模出货[1] - 路透社报道指出，中国进口商上月已订购近200万吨美国大豆，整体采购进度仍在推进[1] 美国对北美供应链的重塑策略 - 美国贸易代表要求加拿大和墨西哥不能成为中国等国的出口中转站，并呼吁其阻止来自中国、越南和印尼等地的制造业转移[1][3] - 美国指出部分生产转向墨西哥使其成为新供应中心，但这不符合美国利益[3] - 美国贸易代表提议对《美墨加协定》进行调整，甚至可能将其拆分为与加拿大和墨西哥的两份单独协议[3] 美国内部政策逻辑分歧 - 美国财长更关注供应链稳定、农产品出口及经济数据表现[5] - 美国贸易代表则侧重于制造业回流、贸易壁垒设立及供应链安全[5] - 两者各自推进不同政策目标，导致了两种逻辑体系的碰撞[5] 中国立场与贸易行为 - 中国外交部明确表示贸易战无法让任何国家更强大，破坏全球供应链无法带来稳定收益[7] - 尽管美国加征关税，中国仍根据自身需求继续采购美国农产品，这是当前中美贸易摩擦中的一个关键点[7] - 中国坚持市场规律，并将在合作框架下稳步推进，同时在竞争框架下保持谨慎[8] 未来中美贸易关系展望 - 中美贸易不大可能出现大幅度扩张或快速收缩，更可能是贸易关系逐步恢复但伴随摩擦[7] - 美国将继续关注高端制造业和战略物资贸易，中国则会按自身需求继续采购美国农产品和工业品[7] - 双方将在稳定和调整之间不断磨合，美国的选择将决定两国贸易的未来走向[8]

公司战略与业务扩张 - 安美德将在老挝开发工业园区 这是其首次进入老挝市场 计划投资10亿美元 于2025年内启动基础设施建设和预售 [2] - 公司已在老挝北部Namor取得约200平方公里土地 并正与老挝政府谈判追加获得200平方公里土地 [2] - 公司以泰国和越南为中心 运营和开发12个面积超过100平方公里的工业园区 未开发土地面积达700平方公里 相当于新加坡国土面积 [5] - 公司2024财年合并营业收入同比增加54% 达149亿泰铢（约33亿元人民币） 与2019财年相比增至2.4倍 [5] 行业趋势与市场机遇 - 自2018年前后中美贸易摩擦全面爆发以来 企业将生产基地从中国转移到东南亚的动向加强 [3] - 安美德创始人认为 中国不得不消除对美欧等国的贸易顺差 生产基地从中国转移的趋势将进一步加强 [2][3] - 新建的老挝工业园区距离中国边境仅约50公里 位于连接老挝与中国的高速铁路沿线 彰显其地理与交通优势 [2][3] - 除中国企业外 在中国设有基地的外国企业也被视为主要潜在客户 [3] - 行业竞争对手如泰国WHA集团计划在2028年前投资330亿泰铢 在泰国和越南新建8个园区 并考虑进入印尼 表明行业竞争加剧 [5][7] 公司历史与客户基础 - 安美德成立于1989年 通过大规模购买土地、建设基础设施并出售工业用地发展壮大 [5] - 公司与日本企业关系密切 曾协助日元升值后转移至泰国的日企顺利进入 其在越南的子公司接受了日本丸红的投资 [5] - 行业内的其他公司 如泰国协成昌集团和TCC集团 也在推进工业园区建设 押注来自中国的生产基地转移需求 [7]

全球宏观背景 - 2026年全球经济存在多种情景预判，包括“金发姑娘”（概率15%）、“粘滞迟缓”（概率20%）、“失去平衡”（概率30%）、“美国独自衰退”（概率20%）和“全面下滑”（概率15%）[8] - 全球通胀与利率呈现粘性特征，贸易拖累因素持续产生影响[1][8] - 美国对中国平均关税税率从20%升至60%，并对中国经越南、马来西亚等地的转口贸易加征关税[16] - 中美贸易摩擦经历多轮谈判（日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩、马德里、马来西亚），达成阶段性休战协议，美国（中国）对中国（美国）的实际关税税率暂时回落至42%（28%）[16] 中美贸易关系 - 中美第五轮贸易谈判在马来西亚举行，随后在亚太经合组织会议期间举行元首峰会[13][16] - 关税冲突呈现范围扩大、税率提高的特点，4月份对中国商品的累计关税增幅达145%，即使有豁免清单仍达110%[16] - 美国对中国特定产品加征关税，包括钢铁、铝、汽车及零部件、铜、药品、半导体等[16] - 中国对美国出口占美国总进口份额从2018年的约21%下降至2024年的约16%[18] - 中国在全球出口市场份额面临压力，国内企业出口占比从2015年的约12%上升至2023年的约16%[22] 中国经济政策转向 - 2024年9月以来政策采用“三箭齐发”模式，兼顾结构性再平衡、财政刺激与货币宽松[2][13] - 政策调整随经济数据动态变化，在周期性与结构性目标之间摆动[13][38] - 财政政策方面，预算赤字维持在GDP的4%左右，专项债与债务置换工具持续发力[2][42] - 货币政策保持稳健，通过政策利率与存款准备金率调整释放流动性，但银行净息差压力对降息空间形成制约[2] - 2025年3月人大会议宣布非常规财政宽松，预算赤字达GDP的4%，政府债券配额创新高[38] 第十五五年规划重点 - 高质量发展位列十五五年规划目标首位，重点任务包括高端制造业、技术自主可控、扩大内需等[2][13][40] - 建设现代产业体系成为首要任务，制造业优先于服务业，重点发展先进技术与创新[40] - 加速高端技术自主自立自强，发展新质生产力[40] - 服务业发展重点在于促进高质量高效发展，而非加速现代服务业[40] - 促进需求成为第三大任务，聚焦消费与投资、供给与需求之间的良性互动[40] 经济运行与展望 - 2026年GDP预计增长4.4%，较此前预测的4.2%有所上调[38] - 2026年季度GDP增长预测分别为：一季度6.5%（环比年率），二季度4.9%，下半年稳定在3.6%[38] - 消费支持力度显著加大，2025年消费支持规模约6000亿元，较2024年的约3000亿元大幅增加[38][48] - 行业复苏呈现分化特征，高端制造业、新能源汽车等领域表现亮眼，而房地产行业仍处于调整期[2] - 物价方面通缩压力持续存在，CPI与PPI增速维持低位运行[2] 财政与货币政策细节 - 2025年官方财政赤字率设定为4%，广义财政赤字率预计为10.7%[42] - 2026年政府债券总配额（包括置换债券）预计增加1.1万亿元，达到14.46万亿元[38][46] - 财政刺激力度预计在2025年和2026年分别拉动GDP增长0.9和0.4个百分点[38] - 消费支持措施包括3000亿元以旧换新补贴、提高基本养老金10%（每人每月20元）等，总计约5960亿元[48] - 货币政策方面，中国人民银行2024年9月24日的操作超预期[38] 贸易与外部收支 - 中国出口展现韧性，高技术产品出口成为亮点[2] - 中国出口目的地结构发生变化，对东盟、拉美、非洲出口占比上升，对G3国家（美国、欧盟、日本）出口占比下降[24] - 中国在产品出口份额上表现分化，2024年纺织品占全球份额43.5%，汽车份额从2015年的3.7%提升至2024年的10.4%[25] - 经常账户有望保持顺差，人民币汇率在合理区间内波动[2] - 中国在稀土等关键矿产供应方面具有主导地位，但非美国市场拓展因多国提升贸易壁垒而遭遇阻力[16][35]

学校学术激励举措 - 中央财经大学实施研究生学术交流奖励计划 旨在激发研究生学术热情 完善科教融汇育人机制 扩大学科影响力 鼓励学生参加国内外学术交流活动 [1] 学术会议与论文发表 - 第六届北京大学经济科学博士生学术论坛于2025年6月7日举行 论坛由北京大学经济学院和《经济科学》编辑部联合举办 旨在促进海内外高校经管院系学术交流 助力青年学者讲好中国故事 提供学术展示与发表平台 [2] - 中央财经大学国际经济与贸易学院硕博连读生邹菁雯的论文被论坛录用 并受邀做学术报告 此次参会获得了学校研究生学术交流奖励计划的奖励 [2] 研究核心发现 - 论文题为《进口的职业流动效应——基于中国微观个体数据的研究》 基于中国海关和CFPS数据进行实证研究 [4] - 研究发现进口显著促进了中国劳动力市场的职业流动 且进口竞争对职业流动的影响存在技能分层效应 [4] - 高技能劳动者因“技能锁定”导致职业流动性较低 低技能劳动者虽被动进行职业调整 但其工资有所提升 [4] - 研究指出 中美贸易摩擦引发的政策不确定性提高 严重抑制了中国劳动力市场的流动性 [4] 研究视角与启示 - 研究从微观个体视角审视宏观开放政策的效果 是理解“中国式现代化”经济学逻辑的重要一环 [6] - 通过与专家就全球分工新趋势、投资策略等议题的交流 启发了研究思路 强调了扎根中国现实进行研究的重要性 [6]

行业与公司 * 涉及中国外贸、人民币汇率及全球宏观经济[1] * 涉及美国、非洲、东盟等市场及半导体、工程机械等相关行业[1][3][9] 核心观点与论据 **中国出口展现韧性并成功分散风险** * 2025年中国出口增速在经历美国关税冲击后修复至约5%[1][2] * 对美出口份额下滑仅约一半由东盟和拉美转口贸易解释 更多通过拓展非洲、中亚等非美地区需求弥补[3][4] * 中国与非洲所有53个建交国实现100%税目产品零关税待遇 工程机械类产品对非出口比重明显上升[3][10] * 企业出海东盟推动出口增长 中国对东盟直接投资流量占比（剔除港澳台）已接近一半[12] **2026年出口风险缓释与机遇并存** * 2026年美国大规模对华加征关税可能性较低 因中美经贸关系形成威胁谈判延期逻辑 且美国已与欧盟、日韩等多国达成贸易协定[1][5] * 当前对美出口占比已降至10%左右 关税边际影响减弱[5] * 欧美财政货币双宽松政策保持海外需求韧性 美国AI投资扩张带动半导体需求 2025年1-9月中国集成电路同比回升22.3%[5][6][9] * 非洲和东盟市场长期增长潜力显著 有助于分散市场依赖[5][6] **人民币汇率进入升值周期** * 预计到2026年底人民币兑美元可能升至6.7-6.8 全年波动率预计3%-4%[3][13][17] * 推动因素包括经常账户顺差扩大、跨境资金净流入增加及美元指数走弱[13][14] * 2025年私人部门海外净资产头寸转正 商品贸易份额和出口增速保持韧性带来持续结汇需求[14][15] * 2025年外资累计增持6,229亿元A股 证券投资科目累计顺差105.7亿美元[16] **美国政策展望** * 市场预期美联储2026年将降息四次（1月、6月、9月、12月） 全球金融条件维持宽松[1][7] * 特朗普政府可能在2026年推行更多宽财政政策 形成财政货币双宽松格局 但关税拖累效应限制了单独财政政策的作用[1][8] 其他重要内容 * 中国出口结构多元化使得人民币波动与美元指数脱钩 本币结算比例提高使外汇风险敞口下降[14] * 非洲低城镇化率和年轻人口结构意味着其消费品市场仍有稳定增长潜力[10][11] * 东盟正由加工组装向更高制造环节延伸 将提振其对高附加值产品和关键中间品的进口需求[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对黄金、基本金属、农产品、能源化工等多个商品期货市场进行分析，给出各品种市场表现、基本面情况及交易策略建议 根据相关目录分别进行总结 黄金市场 - 市场表现：周四贵金属价格震荡，伦敦金站上4150美元/盎司 [2] - 基本面：普京谈和平计划；中国10月规模以上工业企业利润同比降5.5%；国内黄金ETF持续流入，多地区黄金、白银库存有变动；全球最大黄金ETF - SPDR持有量增加4.5吨至1045.9吨，白银etf - iShares持有量维持15582吨不变 [2] - 交易策略：建议黄金下方支撑买入，白银海外市场紧张可短期做多 [2] 基本金属 电解铝 - 市场表现：昨日电解铝主力合约收盘价较前一交易日+0.21%，收于21500元/吨，国内0 - 3月差 - 150元/吨，LME 2839美元/吨 [3] - 基本面：供应上电解铝厂维持高负荷生产，运行产能小幅增加；需求上周度铝材开工率维持稳定 [3] - 交易策略：宏观环境偏暖，周四铝锭去库2.5万吨，铝材开工率周度同比提升0.3%，但现货贴水逐步扩大，预计价格维持震荡运行 [3] 氧化铝 - 市场表现：昨日氧化铝主力合约收盘价较前一交易日+0.15%，收于2724元/吨，国内0 - 3月差18元/吨 [3] - 基本面：供应暂未出现长周期检修压产，运行产能窄幅波动；需求上电解铝厂维持高负荷生产 [3] - 交易策略：氧化铝处于供需过剩和成本支撑博弈阶段，市场观望情绪浓，预计在触发大规模减产前保持震荡偏弱走势 [3] 工业硅 - 市场表现：周四早盘震荡上行后窄幅震荡，主力01合约收于9115元/吨，较上个交易日上涨95元/吨，收盘价涨幅1.05%，持仓减少22881手至23.76万手，品种沉淀资金减少1.57亿，今日仓单量减少870手至39555手 [3] - 基本面：供给端本周开炉数量环比减少5台，西南地区预计11月开工率下降50%，社会库存小幅累库，仓单库存本周小幅去库；需求端多晶硅开工支撑需求，SMM预计11月产量为12万吨，有机硅单体厂开始挺价，铝合金开工率较稳定 [3] - 交易策略：基本面供需平稳，下游挺价同时产量环比下滑，盘面预计在8600 - 9400区间内运行，建议观望 [3][4] 多晶硅 - 市场表现：周四开盘后盘面震荡上涨，随后午盘快速下挫，主力01合约收于55235元/吨，较上个交易日下跌660元/吨，收盘价跌幅 - 1.18%，持仓减少1457手至14.16万手，品种沉淀资金增加1.01亿元，今日仓单量增加20手至7290手 [4] - 基本面：供给端周度产量小幅下滑，SMM预计11月产量在11.5 - 12万吨，行业库存本周累库，临近仓单注销期，仓单维持去库；需求端硅片、电池片价格小幅下滑，11月硅片、电池片排产环比10月均小幅下滑，10月光伏新增装机12.6GW，同比 - 38.3%，环比 + 30.4%，“136号文”机制电价政策出台，预计国内第四季度光伏装机增长承压 [4] - 交易策略：目前现货成交价在5.3 - 5.5万，12月下游排产预计环比下滑速度加快，近月推进收储平台进度不及预期，市场消息扰动多，建议观望 [4] 农产品市场 豆粕 - 市场表现：短期CBOT大豆偏震荡 [5] - 基本面：供应端近端供应收缩，远端南美维持平年大供应预期，处于播种生长阶段；需求端美豆压榨强，出口尚属博弈，取决于后期中国非商业采购量，全球供需边际转好但仍宽松 [5] - 交易策略：美豆偏震荡，等新驱动；国内阶段性单边亦偏震荡，中期取决于关税政策进展和产区产量 [5] 玉米 - 市场表现：玉米期货价格窄幅震荡，玉米现货价格华北跌东北涨 [5] - 基本面：天气因素使供应后移，全国玉米渠道库存低位，有建库需求，深加工利润好需求旺盛，收购意愿强，阶段性供需偏紧使现货反弹，但东北玉米上量临近，新作预期增产且玉米成本大幅下降压制远期价格预期 [5] - 交易策略：现货价格松动，东北供应增加，关注卖出套保机会 [5] 油脂 - 市场表现：昨日马盘上涨，交易产区洪水忧虑 [5] - 基本面：供应端产区产量高，MPOA预估11月1 - 20日产量环比 + 3.2%；需求端ITS预估11月1 - 25日马棕出口环比 - 19%，近端马棕延续累库，远端季节性减产 [5] - 交易策略：P反弹，交易产区洪水扰动及品种分化，关注后期产量及生柴政策 [5] 白糖 - 市场表现：郑糖01合约收5411元/吨，涨幅0.24%，广西现货 - 郑糖01合约基差322元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润为752元/吨 [5] - 基本面：国际上后市印度出口影响走势，短期原糖低位震荡，中长期全球增产，26/27榨季将震荡寻底；国内新糖逐步上市，广西增产预期大幅上调，叠加10月进口压力，四季度国内压力大，本轮下跌已兑现并进入尾声 [5][6] - 交易策略：期货市场逢高空；期权卖看涨 [6] 棉花 - 市场表现：隔夜美棉期价反弹上涨，国际原油价格止跌反弹，郑棉期价震荡上行，新疆基差环比下降 [6] - 基本面：国际上10月阿根廷出口棉花1.3万吨，同比减少10%，环比增加12.6%，10月孟加拉棉花进口约11.0万吨，环比减少27.5%，同比减少26.0%；国内下游需求相对平稳，纺企总体产销正常 [6] - 交易策略：逢低买入做多，以13600 - 13900元/吨区间策略为主 [6] 鸡蛋 - 市场表现：鸡蛋期货价格反弹，鸡蛋现货价格稳定 [6] - 基本面：蛋鸡在产存栏下降，淘汰鸡淘汰量高位，供应压力下降，蛋价跌至低位，贸易商囤货意愿增强，带动销量回升，但流通环节库存提高，囤货需求带动蛋价短期偏强运行，持续性预计有限 [6] - 交易策略：囤货需求提振蛋价，期价预计震荡运行 [6] 生猪 - 市场表现：生猪期货价格反弹，生猪现货价格延续跌势 [6] - 基本面：生猪供应充裕，需求端预计季节性增加，供需压力较前期缓解，但临近冬至，养殖端或有集中出栏，猪价预计季节性走弱 [6] - 交易策略：供应充裕，预期偏悲观，期价预计震荡偏弱 [6] 能源化工 LLDPE - 市场表现：昨天LLDPE主力合约延续小幅下跌，华北地区低价现货报价6680元/吨，01合约基差为盘面减20，基差持稳，市场成交一般，海外美金价格稳中小跌，进口窗口关闭 [7] - 基本面：供给端新装置投产，部分装置降负荷和停车，国产供应压力放缓，进口窗口持续关闭，后期进口量预计小幅减少，国内供应压力回升但力度放缓；需求端当前下游农地膜淡季，需求环比走弱，其他领域需求稳定 [7] - 交易策略：短期产业链库存小幅去化，基差偏弱，供应意外关停，下游需求走弱，俄乌局势反复，短期震荡偏弱，上方空间受进口窗口压制；中长期四季度新装置投产，供需格局趋于宽松，建议逢高布局空单或月差反套 [7] PVC - 市场表现：V01收4546，涨1% [7] - 基本面：PVC价格底部，库存增加，新装置福建万华、天津渤化投产供应环比增1%，10月产量212万吨，同比 + 5.6%，四季度预计开工率78% - 80%；需求端下游工厂样本开工率48%左右恢复不及预期，10月房地产走弱，新开工和竣工同比 - 17%，社会库存高位，11月27日PVC社会库存104.28万吨，环比增加0.99%，同比增加23.44% [7][8] - 交易策略：供需偏弱，建议空配或反套 [8] PTA - 市场表现：PXCFR中国价格823美元/吨，折合即时汇率人民币价格6721元/吨，PTA华东现货价格4615元/吨，现货基差 - 33元/吨 [8] - 基本面：PX方面中化泉州短停后重启预计近期检修，国产供应维持高位，进口量增加，汽油裂解利润走窄，美国芳烃价格下降，套利空间收窄，调油需求淡季难放量，关注11底炼厂重启情况；PTA短期供应下降，中长期供应压力大，加工费持续压缩，关注装置计划外检修情况；聚酯工厂整体负荷环比小幅提升，综合库存压力不大，聚酯产品利润维持低位，PX供需平衡偏宽松，PTA供需小幅累库 [8] - 交易策略：PX估值高位，多单建议止盈，中长期多配观点不变，短期PTA供需改善，做空加工费建议止盈 [8] 橡胶 - 市场表现：周四RU2601震荡上行，夜盘涨势延续，收于15280元/吨，涨幅1.13% [8] - 基本面：11月27日泰国合艾胶水57泰铢/公斤，杯胶51.95泰铢/公斤，现货市场价格坚挺，下游刚需采购，泰混14600元/吨，全乳14850元/吨；本周部分半钢胎样本企业检修，产能利用率66%，下降3.36%；全钢胎检修企业复工，产能利用率62.75%，上升0.71% [8] - 交易策略：泰国部分地区强降雨冲击产量，原料持续高位，短期震荡偏强 [8] 玻璃 - 市场表现：FG01收1060，涨1.9% [8] - 基本面：玻璃底部反弹，近期冷修增多叠加成本支撑，湖北亿均、三峡新材近期各冷修一条产线，预计还将冷修多条产线，日融量将下降4000吨，库存高位，11月27日上游库存6236.2万重箱，环比 - 1.49%，同比 + 27.23%，下游深加工企业订单天数9.9天，下游深加工企业开工率46%，下游加工工厂玻璃原片库存天数12 - 30天，除天然气路线亏损外其他工艺玻璃均有利润，10月房地产再度走弱，终端房地产新开工和竣工同比 - 17%，上游冷修带动产销好转，价格华北1050，华中1070，华东1170，华南1120 [8] - 交易策略：上游减产，情绪带动，建议反套离场 [8] PP - 市场表现：昨天PP主力合约延续小幅下跌，华东地区PP现货价格为6270元/吨，01合约基差为盘面减20，基差持稳，市场整体成交一般，海外美金报价稳中小跌，进口窗口关闭，出口窗口打开 [8] - 基本面：供给端新装置陆续投放，部分装置意外停车，国产供应逐步增加，市场供给压力上升，出口窗口打开；需求端下游开工率环比持稳，今年国补透支部分四季度需求 [8] - 交易策略：短期产业链库存小幅去化，供需偏弱，基差偏弱，俄乌局势反复，预计盘面震荡偏弱，上行空间受进口窗口限制；中长期四季度新装置投产，供需格局趋于宽松，建议逢高布局空单或月差反套 [8] MEG - 市场表现：MEG华东现货价格3889元/吨，现货基差17元/吨 [9] - 基本面：供应端中化泉州、中科炼化、古雷及中海壳牌装置降负，中化泉州预计近期检修，远东联12月有检修计划，煤制方面中化学重启，正达凯按计划检修，整体供应维持偏高水平，关注宁夏宝利及湛江巴斯夫投产进度，海外新加坡及马来装置重启推迟，中东及北美供应维持高位，进口量提升，华东港口库存持续累库至73万吨附近，处于历史中低水平；聚酯工厂整体负荷环比小幅提升，综合库存压力不大，聚酯产品利润维持低位，MEG供需累库 [9] - 交易策略：供需累库叠加投产预期，01上方逢高沽空为主，短期估值已较低，空单适当止盈 [9] 苯乙烯 - 市场表现：昨天EB主力合约小幅震荡，华东地区现货市场报价6500元/吨，市场交投氛围一般，海外美金价格稳中小涨，进口窗口关闭 [9] - 基本面：供给端纯苯库存处于正常偏高水平，后期纯苯供需预期边际小幅改善但总量矛盾仍大，苯乙烯库存处于正常偏高水平，短期检修增加，供需边际改善；需求端下游企业成品库存仍处于高位，需求处于淡季，开工率环比下降，国补透支部分后期需求 [9] - 交易策略：短期纯苯库存小幅累积，供需边际改善，估值偏低，叠加外盘美金纯苯上涨，短期低估值修复，但总体矛盾偏大；苯乙烯库存小幅去化，处于正常偏高水平，基差持稳，供需边际改善，俄乌局势反复，短期预计盘面震荡，上行空间受进口窗口限制 [9] 纯碱 - 市场表现：sa01收1190，涨1% [9] - 基本面：纯碱近期供需平衡，价格横盘，上游订单12天维持到月底，价格稳定，上游亏损，纯碱供应端开工率82%，同比往年减少5%，重庆和友检修，库存高位，11月27日国内纯碱厂家总库存164.44万吨，较上周四下降6.29万吨，跌幅3.68%，上游生产厂家待发天数12天，交割库库存65万吨，环比 + 1万吨，下游需求方面光伏玻璃日融量8.9万吨，库存天数29.8天累积较多，环比 + 2天，纯碱河北送到价1130，华东送到1200，期现报价内蒙厂提01 - 350，青海01 - 330 [9] - 交易策略：供需平衡，建议观望 [9]

零售数据表现 - 2025年9月美国零售销售环比增长+0.2%，低于市场预期的+0.4%，前值为+0.6%[2] - 核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增长+0.3%，符合预期，但低于前值（从+0.7%修正至+0.6%）[2] - 无店铺零售业环比下降0.7%，运动爱好类下降2.5%，服饰类下降0.7%，显示非必需品消费疲软[5][7] - 加油站消费环比增长+2.0%，餐馆和酒吧增长+0.7%，保健和个人护理增长+1.1%，服务消费保持韧性[5][10] 消费疲软原因 - 9月特朗普威胁对华加征100%关税，贸易摩擦升级打击居民消费意愿[4][6] - 9月底美国政府面临停摆风险，大量政府雇员薪资暂停发放，限制消费能力[4][6] - 消费者信心指数从8月的58.2降至9月的55.1，10月和11月进一步回落至53.6和51.0[7][16] 市场与政策预期 - 零售数据公布后，道琼斯指数上涨1.43%，标普500指数上涨0.91%，纳斯达克指数上涨0.67%[3] - 10年期美债收益率下行3BP至4.01%，2年期美债收益率下行3BP至3.43%[3] - 市场预期美联储12月降息25个基点的概率为84.7%，但报告认为12月降息仍是50%对50%的"混沌"局面[4][12][19] - 10月和11月就业数据延期至12月议息会议后公布，数据缺失可能使美联储推迟至2026年1月降息[4][12]