行业投资评级 - 维持对行业的“超配”评级 [1][51] 核心观点 - 能繁母猪产能有望持续去化，目前存栏量仍处历史相对高位，未来有较大去化空间，关注产能去化预期带来的生猪养殖龙头低位布局机会 [1][51] - 肉鸡养殖方面，关注龙头盈利边际改善机会 [51] - 饲料方面，可持续关注龙头国内市场集中度提升及海外扩张机会 [51] - 动保方面，关注研发能力强、进展顺利的龙头 [51] - 宠物方面，临近三季报披露，关注业绩增长较快的国产龙头 [51] - 个股方面可重点关注牧原股份、温氏股份、圣农发展、海大集团、中牧股份、中宠股份、乖宝宠物等 [51] 行情回顾 - SW农林牧渔行业略跑赢沪深300指数，期间下跌0.45%，跑赢同期沪深300指数约0.03个百分点 [5][12] - 多数细分板块录得正收益，仅养殖业和饲料业下跌1.27%和1.53%；动物保健、种植业、农产品加工、渔业分别上涨4.34%、1.11%、0.99%和0.63% [5][13] - 行业内过半个股录得正收益，约57%个股上涨，43%下跌；雪榕生物涨幅居首达17.5% [14][18] - 行业估值略有回落，截至2025年10月16日整体PB约2.85倍，处于2006年以来估值中枢约63.8%分位水平，仍处历史相对低位 [5][21] 行业重要数据 - 生猪养殖：全国外三元生猪均价由11.87元/公斤回落至11.17元/公斤；截至2025年8月末能繁母猪存栏量4038万头，环比回落0.1%；自繁自养和外购仔猪养殖利润分别为-244.7元/头和-375.29元/头，持续回落 [24][26][29] - 禽养殖：主产区肉鸡苗均价3.29元/羽，较上周略有回升；白羽肉鸡均价6.87元/公斤，较上两周略有回落，养殖利润为-2.03元/羽，略有回升 [31][35] - 成本：玉米现货价2271.57元/吨，近两周有所回落；豆粕现货价3010元/吨，较节前有所回升 [26] - 水产养殖：近两周鲫鱼、鲤鱼全国平均批发价分别为19.844元/公斤和14.08元/公斤，均价略有回落 [37] 行业重要资讯 - 2025年前9个月，我国农产品进出口总额2300.6亿美元，同比下降3.6%；其中出口744.9亿美元，同比增长1.4%；进口1555.7亿美元，同比下降5.8% [40] 公司重要资讯 - 生物股份子公司取得牛产气荚膜梭菌病（A型）基因工程亚单位疫苗新兽药注册证书 [42] - 中牧股份获得猪塞内卡病毒病灭活疫苗新兽药注册证书 [43] - 普莱柯及其子公司获得鸡新城疫等四联灭活疫苗和氟雷拉纳滴剂新兽药注册证书 [44] - 圣农发展2025年9月实现销售收入18.63亿元，同比增长14.94% [45] - 牧原股份2025年9月销售商品猪557.3万头，同比变动11.05%；商品猪销售均价12.88元/公斤，同比变动-30.94% [46] - 新希望2025年9月销售生猪139.42万头，同比变动16.92%；商品猪销售均价12.89元/公斤，同比变动-31.47% [47] - 温氏股份2025年9月销售肉鸡12262.07万只，收入34.63亿元；销售生猪332.53万头，收入49.75亿元 [48][49] - 立华股份2025年9月销售肉鸡5318.22万只，销售收入15.02亿元；销售肉猪20.25万头，销售收入3.28亿元 [50]

生猪行业展望 - 四季度生猪行业在亏损加深与政策调控共振下，产能去化有望全面启动 [1] - 供给端出清叠加体重下降将推动生猪价格逐步修复 [1] - 养殖ETF（159865）的“含猪量”约60%，覆盖生猪养殖、畜禽饲料、动物保健等相关标的 [1] 禽类板块趋势 - 禽类板块延续恢复势头，白羽鸡供需趋稳 [1] - 黄羽鸡景气度或将延续至年末 [1] 中证畜牧指数概况 - 中证畜牧指数（930707）从沪深市场选取业务涉及畜禽养殖、饲料加工等领域的上市公司证券 [1] - 指数覆盖畜禽养殖、饲料及动保等多个细分领域，具有较强行业代表性 [1] - 养殖ETF（159865）跟踪中证畜牧指数 [1]

基本面 - 在长期盈利背景下，能繁母猪产能始终处于高位震荡，未能有效去化 [4] - 产能去化刚刚开始，即使从10月开始淘汰母猪，供应压力的缓解也要到2026年8月之后，若养殖端提前降重抛售，时间可能提前1-2个月至2026年6月 [4][10] - 随着气温下降，11-12月的腌腊需求和春节前的节日消费将季节性提振需求，绝对低价也可能对消费起到托底作用 [4][12] 供应端 - 生猪行业产能增长超出市场预期，猪价跌至12元/千克以下导致部分养殖户恐慌出栏，加速猪价下跌 [6][8] - 9月后生猪体重仍处于环比增长态势，猪价大幅下跌未使短期产能明显出清，恐慌出栏可能主要集中在无法继续压栏的大体重猪 [8] - 2026年6月前生猪供应或长期面临过剩局面，期间猪价波动取决于养殖端出栏节奏 [10] 需求端 - 关注气温下降后需求变化，11-12月有腌腊需求提振，春节前有节日消费提振 [12] - 绝对低价可能对消费产生提振作用，对短期猪价起到托底效果 [12] 后市展望 - 近月低价合约继续大幅下行空间有限，但上涨亦无动力，后续跟随现货波动为主 [5][14] - 远月合约维持当前升水状态，直至养殖端产能有明显出清信号出现，否则当前格局不会有明显改变 [5][14] - 短期猪价反弹力度有限，但继续大幅下跌并维持在现金流成本以下较长时间也较难看到，生猪或维持底部震荡 [8] - 春节前后猪价预计呈现跷跷板行情，估值高点难超14元/千克（管理较差企业成本线），低点取决于市场情绪，若无恐慌出栏，现货亦难大面积跌破10元/千克并维持较长时间 [10]

养殖行业近况 - 2025年三季度养殖行业整体盈利进入下行通道，但板块间分化明显，生猪盈利下行，禽类修复明显[1] - 2025Q3全国外三元生猪均价约14.0元/kg，环比下降约4%，同比下降约28%[1] - 自繁自养盈利约42元/头，外购仔猪亏损约118元/头，行业整体由盈转亏[1] - 白羽鸡均价约6.9元/kg，同比下降7%，黄羽鸡8月均价反弹至14.4元/kg，环比上升约10%，养殖亏损比例降至24%[1] - 政策端延续减母猪、控体重、去二育方向，2025年8月末能繁母猪存栏4038万头，环比下降0.1%，相当于正常保有量的103.5%[2] - 行业供给端去化进度有望加快，商品猪均重约123.5kg，行业产能被动与主动调减并行，周期底部特征逐渐显现[2] 生猪养殖业务板块 - 三季度猪价弱势震荡，主要系上半年产能释放传导至三季度出栏[3] - 母猪及仔猪料等前瞻指标显示，三季度及四季度供给量仍将同比增长约10%–16%[3] - 上半年仔猪高价与饲料成本延滞使得三季度行业整体盈利收窄，自繁自养环比下降，外购育肥持续亏损[3] - 部分地区商品猪出栏体重下降，体现政策调控初步成效[3] - 农业农村部提出将能繁母猪调控至3950万头、出栏体重控制在120kg左右，行业去产能周期或已开启[3] - 预计四季度猪价底部震荡，行业亏损加剧，供需格局有望改善[3] 肉鸡养殖业务板块 - 三季度白羽鸡价格虽仍低于去年同期，但环比企稳回升，主要受旺季需求及海外供给减少影响[4] - 1–9月祖代鸡更新量同比下降约20%，中长期供应压力逐步缓解[4] - 黄羽鸡方面，5–7月价格下行后，8月均价明显回升，需求恢复与库存消化带动盈利修复[4] - 预计四季度在节日消费支撑下价格维持高位，行业景气度延续回升[4] 养殖板块展望与市场表现 - 进入四季度，生猪行业在亏损加深与政策调控共振下，产能去化有望全面启动[5] - 供给端出清叠加体重下降将推动价格逐步修复，禽类板块则延续恢复势头，白羽鸡供需趋稳，黄羽鸡景气或将延续至年末[5] - 市场上跟踪中证畜牧养殖指数的ETF共有4只，截至2025年10月14日，近一个月共计流入17.69亿，养殖ETF（159865）流入15.95亿，持续获得资金关注[5] - 截至2025年10月15日，中证畜牧养殖指数PE（TTM）为14.35倍，处于近十年11.69%分位数，整体估值仍处于低位[5] - 当前指数中生猪产业链权重约占60%，随着生猪产能去化进度的持续推进，行业供需关系正逐步改善[5] - 预计四季度至2026年上半年，供需格局修复与产能出清将成为行业主线，板块有望迎来盈利与估值的双重修复[5]

行业与公司 * 行业为生猪养殖业 涉及种猪 母猪 仔猪及肥猪的产能 价格及市场动态[1] 核心观点与论据 **产能现状与趋势** * 种猪产能扩张趋势显著 存栏量虽未创新高 但为2022年以来最高水平 较2014年1月增长14% 较2023年1月增长8% 较2021年1月高点下降6.6%[1][2] * 9月母猪存栏量出现小幅下降 不同规模猪场变化各异 5,000头以下企业环比增幅0.4% 5,000-2万头规模场环比下降0.9% 2万头以上特大型企业环比略降0.4% 整体呈现小型企业略增 中大型企业小幅减少的趋势[1][5] * 近两月仔猪存栏量基本企稳 仅略微减少 可能与7 8月仔猪死亡率较高有关[1][6] **供需与价格表现** * 猪价超预期下跌主要受长时间大范围降雨及降温影响 加剧疫病传播 同时9月和10月供应环比增加约5% 而消费高峰短暂 供需矛盾突出[3][14] * 仔猪价格大幅下跌 供应增加（8月前仔猪数量增长显著）且需求减少（对明年3-5月出栏预期不佳 散户停止购入） 仔猪售价低于200元 而成本平均值在300元左右 导致每头仔猪亏损超过100元[17][18][19] * 生猪行业已进入亏损状态 若肥猪和仔猪的严重亏损状态持续一两个月 将导致产能明显下降[18][19] **政策影响与行业调整** * 国家控产能政策初见成效 导致母猪数量稳中略降 虽有100万头母猪指标 但因市场需求疲软 去化速度较慢 预计大肥需求好转后去化速度将加快[1][7] * 企业已制定明年（2026年）出栏减量目标 预计减量幅度约为5% 以应对供需失衡[3][9][11] * 9月的新调运规定执行严格后有所放松 目前基本恢复通畅 最新政策文件旨在加强正规调运 减少疫病传播 有利于北方种猪场恢复[22] **未来展望与风险** * 当前产能去化刚刚开始 预计在1月份前持续进行 远期预期不佳 中小企业补栏意愿低 整体去化幅度未来几个月将更显著[3][12] * 短期内 若天气状况改善且需求回升 价格有望企稳反弹 未来价格将呈现低位震荡 甚至可能出现弱反弹[14][16] * 需要密切关注疫病对产能的影响 降温导致零星疫病问题 但未出现严重疫情 需警惕潜在风险[1][13] * 南北方区域价差波动显著 未来南方产能增长可能会停止 区域价差可能缩小 南北双方母猪场数量预计不会显著增加[20][21] 其他重要内容 * 近三月种猪外销量相对稳定 同比去年下降20% 累计值同比下降9% 外销加自用环比下降5个百分点 同比大约下降15个百分点[1][3] * 9月母猪淘汰量环比增加5个百分点 与去年同期相比淘汰量同比增长约40%[1][4] * 有传闻称近期将召开扩大会议 邀请前40名左右大型养殖企业参加 以进一步推进调控措施[10]

近期生猪价格走势 - 近两日国内生猪期现货价格同步反弹，生猪主力合约在10月14日日内走高超2%，10月15日跳空高开后终盘收涨0.4% [1] - 10月迄今生猪期价累计下跌超12%，跌幅超过9月全月的11.36%，主力合约在节后跌破12000元/吨关口并创下11120元/吨的上市以来新低 [1] - 全国生猪均价在10月14日出现环比0.01元/公斤的涨幅，15日进一步上涨0.11元/公斤，重新回到11元/公斤水平之上 [3] 价格反弹的驱动因素 - 前期猪价连续刷新低点加大养殖亏损，近期市场适重猪源供应压力减轻，且二次育肥抄底入场迹象增加，为猪价提供企稳反弹动力 [1] - 供应端养殖户惜售情绪增强，同时二育热度提升截流部分标猪，对短期价格形成支撑 [3] - 政策端传递偏暖信号，冻猪肉收储被视为托市稳预期的重要举措，广东省在猪粮比价进入过度下跌一级预警区间后宣布启动储备收储 [5] 行业供需基本面现状 - 9月以来养殖端生猪出栏量增幅大但需求跟进不足，猪价加速下滑，9月出栏计划完成欠佳导致部分生猪延后至10月出栏，叠加10月产能释放，猪价继续下探 [2] - 10月13日猪价触及10.72元/公斤，为2021年10月以来的最低价 [2] - 双节后消费需求回落，屠宰企业开工率持续下滑，各养殖主体尤其是头部企业出栏量明显增加，市场供应增多 [5] 养殖盈利与成本压力 - 猪价连续下跌令养殖亏损压力陡增，10月15日广东省平均猪粮比价为4.98:1，进入过度下跌一级预警区间 [2] - 截至10月8日当周，全国生猪出场价格周环比下跌4.67%，而主要批发市场玉米价格跌幅仅为0.85%，导致猪粮比价进一步跌至5.46 [2] - 9月份主要上市猪企商品猪销售均价与销售收入普遍同比明显下跌 [2] 短期市场展望与影响因素 - 机构判断短期猪价弱势承压态势难以扭转，四季度生猪仍处高位产能兑现期，国庆后消费回落，猪价预计继续面临供应压制 [9] - 未来6个月猪价或先下跌后低位震荡，短期趋势未改，生猪期货LH2511合约价格或仍以震荡偏弱走势为主 [10] - 后市需密切关注政策落地效果、出栏与体重、二次育肥动态以及需求实际恢复情况 [10] 中长期行业潜力与产能去化 - 机构普遍看好生猪行业进入去产能周期，政策加码和精准调控围绕"控产能、降体重、限二育"发力，构成长期猪价走升的主要动力 [7] - 随着政策执行力度加大及猪价进入亏损区间，预计四季度行业产能去化将加速，明年下半年猪价有望迎来新一轮上行趋势 [7] - 在2025年猪价持续低位和政策引导下，后续生猪板块产能有望去化 [9] 季节性需求预期 - 市场对即将到来的腌腊需求旺季存有期待，11月份南方陆续开始腌腊行动，将成为带动猪肉消费持续增长的因素之一 [6] - 卓创资讯预计11-12月气温下降需求提升，叠加腌腊旺季来临，屠宰量将逐月上升，从而利多猪价 [6] 资本市场反应 - 畜牧养殖ETF（516670）在2025年10月1日至10月12日期间连续5个交易日获得资金净流入，累计达3269万元，或显示市场对短期猪价企稳和长期行业潜力的期盼 [5]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [5] 核心观点 - 奶业产能去化趋势持续，奶价周期拐点值得期待 [1] - 肉牛价格已触底回升，行业处于超级周期，供给偏紧 [2] - 肉牛价格上行带动淘汰牛价格同步上涨，有望直接改善奶企业绩 [3] - 板块核心逻辑未变，产能去化与奶价拐点可期，且估值具吸引力 [4] 奶业产能与价格分析 - 9月奶牛存栏量环比下降0.18%，累计去化幅度已达约8% [1] - 双节备货等因素带动部分区域散奶价格短期反弹，但主产区奶价整体稳定，仍处于成本线以下 [1] - 行业亏损与青贮带来的资金压力持续存在，产能去化继续演绎 [1] 肉牛市场分析 - 9月肉牛均价达25.99元/kg，较年初上涨10.7%，较前期低点上涨15.6% [2] - 9月犊牛均价升至32.42元/kg，较2024年以来低点上涨39%，验证供给偏紧 [2] - 2025年1-7月美国对中国大陆牛肉出口仅约5万吨，较去年同期下降46%，中美牛肉贸易基本停滞 [2] 肉牛价格对奶企的影响 - 9月淘汰牛均价为19.33元/kg，较年初上涨19.2%，较低点上涨24.2% [3] - 淘汰牛价格回升使奶牛养殖中淘汰牛的亏损相应收窄 [3] - 港股会计准则下淘汰牛价值变动是公平值变动的核心驱动之一，其价格回升有望直接带动奶企业绩改善 [3] 投资建议与标的 - 板块估值具吸引力，优然牧业、中国圣牧、澳亚集团、现代牧业PB分别为1x、0.7x、0.5x、1.0x [4] - 奶牛养殖标的建议关注：优然牧业、中国圣牧、现代牧业、澳亚集团、天润乳业 [4] - 肉牛标的建议关注：中国圣牧、光明肉业、福成股份 [4]

行业与公司 * 生猪养殖行业 [1] 核心观点与论据 当前猪价状况与下跌原因 * 全国生猪均价已跌破 5.5 元 [1][2] 低于养殖成本线 导致养殖企业亏损严重 [2] * 价格快速下跌主要受节后屠宰量从高峰 53 万头至 55 万头急剧下降至 43 万头左右 [2] 养殖企业出栏进度滞后 [2] 以及 10 月份养殖企业整体出栏增幅在 5% 至 9% [2] 影响 * 南方地区因环保压力导致育肥圈舍压力大 仔猪滞销 [2][18] 需要大量出栏标猪来缓解压力 [18] 二次育肥与市场情绪 * 当前二次育肥进场量较小 仅占 8% 左右 [1][4] 远低于 4 月份的 15%-17% [1][4] 体量级不足以支撑价格上涨 [4] * 散户心态中仍存在赌的成分 持续抄底操作 [8] 北方前期压栏的大猪仍未完全出售 部分散户惜售情绪高涨 [4] * 中小散户的大体量商品猪（320 至 350 斤）占比较高 预计在 11 月和 12 月出栏 [15] 未来价格与供需展望 * 预计四季度及 2026 年上半年生猪供应将持续增加 而消费增量空间有限 [1][5] 四季度猪价或将震荡徘徊 处于摸底阶段 [1][5] * 养殖企业为稀释成本会大量出栏 不会减少出栏量 [6] 预计 2026 年上半年猪价可能在成本线以下徘徊 [1][6] * 10 月份可能是四季度低点 11 月份全国均价可能略好于 10 月份 [9] 腌腊季节时屠宰量可能增加 20%~30% [9] 但若旺季不达预期或轮番进场操作持续 12 月下旬高峰期仍可能再次探底 [9][16] 行业去产能情况 * 行业去化是一个长期过程 [1] 去化前提是猪价低于成本线并维持两三个月 [7] 目前淘汰母猪价格维持在高位 约 4 元到 4.5 元之间 [7][11] 未反映真实淘汰情况（正常应在全国均价打 6.5 折到 7 折 约 3.5-3.6 元）[7][11] 表明去产能迹象不明显 [1][7] * 今年第四季度看不到明显去化过程 [12] 明年上半年去化产能可能比较大 [12] 其他重要内容 仔猪与母猪价格 * 仔猪价格预计继续下跌 7 公斤仔猪指数底部或为 100~120 元 [3][10] 较当前一哥报价 220 元仍有约 80~100 元跌幅空间 [10] * 淘汰母猪价格高位运行 包括山东、河南等地 整体数量未明显增加 [11] 养殖主体差异与策略 * 腰部以下养殖企业亏损最严重 养殖成本约 13.45 元/kg [13] 它们通过购买便宜仔猪来稀释成本 [3][13] * 头部企业则通过大量增产应对政策干预 实际减量效果有限 [3][14] 例如政策干预减量 8%-10% 是基于今年较高的出栏基数（如 1200 万头）而非较低基数 [14] 潜在风险因素 * 冬季疫情风险增加 因猪价低于成本线导致中小散户用药量减少了 60% 至 70% [17] 加之天气异常恶劣 零星疫情发生几率较高 [17] * 南方环保政策执行严格 尤其华南地区 导致投苗困难 增加了养殖企业压力 [18]

市场表现 - 生猪期货主力合约2511收盘下跌2.88%至11125元/吨，续创历史新低，年内累计下跌21%，较去年高点下跌逾40% [1] - 猪肉现货价格已跌破11元/公斤，报10.92元/公斤 [1] - 自7月初价格高点15.3元/公斤测算，累计跌幅达28.6% [1] 供需状况 - 供需失衡导致猪价持续下跌，能繁母猪存栏量依然高企，消费提振乏力 [1] - 供应端充沛的现状短期内仍看不到改善迹象，预示短期猪价难有上涨动力 [1] - 中秋国庆双节消费需求已释放，猪肉将迎来短暂消费淡季，消费大幅增长难以指望 [2] 行业动态 - 上市猪企在9月提升出栏量以实现“以量补价” [1] - 生猪养殖行业自7月开始步入去产能阶段，但产能去化进展不及预期 [1] - 猪价再创新低反映行业处在产能出清的前期阶段，尚未进入大规模、实质性去化 [2] 业绩展望 - 在产能去化不及预期及去年同期猪价高企背景下，猪企三季度业绩将大概率同比下降 [1] - 10月以来持续阴跌的猪价为上市猪企四季度业绩再蒙阴影 [1] 政策与前景 - 政策面持续释放积极信号 [1] - 按照政策指引，能繁母猪规模若能降低至3950万头左右，有望对猪价改善形成积极影响 [2]

猪肉价格表现 - 生猪期货主力合约2511于10月13日收盘报11125元/吨，当日下跌2.88%，续创历史新低，年内累计下跌21%，较去年高点下跌逾40% [2] - 猪肉现货价格已跌破11元/公斤，报10.92元/公斤，较十一节前下跌1.26元/公斤，环比下跌18.08%，同比下跌39.43% [2][3] - 自7月初价格高点15.3元/公斤测算，累计跌幅达28.6% [4] 供需基本面分析 - 供应端充沛，9月末全国能繁母猪存栏量达4062万头，较上月增加26万头，相当于正常保有量的104.2%，已逼近绿色区域临界值 [3] - 生产性能提升，对应明年上半年之前生猪出栏压力仍然不小 [3] - 需求端提振乏力，中秋国庆双节消费需求已释放，猪肉将迎来短暂消费淡季 [4] 行业政策与产能去化 - 政策明确量化调控指标，要求头部25家猪企在2026年1月底前合计减产能繁母猪100万头 [3] - 能繁母猪规模若能降低至3950万头左右，有望对猪价改善形成积极影响 [5] - 当前行业处在产能出清的前期阶段，尚未进入大规模、实质性去化 [4] 上市猪企经营策略与表现 - 上市猪企在9月提升出栏量以实现"以量补价" [2] - 温氏股份9月销售生猪332.53万头，环比增加2.45%，同比增加32.46%，销售价格为13.18元/公斤，同比降幅达30.81%，但销售收入同比降幅为15.16% [5] - 新希望9月销售生猪139.42万头，环比增长4.22%，同比增长16.92%，销售收入同比减少23.82%，收入降幅低于售价降幅（31.47%） [5] - 牧原股份9月出栏生猪557.3万头，同比增长11.05%、环比减少20.4%，实现销售收入90.66亿元，同比减少22.46% [6] - 牧原股份调减能繁母猪存栏规模，9月末已降至330.5万头，并提升2025年全年仔猪出栏量目标至1200万头~1450万头 [6] 行业盈利与前景展望 - 外购仔猪与自繁自养的利润均已经连亏三周 [5] - 由于三季度猪价中枢价格明显低于去年，生猪养殖三季度整体收入与利润的同环比或均略有下降 [7] - 10月以来猪价阴跌为猪企四季度经营业绩蒙上阴影，机构普遍看跌猪价短期走势，因市场供应压力持续累积，终端需求暂无明显改善 [7]