报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前经济存在较大分化总体走弱 政策发力稳定增长必要性提升 债市基本面走弱和资金宽松将推动趋势性走强 4 季度前半段有风险扰动 后半段利率下行更顺畅 哑铃策略占优 短信用/存单 + 长端高弹性品种性价比更高 [4][22] 相关目录总结 经济增速情况 - 前三季度经济增速 5.2% 3 季度增速放缓至 4.8% 虽去年 4 季度基数高 但完成全年 5%目标问题不大 3 季度名义增速 3.7% 创 2022 年 4 季度以来新低 环比增速 1.1% 若 4 季度环比无显著提升 同比或继续放缓 [1] 经济结构分化 - 供给强需求弱 9 月工业增加值增速提 1.3 个百分点至 6.5% 服务业同比增 5.6% 需求端 9 月社零增速放缓至 3.0% 单月固定资产投资增速放缓至 -8.4% [1] - 外需强内需弱 9 月出口同比增 8.3% 增速较上月提 4.0 个百分点 带动出口交货值同比增速提 4.2 个百分点至 3.8% 推升工业增加值增速 消费、投资等内需持续走弱 [2] - 新经济强旧经济弱 9 月服务业中信息传输等行业生产指数同比增 12.8% 工业增加值中汽车行业同比增 16% 地产、基建等传统行业 9 月地产投资和基建投资同比分别为 -21.3% 和 -8.0% [2] 居民消费情况 - 3 季度居民人均可支配收入单季同比增 4.52% 增速较上季度环比回落 0.56 个百分点 当季居民人均消费支出同比增 3.4% 增速较上季度回落 1.8 个百分点 9 月社零同比增 3.0% 增速较上月回落 0.4 个百分点 社零主要分项中多个行业同比增速下行 家电等四个行业增速为主要支撑但政策效果回落 [3][12] 投资情况 - 9 月固定资产投资当月同比录得 -8.4% 较上月降幅收窄 0.9 个百分点 三大行业同比降幅进一步走阔 制造业 9 月同比录得 -1.9% 降幅较上月扩大 0.6 个百分点 基建投资 9 月同比录得 -8.0% 降幅较上月扩大 1.6 个百分点 后续财政增量政策或缓和投资放缓压力但总体力度有限 [15] - 9 月房地产投资同比降幅延续走阔 当月同比录得 -21.3% 跌幅较上月扩大 1.3 个百分点 累计同比下跌至 -13.9% 跌幅较上月扩大 1.0 个百分点 销售同比降幅再度走扩 新开工及竣工降幅有所收窄 [19]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ SAC No：S1150524070001 周喜证券分析师 SAC No：S1150511010017 王哲语证券分析师 李济安证券分析师 SAC No：S1150522060001 统计区间：2025年10月10日至2025年10月16日。 1、重要事件点评 进出口数据：低基数带动下，出口同比增速回升，对美出口同比增速仍有两位数降幅，对欧盟、非洲、拉美等地区的出口同比增速明显提高。 5、市场展望 基本面上：当前债市对基本面的敏感度不高，从资产配置角度看，基本面偏弱隐含的信息是实体经济回报率较低，但在债券低票息+资本利损的阶段，债 券类资产同样难以提供更高的综合收益，因此债券对基本面的敏感度下降。 政策面上：增量政策主要涉及三个方向，一是稳增长政策方面，促消费、扩基建可能是重点领域；二是基金赎回费率调整；三是央行重启公开市场买债， 可能与赎回费率调整相继出现，平抑债市波动。根据2024年经验，央行买债以买入短债为主，因此曲线走陡概率较高，对长期限品种需保持谨慎。此外， 二十届四中全会即将召开，"十五五"规划部署或将初现，对债市影响中性偏 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或震荡前行，当前债市具备配置价值，供给压力放缓，货币宽松契机可能出现，但赎回压力持续存在，债市交易“宜止，不宜追” [3][10] - 金融数据边际改善，居民中长期信贷同比多增是积极信号，非银存款异动或与投资机构行为有关 [3] - 广义财政政策四季度初发力，包括新型政策性金融工具和地方债增发，可能带动PSL重新投放，地方债增发或增大11月配置压力 [3][4] - 货币宽松窗口可能伴随打开，政策利率降息或使资金中枢下行，长端收益率修复但赎回扰动增多 [4][5] 各部分总结 金融数据情况 - 9月金融数据总体一般，居民中长期信贷在低基数上同比多增，非银存款波动异常，可能与投资机构季末减少规模及货基、理财增加短久期定存投资有关 [3][11] 广义财政政策发力 - 9月末设立5000亿新型政策性金融工具，重点支持“科技创新、绿色转型、消费升级以及外贸稳定”领域，投放或较快 [13] - 10月17日财政部提及从地方政府债务结存限额中安排5000亿下达地方增发地方债，资金用途广泛 [13] - 新型政策性金融工具可能带动PSL重新投放，历史上PSL集中投放还有2015年前后“棚改”和2023年末到2024年初“三大工程”两轮 [4][15] - 地方债增发额度来自历史限额盘活，本年度可盘活空间约1.2万亿，本次盘活5000亿，或加大10月末到11月发行压力 [4][17] 货币宽松可能性 - 从政策协同看，财政发力后总量货币政策宽松可能落地，降准、降息等利于配合财政政策 [19] - 10月重要会议前后、政治局会议前后是货币宽松合适时间窗口，近期权益市场调整和非制造业从业人员景气度回落也为货币宽松创造条件 [19] - 若政策利率降息，资金中枢或下行10BP，短端中枢和同业存单下行超10BP，长端收益率修复但赎回扰动增多 [5][19]

具体来看，周一，受避险情绪降温和股市修复影响，叠加9月进出口数据强于预期，10年期国债活跃券250011收益率高开高走，上涨 1.8BP至1.761%。周二，避险情绪继续降温，债市收益率早盘走高，之后随着股市转弱，股债跷跷板起效，利率转为下行，250011收益 率下跌0.85BP至1.7525%。周三公布9月通胀和金融数据未超预期，债市对此反应有限，利率全天受股市压制偏弱震荡，250011收益率上 行0.6BP至1.7585%。周四，债市延续窄幅震荡，现券收益率多数下行，超长端下行幅度更大，250011活跃券收益率走低0.55BP至 1.753%。周五，隔夜美国区域性银行坏账问题引发海外市场避险情绪升温，主要股指低开低走，债市高开震荡，午后或受公募费率新规 相关传闻扰动，股市跌幅持续扩大，债市维持震荡至尾盘，250011收益率下行0.55BP至1.7475%，全周累计上涨0.45BP。 国债期货走势分化，长端涨势明显，短端仍维持震荡。30年期主力合约全周显著上涨1.62%，创近一个月新高；10年期主力合约上涨 0.31%，创一个半月新高；5年期主力合约上涨0.12%；2年期主力合约上涨0.03%。 新华财经北 ...

债市驱动因素 - 10月以来债市受中美关系、债基赎回费新规和央行买债预期三条主线影响[2] - 中美关税态度反复，美财长倾向于延长关税暂缓期，月末高层谈判结果预计偏中性[2][19] - 市场预期债基赎回费新规正式稿可能调整，如持有7-30日费率或降至0.7%[20] - 当前资金面宽松，央行10月重启买债必要性下降，10月买断式逆回购累计净投放4000亿元[21] - 大行10月起配置重心从7-10年国债回归1-3年品种，9月增持长债或为内部配置考量[2][21] 供需与机构行为 - 四季度地方债结转限额5000亿元，预计10-12月政府债净供给分别为10200亿、10900亿、4500亿元，较7-9月压力显著降低[3][24] - 银行自营倾向于大额赎回债基，仅公募FOF和理财子是中长期纯债基金主要申购力量，配置盘锁定收益诉求抑制利率下行[3][26] - 中长利率债基久期降至3.39年，接近3月中旬调整低点3.33年，久期风险已明显释放[4][26] 市场表现与策略 - 10月13-17日，10年国债活跃券收益率上行至1.75%，30年国债下行至2.20%，理财规模环比升226亿元至32.90万亿元[9][29][30] - 策略上可适当放大博弈久期仓位，但建议调整时加仓；10年国债波动小，10年国开与30年国债利差扩至17bp、38bp，弹性大但回调风险高[4][27] - 银行间杠杆率由107.34%升至107.52%，非银机构杠杆率同步上升；交易所杠杆率由123.06%降至122.54%[50][53]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周（10.13 - 10.19）国债期货震荡上涨 ，截至 10 月 17 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.378、105.775、108.265 和 115.730 元，分别较上周末变动 +0.006、+0.060、+0.165 和 +1.250 元 [1][11][32] - 展望下周，中美贸易关系和四中全会是债市最为关注的因素，另外经济数据也会对债市有一定影响 ，基本面对债市偏多，但政策端或存在扰动 [2][14][15] - 策略方面，单边策略建议暂采取谨慎思维；套保策略建议空头套保策略空仓观望；曲线策略若对债市看法乐观，可继续关注做平曲线策略 [2][16][17] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 周一受周六利率大幅下行影响，早盘国债期货高开，但因周末中美双方释放温和信号，股市低开高走，国债期货震荡走弱 [1][11] - 周二早盘股市偏强，国债期货震荡偏弱，午间市场对中美贸易摩擦升温预期上升，股市跳水，国债期货上涨 [1][11] - 周三通胀数据和金融数据表现基本符合预期，因股市震荡走强，全天国债期货偏弱 [1][11] - 周四贸易摩擦升温，股市震荡偏弱，市场对明年 Q1 增发 25 特 6 的预期上升，超长债表现偏强，曲线走平 [1][11] - 周五贸易摩擦继续扰动市场，股指大跌，国债期货走强，曲线走平 [1][11] 下周观点 - 中美贸易关系和四中全会是债市关注因素，经济数据也有一定影响 ，美国在本轮贸易摩擦中做出让步概率大，但过程有波折，贸易冲突对风险偏好影响非单向 [2][14][15] - 需关注四中全会对市场风险偏好的影响，政策积极或使相关权益资产上涨，冲击债市 [2][14][15] - 经济数据整体偏弱，政策温和发力，基本面对债市偏多，但政策端或有扰动 [2][14][15] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 47 只，总发行量和净融资额分别为 4506.61 亿元和 201.89 亿元，分别较上周变动 +1637.97 亿元和 -1731.08 亿元 [20] - 地方政府债共发行 21 只，总发行量和净融资额分别为 323.01 亿元和 -197.81 亿元，分别较上周变动 +220.47 亿元和 +47.84 亿元 [20] - 同业存单发行 563 只，总发行量和净融资额分别为 7295.30 亿元和 2246.60 亿元，分别较上周变动 +5135.60 亿元和 +1436.40 亿元 [20] 二级市场 - 国债收益率多数下行，截至 10 月 17 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.49%、1.59%、1.82%和 2.20%，分别较上周末收盘变动 -0.82、-2.11、-3.04 和 -8.50 个 bp [24] - 国债 10Y - 1Y 利差收窄 5.0bp 至 41.87bp ，10Y - 5Y 利差收窄 0.93bp 至 23.18bp，30Y - 10Y 利差收窄 5.46bp 至 37.86bp [24] - 1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.60%、1.77%和 1.99%，分别较上周末变动 +0.47、-2.40 和 -5.00bp [24] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货震荡上涨，截至 10 月 17 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.378、105.775、108.265 和 115.730 元，分别较上周末变动 +0.006、+0.060、+0.165 和 +1.250 元 [32] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 29620、59370、96320 和 144377 手，分别较上周变化 -2634、+3457、+17504 和 +28199 手 [35] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周持仓量分别为 74531、156200、260178 和 179786 手，分别较上周变化 -413、+8563、+8762 和 +6032 手 [35] 基差、IRR 报告提及相关图表，但未阐述具体内容 跨期、跨品种价差 - 截至 10 月 17 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2512 - 2603 合约跨期价差分 别为 +0.088、+0.095、+0.310 和 +0.320 元，分别较上周末变动 +0.000、-0.005、+0.015 和 -0.010 元 [42] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场开展了 6331 亿元逆回购操作、6000 亿元 182 天期买断式逆回购操作 ，本周有 10210 亿元逆回购到期、8000 亿元 91 天期买断式逆回购到期、1500 亿元国库现金定存到期，本周实现净回笼（含国库现金）6979 亿元 [46] - 回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为 7.19 万亿元，比上周少 0.35 万亿元，隔夜占比为 90.71%，高于前一周水平 [49] - 资金利率方面，截至 10 月 17 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.47%、1.41%、1.32%和 1.42%，分别较上周末收盘变动 -1.65、-1.44、-0.10 和 -3.60bp [50] 海外周度观察 - 美元指数小幅走弱，10Y 美债收益率小幅下行 ，截至 10 月 17 日收盘，美元指数较上周末收盘跌 0.27%至 98.5556；10Y 美债收益率报 4.02%，较上周末下行 3BP；中美 10Y 国债利差倒挂 220BP [55] - 本周中美贸易冲突升级，美国两家区域性银行因投资商业抵押贷款证券化基金遭遇欺诈，分别计提 5000 万美元和约 1 亿美元损失，引发股价暴跌及市场恐慌，市场风险偏好整体下降 [55] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，截至 10 月 17 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3466.89、6349.75 和 1549.68 点，分别较上周末变动 -106.23、-100.02 和 -55.02 个点 [59] - 本周农产品价格涨跌互现，截至 10 月 17 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 18.03、5.07 和 7.12 元/公斤，分别较上周末变动 -0.82、+0.19 和 +0.06 元/公斤 [59] 投资建议 - 下周不确定性因素多，短线交易建议暂采取谨慎思维 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市趋势性走弱可能性较低，收益率预计维持高位震荡格局，建议单边暂时观望 [2] 相关目录总结 利多因素 - 资金面均衡略偏松，央行净投放支撑市场流动性，债市对股市脱敏后整体上涨 [2] - 经济数据边际转弱，供需矛盾延续，对债市构成核心支撑 [2] 利空因素 - 50年期超长期特别国债发行情况欠佳，引发市场担忧情绪 [2] - 海外风险偏好偏强，债市承压 [2] 数据展示 - 展示了不同期限国债到期收益率走势 [3] - 展示了资金利率走势 [3] - 展示了国债期限利差（7Y - 2Y、30Y - 7Y）走势 [4][5] - 展示了不同期限国债期货持仓走势 [7] - 展示了不同期限国债期货成交走势 [8] - 展示了不同期限国债期货当季合约基差走势 [9][11][12][14] - 展示了不同期限国债期货跨期价差（当季 - 下季）走势 [18][20] - 展示了TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差走势 [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 9月金融数据整体中性，延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 建议持续跟踪M1同比、存款结构变化与短期贷款趋势，以确认“存款搬家”进程是否延续 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非当前定价核心，四季度债市表现或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30] 各部分总结 金融数据点评 - 2025年9月社融存量同比+8.68%，预期+8.64%，前值+8.81%；当月新增35338亿元，预期32777.78亿元，前值25668亿元；剔除政府债券当月社融同比增速5.94%，社融同比少增受政府债券发行节奏错位影响，政府债券融资新增11886亿元，占比33.64%，同比少增3471亿元 [4][9][10] - 2025年9月M0同比+11.50%，M1同比+7.20%，预期+6.00%，前值+6.00%；M2同比+8.40%，预期+8.51%，前值+8.80%；M1延续高增，同比增速回升1.2个百分点，M1与M2同比剪刀差扩至-1.2%，受去年同期低基数和9月财政政策发力影响 [3][5][17] - 9月新增人民币贷款12900亿元，略低于预期，同比少增3000亿元；企业端为信贷增量主要支撑，居民端低迷；企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，短期贷款同比多增2500亿元，中长期贷款同比少增500亿元；居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元；票据融资同比少增4712亿元，信贷投放更注重实质融资需求 [6][20] - 9月人民币存款结构性分化，居民部门存款增加29600亿元，同比多增7600亿元，非银行业金融机构存款减少10600亿元，同比少增19700亿元，“一增一减”受季节性因素与去年同期高基数扰动，“存款搬家”进程待验证 [6][27] 金融数据与债市展望 - 9月金融数据延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非定价核心，四季度债市或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望10月债市或面临利空仍存而利多不足的困境，利空包括十五五规划和财政加码、反内卷升温加码、公募新规征求意见稿反馈截止后市场观望落地时间；利多包括经济数据放缓、增量财政力度低于预期、央行重启购债，但9月出口有韧性、社融数据符合预期，短期货币宽松难落地 [11][12] - 10月或进入利空落地后风险逐渐出清的窗口期，债市有望企稳，但反攻需等待宽松预期再度升温，触发因素可能是基本面走弱、贸易谈判恶化，建议耐心等待债市更优配置价值出现的机会，或在四季度中后期 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日基本面和资金面变化不大，股债跷板延续，A股走弱提振长债，国债期货多数收涨 [8] - 银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，中长端下行幅度在1bp以内，10年国债活跃券250011收益率报1.754%下行0.45bp [9] - 月初资金平稳宽松，当日有6120亿元逆回购到期，央行投放2360亿元，实现净回笼3760亿元，银行间资金情绪指数平稳，短端资金利率窄幅变动，7天抬升0.55bp至1.4225%，1年AAA存单利率小幅抬升2bp至1.65% [10] 行业要闻 - 美方称是否对华加征100%关税取决于中国做法，外交部回应美方边谈边威胁恐吓做法不当，敦促其纠正；中方反对欧盟强迫中国企业转让技术 [13] - 中国9月金融数据出炉，M2同比增长8.4%，M1同比增长7.2%，M1、M2“剪刀差”刷新年内低值；前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，社会融资规模增量累计为30.09万亿元，同比多4.42万亿元；前三季度我国货物贸易进出口总值33.61万亿元，同比增长4%，9月进出口总值4.04万亿元，同比增长8% [14] - 外交部回应美方所谓去中国化及稀土出口管制问题，称中方措施符合国际通行做法；美方有意延长对华关税暂停期换取中方推迟实行稀土出口管制；美国财政部长称特朗普将于10月底访问日本并参加亚太经合组织领导人非正式会议 [15] 数据概览 - 包含国债期货行情，如主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等 [16][17][20] - 包含货币市场相关数据，如银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动、SHIBOR期限结构变动及走势等 [25][28][33] - 包含衍生品市场相关数据，如Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等 [37][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月物价水平总体趋稳，核心CPI持续改善，PPI上中游行业表现延续分化，四季度物价或将延续温和改善但回升力度偏弱，预计Q4债市整体表现优于Q3，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年9月国内物价水平总体趋稳，核心通胀持续修复，CPI同比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%且涨幅连续第五个月扩大，PPI同比下降2.3%，环比持平；环比上，CPI由上月持平转为上涨0.1%，PPI环比连续两个月持平，均基本符合季节性水平 [5] 事件评论 - 核心CPI持续改善，服务消费韧性强，服务价格同比涨0.6%，工业消费品价格在政策拉动下回暖，扣除能源的工业消费品价格同比涨1.8%，国际金价上涨推动金饰品价格同比涨42.1% [8] - 食品与翘尾因素拖累整体CPI，9月CPI同比下降0.3%，食品价格同比下降4.4%，猪肉价格同比下跌17.0%，翘尾因素影响约 -0.8 pct [8] - PPI环比企稳、同比降幅收窄，因上游行业改善明显和低基数效应，9月PPI同比下降2.3%，降幅收窄0.6 pct，生产资料价格改善是核心驱动，但生活资料价格仍偏弱，输入性因素拖累石油相关行业价格 [8] - 上游采掘和原材料行业价格率先企稳回升，中下游行业价格依然承压，需求复苏基础不牢固，工业品价格回升可持续性需观察，中下游制造业表现偏弱，PPI修复呈现上下游价格传导不畅特征 [8] - 核心CPI持续回升和新涨价因素拉动或表明内需有韧性，四季度物价或延续温和改善，支撑因素为翘尾因素拖累减弱和产能治理政策带动部分上游价格企稳，但回升力度预计偏弱 [8]