报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月非银存款增速高位回落，存款搬家放缓，但当前判断存款搬家结束为时尚早，仍需观察后续数据变化，资产搬家进程或仍延续 [1][2][14] - 债市或将保持震荡偏弱，建议防御为主，控制久期水平，把握调整后的配置和交易机会 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周资金面持续均衡偏松，避险情绪与政策预期交织，债市演绎“先抑后扬”行情走势，10Y、30Y国债利率分别变动+0.4bp、-3bp [10] - 9月非银存款增速高位回落，存款搬家放缓，当前判断存款搬家结束为时尚早，资产搬家进程或仍延续 [11][14] - 债市或将保持震荡偏弱，建议防御为主，控制久期水平，把握调整后的配置和交易机会 [15] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼4979亿元，资金利率上行，R001、DR001较10月11日分别上行5bp、1bp至1.36%、1.32%，3M存单发行利率先上后下再回升，FR007 - 1Y互换利率先上后下，3M国股银票转贴现价较10月11日上行8bp [16][18] 二级走势 - 收益率先上后下，除7Y、20Y、30Y外，其余关键期限的国债利率均上行，除10Y - 7Y、50Y - 30Y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄 [26] - 10Y国债新老券利差周内负值先走阔后走窄、10Y国开债新老券利差负值走阔、30Y国债新老券利差收窄 [29][30] 债市情绪 - 全样本债基久期中位数小幅回升，超长债换手率回升，30Y - 10Y国债利差快速走窄，银行间杠杆率上升至107.6%、交易所杠杆率下降至122.4%，10年国开债隐含税率小幅走窄 [33] 债券供给 - 本周利率债净融资额下降，国债、地方政府债、政金债净融资额均下降 [48] - 下周国债发行规模增加，10月20日将续发10Y国债250016.IB，地方政府债发行规模增加，本周同业存单平均发行利率上升至1.63% [51][53] 经济数据 - 9月进出口增速明显回升，价格整体修复，非银存款同比回落，M1增速上行 [59][60] - 10月以来，运价指数同比降幅放缓，工业生产边际改善，基建与物价高频数据显示沥青开工率续升，螺纹钢库存边际回落，价格指标多数下降 [60][64] 海外债市 - 美国关键通胀数据因政府“停摆”推迟发布，美联储10月份降息预期再升温，就业市场疲软是主要原因 [69] - 美债上涨，新兴市场涨多跌少，中美10Y国债利差收窄 [70][73] 大类资产 - 沪深300指数本周走弱，沪金大幅走强，原油持续走弱，大类资产表现为沪金>中资美元债>中债>美元>可转债>沪铜>螺纹钢>沪深300>生猪>中证1000>原油 [74] 政策梳理 - 10月17日国务院常务会议听取物流成本行动落实情况汇报，部署拓展绿色贸易举措，研究农业生产工作 [77] - 10月17日财政部新闻发布会提及提前下达2026年新增地方政府债务限额及地方政府债务结存限额使用情况 [80] - 10月17日多部门发布多项政策，包括完善海外综合服务体系、调整海南离岛旅客免税购物政策等 [81][82] - 10月15日《求是》杂志评论员文章提出稳定市场预期相关建议 [83] - 10月14日李强总理主持召开座谈会强调做好经济工作相关举措 [84]

行业规模与“存款搬家”趋势 - 截至今年6月末，银行理财市场存续规模达30.67万亿元，同比增长7.53% [2] - 三季度前两个月非银存款大幅增长，其中7月增加2.14万亿元，同期居民存款减少1.11万亿元，显示居民存款持续向理财等资管产品转移 [2] 理财公司增资动态 - 2024年理财公司开启密集增资模式，年内已有四家完成增资，数量超过历史总和 [3] - 兴银理财注册资本由50亿元增至100亿元，增幅达100% [3] - 其他增资案例包括：施罗德交银理财注册资本由10亿元增至12亿元；高盛工银理财注册资本由10亿元增至13.5亿元；杭银理财注册资本由10亿元增至30亿元 [4] - 业内预计未来几年理财公司增资将趋常态化 [3][7] 增资驱动因素 - 增资主要受监管合规、业务扩张与战略布局三方面因素推动 [4] - 监管要求理财子公司净资本不低于5亿元、净资本不低于净资产的40%、净资本不低于风险资本的100% [4] - 随着管理规模持续扩大，风险资本消耗上升，资本补充成为必然要求 [4] - 业务规模普遍从千亿元迈向万亿元量级，原有资本金逐渐被消耗 [5] - 理财产品配置权益类与非标资产比例提升，增加了对资本的需求 [6] 增资的战略意义与方式 - 增资可提升风险资产投资上限，为拓展权益类等高风险业务、丰富产品矩阵提供资本支撑 [1][6] - 增资方式主要为未分配利润转增资本和外部资金注入，中资理财公司多采用前者 [6] - 未分配利润转增资本可向市场传递股东实力雄厚和经营稳健的积极信号 [6] 行业竞争格局与发展前景 - 目前有六家理财公司管理规模迈入“2万亿俱乐部”，招银理财（2.46万亿元）、兴银理财（2.32万亿元）、信银理财位列前三 [7] - 上半年宁银理财、苏银理财等八家理财公司管理规模增速超过10% [7] - 低利率环境下存款收益吸引力减弱，居民资产配置向多元化转变，为理财市场规模稳步扩张提供持续支撑 [7] - 行业进入深化发展新阶段，理财公司需加强投研体系、产品差异化、渠道建设和风险管控等方面能力 [8]

非银行存款变动趋势 - 2024年9月非银行业金融机构存款减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元 [2] - 2024年8月非银存款新增1.18万亿元，同比多增0.55万亿元，但环比少增近万亿元 [2] - 2024年7月非银存款大幅增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元 [2] - 2024年前七个月非银行业金融机构存款增加4.69万亿元，较2023年同期的2.96万亿元多增1.73万亿元 [2] - 2024年前三季度非银行业金融机构存款增加4.81万亿元，与2023年同期的4.5万亿元增幅相近，但第三季度增幅显著下行 [3] 居民与企业存款行为分析 - 2024年7月居民存款减少1.1万亿元，同比多减7800亿元，表明资金加速向金融产品转移 [2] - 2024年前三季度住户存款增加12.73万亿元，高于2023年同期的11.85万亿元 [3] - 2024年前三季度非金融企业存款增加1.53万亿元，而2023年同期为减少2.11万亿元，企业财务状况大幅改善 [3] - 存款转移行为在7月达到峰值后，于8月、9月开始消退，反映出居民风险偏好收敛 [3][5] 广义货币与市场流动性 - M1连续5个月改善，表明活期存款增加，企业和居民持有活期存款主要为后续投资，风险偏好扩大 [4] - 企业存款改善部分原因与政府发债及“专项债+专项贷款”推进清偿拖欠企业账款有关 [3][4] - 2024年12月监管将非银同业活期存款利率纳入自律管理，但从2024年数据看影响有限 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 9月金融数据整体中性，延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 建议持续跟踪M1同比、存款结构变化与短期贷款趋势，以确认“存款搬家”进程是否延续 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非当前定价核心，四季度债市表现或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30] 各部分总结 金融数据点评 - 2025年9月社融存量同比+8.68%，预期+8.64%，前值+8.81%；当月新增35338亿元，预期32777.78亿元，前值25668亿元；剔除政府债券当月社融同比增速5.94%，社融同比少增受政府债券发行节奏错位影响，政府债券融资新增11886亿元，占比33.64%，同比少增3471亿元 [4][9][10] - 2025年9月M0同比+11.50%，M1同比+7.20%，预期+6.00%，前值+6.00%；M2同比+8.40%，预期+8.51%，前值+8.80%；M1延续高增，同比增速回升1.2个百分点，M1与M2同比剪刀差扩至-1.2%，受去年同期低基数和9月财政政策发力影响 [3][5][17] - 9月新增人民币贷款12900亿元，略低于预期，同比少增3000亿元；企业端为信贷增量主要支撑，居民端低迷；企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，短期贷款同比多增2500亿元，中长期贷款同比少增500亿元；居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元；票据融资同比少增4712亿元，信贷投放更注重实质融资需求 [6][20] - 9月人民币存款结构性分化，居民部门存款增加29600亿元，同比多增7600亿元，非银行业金融机构存款减少10600亿元，同比少增19700亿元，“一增一减”受季节性因素与去年同期高基数扰动，“存款搬家”进程待验证 [6][27] 金融数据与债市展望 - 9月金融数据延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非定价核心，四季度债市或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30]

核心观点 - 报告认为2025年9月金融数据呈现结构性亮点但整体偏弱，主要受高基数效应和实体信贷需求不强影响 [3][4] - 报告指出债市当前主要定价赎回压力而非基本面，在缺乏有力降息的情况下难言回归“基本面+流动性”定价，建议2025年第四季度继续降低久期，债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [4] 社融与信贷分析 - 2025年9月新增人民币贷款1.29万亿元，低于2024年9月的1.59万亿元；新增社融3.53万亿元，低于2024年9月的3.76万亿元；社融同比增速为8.7%，较2025年8月的8.8%下降0.1个百分点；M2同比增速为8.4%，较8月的8.8%下降 [3][4] - 社融增速下降受高基数及实体部门信贷需求不强共同影响，政府债净融资1.17万亿元继续支撑社融，但规模低于2024年8月的1.50万亿元 [4] - 企业部门新增中长期贷款较弱，但新增短期贷款回暖；票据贴现利率回升压制票据融资需求，与短期贷款形成跷跷板效应，合并看企业短期融资需求有所改善 [4] - 居民部门受核心一线城市放松限购政策影响，中长期贷款随地产销售从季节性低位回升而改善，但受库存和价格因素制约，改善持续性待观察 [4] 存款与市场流动性 - 9月权益市场赚钱效应减弱，居民广义存款入市趋势暂缓，新增非银存款规模大幅回落，与新增住户存款形成跷跷板效应 [4] - 由于存款利率和理财目标收益率下调，居民持有活期存款机会成本下降，叠加对权益市场仍存强势预期，居民在放缓存款入市过程中倾向持有大量活期存款 [4] - M1同比增速抬升，M1-M2剪刀差收缩至2022年以来历史低位，但报告指出近年来该剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标相关性转弱，其抬升或主要反映低基数效应及居民存款搬家暂缓导致的活期存款增多，信号意义强于经济现实意义 [4] 债券市场展望 - 2025年第四季度债市可能仍在回补年初行情透支，机构博弈心态重，降久期速度偏缓 [4] - 在流动性宽松状态下，短端确定性较高（短端信用债+短端利率债），但长债和超长债与短债利差仍在修正过程中，长端及超长端波动加大 [4]

中资券商股市场表现 - 中资券商股集体走低，广发证券跌5.15%报19.88港元，中信建投证券跌4.23%报13.37港元，国泰海通跌3.07%报15.18港元，光大证券跌2.22%报10.58港元 [1] 9月金融数据解读 - 9月金融数据显示存款结构显著分化，住户存款新增2.96万亿元同比多增7600亿元，非银金融机构存款减少1.06万亿元同比少增1.97万亿元 [1] - 该格局并非存款向资本市场迁移进程的逆转，而是受季节性因素与去年同期高基数共同扰动，尚不能断定“存款搬家”趋势终结 [1] 券商行业前景与投资建议 - 市场风险偏好波动但不改增量资金入市趋势，券商板块景气度有望震荡上行但估值滞涨 [2] - 资本市场稳定性提升下券商板块兼具工具属性，建议关注第三季度业绩弹性催化 [2] - 建议关注华泰证券、东方证券、中金公司、国泰海通、中信证券等投资机会 [2]

中资券商股市场表现 - 中资券商股集体走低，广发证券跌5.15%报19.88港元，中信建投证券跌4.23%报13.37港元，国泰海通跌3.07%报15.18港元，光大证券跌2.22%报10.58港元 [1] 金融数据表现 - 9月金融数据显示存款结构显著分化，住户存款新增2.96万亿元同比多增7600亿元，非银金融机构存款减少1.06万亿元同比少增1.97万亿元 [1] - 爱建证券认为该格局并非存款向资本市场迁移进程的逆转，而是受季节性因素与去年同期高基数共同扰动，其持续性需后续数据验证 [1] 行业前景与投资机会 - 广发证券表示市场风险偏好波动但不改增量资金入市趋势，券商板块景气度有望震荡上行但估值滞涨 [1] - 资本市场稳定性提升下券商板块兼具工具属性，建议关注第三季度业绩弹性催化及华泰证券、东方证券、中金公司、国泰海通、中信证券等投资机会 [1]

AH溢价率分析 - AH溢价率指数触及120的历史低位，打破过去三年130%-140%的中枢区间[20] - 溢价率收敛主因成分股扩容，9月调整后成分股数量增至244只（新增44只），行业权重中金融、能源占比下降[41][44] - 溢价率受流动性差异、投资者结构、税收政策影响，但不宜作为港股择时指标[5][39] 基本面比较 - 港股中报归母净利润增速下滑，恒生科技成分同比增速从2024年41.22%降至22.37%；A股全A净利润增速由负转正，创业板指增速从4.05%翻倍提升[52][57] - 2025年预期EPS增速：科创50（65.75倍）和创业板指（30.16倍）显著高于恒生科技（24.89倍）[67][68] - 港股营收增速同比由负转正，恒生科技修复弹性较大；A股业绩边际改善更强[55][57] 资金面动态 - 南下资金三季度成交额占港股总成交额超50%，近一年净流入非必需消费、金融、资讯科技、医疗保健行业均超1000亿港币[12][86] - A股流动性占优：7-8月两融交易活跃，新开户数265万户（同比增165%），证券结算资金余额同比增23%[77][80] - 居民存款增速与M2同比差收窄至1.0%（2022年6月以来最低），但资金流入理财规模更显著，前14大理财公司8月规模增2857亿元至25.02万亿元[73][76] 估值与配置性价比 - 恒生指数风险溢价（以中美无风险利率衡量）处于低位，外资配置性价比不足；恒生科技对南下资金风险溢价高于创业板指[12][100] - 预测市盈率：恒生科技（24.89倍）低于创业板指（30.16倍）和科创50（65.75倍）[68] - 港股成长板块（如生物科技、媒体）2025年盈利预期增速及上调幅度靠前[116][119] 四季度配置策略 - 建议均衡配置，从科技成长向消费、再通胀、红利板块切换，关注四中全会（10月）和中央经济工作会议（12月）政策窗口[7][106] - 港股红利板块因股息率息差优势吸引配置，优先顺序：AH两地上市→央国企→本地股[121][124] - 港股成长结构侧重软科技（应用软件占比超50%）、生物医药；A股成长以硬件制造为主，依赖流动性驱动[108][113]

存款增长概况 - 2025年前三季度人民币存款总额增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元 [1] - 9月份单月居民存款增加2.96万亿元，非银存款减少1.06万亿元 [1] 居民金融行为分析 - 存款在银行储蓄与非银金融资产之间的流动被称为"存款搬家"，是居民根据金融市场收益率变化进行资产重新配置的灵活表现 [1] - 居民资产配置灵活，会根据收益风险平衡需求在存款与其他资产形式间转换 [1] 信贷与消费需求 - 2025年前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，住户贷款增加1.1万亿元，占全部信贷比重为7.5% [2] - 住户贷款中短期贷款减少2304亿元，中长期贷款增加1.33万亿元，显示居民消费需求偏弱 [2] - 居民消费更趋理性，"预防性储蓄"心态存在，大额消费需求尚未完全释放 [2] 经济潜力与政策方向 - 12.73万亿元住户存款被视为庞大的资金"蓄水池"，蕴藏强劲潜在购买力 [2] - 央行货币政策例会指出经济面临国内需求不足、物价低位运行等挑战 [2] - 未来存款若流向消费或投资，将对需求端形成强有力支撑，成为拉动经济增长的"后劲" [2]

社会融资规模 - 9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7% [1] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [4] - 政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元，是社融增长的主要支撑 [4] - 超过一半的新增社融由政府和企业的债券融资等多元化渠道提供 [4] 货币供应量 - 9月末广义货币(M2)余额335.38万亿元，同比增长8.4% [3][8] - 9月末狭义货币(M1)余额113.15万亿元，同比增长7.2% [8] - M1与M2剪刀差明显收敛，反映企业生产经营活跃度提升和个人投资消费需求回暖 [8] 贷款利率 - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [3] - 9月份个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [3] - 贷款利率持续处于低位，表明信贷资源供给总体充裕 [3][6] 信贷与融资结构 - 9月末人民币贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6%，还原地方专项债置换影响后增速约7.7% [5] - 直接融资加快发展，企业发债和股权融资渠道更加畅通 [1][4] - 债券在银行资产中占比约25%，全市场约七成政府债券和两成公司信用类债券由银行持有 [5] 存款与资金流向 - 居民存款增速较前期高位有所回落，非银存款保持较快增长，出现居民存款向股市等资产“搬家”现象 [9] - 存款“搬家”是居民根据资产回报率变化进行的资产重新配置，资金会由低收益资产流向高收益资产 [9] - 2023年以来存款利率与其他金融资产收益率之间的利差弹性增大，资金流动呈双向动态变化 [9]