核心观点 - 预计2026年OMO降息、LPR降息、降准皆有空间 [3] - 10Y国债收益率的中枢将小幅下行 [3] 2025年债市特征 - 2025年债市"难做" [5] - 2025年以来利率上行和下行的空间皆有限 [19] - 2025年初至11月7日10Y国债收益率波幅为31bp [22] - 2025年初至11月7日债券收益率的波动率为0.09 [22] - 债券收益率的波段变小、变短 [22] - 催化债券收益率波段的因素分散化 [22] 基本面分析 - 当前国内市场供强需弱，一些结构性矛盾仍在显现，经济回升向好的基础还需巩固 [4][25] - 2025年10月制造业PMI为49.0%，已连续7个月低于50.0%的荣枯线 [4][25] - "反内卷"政策的本质是纠偏而不是刺激，其对物价的影响是结构性与温和的 [4][25] - 未来物价走势的关键变量仍然在于需求复苏的力度与政策协同的节奏 [4][25] - 不宜执着于"宏大叙事"和过长周期定价 [4][25] 估值面分析 - 在经历调整之后，当前10Y国债估值的合理度得到提升 [4] - 投资债券与发放贷款皆是存款类金融机构的资金运用方式，可利用两类资产的比价效应进行估值 [4][27] - 2020年至2025年6月，人民币贷款加权平均利率与10Y国债收益率间的相关系数依次为0.887、0.924、0.941、0.964和0.956 [4] - 构建估值模型：10Y国债收益率 = (1.11 × 人民币贷款加权平均利率 × 100 - 1.95) / 100，模型经调整后的R²为0.908 [4][27] - 2025年6月人民币贷款加权平均利率为3.29%，经模型拟合出的10Y国债收益率为1.70% [27] 政策面分析 - 央行流动性的投放是影响债市的重要因素 [29] 资金面分析 - DR还有下行空间 [32] 历史收益率数据 - 10Y国债年均收益率：2020年2.94%、2021年3.03%、2022年2.77%、2023年2.72%、2024年2.22%、2025年1.73% [8] - AA级10Y中短票年均收益率：2020年4.89%、2021年4.79%、2022年4.41%、2023年4.14%、2024年3.06%、2025年2.72% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行买债落地但规模不及预期，债市偏弱震荡，长债收益率上行，短端收益率上行幅度大于长端，收益率曲线平坦化上移 [3] - 本周债市料偏暖震荡，四季度经济下行压力加大等因素为债市做多提供支撑，但市场降准降息预期不高，叠加股市韧性和公募赎回费率新规扰动，做多空间有限，仍难摆脱震荡行情，10 月金融、经济数据表现或影响债市震荡方向，预计 10 月主要经济指标同比增速多数较 9 月下滑，支撑债市偏暖震荡 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市调整，长债收益率明显上行，10 年期国债期货主力合约累计下跌 0.20%，10 年期国债收益率较前一周五上行 1.88bp，1 年期国债收益率较前一周五上行 2.19bp，期限利差收窄 [4] - 11 月 3 日债市整体窄幅波动，长债表现稍好；11 月 4 日早盘债市延续弱势，尾盘央行宣布重启买债，规模不及预期，债市小幅回暖但整体仍偏弱；11 月 5 日早盘债市回暖，午后国内股市翻红，债市再度震荡走弱；11 月 6 日受股市上涨以及公募债基赎回费率新规将落地传闻压制，债市震荡调整；11 月 7 日受债基赎回费率新规相关消息影响，债市延续偏弱震荡 [4] 一级市场 - 上周共发行利率债 57 只，环比减少 53 只，发行量 5140 亿，环比增加 1013 亿，净融资额 2883 亿，环比减少 316 亿，国债发行量和净融资额环比增加，地方债、政金债发行量和净融资额均环比减少 [11] - 上周利率债认购需求整体尚可，5 只国债平均认购倍数为 3.53 倍，20 只政金债平均认购倍数为 3.77 倍，32 只地方债平均认购倍数为 21.98 倍 [12] 上周重要事件 - 10 月出口同比增速转负，以美元计价，出口额同比下降 1.1%，增速比 9 月放缓 9.4 个百分点，进口额同比增长 1.0%，增速比 9 月放缓 6.4 个百分点，出口负增长源于去年同期基数抬高、中秋节错期和美国高关税冲击，进口增速放缓受中秋节错期效应逆转、出口增速转负以及国内有效需求不足等影响 [13] - 10 月 CPI 同比由负转正，上涨 0.2%，上月为下降 0.3%，PPI 同比下降 2.1%，上月为下降 2.3%，CPI 转正源于蔬菜价格超季节性上涨和服务价格同比涨幅扩大，PPI 环比上涨、同比降幅收敛主因反内卷带动部分行业供需改善、有色金属价格上涨和假期消费推动生活资料价格环比止跌 [13][14] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数上行，高炉开工率、半胎钢开工率及石油沥青装置开工率回升，日均铁水产量下降 [15] - 需求端，BDI 指数和出口集装箱运价指数 CCFI 上升，30 大中城市商品房销售面积大幅减少 [15] - 物价方面，猪肉价格上涨，大宗商品价格多数下跌，螺纹钢、铜以及原油价格下滑 [15] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金 15722 亿元 [26] - R007、DR007 均下行，股份行同业存单发行利率继续下行，各期限国股直贴利率大幅回升，质押式回购成交量大幅增加，银行间市场杠杆率先上后下，整体下行 [27][28]

核心观点 - 报告核心观点认为信用利差压缩已进入后半场，11-12月债市预计进一步下行，但信用债的上涨空间将更多依赖于结构性机会，行情可能向中长久期信用债演绎 [1][5][32] - 推动利率下行的因素包括央行重启买债、政府债供给缩量以及年末配置力量入场，但信用债增量资金受限，理财和基金配债行为较为克制 [5][32] 10月市场回顾与表现 - 10月债市呈震荡下行格局，走势为月初快速下行、中旬回升、月底再次下行，10年期国债收益率从月初的1.788%下降至月末的1.741% [1][8] - 以中债估值衡量，10年及以内国债普遍下行10个基点以内，信用债多数下行10-20个基点，信用利差收窄，且中长端信用债表现优于短端 [1][8] - 从信用债上涨节奏看，10月前两周二级资本债涨幅较大，第三周普通信用债补涨，第四周在央行政策影响下各类信用债普遍上涨 [9] 当前信用债估值与利差空间分析 - 中短期信用债距离前期低点的空间非常有限，3年以内、中低等级的信用债估值多接近甚至突破前低 [2] - 城投债中，3-5年期AAA、AA+评级债券的估值下行空间在10个基点以上；二级资本债的空间略大于普通信用债，2-3年期隐含AAA、AA+评级的二级资本债估值下行空间在10-20个基点，4-5年期的下行空间在20-40个基点 [2] - 从信用利差看，3年及以内期限的信用利差大多已突破前低，4-5年期隐含AA+及AAA评级的普通信用债利差空间也非常有限，二级资本债4-5年期隐含AA及以上评级的利差距离前低尚有9-22个基点的空间 [2][13] 机构行为与资金面分析 - 基金方面，受公募费率改革影响，三季度债券基金大幅缩量且明显减持债券，在正式稿落地前，基金买盘可能相对谨慎 [3] - 理财方面，往往呈现季中小幅净增、季末回落的特征，预计增量资金相对平稳，但由于年末需完成估值整改，理财配置债券的行为预计较为克制，三季度理财增加了存款投资占比，减少了债券和公募基金投资 [3][14] - 科创债ETF作为潜在增量资金，近期净值虽有修复，但因前期累计浮亏较多，当前累计净值仅略高于1，导致增量规模较少，11月以来单日多为净流出，预计其增量需求有限 [3][25] - 11-12月摊余成本法债基开放规模较大，分别为1119亿元和1903亿元，其开放期可能带来建仓的增量资金 [4][28] 历史季节性规律 - 回顾2020-2024年，11月债市走势涨跌不一，12月随着配置力量进场，利率下行较为顺畅 [4] - 四季度信用债较少走出独立行情，除2020年永煤违约和2022年赎回潮导致信用利差明显走扩外，其他年份11-12月信用利差以震荡为主，信用行情启动往往滞后于利率债 [4][30] 投资策略建议 - 当前3年及以内的信用利差均位于2024年以来的低位，欲挖掘超额收益，普通信用债需在4-5年期限进行资质下沉，或关注4-5年的二级资本债 [5][32] - 对于负债端不稳定的机构，建议在3年期城投债下沉至AA、AA(2)评级，关注估值在2.2%-2.4%的个券，并可适量关注4-5年国股行二级资本债，以拉长久期同时兼顾流动性 [5][32] - 对于负债端更稳定的机构，可关注4-5年中高等级普通信用债和超长期二级资本债 [5][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市整体走强，长债收益率大幅下行，因央行行长宣布恢复国债买卖操作、大行增配中短债、中美元首会晤落地、资金面宽松及 10 月制造业 PMI 数据不及预期等因素推动；短端收益率下行幅度大于长端，收益率曲线陡峭化下移 [3] - 本周债市料延续偏强震荡行情，10 月制造业 PMI 指数偏弱确认基本面偏弱，央行重启公开市场国债买卖强化货币宽松预期，资金面预计维持宽松，短端利率有望继续下行并带动长端利率走低，但股债跷跷板效应和公募债基赎回费率新规未落地对债市有一定扰动，预计 10 年期国债收益率在 1.75%-1.85%区间运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市反弹，长债收益率大幅下行，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.62%，上周五 10 年期国债收益率较前一周五下行 5.32bp，1 年期国债收益率较前一周五下行 8.90bp，期限利差大幅走阔 [4] - 10 月 27 日，早盘债市走弱，后因央行行长宣布恢复国债买卖操作而走强，10 年期国债收益率下行 0.63bp，10 年期主力合约涨 0.15% [4] - 10 月 28 日，央行重启买债消息落地后利好兑现，市场情绪降温但债市延续暖势，10 年期国债收益率下行 2.44bp，10 年期主力合约涨 0.25% [4] - 10 月 29 日，受大行买入新券传闻影响，债市震荡反弹，中短债走强，长债较弱，10 年期国债收益率小幅上行 0.29bp，10 年期主力合约涨 0.13% [4] - 10 月 30 日，受央行买债预期及资金面宽松提振，债市震荡偏暖，10 年期国债收益率下行 1.10bp，10 年期主力合约涨 0.05% [4] - 10 月 31 日，受资金面宽松和 10 月制造业 PMI 数据不及预期提振，债市延续暖势，10 年期国债收益率下行 1.44bp，10 年期主力合约涨 0.04% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债 110 只，环比增加 3 只，发行量 4127 亿，环比减少 6636 亿，净融资额 3200 亿，环比增加 2353 亿，无国债发行及偿还，地方债、政金债发行量和净融资额均环比增加 [12] - 上周利率债认购需求整体尚可，共发行 22 只政金债，平均认购倍数为 3.78 倍；共发行 88 只地方债，平均认购倍数为 20.17 倍 [13] 上周重要事件 - 2025 年 10 月，中国制造业 PMI 指数为 49.0%，比 9 月回落 0.8 个百分点；非制造业 PMI 指数为 50.1%，比 9 月上升 0.1 个百分点，其中建筑业 PMI 指数为 49.1%，比 9 月下降 0.2 个百分点，服务业 PMI 指数为 50.2%，比 9 月上升 0.1 个百分点；综合 PMI 产出指数为 50.0%，比 9 月下降 0.6 个百分点 [15] - 10 月制造业 PMI 指数下降源于内外部因素共振使供需两端同步下行，服务业 PMI 指数回升因中秋节错期带动旅游出行需求增加，11 月制造业 PMI 指数仍将在收缩区间，但受季节性和政策支撑会小幅回升 [15] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数下跌，高炉开工率、半胎钢开工率、石油沥青装置开工率及日均铁水产量均有不同程度下降 [16] - 需求端，BDI 指数延续下行，出口集装箱运价指数 CCFI 继续上升，30 大中城市商品房销售面积继续小幅减少 [16] - 物价方面，猪肉价格小幅波动上涨，大宗商品价格多数上涨，螺纹钢及铜价上涨，原油价格回落 [16] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 9008 亿元 [26] - R007、DR007 均上行，股份行同业存单发行利率大幅下行，各期限国股直贴利率继续下行，质押式回购成交量大幅减少，银行间市场杠杆率波动小幅下行 [27][29][30]

宏观及策略研究：2025年10月PMI数据点评 - 2025年10月制造业PMI为49.0%，较前月回落，产需两端均下滑：生产指数回落2.2个百分点至49.7%，新订单指数回落0.9个百分点至48.8%，新出口订单回落1.9个百分点至45.9%[3][4] - 非制造业商务活动指数回升0.1个百分点至50.1%，重返荣枯线之上：服务业指数受国庆假期带动小幅上行0.1个百分点至50.2%，建筑业指数则小幅回落0.2个百分点至49.1%[5] - 综合PMI产出指数回落0.6个百分点至50.0%，制造业景气度回落是主要压力，展望11月，伴随外部环境缓和及内部政策发力，制造业景气有望边际改善[5] 宏观及策略研究：2025年11月宏观经济月报 - 海外经济方面，美联储10月再度降息25bp并宣布12月停止缩表，但释放鹰派前瞻指引；预计12月仍将降息以防风险，欧央行则连续第三次维持利率不变[7][9] - 国内经济呈现外需强、内需弱特征，三季度实际GDP同比增速回落，10月外需预计小幅放缓；投资需政策加码提振，基建投资随新型政策性金融工具到位有望稳定增长[9] - 国内政策明确“十五五”期间高质量发展任务，年内货币政策以落实既有政策为主，财政政策关注增量政策对经济增长的实际拉动效果[10] 固定收益研究：利率债周报 - 央行将恢复国债买卖操作，具有长期性视角，旨在丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能及促进财政货币政策协同[11] - 资金价格先升后降，统计期内央行公开市场净投放1.2万亿元，DR007在税期上行17bp后回落至1.5%；利率债发行总额6786亿元，净融资额97亿元[11] - 国债收益率曲线陡峭化下行，10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右；预计利率曲线沿牛陡方向演绎，短端利好更直接[13][14] 基金研究：公募权益类基金2025年三季报持仓分析 - 权益类基金规模增长，截至三季度末合计规模为94901.51亿元，较上季度增加17893.98亿元；被动指数型基金数量与规模增加最多[15] - 主动权益型基金仓位明显上升，算数平均和加权平均仓位分别上升1.58和1.45个百分点；板块配置上减配主板，增配双创板块和港交所[15][16] - 行业配置增持前五为电子、通信、电力设备、有色金属和商贸零售；减持前五为银行、食品饮料、汽车、公用事业和家用电器[17] - 重仓股方面，宁德时代持股市值2070亿元位列第一；中央汇金ETF持仓合计约1.5万亿元，继续对股市形成支撑[17] 公司研究：雅葆轩2025年三季报点评 - 公司前三季度营收4.19亿元，同比增长55.90%；归母净利润4872万元，同比增长36.59%；第三季度营收1.69亿元，同比增长86.75%，归母净利润1945万元，同比增长72.42%[19][20] - 业绩增长主要系PCBA电子制造服务需求增长，汽车电子新客户订单进入量产，工控订单需求稳定增长；但前三季度经营活动现金流净额为-4702万元，同比下降191.55%[20] - 新建厂区预计提前启用，新产能有望快速对接客户订单；公司是国家级专精特新小巨人企业，预计2025-2027年EPS为0.80元、0.96元、1.19元[21][22] 行业研究：医药生物行业周报 - 第十一批国家组织药品集采开标，实现稳临床、保质量等目标；“十五五”规划支持创新药和医疗器械发展，为行业长期发展添助力[24][26] - 本周医药生物行业下跌0.92%，子板块涨跌互现；三季报披露完毕，建议关注基本面改善的CXO、医疗器械等板块及创新药产业链投资机遇[26]

央行政策操作 - 央行于10月27日宣布重启国债买卖操作，此举被市场解读为直接改变了游戏规则，如同为口渴的人直接开了水龙头[3] - 央行在宣布重启国债买卖操作当日还进行了9000亿元的MLF操作，这种“双管齐下”的做法被部分市场参与者联想到海外央行的量化宽松，但央行相关部门负责人强调这主要是为流动性管理提供新工具[7] - 央行购买国债的操作细节成为市场猜测的焦点，有观点认为长端利率品的强势表现说明市场对货币宽松的预期很强烈[10] 债券市场表现 - 某重仓30年国债的纯债基金预估午盘净值出现大幅波动，波动幅度在53至81个基点之间，而平常单日个位数涨幅已属不错[1] - 10年期国债活跃券收益率在10月27日收盘后突然下探，虽在次日午盘小幅回升1个基点，但两日累计下行3个基点[3] - 债券市场成交金额显著放大，据初步统计，午盘利率债成交金额较前一日同期增长约15%，信用债成交金额增长约8%[17] - 截至午盘，利率债收益率曲线呈现陡峭化下移态势，中短期品种收益率下行幅度小于长期品种[15] 市场情绪与机构行为 - 利率债市场出现明显机构分歧，买卖力量博弈导致10年期国债收益率午盘前呈现1个基点的波动，部分机构选择获利了结，但整体买盘依然强劲[5] - 不同机构配置策略出现分化，基金公司更倾向于拉长久期配置长端利率债，而银行和保险机构则更关注信用债的票息收益[9] - 市场波动率在午盘后有所下降，从上午的高开高走转为窄幅震荡，情绪似乎从兴奋转向理性[12] - 投资者情绪紧张，有投资者表示每个基点的波动都牵动人心，既怕踏空又怕追高[17] 不同债券品类分化 - 与利率债的波动相比，信用债市场表现更为稳健，维持暖意且成交笔数大幅增加[5] - 同业存单市场表现相对平淡，与利率债的火爆形成反差，反映出大行更关注短期资金成本，而基金更看重中长期收益率下行空间[12] - 不同期限债券表现差异明显，3年以下短期品种上涨乏力，而7年以上中长期品种表现强势[17] 流动性环境 - 资金面呈现“中性偏松”状态，虽然DR007利率没有进一步下行，但市场获取资金的难度明显下降，有银行资金交易员表示平头寸比前几天轻松，量很足[7] - 出现流动性分层现象，大机构能够轻松获得资金，但部分中小非银机构仍然反映融资成本偏高[15] 股债联动与宏观背景 - A股上证指数站上4000点，与债券市场同时上涨的局面打破了传统的“跷跷板”效应，市场分析认为背后是流动性充裕在支撑整个金融市场[5] - 期货和现货市场的联动效应特别明显，形成正反馈循环，例如30年期国债期货主力合约午盘上涨0.72%，10年期合约上涨0.26%[7][15]

科创债ETF鹏华市场表现 - 截至2025年10月28日15:00 科创债ETF鹏华(551030)上涨0.13% 盘中换手率达50.6% 成交金额为97.32亿元 交投活跃 [1] - 截至上一交易日 该ETF最新规模达192.67亿元 在全市场同类产品中规模排名第二 在沪市同类产品中规模排名第一 [1] 债券市场环境与机构观点 - 央行近日重启国债买卖 各期限债券收益率迅速下行 [1] - 机构分析认为 重启国债买卖已进行多轮交易 预计对市场影响难以重现去年第四季度水平 原因包括银行已有充足准备 以及国债买卖将对降准等其他工具形成替代 [1] - 从大行行为来看 预计影响不仅局限于短端债券 可能波及更全面的收益率曲线范围 [1] - 技术面上 利率债目前处于重要阻力点位 今年以来的下跌始于国债买卖暂停 期间经历了反内卷和股票风险偏好扭转等事件 长期叙事发生改变 需观望突破情况 [1] - 四季度配置行情可能提前启动 科创债等信用资产仍被认为具有参与价值 [1] 科创债ETF产品特征 - 科创债ETF鹏华(551030)跟踪上证AAA科技创新公司债指数 该指数成分券选自上交所上市的科技创新公司债 要求主体评级为AAA 隐含评级为AA+及以上 [1] - 上证AAA科创债指数平均收益率为2.02% 久期为3.72 [1] - 相较于单券买入策略 科创债ETF具有低费率 低交易成本 透明度高 分散度高 "T+0"高效申赎等优势 有利于分散投资组合风险并提高资金使用效率 [2] 行业前景与产品定位 - 华西证券认为 在政策红利下 科创债市场空间广阔 科创债ETF作为科技领域债券的唯一指数化工具 其长期配置价值和市场影响力有望持续凸显 [2] - 科创债ETF工具属性灵活 兼顾收益机会与流动性 适配投资者的稳健型需求 [2] 鹏华基金固收产品布局 - 鹏华基金自2018年下半年确立"固收工具型产品"中长期战略 在利率债指数产品及ETF 信用债指数 存单指数产品等方面积极布局 致力于打造固收工具库 目标是成为国内"固收指数专家" [2] - 公司当前债券ETF总规模已突破240亿元 [2] - 在债券ETF方面 鹏华基金布局了5年地债ETF(159972)和0-4地债ETF(159816) 分别定位为中长期期债券ETF和类货币ETF工具 其中5年地债ETF是全市场规模最大的地方债ETF 流动性位于市场前列 [2]

重要事件点评 - 财政数据方面 通胀改善推高税收同比读数 公共财政支出侧重民生领域 对科技的支持力度边际提升 政府性基金支出保持较高增速 结存限额下达有助于保障四季度支出强度 [4] - 经济数据方面 9月投资和消费读数同比增速回落 投资回落与反内卷推进及资金向化债倾斜有关 消费回落与补贴效应递减及节假日错月有关 [4] - 展望未来 5000亿元新型政策性金融工具有望改善生产和制造业投资结构 实现全年稳中提质增长目标可期 [4] 资金价格 - 统计期内央行公开市场小幅净回笼 资金面整体宽松 DR007略高于1.4%的位置震荡 [5] - 同业存单收益率小幅上行 可能源于季初存款流出导致银行负债端压力增加 同时理财增配存单规模有限 阶段性供过于求导致同业存单收益率与DR007走势背离 [5] 一级市场 - 统计期内利率债共发行96只 实际发行总额7895亿元 净融资额为1760亿元 [6] - 财政部近期从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方 资金用途较2024年增加扩投资相关表述 既肯定当前化债进展 也有助于稳定四季度经济运行 [6] 二级市场 - 统计期内国债收益率曲线小幅走平 10年期国债收益率呈震荡格局 [6] - 债市主要博弈两个不确定因素 一是中美关系 二是降准降息预期 后者主要由于三季度经济数据边际回落及双降时间规律 在多重不确定性叠加下债市尚未形成明显主线 [6] 市场展望 - 基本面方面 当前债市对基本面的敏感度不高 基本面偏弱表明实体经济回报率较低 但债券低票息加低波动阶段同样难以提供更高综合收益 [7] - 政策面方面 财政政策增量有延续性 5000亿元地方政府债务结存限额支持化债和扩投资 5000亿元新型政策性金融工具已投放近3000亿元 支持数字经济及人工智能等新兴产业 两笔资金有助于基本面平稳过渡至2026年一季度 [7] - 货币政策方面 央行重启公开市场买债预期较高 可能与赎回费率调整相继出现以平抑债市波动 [7] - 资金面方面 月末资金或有边际收紧 但不改整体宽松格局 [8] - 步入四季度债市情绪较三季度有一定修复 但呈现横盘震荡格局 主线方向不明晰 利率债依然是弱势资产 [8] - 后续若贸易关系缓和及风险偏好抬升 利率曲线仍有陡峭化上行风险 若在贸易摩擦及A股估值较高等因素影响下市场风险偏好降温 利率债则有望阶段性修复 但对修复空间不宜过高估计 修复后或转为震荡 [8]

固收产品收益回顾 - 近一个月各类固收产品净值均上涨，含权债基以0.21%的收益率领先，其次为高等级同业存单指基（0.15%）、短债基金（0.12%）、中长期债基（0.12%）和现金管理类产品（0.10%）[3] - 从细分资产看，含权资产涨势突出，纯债资产收益分化，短期限品种表现优于中长期债券资产，例如中短债指数近一个月上涨0.18%，而长债指数下跌0.25%[8][9] - 本年以来含权债券基金累计上涨3.79%，表现显著优于中长债基金（0.61%）和货币基金（1.06%）[9] 债市回顾 - 过去一个月债市先跌后涨，整体情绪好转，短债表现强于长债，收益率曲线先陡后平，主要受中美贸易冲突升级削弱风险偏好及经济基本面偏弱、资金面缓和支撑[10] - 资金利率持稳，DR007中枢与上月持平多数时间在1.5%以内，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别上行2bp和1bp至1.58%和1.68%[11] - 利率债方面，1年期国债利率上行5bp至1.44%，5年期上行2bp至1.59%，10年期下行1bp至1.83%，期限利差走阔至47bp[16] - 信用债利率有所上行，3年期和5年期AAA中票利率分别上行1bp和9bp至1.96%和2.16%，信用利差略有扩大[20] 底层资产展望 - 预计资金面将维持充裕，DR007或在1.3%-1.6%区间波动，1年期AAA同业存单利率在1.5%-1.7%区间波动，货币政策维持适度宽松，不排除年内小幅降息或重启国债买卖[32] - 利率债市场多空交织，预计区间震荡陡峭运行，短端确定性较强，长端不排除回调风险，10年国债利率或将运行在1.6%-2.0%区间[33] - 信用债预计陡峭化运行，长久期品种波动加大，但信用风险溢价抬升幅度有限，中短久期高等级信用债性价比较高[35] - A股四季度或震荡向上但斜率放缓，转债表现与股市挂钩，建议维持偏股转债配置[37] 固收产品投资策略 - 短期策略建议优先中短期品种，长久期需重视赔率，适度调降杠杆，优先中短久期信用债并适度信用下沉[1] - 流动性管理需求投资者可持有现金类产品，预计收益相对平稳，长期看收益或下降至1%附近，可适度增加稳健低波理财、短债基金或理财[42] - 稳健型投资者建议继续持有纯债类产品，谨慎拉长久期，10年期国债利率回升至1.8%以上时可考虑逐步介入中长期债券基金[43] - 稳健进阶投资者可适时增配固收+产品，如含有转债和权益资产的固收+理财、QDII理财，策略包括量化中性、指数增强、多资产/多策略等[44] 资管行业动态 - 9月末银行理财规模较8月份回落1285亿至30.8万亿元，主要因季末理财资金回表需求抬升及债市偏弱引发部分赎回[38] - 预计理财规模仍有回升动力，因债市调整后性价比较高，且公募基金费率新规若提高赎回成本或促使投资者转向银行理财[38]

重要事件点评 - 出口同比增速在低基数带动下回升 但对美出口同比增速仍有两位数降幅 对欧盟、非洲、拉美等地区出口同比增速明显提高 [4] - CPI环比受部分食品价格季节性上行及扣除能源后的工业消费品价格上行支撑 PPI环比受输入性因素拖累 但煤炭、黑色金属、光伏等"反内卷"重点行业价格明显改善 [4] - 信贷数据偏弱 但在财政投放提速带动下 M1同比增速进一步提升 企业资金活化程度增加 [5] 资金价格 - 央行公开市场净回笼超3000亿元 资金面整体宽松 DR007降至略高于1.4%的位置 [6] - 同业存单收益率上行 可能源于季初存款流出导致银行负债端压力增加 以及理财增配存单规模有限 造成阶段性供过于求 [6] 一级市场 - 统计期内利率债共发行48只 实际发行总额6252亿元 净融资额为1553亿元 [7] - 截至10月16日 2025年新增地方专项债已发行3.7万亿元 超长期特别国债已发行1.3万亿元 完成全年发行计划 [7] 二级市场 - 国债收益率曲线小幅走平 10Y国债收益率呈震荡格局 [8] - 中美贸易关系成为债市主要影响因素 股债跷跷板情况仍有体现 但主要股指与国债收益率同上同下的情况有所增加 [8] 市场展望 - 基本面偏弱隐含实体经济回报率较低 但债券在低票息+资本利损阶段也难以提供更高综合收益 导致债市对基本面敏感度下降 [9] - 增量政策可能涉及促消费、扩基建等稳增长措施 基金赎回费率调整 以及央行重启公开市场买债 根据2024年经验央行买债以短债为主 曲线走陡概率较高 [9] - 二十届四中全会即将召开 "十五五"规划部署或将初现 对债市影响中性偏空 [9] - 资金面宽松环境有望延续 利率债为当前弱势资产 若贸易关系缓和利率曲线有陡峭化上行风险 若市场风险偏好降温利率债或阶段性修复但空间有限 [10]