公司业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入约805.04亿元，同比增长4.27% [2] - 公司前三季度归属于上市公司股东的净利润约7.6亿元，同比增长395.89% [2] - 公司三季度整体保持微利，主要得益于饲料业务保持较好盈利水平，抵消了养猪业务的亏损 [1] - 公司前三季度养猪业务累计亏损约1.8亿元，其中三季度单季亏损2.3亿元 [1] - 与去年前三季度相比，公司养猪业务减亏2.7亿元 [1] 养猪业务运营 - 公司三季度生猪销量为403万头，其中仔猪93.6万头（占比23%），肥猪310万头 [1] - 公司三季度运营场线出栏肥猪完全成本降至12.9元/公斤，环比二季度下降约0.1元/公斤 [1] - 公司9月份养殖成本已降至12.7元/公斤，10月份进一步降至12.5元/公斤 [1] - 三季度出栏量环比略减，尤其是7月和8月出栏量较少，导致费用分摊增加 [1] 行业状况与猪价分析 - 三季度以来猪价快速下跌，导致养猪行业整体由盈转亏 [1] - 近期猪价急跌原因包括：去年11月能繁母猪存栏达高位传导至当前出栏峰值、行业防非成效好导致生产效率提升、上半年仔猪抢购热情高及二次育肥群体大量入场 [1] - 当前时段供应集中，市场需消化大量生猪 [1] - 近期约11元/公斤的猪价已使行业陷入全面亏损，很多头部企业大部分场线也处于亏损状态 [1] 行业前景与公司策略 - 当前价格下跌被视为加速产能出清的过程，无法承受亏损的企业将被迫抛售 [1] - 对于现金流充裕的规模企业，市场集中出清后长远看更为有利 [1] - 政策层面的产能调控是2年至3年的中长期政策，旨在引导行业走向稳态经营 [1]

核心观点 - 报告认为A股盈利周期拐点迹象愈发清晰，产能出清加速为价格修复和利润率改善提供支撑[14][15] - 建议关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业，如部分传统周期与科技成长板块[16][17] - 微盘股策略在2025年表现出色，两次领先跑赢大盘，预计在多元化资金支撑下仍具上行空间[19][22] - 2025年10月通胀数据超预期，需重视后续通胀上行的可能性及其对股债市场的影响[24][28][29] - 居民存款非银化趋势对银行流动性风险指标产生影响，但测算显示对大行影响可控[32][33] 策略研究：机构调研动态 - 机构调研信息具备披露及时、信息多维且深入等优势，是基本面信息的重要补充[7] - 从行业视角看，上周建筑装饰、汽车、非银金融、公用事业、环保、房地产、家用电器的调研总次数有所上升[8] - 从个股视角看，上周冰轮环境、通宇通讯、万马科技等受到较多市场关注[10] - 佛燃能源在绿色甲醇项目上进展显著，其合资项目已实现年产5万吨绿色甲醇并批量销售，另投资建设20万吨/年绿色甲醇项目[11] 策略研究：产能周期与业绩增长 - 2025年三季度全A（非金融）归母净利同比增速大幅扭转二季度的负增状况[14] - 2025年三季度全A（非金融）资本开支继续下滑、在建工程同比首次转负、固定资产同比增速处于10年来低位，产能出清加速[15] - 销售利润率连续3个季度企稳回升，供给过剩行业竞争格局改善支撑利润率向中枢回归[15] - 行业划分为两类景气驱动逻辑：需求侧拉动的行业（如通信、电子）和供给端优化的行业（如钢铁、建材）[16] - 配置建议关注PPI改善及反内卷受益板块、科技成长与自主可控板块、以及中长期底仓资产[17] 策略研究：微盘股表现分析 - 2025年Wind微盘股指数出现两次领先跑赢大盘的情况：5-7月份微盘股上涨31.81%，同期中证2000上涨17.26%，上证50上涨4.93%，沪深300上涨7.96%；10月份微盘股上涨5.51%，而中证500上涨0.34%，上证50上涨0.76%[19] - 微盘股领涨原因包括流动性宽松背景下的领先反弹、指数编制的"逆向选股"特征以及注重市场自我修复与逆向反应的策略逻辑[20] - 微盘股相对收益呈现"双刃剑"特征，具有高弹性与超额收益优势，但在流动性收紧或系统性风险上升阶段波动放大[21] - 在居民资金ETF入市、汇金增持、公募新发以及私募量化产品扩容等多方资金共振下，微盘风格仍具上行空间[22] 固定收益研究：通胀数据分析 - 2025年10月CPI环比上涨0.2%（前值0.1%），同比上涨0.2%（前值-0.3%）；核心CPI环比上涨0.2%（前值0.0%），同比上涨1.2%（前值1.0%）；PPI环比上涨0.1%（前值0.0%），同比下降2.1%（前值-2.3%）[24] - CPI同比上涨0.2%，显著高于市场预期中位数-0.1%，金饰品和铂金饰品价格变动对CPI同比拉动约0.3%[25] - 蔬菜价格反季节性上涨，预计将额外拉动11月CPI同比0.2%；猪肉价格拖累减小，牛肉价格同比已升至5.6%[25] - PPI环比自2024年11月以来首次转正，后续走势需关注油价见底迹象及反内卷政策成效[26][27] - 结合基数错位与政策意图，后续半年通胀读数上行是大概率事件，债市收益率有望趋势性上行[28][29][30] 行业公司研究：银行业流动性 - 居民财富化进程中，存款非银化趋势明显，大行非银存款占比从1月的8.7%震荡上行至9月的11.2%[32] - 存款非银化导致银行流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）等流动性风险指标边际恶化[32] - 测算显示，当2025年三季度到期个人定存有70%转化为非银存款时，对五家大行LCR的影响区间为[-6.9pct, -2.6pct]，对NSFR的影响区间为[-4.42pct, -3.39pct]，除个别银行外，多数大行指标仍可维持在120%的合意水平之上[33] - 银行改善LCR侧重增加合格优质流动性资产储备，改善NSFR则侧重发行长期限同业存单（9个月/1年期）[35] - 投资建议关注大型国有银行、头部综合龙头及部分弹性配置标的[36]

玻璃现货行情 - 沙河地区玻璃成交均价为1100元/吨 [1] 玻璃供需状况 - 截至2025年10月30日，全国浮法玻璃日产量为16.13万吨，与上周持平 [2] - 本周（20251024-1030）全国浮法玻璃产量为112.89万吨，环比持平，同比增加1.28% [2] - 截至2025年10月30日，全国浮法玻璃样本企业总库存为6579万重箱，环比减少82.3万重箱，环比下降1.24%，同比增加28.85% [2] - 库存天数折合为28天，较上期减少0.3天 [2] 行业事件与供应分析 - 沙河地区4条燃煤产线将进行技改，涉及日产能约2350吨，均为小板产线，不涉及大板生产 [3] - 中长期看，沙河地区后续将有产线复产点火，涉及日产能约3650吨，将对供应端形成压力 [3] 需求前景与市场观点 - 最新深加工订单数据小幅转好，11月仍处于年底赶工旺季，存在一定的旺季需求预期 [3] - 若玻璃现货产销整体表现偏强，可为玻璃价格形成托底 [3] - 中长期来看，地产仍处于底部周期，竣工缩量明显，玻璃行业最终需要产能出清来解决过剩困境 [3] - 近期产销持续保持高位，盘面存在支撑，可捕捉低位反弹的短多机会 [3] 操作建议 - 建议关注现货端情况以捕捉短多机会 [4]

多晶硅价格表现 - n型复投料成交均价为5.32万元/吨，价格区间为4.9-5.5万元/吨，环比持平 [1][3] - n型颗粒硅成交均价为5.05万元/吨，价格区间为5.0-5.1万元/吨，环比持平 [1][3] - n型致密料成交均价为4.97万元/吨，价格区间为5.20-4.70万元/吨，环比持平 [3] 市场供需状况 - 市场整体延续弱稳态势，成交活跃度略有回升，主流签单企业数量增至6家，订单成交量环比小幅增加 [1] - 多晶硅市场仍处于供过于求状态，较高的行业库存以及疲软的终端需求制约了价格上行空间 [2] - 预计短期内市场将在减产落实与政策预期的共同作用下，继续维持弱势平稳运行格局 [2] 供应端变化 - 11月国内多晶硅排产计划降至12万吨以内，主要受西南地区枯水期电价成本上升影响 [1] - 本月内预计有两家头部企业减产、检修，总产量环比预计大幅下降12.4% [2] - 供应端收缩的预期加强，当前价格稳定主要依赖于供应端的减产预期 [1][2] 政策与行业影响 - 《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》新国标已进入征求意见阶段 [1] - 新标准正式实施后，预计将成为推动产能出清与产业升级的有力抓手 [1] 主要市场参与者 - 国内在产多晶硅企业共11家 [2][4] - 主要企业包括四川永祥股份有限公司、协鑫科技控股有限公司、新特能源股份有限公司、东方希望集团有限公司等 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 多晶硅11月排产供需双减、“弱现实、强预期”格局不变，产能收储方式首次得到证实提振市场情绪，“内卷”措施将再落一子，产能出清进度持续推进，短期内价格或将偏强运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货价格 - PS2511收盘价55000，涨跌幅-4.14%；PS2512收盘价53750，涨跌幅-4.12%；PS2601收盘价53715，涨跌幅-4.19%；PS2602收盘价53685，涨跌幅-4.19% [1] - PS2511 - PS2512价差-2175，涨跌80；PS2512 - PS2601价差35，涨跌40；PS2601 - PS2602价差30，涨跌0 [1] 现货价格 - N型致密料平均价51，涨跌幅0；N型混包料平均价50.5 [1][2] 基差 - N型致密料 - PS2601基差-2715，涨跌2350；N型混包料 - PS2601基差-3215，涨跌2350 [2] 库存 - 多晶硅库存（周，万吨）现值26.1，变化0.3；硅片库存（周，GW）现值18.93，变化0.46；注册仓单（日，吨）现值9590，变化490 [2] 装机情况 - 2025年9月新增装机9.66GW，同比减少53.76%，环比增加31.25%；2025年1 - 9月累计装机240.27GW，同比增长49.35% [2]

行业整体业绩表现 - 光伏主产业链在2025年第三季度净亏损幅度显著收窄，多数龙头企业创下自2024年下半年以来最低单季亏损纪录 [1] - 21家光伏主产业链上市公司中，有14家第三季度归母净利润实现环比正增长，其中大全能源、双良节能成功扭亏为盈 [1][2] - 21家制造商2025年前三季度营业收入总额为3816.7亿元，同比减少784.73亿元，下滑幅度为17.05% [5] 龙头企业具体业绩 - 大全能源第三季度营业收入17.73亿元，同比增长24.75%，环比增长214.93%，归母净利润0.73亿元，同环比均扭亏为盈 [3] - 双良节能第三季度硅片毛利率扭亏，实现营收16.88亿元，净利润0.83亿元 [3] - 通威股份第三季度归母净利润亏损3.15亿元，环比大幅减亏20.5亿元；隆基绿能第三季度减亏约3亿元至-8.34亿元 [3] - 天合光能第三季度营收环比增长13.11%，连续两个季度环比增长，海外组件出货比例提升至约六成 [6] 产业链价格与盈利修复 - 产业链价格在三季度企稳反弹，各型号单晶硅片价格从季度初的0.86元/片~1.19元/片回升至季度末的1.32元/片~1.68元/片，价格至少回升40% [3] - 多晶硅三季度均价为4.975万元/吨，环比上涨8.6%，其中N型复投料均价5.18万元/吨，较二季度末上涨约55% [3] - 盈利修复路径出现分化，上游硅料和硅片企业成为价格反弹最大受益者，毛利率修复幅度领先；中游电池和组件环节因价格传导滞后，盈利改善有限 [2][3] 市场需求与营收状况 - 2025年第三季度国内新增光伏装机规模为29GW，同比下滑51%，环比下滑81% [4] - 第三季度光伏组件出口68GW，同比增长13%，环比增长9% [4] - 21家企业第三季度营业收入同比增速中位数为-11.9%，仅4家实现单季度营收环比正增长，12家环比下降超过10% [5] 未来展望与行业挑战 - 四季度为光伏装机传统淡季，市场预期普遍偏弱，电池组件订单增量有限 [7] - 供大于求的根本局面尚未改变，10月份国内多晶硅产量约13.7万吨，环比增加6.2%，预计2025年底行业库存量将超过40万吨 [6] - 天合光能储能业务高速增长，2025年储能出货目标为8~10GWh，已签单的海外储能订单超10GWh，预计主要在2025~2026年交付 [6]

公司核心优势 - 规模化生产优势：国内与柬埔寨生产基地年产能合计达宠物垫48.7亿片、宠物尿裤2亿片，交货周期从45天压缩至2周 [3] - 创新研发优势：聚焦环保型、功能型产品研发，帮助客户实现产品升级 [3] - 产品品质优势：在采购、生产、验收环节严格进行质量检测和管理 [3] 销售区域与客户拓展 - 2025年前三季度境外销售收入占比92.63%，其中北美地区占比64.78%、亚洲占比22.37%、欧洲占比4.69% [3] - 其他区域销售收入同比增长37.18%，前三季度共拓展二十余家新客户，主要分布在欧洲、日韩、南美及北美等地区 [3] 订单与产能状况 - 四季度在手订单充足，设备开机率达到100% [3] - 柬埔寨生产基地已完成山姆订单的全部转移 [4] 毛利率提升驱动因素 - 原材料采购价格持续小幅度下行 [4] - 产品结构优化：高毛利产品宠物尿裤保持高速增长，产能利用率已打满 [4] - 无纺布业务盈利改善：前三季度无纺布业务已实现盈利 [4] - 产能利用率提升：海外客户进入传统节日促销旺季，柬埔寨生产基地规模化红利释放 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月玻璃延续弱需求和强预期交织格局，单边01合约预期延续底部震荡，关注升水回吐后的低多机会；01 - 05合约价差走阔空间或有限 [3] - 11月纯碱现价预期延续底部震荡，SA01合约单边中期关注前低支撑，01 - 05合约从基本面看缺乏驱动，更多关注宏观带动；中长期不看好纯碱估值 [3][4] 玻璃2025年11月策略报告 2025年10月回顾 - 10月玻璃产量持稳，需求端深加工订单回落、刚需支撑有限，中游投机需求转供应，供需偏弱，上游产销疲、库存积累、报价调降，月末产销回暖、价格企稳 [11] - 供应上，10月玻璃日熔稳定，无产线冷修、1条产线点火，日熔16.13万吨/日；估值上，燃料价格走强使成本增加、利润恶化，部分产线亏损 [14] - 需求端，10月深加工刚需环比走弱，中游去库；下游地产数据不佳，白电产量同比转降，汽车产量延续高增速 [20][22] - 库存上，10月玻璃上游库存压力环比走高，中游库存去化，主产、销地区库存处于不同历史水平 [42] 2025年11月展望 - 需求上，玻璃刚需同比延续缩水，年末赶工刚需或支撑，但同比弱势；关注中游补库；汽车需求或延续高增量，家电排产预期同比降，整体需求支撑有限 [50][51] - 供应上，11月点火和冷修预期相对持平，需跟进实际产线变动；关注冷修、政策落地带来的价格支撑和弹性 [55] - 成本上，10月石油焦、煤炭价格抬涨使玻璃成本下沿抬升，成本对价格支撑边际加强，短期现货价格下破前期低价难度加大 [60][62] 玻璃平衡表和策略展望 - 11月玻璃供需同比延续偏弱格局，上游库存预期弱于去年四季度；成本支撑边际加强 [63] - 策略上，11月玻璃单边01合约延续底部震荡，关注低多机会；01 - 05合约反套，但价差走阔空间有限 [63] 纯碱2025年11月策略报告 2025年10月回顾 - 10月纯碱高供应和高库存格局未改，主流地区现货价格节后小跌，成本抬升，经营恶化；SA01合约区间波动，SA01 - 05月差震荡、缺乏驱动 [70] - 供应上，10月碱厂检修有限、供给高位，但主动降负荷动作增加；产量约334.26万吨，重质化率55.62%，开工率约86.51% [79] - 成本上，10月煤价走强使合成法制碱成本中枢抬升，行业亏损扩大 [79] - 需求上，10月重碱玻璃端需求偏稳，轻碱下游需求有支撑；进出口上，9月纯碱净出口维持高位 [82][86] - 库存上，10月上游库存月初累库，后下游补库使库存压力变化有限；下游维持刚需采购 [89] 2025年11月展望 - 供应上，10月远兴产能检修、二期未投产，碱厂开工环比小降；11月产能出清或推进，但远兴二期280万吨产能投放预期使价格承压 [95] - 需求上，轻碱刚需有支撑，重碱11月刚需趋稳；浮法玻璃供应预期偏稳，光伏玻璃供给短期持稳、价格下调或使供给风险增加 [98][99] 纯碱平衡表和策略展望 - 10月纯碱估值恶化，过剩格局未扭转，远兴二期未落地或使四季度供需阶段性恶化 [102] - 11月产能出清风险仍在，价格关注远兴二期投产进度，投产慢或使供需边际好转；中长期不看好估值 [102] - 策略上，纯碱现价延续底部震荡，SA01合约单边关注前低支撑，01 - 05合约关注宏观带动 [102]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7][11] 核心观点 - 公司具备领先的生产工程化能力和显著的产品成本优势 [1][11] - 德州本部与荆州基地的拟投项目将支撑未来发展，多元化的产品组合有助于平抑经营波动 [1][11] - 尽管行业景气度波动，但公司经营韧性强劲，随着终端需求改善和落后产能出清，叠加新产能释放，经营情况有望逐步改善 [11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入235.5亿元，同比下降6.5%；实现归属净利润23.7亿元，同比下降22.1% [1][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入77.9亿元，同比下降5.1%，环比下降2.5%；实现归属净利润8.1亿元，同比下降2.4%，环比下降6.6% [1][4] - 第三季度毛利率为19.1%，环比下降0.5个百分点；净利率为11.4%，环比下降0.6个百分点，主要受核心原料煤炭价格大幅上涨影响 [11] - 分析师预测公司2025-2027年归属净利润分别为30.1亿元、40.0亿元、45.0亿元 [11] 产品价格与销量 - 2025年第三季度，公司主要产品价格普遍承压，尿素、醋酸、己内酰胺等价格环比下降，仅DMC价格环比上涨3.2% [11] - 同期，公司主要产品销量实现环比增长，有机胺系列、化学肥料、新能源新材料相关产品销量环比分别增长8.3%、1.3%和2.7% [11] - 2025年第四季度初，部分产品价格进一步回落，但醋酸价格环比回升7.0% [11] 成本与原材料 - 公司主要原材料烟煤价格在2025年第三季度环比大幅上涨20.2%，对成本造成压力 [11] - 2025年第四季度初，烟煤价格继续环比上涨11.6%，而纯苯和丙烯价格环比下降 [11] 项目进展与未来成长 - 荆州基地一期项目已建成投产并顺利达效，52万吨/年尿素产能于2024年第四季度投产放量 [11] - 德州本部积极开拓下游精细化工新材料，酰胺原料优化升级已顺利投产，20万吨二元酸项目接近收尾 [11] - 荆州基地二期项目接近收尾，BDO和NMP一体化项目部分装置已打通流程，为公司长期成长提供支撑 [11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 工业硅期货价格短期紧密跟随多晶硅、焦煤等关联品种价格波动，大概率维持震荡运行格局，后续枯水期市场逻辑将围绕电力成本展开，下行空间具备一定限度 [2] - 近端交易逻辑为10月工业硅总排产增加，供给端产量将达全年高点，下游多晶硅行业政策会影响价格 [3] - 远端交易逻辑是枯水期电价抬升生产成本，价格重心上移，后续淡季需求大概率偏弱 [4] 各章节总结 第一章 核心矛盾及策略建议 1.1 核心矛盾 - 核心矛盾是宏观“反内卷”预期与较弱基本面的博弈，行业产能优化进程有阻力 [1] - 工业硅成本以30%的电力为主，煤价影响其价格 [1] - 11月行业开工率有上涨预期，10月产量或增至全年高点，各下游板块对工业硅拉动作用不同，市场定价逻辑向多晶硅期货偏向 [1] 1.2 交易型策略建议 - 行情定位为宽幅震荡，震荡区间8400 - 9400，低位区间7800 - 8300，高位区间9500 - 10000 [5] - 单边策略是逢高位区间做空SI2601，逢低位区间做多SI2605；月差策略是SI2601 - SI2605反套；基差策略是观望；期权策略是逢高波动率卖出SI2601 - C - 9500，逢低波动率买入SI2601 - P - 8300 [7] 1.3 产业操作建议 - 销售工业硅企业可依据生产计划卖出对应期货合约（套保比例40%），或买入看跌期权 + 卖出看涨期权（套保比例20%） [8] - 采购工业硅且产成品价格无相关性企业可买入对应期货合约（套保比例20%）、卖出看跌期权（套保比例10%）；产成品价格有相关性企业依据采购进度卖出期货主力合约（套保比例40%），或买入看跌期权 + 卖出看涨期权（套保比例40%） [8] - 库存管理方面，企业可卖出期货主力合约（套保比例40%），或卖出看涨期权（套保比例10%） [8] 第二章 重要信息及关注事件 2.1 本周重要信息回顾 - 10月26日，永昌硅业10万吨/年水电硅节能环保项目顺利通过达产达标验收 [9] 2.2 下周关注事件 - 报告未提及具体关注事件内容 第三章 盘面解读 3.1 价量及资金解读 - 期货走势上，本周工业硅期货加权指数合约收盘价9095元/吨，周环比 - 0.59%，成交量、持仓量有变化，月差为back结构，仓单数量减少，价格后续或走弱，关注8900元/吨关键支撑位和8600 - 9300元/吨震荡区间 [14] - 期权情况，近一周工业硅20日历史波动率下降，平值期权隐含波动率上涨，期权持仓量PCR上涨，市场看空情绪累积 [16][17] - 资金动向，近期工业硅重点席位净空持仓增加 [19] - 月差结构，工业硅期货合约整体呈平稳的contango结构 [21] - 基差结构，工业硅主力合约基差处于均值水平，后续走强概率较高 [25] 3.2 下游期货及资金走势 - 多晶硅本周加权指数合约收于52045元/吨，周环比 - 4.08%，成交量、持仓量变化，月差为back结构，仓单数量增加，净多头持仓规模小幅增加 [27] - 铝合金本周加权指数合约收于20791元/吨，月差为contango结构，净多头持仓规模增加 [27] 3.3 硅产业链现货数据 - 展示了工业硅不同牌号在不同地区的价格及涨跌情况，以及中游、下游相关产品的价格及涨跌 [30][31] 第四章 估值利润 4.1 产业链上下游利润跟踪 - 工业硅行业平均利润自5月触及低点后进入持续修复通道 [32] - 多晶硅行业利润平稳，铝合金行业利润有走弱趋势，有机硅行业利润呈下降趋势 [32] 第五章 基本面 5.1 上游 - 工业硅 - 工业硅样本周度数据显示不同统计机构的总产量、开工率有不同变化 [36][38] - 展示了工业硅不同地区的周度产量、开工率及库存情况 [52][54][55] 5.2 下游 - 多晶硅 - 国内多晶硅周度产量下降，开工率有变化，周度库存增加 [56][58] 5.3 下游 - 铝合金 - 原生、再生铝合金周度开工率上升，原生铝合金周度库存微增，再生铝合金周度库存先增后降 [61] 5.4 下游 - 有机硅 - 有机硅DMC周度产量微增 [65] 5.5 终端 - 展示了中国商品房销售面积、汽车月度产量、光伏月度新增装机量的相关数据 [68]