国债期货市场走势 - 上半年国债期货整体承压 一季度跌幅明显 二季度企稳 十年期国债期货呈宽幅震荡走势 截至6月27日 T主连合约从年初109301微跌至109045 十债加权利率从167%小幅下跌至1644% [1] - 利率期限结构趋向平坦化 长期限品种TL韧性较强 短期限品种以下行为主 主要受流动性边际收敛影响 [1] - 市场走势分为三阶段：1月2日至3月17日TS与TF率先调整 T与TL高位盘整后回调 驱动因素是资金面收紧 3月18日至4月9日债市全面反弹 因资金面转松叠加中美贸易摩擦压制风险偏好 4月10日至今先抑后扬 贸易摩擦影响淡化后央行流动性投放支撑市场反弹 [2] 债市净基差特征 - 1-3月净基差从高位收敛至负值区间 因资金面收紧压制现券配置 4月后净基差自低位修复 但中枢仍低于一季度水平 修复动力来自IRR持续高于资金利率吸引基差交易 [2] 下半年债市展望 - 预计维持牛平格局 通胀约束决定宽松环境延续 上半年CPI偏弱 下半年预期回升但难超前期高点 实际利率需进一步降至负值区间才能启动补库周期 低通胀环境下货币政策难转向紧缩 [3] - 期限利差收敛趋势将持续 因居民理财端"资产荒" 房地产下行导致高质量资产供给不足 历史显示居民去杠杆会提前反映为期限利差收敛 [3] - 建议投资策略：逢低做多长期限品种TL 或采用空TS多T的曲线平坦化策略 需警惕政策扰动可能引发长端利率阶段性反弹 [4] 套利策略分析 - 当前各品种近远月合约净基差均为负值 IRR约18%略高于3个月资金利率 存在理论正套空间 但净基差中枢下移限制修复空间 正套收益弹性可能不足 [4]

报告行业投资评级 - 震荡偏空 [1] 报告的核心观点 - 展望下半年，美联储降息节奏、海外关税政策等不确定事件将扰动市场，国内政策端有望加码，宏观情绪仍将对镍价形成阶段性影响 [1][96][98] - 基本面来看，原生镍过剩格局难改，需求负反馈加剧，镍价寻底之路未完待续，若矿端支撑走弱，或带动镍价估值进一步下移，下方估值可关注一体化MHP产电积镍成本（随矿价浮动），但需警惕印尼政策及宏观消息对镍价的影响 [1][98] - 操作上关注逢高卖出机会，可通过卖出虚值看涨期权等组合策略增厚收益，注意控制风险 [1][98] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年上半年，镍价先扬后抑，价格重心下移，特朗普关税政策扰动反复，美联储降息时点不确定性较大，宏观情绪对镍价扰动加剧 [7] - 一季度镍资源国相关政策刺激镍价上涨，二季度贸易冲突令商品需求预期走弱，且镍基本面过剩格局加剧，镍价大幅下挫 [7] - 截至6月27日，沪镍主力合约收盘120480元/吨，较年初跌3.22%，LME镍15点价格为15195美元/吨，较年初跌1.1% [7] 宏观分析 美联储降息时点仍有不确定性，警惕关税影响 - 美联储6月按兵不动，表态偏鹰，点阵图显示年内降息50bp，但更多官员倾向于不降息，经济展望预期凸显美国经济“滞胀”担忧，且关税政策对通胀影响仍未显现，预计美联储未来态度仍较谨慎 [12][13] - 美国就业市场仍有隐忧，5月就业人数增加13.9万人，略高于市场预期，但前两个月就业数据被合计下调9.5万人，5月失业率维持在4.2%，平均时薪环比和同比均增长 [19] - 美国通胀低于预期，关税影响尚未充分体现，5月CPI环比和核心CPI环比均不及预期，能源价格下降主导整体CPI放缓，随着补库告一段落以及关税豁免期即将到期，美国通胀仍有上行风险 [20] 国内经济平稳运行，关注稳增长政策出台情况 - 2025年前5月，国内经济整体平稳运行，但存在一些隐忧，5月制造业PMI回升，新出口订单明显回升，但美国关税政策反复，未来外需仍有下滑风险 [23] - 5月出口同比增长4.8%，进口下降3.4%，贸易顺差1032.2亿美元，关税政策对出口产生结构性影响，对美直接出口继续下行，对非美国国家出口因“转口贸易”而增长 [23][24] - 5月新增社融2.29万亿元，新增人民币贷款6200亿元，M2同比增速小幅回落，M1同比增速回升，M2 - M1剪刀差缩小，国内社融信贷数据有所好转，但需求端预期有待改善，金融数据仍未起势 [24] 基本面分析 印尼矿端支撑尚存，警惕需求负反馈 - 印尼PNBP政策落地，镍矿使用成本抬升，下半年仍需警惕印尼镍政策端扰动，镍矿供给缺口通过进口菲律宾镍矿补充，需求负反馈对矿价或有影响，但高品位矿价下行空间有限 [29][32][33] - 2025年上半年，菲律宾天气状况较差，我国镍矿进口量同比小幅下行，港口镍矿库存呈季节性回落，6月中旬菲律宾删除原矿出口禁令，禁矿扰动告一段落 [40] 国内镍铁产量延续下行，印尼镍铁项目投产速度放缓 - 2025年1 - 5月全国镍生铁产量13.09万金属吨，同比减少3.8%，预计下半年国内镍铁产量维持低位运行 [43] - 2025年1 - 5月印尼镍生铁产量70.36万金属吨，同比增17.19%，下半年不锈钢产量收缩或影响对镍铁采购需求，印尼铁厂利润或明显承压 [43] - 2025年下半年印尼待投产/爬产项目较前两年有所减少，且利润低迷限制项目投产进度，2025年1 - 5月中国镍铁进口总量451.6万吨，同比增加24.3% [44] 印尼镍中间品供应增加，湿法项目持续投产 - 2025年1 - 5月镍湿法冶炼中间品进口总量13.83万金属吨，同比增加20.6%，镍锍进口总量19.46万吨，同比增加42% [51] - 2025年1 - 5月，印尼MHP产量16.58万金属吨，同比增加55%，冰镍产量6.99万金属吨，同比减少32.8%，预计三季度镍铁产线转产冰镍量有所回升 [54][55] - 2025年下半年关注格林美爱科、中伟和伟明等项目投产情况 [54][55] 纯镍产量高位增速放缓，精炼镍进出口均走高 - 2025年1 - 5月精炼镍产量16.42万吨，同比增31.27%，下半年关注金川、华友、印尼晨曦等项目投产情况 [59] - 2025年1 - 5月，中国精炼镍累计进口量7.76万吨，同比增加126.07%，累计出口量7.85万吨，同比增加137.12% [64] - 外采原料生产电积镍已亏损，需关注一体化MHP生产电积镍成本，2025年上半年，印尼MHP成本约1.18万美金/金属吨，一体化MHP产电积镍成本约11.2万元/金属吨，印尼高冰镍成本约1.3万美金/金属吨，国内一体化高冰镍成本约12.1万元/金属吨 [66][67] 不锈钢产量高位，需求表现偏弱 - 2025年1 - 5月我国不锈钢产量1659万吨，同比增9.65%，6月底青山传出减产消息，下半年不锈钢产量或维持较高位置；1 - 5月印尼不锈钢产量209万吨，同比增6.63%，6月青山削减印尼不锈钢产能，三季度产量预估下滑 [69] - 2025年1 - 5月国内不锈钢表观消费量1504.7万吨，同比增8.8%，预计全年不锈钢需求增速约3%左右，1 - 5月进口量累计约71.8万吨，同比减少26.5%，出口量累计约211.01万吨，同比增加10.4%，净出口量累计约139.21万吨，同比增加48.8% [73][74] - 不锈钢社会库存维持高位，下游淡季叠加关税影响，订单表现偏弱，截至2025年6月26日，无锡 + 佛山不锈钢300系社会库存65.2万吨，库存水平较年初增17.3%，略低于去年同期 [75] 硫酸镍产量同比回落，三元低占比格局拖累镍需求 - 2025年1 - 5月我国硫酸镍产量12.8万金属吨，同比降幅21%，印尼仍有硫酸镍产能待投，但下游需求偏弱，利润情况或影响项目投产进度 [80] - 2025年1 - 5月，我国新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%，出口量累计85.10万辆，同比增加70.20%，动力电池累计装车量为241.4GWh，同比增长50.4%，但三元电池占比仅18.6%，同比下降12.4% [84] - 预计到2030年，中国（半）固态电池对高镍材料的需求将超过40万吨，但当前距离固态电池量产仍有较长时间，对短期镍需求拉动有限 [85] 合金特钢耗镍保持一定增速，关注军工端需求 - 合金电镀是电解镍下游需求占比最大的消费领域，终端行业多属于高端制造，2025年1 - 5月合金及特钢耗镍量约7.54万吨，同比增加3.6% [87][88] 全球镍库存外增内减，隐性库存有所增加 - 截至2025年6月20日，LME镍库存20.5万吨，较年初增加4.3万吨，增幅26.5%，预计后续仍延续增长态势 [90] - 截至2025年6月20日，国内镍社会库存3.8万吨，较年初下降0.2万吨，降幅4.97% [90] 原生镍过剩格局难改，产业链面临减产压力 - 2025年上半年全球原生镍供给维持增加态势，需求方面，不锈钢排产较高但海外关税有影响，新能源三元装车占比低拖累镍需求，纯镍消费拉动有限 [93][94] - 下半年印尼供给端扰动或边际减弱，预计部分NPI产线减停产，矿端高升水格局难以延续，MHP、一级镍供应充足，全球镍库存有望进一步垒增，2025年下半年原生镍过剩程度或走扩，四季度更明显，预期2025年中国原生镍过剩17.98万吨，全球原生镍过剩24.62万吨 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上中美第二次会谈成果不显著，美国关税豁免期将结束，未来两周关税冲击或卷土重来，国内经济步入季节性回升转折窗口，关注6 - 7月底政治局会议潜在宏观利多 [4] - 中观层面地产销售低位季节性回升但旺季不旺，服务业结构分化且高位降温，5月生产和投资退坡，消费在财政补贴下增长，制造业抢出口逻辑延续，供需矛盾降温，物价有望回升，关注下半年财政发力 [4] - 资金方面国内流动性宽松，海外在美联储偏鸽指引和经济数据下滑下也趋于宽松，金融条件改善，美元指数有望反弹，国内股市获增量资金，被动ETF和两融资金流入，IPO等股权融资和解禁压力维持 [4] - 估值上各指数短期反弹后仍处历史中性偏高水平，国内外股债溢价率低，配置资金吸引力一般 [4] - 策略上宏观和产业基本面压力边际反转，金融条件宽松，宽基指数估值不便宜，美国关税政策压力或再袭，股市三季度震荡上涨，建议7月急跌做多股指，风格上先多IC和IM，后多IF和IH，或多IM空IF套利 [4] 各目录总结 行情回顾 - 过去一月全球股市A股领涨、欧洲领跌，创业板指涨幅6.58%居前，富时欧洲跌幅 - 0.95%垫底 [8][9] - 过去一月行业综合金融领涨、食品饮料领跌 [12] - 过去一月四大股指期货（IH、IF、IC和IM）基差率分别变化0.48%、0.53%、0.91%、1.26%，贴水显著收窄；跨期价差率（当月和下月）分别变化 - 0.16%、 - 0.2%、0.16%和0.16%，IH跨期贴水扩大，IF、IC和IM收窄；跨期价差率（下季和当月）分别变化 - 0.08%、 - 0.12%、0.21%和0.35%，IH和IF远期贴水扩大，IC和IM收窄 [16][17] 资金流向 两融和稳市资金 - 6月两融资金流入375亿元至1.84万亿，两融余额占沪深两市流通市值比例降0.02%至2.27%；被动性股票ETF资金规模首破3万亿达30185亿元，较上月增683.5亿元，份额19959.4亿份，较上月赎回79.2亿份 [22] 产业资本 - 6月股权融资5419.6亿元，数量6家，IPO融资87.3亿，定向增发5332.3亿，可转债融资43.5亿，规模回升至高位；6月解禁市值2185亿，环比增1099.8亿，处年内次高水平 [25] 流动性 货币投放 - 6月央行OMO逆回购到期52980亿元，投放63795亿，净投放10815亿元，公开市场流动性季末宽松；MLF投放3000亿，到期1820亿，连续四个月净投放，流动性供给中性趋松 [27] 货币需求 - 6月国债发行15958亿，到期8896.5亿，净需求7061.5亿；地方债发行13489.8亿，到期4843.2亿，净需求8646.5亿；其他债发行72260.4亿，到期66366亿，净需求5894.3亿；债市总发行101708.2亿，到期80105.8亿，净需求21602.3亿，债务融资需求维持高位 [30] 资金价格 - 上月DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化3.2bp、 - 12.6bp、 - 10bp至1.7%、1.44%、1.37%；同业存单发行利率反弹0.7bp，股份制银行CD利率回落3bp至1.67%，资金利率低于MLF和政策利率，资金供给宽松，债务融资需求强，实体融资乏力，价格低位震荡 [33] 期限结构 - 上月10年期国债收益率较前一周变化 - 2.3bp，5年期变化 - 5.6bp，2年期变化 - 10.3bp；10年期国开债收益率较前一周变化 - 2.1bp，5年期变化 - 5.2bp，2年期变化 - 5.2bp，6月收益率期限结构走陡，国债和国开债信用利差短端扩大 [37] 中美利差 - 6月美国十债利率变化 - 14.0bp至4.29%，通胀预期变化 - 3.0bp至2.29%，实际利率变化 - 11.00bp至2.00%，风险资产价格上涨；美债10 - 2Y价差变化5.00bp至56.00bp；中美利差倒挂缩窄9.80bp至 - 264.38bp，离岸人民币升值0.47%，美元兑人民币在近三年区间中枢震荡 [40] 宏观基本面 地产需求 - 截止6月26日，30大中城市商品房周成交面积292.8万平方米，环比回升但处同期偏低水平，较2019年同期降32.1%；二手房销售季节性下降，上月新房和二手房表现背离，总体旺季不旺，关注增量政策 [43] 服务业活动 - 截止6月27日，全国28大中城市地铁客运量周度日均8126万人次，较去年同期增1.8%，较2021年同期增32.5%，服务业活动高位季节性回落；百城交通拥堵延时指数反弹，处近三年中性水平，服务业活动趋于平稳 [47] 制造业跟踪 - 6月制造业产能利用率涨跌分化，钢厂产能利用率变化0.14%，沥青产能利用率变化3.8%，水泥熟料企业产能利用率变化2.06%，焦企产能利用率变化 - 2.31%，外需相关化工产业链平均开工率较上月变化 - 0.24%，内需回升，外需乏力 [51] 货物流 - 货物流和人流维持高位，电商邮政快递和旅游民航保障班数增长强劲，周度回升；高速公路和铁路运输疲软，增速有限，谨防7 - 8月季节性下滑 [56] 进出口 - 出口方面中美贸易和谈后抢出口逻辑反复，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量短暂回落后反弹；7 - 8月需防范关税摩擦二次回踩风险 [59] 海外 - 美国5月PCE通胀反弹，核心PCE录得2.68%，较上月增0.1%，假设关税冲击延续，环比折年率有望反弹至2.43%，低于2.5%，美联储降息有数据支撑 [61] - 美联储主席鲍威尔释放偏鸽信号，美国一季度GDP修正值下降，5月居民PCE收入和消费下降，市场预期2025年降息3次，幅度50 - 75bp，降息时点在9、10月和12月，7月降息概率回升至18%，9月概率大增，年内降息终值介于3.5% - 3.75%区间 [65] 其它分析 估值 - 过去一月股债风险溢价录得3.41%，较上月降0.18%，位于71.3%分位点；外资风险溢价指数录得4.45%，较上月降0.32%，位于29.3%分位点，外资吸引力中性偏低 [68] - 上证50、沪深300、中证500和中证1000指数估值分别位于近5年77.4%、68.4%、75.8%和59.1%分位数，相对估值不低；估值分位数较上月变化8.8%、14.9%、 - 0.7%和 - 4.6%，小盘股吸引力增加，大盘股吸引力下降 [73] 量化诊断 - 根据季节性规律7月股市季节性震荡上涨、结构分化，成长风格占优，周期风格先扬后抑；7月易于上涨，关注IC和IM回调做多、IF和IH急涨后波段做空、急跌后中期做多机会 [76]

中国收紧稀土技术及人才管制 - 中国要求稀土企业上报技术专长人员名单以防商业机密泄露[1] - 管制范围涵盖稀土上下游企业包括加工和磁铁制造企业[1] - 该举措引发美国高度关注反映其对中国稀土动作的敏感性[1] 中美稀土贸易摩擦升级 - 中国4月对7类中重稀土物项实施出口管制作为反制措施[1] - 美国希望中方取消稀土出口禁令但未获回应[4] - 美国可能通过放宽乙烷出口换取中国稀土出口许可[6] 美国乙烷出口困境 - 美国乙烷出口商被限制在中国卸货否则面临2倍罚款[4] - 美国约50%乙烷出口依赖中国市场但近期需申请许可证[7] - 乙烷积压导致美国企业将运输船作为临时仓储[10] 欧盟寻求稀土问题解决方案 - 欧盟请求中国理解磁铁短缺对欧洲企业的严重影响[14] - 欧盟高层计划访华重点讨论稀土出口问题[14] - 欧盟采取协商态度与美国强硬立场形成对比[17] 稀土供应链竞争格局 - 中东和俄罗斯乙烷成本比美国高5%但供应更稳定[11] - 中国在稀土产业链占据主导地位掌握关键加工技术[1][12] - 美国缺乏稀土替代供应渠道加剧其战略焦虑[11][17]

行业概况 - 威斯康星州是美国最大花旗参产地，占全国产量98%，中国是其最大买家之一[1] - 中国内地和香港是美国花旗参前两大出口市场，2022年出口额3250万美元，占全球出口总额83%[1] - 花旗参种植周期长，需3-4年成熟收割，高投资成本与价格低迷导致种植者退出[2] 贸易摩擦影响 - 中美贸易摩擦导致4月后销往中国的货物运输停滞，关税政策不确定性使全球贸易陷入混乱[1] - 威斯康星州参农仓库积压去年收成，因买家推迟采购等待关税政策落地[1] - 2022年批发出口量下降10%-15%，花旗参价值下滑，部分归因于"特朗普效应"带来的政策不确定性[2] 市场动态 - 美国农产品在中国市场份额持续下降，贸易争端加剧农民破产风险[1] - 美国国内花旗参市场过去两年萎缩25%，零售客户减少[2] - 部分种植者转向美国亚裔群体市场，但仍受关税和地缘政治制约[2] 种植者应对策略 - 参农计划缩小下一季种植面积，因无法预测市场前景[1] - 华裔参农姜先生自2018年起缩减规模，2021年停止单独种植转为合作共享模式[2] - 行业面临劳动力短缺问题，体力劳动需求使美国年轻人不愿进入[2] 核心挑战 - 行业高度依赖中国市场，生存要素被概括为"天气和中国"[2] - 长期价格低迷与高昂投资成本形成恶性循环，加速行业萎缩[2] - 政策不确定性持续压制行业信心，影响种植决策与供应链稳定性[1][2]

全球贸易影响 - 2023年全球贸易增长降至1.7%，较前几年显著下滑[3] - 中国对美出口企业利润普遍缩水15%，进口消费品价格平均上涨8%[3] - 制造业就业岗位流失5%，小企业关闭数量超过3万家[3] 出口企业困境 - 加征关税导致出口订单减少，原材料成本上升，成品销售受阻[3] - 珠三角和长三角地区小工厂面临裁员和经营压力[3] - 纺织行业老板反映利润被大幅削减，工人工资发放困难[3] 消费者压力 - 2023年消费品物价指数上涨2.5%，高于往年水平[6] - 进口商品如牛奶、水果、电子产品价格明显上涨[6] - 低收入家庭预算紧张，每月食品支出增加200元[6] 就业市场冲击 - 全国新增就业减少数百万，裁员率升至5.8%[6] - IT和汽车行业出现裁员现象，就业竞争加剧[6] - 流水线工人面临裁员风险，职场稳定性下降[6] 应对策略 - 教育部门提供免费在线课程，覆盖近亿人，建议学习新技能如编程或维修技术[8] - 国债收益率稳健跑赢通胀，建议选择低风险理财方式如国债、定期存款[8] - 国家政策支持中小微企业，扶持资金发放破万亿，个人创业申请增加[8] 总结 - 全球贸易冲突导致出口企业、消费者和工人普遍受损[10] - 主动提升技能、稳健理财和调整心态是应对经济变局的关键[10]

纪要涉及的行业或公司 未明确提及具体公司，涉及中美贸易、宏观经济、科技（AI、智能驾驶汽车、电池、人型机器人等）、房地产、消费等行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **美国政策变化对全球经济和资产配置的影响** - **观点**：美国政府换届进入Trump 2.0阶段带来关税、财政、移民三项重大政策变化，使全球化从过去30多年的模式走向偏美国优先本土保护主义，美元资产一枝独秀主导全球的阶段暂时结束 [2][4] - **论据**：过去30年亚洲国家对美国贸易顺差，贸易逆差以资本顺差回流美国，美股和美债形成“二人转”现象；如今美元针对部分货币贬值，美国国债利率升高，全球资产配置者倾向多元化资产配置 [3][4][5] 2. **中国经济现状及前景** - **观点**：中国经济下半年总体有改善，但通缩问题仍严峻，出口面临挑战，政策重点是落实已宣布政策，经济再平衡进展缓慢，需结构性改革 [6][8][9][13] - **论据**：二季度GDP因关税暂缓窗口和财政刺激计划维持在一定水平，但关税风险未消散，8月12日关税休战窗口期结束后贸易摩擦可能反复，出口增速可能下滑，产能过剩问题加剧；经济存在消费低迷、地产不振等结构性问题，转型面临地方政府激励机制、路径依赖等困难 [8][9][11][13] 3. **中国科技行业竞争力提升** - **观点**：与2018年相比，中国很多行业竞争力大幅提升，在AI、智能驾驶汽车、电池、人型机器人等前沿行业积攒了先发优势 [20][23] - **论据**：中国在AI领域人才、数据、基础设施方面有优势，可弥补算力限制，自主可控GPU生产自给自足率将上升；中国具备上下游产业链集群能力、工程师红利和民营企业创新精神，与墨西哥等国相比产业链优势明显 [21][22][24] 4. **中国消费模式转变** - **观点**：中国本土设计和消费品牌崛起，反映了消费者对本土品牌意识的觉醒，是新消费模式的体现 [27] - **论据**：中国本土奢侈品等行业销售超过部分全球著名品牌 [28] 其他重要但可能被忽略的内容 1. 今年将2025年全年实际GDP预测上调30个基点到4.5%，二季度实际GDP同比维持在4.7% - 4.8%左右 [8] 2. 预计中国出口平均增速从去年6%跌到今年的0左右，对整体经济影响0.5个百分点 [11] 3. 预计四季度可能推出增量政策，规模在5000亿 - 1万亿人民币之间 [12] 4. 当前中国实现自主可控的GPU生产占AI应用的三分之一左右，自给自足率34%，三年后有望上升到82% [22]

2008年那场全球金融危机，美国几乎到了"命悬一线"的地步，经济接近崩溃边缘。此时，中国挺身而出，以4万亿的经济刺激计划将美国从濒临绝境中拉了 回来。然而，没想到的是，美国在短短几年后就转身对中国挥起了经济制裁的拳头，关税、制裁、围堵，样样不落。 如今，2025年，轮到美国再次遭遇经济困境，似乎又想伸手向中国寻求"合作"。但中国的态度却清晰明确：你要水喝的姿态我看得见，但我并没有递给你水 壶。这不是冷漠，这是"记性"——你曾经得到过帮助，但今天，你该为自己的选择负责。 回顾2008年，美国金融体系的崩塌让全球经济陷入动荡。当时，中国毅然决然地踩下油门，实施大规模的经济刺激计划，向全球注入信心，避免了经济大萧 条的蔓延。中国政府宣布了总额高达4万亿人民币的救市计划，涵盖了基础设施、社会保障、医疗教育、农村建设等多个领域。这不仅仅是口号，而是实打 实的经济救援行动，成为了全球最大规模的单国经济复苏计划。结果，2009年中国GDP增长了9.2%，2010年甚至达到了10.3%。 眼看美国经济再次陷入困境，2025年4月，特朗普政府突然宣布将276项中国商品的加征关税豁免。这一举措直白地反映出美国已无法承受当前的经济 ...

分组1：调研基本信息 - 调研类别为特定对象调研 [2] - 参与单位及人员有永赢基金许拓、蒋昱东，汇添富吴冠霖，国海证券徐凝碧 [2] - 时间为2025年6月25日上午10:00 - 11:30 [2] - 地点在江阴银行总行11楼会议室 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书周晓堂、财务总监常惠娟及董事会办公室相关人员 [2] 分组2：贷款增速相关 - 银行业竞争加剧，对农商银行经营挑战增大 [2] - 2024年起公司贷款增速放缓，是基于对宏观经济形势、区域产业节奏以及金融监管导向综合研判的审慎调整 [2] - 公司坚持“有质量的增长”，注重贷款结构优化、客户分层经营与风险可控的内在平衡，体现顺应经济周期、稳健经营战略取向 [2] 分组3：制造业贷款相关 - 公司坚持“服务制造、支持实体”信贷投向策略，制造业贷款结构呈“传统产业升级 + 新兴产业崛起”双轮驱动特征 [3] - 传统优势产业如纺织、机械、高端装备、智能制造等是信贷投放重点领域，公司围绕产业链、供应链布局提供多元化融资支持，助力传统产业转型升级 [3] - 公司加大对先进制造、高端装备、新材料、新能源等新兴产业信贷支持力度，这些企业成为制造业贷款增长新动能 [3] - 中美贸易摩擦影响呈结构性分化特征，部分传统出口导向型企业有成本上涨和订单波动压力，但整体风险可控；新能源、半导体等新兴产业逆势成长，是信贷结构优化和风险对冲重要抓手 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年豆粕期价下方有限，供应端存在扰动因素，需求稳中有增，从趋势角度展望，可逢低做多DCE豆粕期货，关注天气市、美国农业部重要报告、贸易协议等驱动因素 [4][60][61] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年DCE豆粕期价回顾 - 2025年1月 - 6月6日，DCE豆粕期货主力合约价格呈“上涨 - 下跌 - 上涨”格局 [7] - 第一阶段（1月10日 - 4月8日）上涨，因1月USDA供需报告利多、中美贸易摩擦、中加贸易摩擦 [7] - 第二阶段（4月9日 - 5月20日）下跌，因盘面提前交易中美贸易摩擦缓和、二季度大豆集中到港的现货供应压力 [8] - 第三阶段（5月21日 - 6月6日）上涨，因中美贸易摩擦缓和、市场情绪好转，巴西升贴水稳中略涨，进口大豆成本稳中有增 [8] 2025年下半年豆粕期价主要影响因素分析 新作大豆供需收紧：2025/26年全球大豆库存消费比下降 - 全球大豆供应增幅低于需求增幅，供需收紧，2025/26年全球大豆产量4.2682亿吨，同比增产595万吨（增幅约1.4%），总供应7.3682亿吨，同比增幅约3.15%，消费预估4.2405亿吨，同比增加1376万吨（增幅约3.35%），总需求6.1248亿吨，同比增幅约3.6%，库存消费比约20.3%，同比下降且处于近三年低位 [12] - 美国大豆平衡表偏紧，是下半年市场焦点，2025/26年美豆产量1.1812亿吨，同比减少72万吨（减幅约0.6%），总供应1.2819亿吨，同比减少65万吨（减幅约0.5%），总需求1.2015亿吨，同比增加84万吨，期末库存803万吨，同比减少150万吨、降幅约16%，库存消费比约6.68%，连续第二年下降、处于近三年最低位 [14] - 2024年美豆价格跌破成本，驱动2025年美豆减少生产，种植面积8349.5万英亩，同比降幅约4%，单产实现52.5蒲/英亩难度大，后期下调概率大 [15][17] - 2025/26年度美豆需求不悲观，出口预估仅小幅下调95万吨有可能实现，内需增加能够实现，低价促进消费是核心逻辑 [27] - 南美大豆巴西小幅增产、阿根廷减产，边际利空下降，2025/26年度巴西大豆产量1.75亿吨，同比增产600万吨（增幅约3.55%），出口量1.12亿吨，同比增加750万吨（增幅约7%），供需平衡表收紧；阿根廷大豆产量4850万吨，同比减产50万吨（减幅约1%），出口450万吨，同比增加30万吨（增幅约7%），平衡表宽松 [41] 豆粕供应：年中偏宽松、四季度减少 - 影响豆粕实际供应因素多，存在不确定性，暂以季节性特点预估年中偏宽松、四季度减少 [53] - 6 - 7月供应偏宽松，据预估6 - 8月国内主要地区125家油厂大豆到港分别为1056万吨、1100万吨和900万吨，若通关和开机正常，6 - 7月豆粕现货供应偏宽松 [53] - 9 - 10月新作美豆零星上市、少量到港，南美大豆销售减少，我国进口大豆下降，11 - 12月新作美豆销售旺季，我国进口大豆增加 [53] - 四季度我国进口美豆存在不确定性，南美大豆销售量将进一步减少，大豆进口量存在不确定性，若进口大豆供应偏少，国内可抛储大豆补充供应 [53] 豆粕需求：稳中有增，因生猪养殖恢复 - 2025年下半年豆粕需求预计稳中有增 [56] - 2024年5 - 12月能繁母猪存栏上升，推测2025年2 - 3季度生猪存栏量和饲料产量同比增加 [56] - 豆粕远期价格低廉，推测豆粕饲用比例降幅有限 [56]