投资评级与目标 - 报告对百亚股份的投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [4] - 报告给出的6个月目标价为35.57元，相较于2025年10月24日的股价22.77元，存在约56%的上涨空间 [4] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%；归母净利润2.45亿元，同比增长2.53% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%；归母净利润0.57亿元，同比下降3.89% [1] - 2025年前三季度公司净利率为9.33%，同比下降0.93个百分点；第三季度净利率为6.58%，同比下降0.84个百分点 [3] 渠道拓展分析 - 线下渠道表现强劲：2025年前三季度线下渠道营业收入16.2亿元，同比增长35.7%，其中外围省份营业收入同比增长113.4% [2] - 电商渠道面临挑战：2025年前三季度电商渠道因舆情及平台策略调整影响，营业收入和经营利润有所下滑，公司正积极调整策略以改善业绩 [2] - 新兴渠道受到重视：即时零售占线下整体销售比重逐季上升，公司持续追加资源投入；抖音是品牌曝光及拉新重要阵地，小红书投入加大且反馈良好 [2] 产品结构与盈利能力 - 产品结构持续优化：2025年第三季度以益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列产品收入同比增长35.5%，中高端产品占比进一步提升 [2] - 毛利率保持稳定：2025年前三季度毛利率为54.00%，同比下降0.88个百分点；第三季度毛利率为55.55%，同比下降0.25个百分点 [3] - 销售费用率上升：2025年第三季度销售费用率为42.43%，同比提升0.92个百分点，主要用于支持外围省份市场扩张及应对电商舆情 [3] 未来业绩预测 - 营收增长预期：预计公司2025-2027年营业收入分别为37.01亿元、45.95亿元、57.55亿元，同比增长13.73%、24.17%、25.23% [9] - 净利润增长预期：预计2025-2027年归母净利润分别为3.23亿元、4.46亿元、5.55亿元，同比增长12.22%、38.11%、24.49% [9] - 估值水平：预计2025-2027年对应市盈率分别为30.3倍、21.9倍、17.6倍，报告给予2025年47.34倍市盈率以得出目标价 [9]

原料采购与成本控制 - 葵花籽原料采购价格较上一采购季有所下降 [1] - 公司加大直采规模，扩大上游订单农业以降低原料成本波动影响 [1] - 巴旦木、腰果、开心果主要在国外采购，巴旦木来自美国和澳大利亚，腰果来自非洲和越南 [2] - 核桃在国内采购，夏威夷果已有国产化替代，碧根果仍有部分需国外采购 [2] 渠道拓展与销售表现 - 零食量贩渠道和会员店等新渠道占比有较大提升 [1] - 零食量贩渠道9月份单月销售额突破9000万元 [1] - 在山姆上架琥珀核桃仁，与盒马合作定制产品包括核桃乳、联名产品和风味坚果 [1] - 电商前三季度毛利率有所提升但整体仍较低 [1] - 未来将加大抖音直播间资源投放，通过优化产品结构、推出新品、增加直播和内容营销提升销售额和经营质量 [2] - 魔芋产品聚焦国内10个重点城市，通过校园店、便利店铺货，并加大抖音平台推广力度 [2] 产品表现与创新 - 全坚果产品增长较好，花生果增长良好，香菜味瓜子仁有潜力，鲜切薯条持续推进 [2] - 对潜力品类采用类合伙模式，通过赋权让合伙人独立经营决策 [2] - 魔芋产品风味不断增加，本月上新麻酱味魔芋产品 [2] - 冰淇淋产品储备新品、布局渠道 [2] 海外市场发展 - 海外市场前三季度有增长，但第三季度受中美关税政策影响增长稍慢 [2] - 海外销售产品主要为葵花籽，后期将加大坚果、喀吱脆薯片、魔芋等休闲食品推广 [2] - 在东南亚等成熟市场以扩品类为主，在中东等潜力市场与合作伙伴共同推进 [2] 公司战略与管理 - 董事长回归一线后，公司加快响应速度，加大新品创新力度，供应链端精益生产、降本增效 [2] - 未来战略包括持续推进新渠道拓展、产品创新推广、供应链成本控制和人才培养，推进合伙机制 [2] - 全资子公司参股成立的投资公司致力于休闲食品产业链投资，包括品类拓展和渠道机会发掘 [2] 人才培养与激励 - 对绩效好员工进行奖励，对绩效较差员工进行绩效辅导 [3] - 持续招募优秀应届毕业生做管培生计划，培养内部骨干 [3] - 中高层管理人员结合内部培养和内外部引进方式 [3] - 加大激励措施包括股票期权和员工持股计划 [3] 股东回报 - 公司上市以来致力于给股东稳定回报，目前资金充裕，未来资本开支不大 [3] - 将在综合考虑企业经营发展资金需求、盈利情况和现金流状况基础上确定股利分配方案 [3]

公司及行业概述 * 纪要涉及的公司为九号公司[1] 核心财务表现 * 公司第三季度营收66.48亿元，同比增长56.82%；归母净利润5.46亿元，同比增长45.86%[2][4] * 2025年前三季度累计营收183.9亿元，同比增长68.63%；累计归母净利润17.87亿元，同比增长84.31%；扣非归母净利润17.99亿元，同比增长91.88%[4] * 前三季度经营活动现金流量净额48.40亿元，同比增长44.51%[4] * 第三季度剔除股份支付费用0.32亿元后的归母净利润为5.78亿元，同比增长39.64%[5] 分业务业绩亮点 * **电动两轮车**：第三季度销量148.67万台，收入44.54亿元，同比增长71.82%；平均售价2,996元，环比增长144元[2][5]；前三季度电自和电摩总销量4,951台，第三季度电摩销售占比达55%以上[24]；在中国区的电动两轮车门店超过9,700家[5] * **自主品牌零售滑板车**：第三季度销量41.83万台，收入9.57亿元，同比增长38.14%[2][5]；电动滑板车市场占有率连续五个月超过40%，9月份达到45.8%[4][12]；公司与小米合计占据76%的市场份额[12] * **全地形车**：第三季度销量0.75万台，收入3.30亿元，同比增长27.63%[5]；去年全地形车规模约为10亿元，今年有望实现全年增长目标[17] * **To B产品直营**：第三季度收入2.44亿元，同比增长17.31%[5] * **配件及其他**：第三季度收入6.63亿元[5] 增长战略与未来展望 * **电动两轮车**：公司计划2026年达到20%的市场占有率，计划新开约2000家门店（净增加），并翻新部分现有门店[2][6][14]；原定于2027年实现500万台销售目标，有望提前一年完成[2][6]；明年计划翻新1,000多家老店，其中超过200平米的旗舰大店约占10%[20]；2.0旗舰大店已开业数月，上海200平米门店扩店后月销量翻倍，山东临沂480平米门店月销量从首月200台增长至9月底的600多台[20] * **海外市场拓展**：将派遣独立小分队常驻东南亚，发掘市场机会并寻找合作伙伴[2][6]；针对e-bike，今年美国市场产品已上市，明年6月左右将推出欧洲市场新产品，渠道协同效应显著[6]；全地形车业务因关税影响调整策略，美国市场占比已降至不到15%，更多销售集中在欧洲、拉美、加拿大及亚非地区[17][21] * **割草机器人**：公司发布新的产品矩阵，整体价格带上移，功能覆盖增强[2][8]；明年将推出完整产品线，覆盖高中价位段，SKU将快速扩张，并加大线下园林工具门店、家建家电卖场、3C渠道及美国区域拓展力度[8][11][23]；目标是保持高增长速度，美国市场占比预计约10%[11]；全年增长超过一倍[23] * **效率提升**：今年前9个月电效同比提升18%，明年希望进一步提升[6] 季节性因素与财务波动 * 公司业务具有明显季节性特征，三季度进入淡季，割草机器人和To B电动滑板车业务受影响最大，导致净利润环比下降约三个多亿[2][7] * 二季度汇兑收益转为三季度汇兑损失也产生负面影响[2][7]；三季度计提了一些割草机经销商返利和补贴，对利润有影响[7] * 电动两轮车和零售版电动滑板车的EBIT margin保持稳定[2][7]；To B滑板车和割草机业务因季节性波动较大，高峰期EBIT margin可能达到平时两倍水平[16] 利润率与费用分析 * 两轮车业务在二、三季度毛利率和EBIT margin非常稳定并略有增加，与软件费收入逐季增加有关[4][16]；APP续费收入逐季提升，一季度约2000万，二季度3,000多万，三季度接近4,000万[24] * 第三季度研发费用增加主要源于人员费用提升，研发人员数量相比二季度增加了20%至30%，新增人员集中在电动两轮车和集团基础研发部门[4][15] * 预计明年割草机器人EBITDA margin不会高于今年，费用端投入将加大[8][12]；明年eBike业务仍会亏损，但亏损额不会很大[18] 市场竞争与产品策略 * 预计明年割草机器人市场竞争将比今年更为激烈[8]；公司不倾向于参与价格竞争，而是注重差异化优势[25] * 电动滑板车业务，保守估计明年收入增速可达15%[12]；To B滑板车业务明年可能不会有太大增长，将维持目前状况[27] * 新国标执行后，公司预计明年一季度会有一波集中补库，出货数据压力不大[4][10]；四季度计划消耗现有库存，为明年新产品上市做准备[4][9] 供应链与产能规划 * 滑板车绝大部分已转移至越南生产；e-bike和割草机器人备货已完成；长远计划将e-bike供应链移至中国外（如越南或柬埔寨），全地形车在东南亚（如泰国）生产，割草机器人也将在东南亚生产[28] * 割草机库存非常健康，仍在加速生产中[25]

投资评级 - 报告对百亚股份维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 报告认为公司短期线上渠道承压但线下外围省份增长亮眼，中长期产品与渠道能力突出，全国扩张处于加速阶段，伴随规模效应释放，看好其成长和盈利修复 [1][4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入26亿元，同比增长13%，归母净利润2.4亿元，同比增长2.5% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入8.6亿元，同比增长8%，归母净利润0.57亿元，同比下降4%，扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长2% [1] - 2025年第三季度单季归母净利率为6.58%，同比下降0.84个百分点 [3] 渠道表现分析 - 线下渠道：2025年第三季度线下渠道实现营业收入4.91亿元，同比增长27%，其中外围省份收入同比增长94% [9] - 线上渠道：2025年第三季度线上渠道实现收入3.4亿元，同比下降11% [9] - 公司战略重视即时零售渠道，其占比呈逐季提升趋势 [9] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度单季毛利率为55.55%，同比基本保持平稳，下降0.25个百分点 [3] - 2025年第三季度单季销售费用率为42.43%，同比上升0.92个百分点，主要受线上ROI下滑及部分双十一费用前置影响 [3] - 2025年第三季度管理加研发费用率为4.64%，同比下降1.90个百分点 [3] 产品结构优化 - 2025年第三季度单季高单价、高利润率的大健康系列收入同比增长35.5%，收入占比已超过50% [9] - 核心单品益生菌系列增长表现优异，有机纯棉系列前三季度营收同比增长翻倍 [9] - 新品万里挑E系列处于上市前内部测试阶段，未来将丰富大健康产品矩阵 [9] 短期催化剂与市场表现 - 公司品牌自由点在天猫平台卫生巾品牌预售榜单排名第2，在抖音开门红排名第1 [4] - 受益于去年同期低基数，公司线上渠道成长有望修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为37.36亿元、44.84亿元、53.09亿元，同比增长14.80%、20.02%、18.40% [5][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.28亿元、4.35亿元、5.67亿元，同比增长14.08%、32.61%、30.22% [5][12] - 当前市值对应市盈率分别为30倍、23倍、18倍 [5][10]

财务业绩 - 2025年前三季度实现营收45.01亿元，归属于母公司股东的净利润为1.68亿元 [1] 产品创新与战略 - 第三季度推出五大战略级新品，包括山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等，推动公司从传统零食向健康零食解决方案转型 [2] - 山野系列瓜子采用高山生态原料与低温慢焙工艺，定位高端市场；全坚果系列主打高营养、低GI属性，销售增长显著 [3] - 魔芋千层肚结合非遗工艺与低卡属性，在抖音旗舰店销量跃居店铺第二；脆脆熊鲜切薯条定位休闲场景；瓜子仁冰淇淋瞄准Z世代轻负担需求 [3] - 公司对新品发展延续大单品思路，目标推出市场认可度高的3至5亿元及5至10亿元级别大单品 [4] - 旗下工厂入选国家"卓越级"智能工厂名单，为行业首家，品质为核心竞争力 [3] 渠道拓展与市场表现 - 持续推进"电商+量贩+特通"三维渠道拓展，与山姆会员店、盒马鲜生深度合作，推出定制礼盒 [5] - 在小象超市平台通过"30分钟送达"服务抢占家庭即时消费场景 [5] - 抖音旗舰店魔芋系列新品迅速攀升至销量榜第二；拼多多旗舰店香菜味瓜子仁以猎奇口味和性价比策略登顶类目销量榜，抢占下沉市场 [5][6] - 2025年上半年在山姆和零食量贩渠道收入持续增长，公司将加大该类渠道拓展 [6] - 通过葵花节等品牌活动强化品牌形象，如抖音挑战赛吸引超千万人次参与 [3] 行业分析与增长引擎 - 凭借核心竞争力、全球供应链体系及市场敏锐度，在产品多元化和渠道全维化方面抓住市场趋势 [4] - 通过产品创新、渠道拓展、品牌升级及研发深化四大核心战略构建多元化增长引擎 [6] - 在巩固瓜子和坚果主业同时，积极孵化魔芋、薯条等新品类，打造第三增长曲线 [6]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现总收入26.2亿元，同比增长12.8%，归母净利润2.4亿元，同比增长2.5% [1] - 2025年第三季度单季实现收入8.6亿元，同比增长8.3%，归母净利润0.6亿元，同比下降3.9% [1] - 盈利预测显示公司2025至2027年归母净利润预计分别为3.3亿元、4.3亿元、5.7亿元 [2] 线下渠道表现 - 2025年前三季度线下渠道收入16.2亿元，同比增长35.7%，其中外围省份收入同比大幅增长113.4% [1] - 2025年第三季度单季线下渠道收入4.9亿元，同比增长27.2%，外围省份同比增长94% [1] - 华东和华南沿海经济发达地区表现突出，随着外围省份规模扩大，渠道成本摊薄效应显现，整体净利率有望持续上升 [1] - 核心五省渠道下沉空间依然存在，通过渠道精细化运营和产品结构优化，市占率和营收规模提升将带动净利率提升 [1] 线上渠道表现 - 2025年前三季度线上渠道收入9.3亿元，同比下降10.2%，其中第三季度单季收入3.4亿元，同比下降11.4% [2] - 线上渠道收入及利润下降受短期舆情及平台策略调整影响 [2] - 公司已采取应对措施，聚焦投入重点资源并调整策略，电商渠道经营业绩有望逐步改善 [2] 产品结构分析 - 2025年前三季度自由点产品实现收入25.1亿元，同比增长16.4% [2] - 以大健康系列产品为代表的中高端产品增速优异，益生菌系列产品营收同比增长超50%，有机纯棉系列产品营收同比增长翻倍 [2] - 2025年第三季度单季大健康系列产品收入同比增长35.5%，公司中高端系列产品收入占比持续提升 [2]

品牌排名与行业地位 - 梦金园连续三年上榜亚洲品牌500强 位列国内珠宝行业第3位 [1] - 公司上榜代表中国消费品品牌在技术融合、文化输出与全球运营能力上的成熟 [8] 产品创新与技术优势 - 公司拥有639项专利权 其中发明专利48项 [3] - 自主研发无焊料焊接技术将黄金首饰纯度提高至999.9‰以上 解决传统工艺焊点变色脱落问题 [3] - 2025年9月推出"高光时刻"系列 采用微米级光轨耀刻工艺 硬度达130HV比普通硬金高45% 单颗金珠克重低至0.27克较常规硬金减轻36% [3] - 同期推出"红韵东方2.0"系列 融入文玩元素与轴承工艺 转动时长可达90秒 [3] 渠道建设与国际化进展 - 截至2025年6月底建立2733家门店线下销售网络 线上覆盖天猫京东唯品会抖音小红书等平台 [5] - 2025年上半年海外收益达1.45亿元 同比增长285.9% [5] - 自主研发首饰用高端弹簧扣技术实现进口替代 远销东南亚中东欧洲市场 [5] 品牌营销与文化战略 - 与江疏影毕雯珺李溪芮曹骏娜扎邢菲等明星合作 将传统金饰与时尚生活方式结合 [7] - 作为山东省省级非物质文化遗产"梦金园金首饰制作技艺"守护者 融合錾刻花丝镶嵌等古法工序与现代设计 [7] - 2025年初在央视《中式上新夜》展示"吉祥宝相花丝手包"和"翠羽宫扇"作品 [7] - 明确硬金、古法臻品、文玩珠串、轻套系、网红爆款五大赛道 每月上新超过200款 [7] - 通过小红书抖音等平台高频输出内容 构建爆款孵化-流量承接-会员转化的闭环模型 [7] 战略定位与发展方向 - 通过产品创新、渠道拓展与品牌年轻化三大战略实现国际化突破性进展 [1] - 公司正从国民珠宝领军企业向具有全球影响力的亚洲品牌迈进 [8] - 在人工智能与贸易重构背景下为亚洲消费品品牌提供可借鉴范本 [8]

业务布局与渠道策略 - 创意产品主要与精品潮玩店、文创生活馆等终端合作，区别于传统文具销售渠道 [1] - 通过商圈主题快闪活动触达客群并深化粉丝互动 [1] - 业务布局和渠道策略综合市场环境、品牌定位、资源规划等多重因素确定 [1] 渠道拓展计划 - 未来将深化渠道下沉与客户精选 [1] - 借势展会提升行业知名度 [1] - 全力开拓头部潮玩连锁渠道等优质客户 [1] 线上营销策略 - 线上深耕传统电商并拓展社交电商 [1] - 利用小红书、微信公众号等社交媒体平台发布IP相关内容和产品预告吸引粉丝关注 [1] - 通过线上营销引导粉丝至电商平台购买，实现流量转化并提升销量与品牌力 [1]

竞争优势 - 产品端持续创新迭代 坚持原创设计和品质优先理念 打造高端性价比产品 [2] - 品牌积累近20年 采用线上线下双轨融合传播策略 [2] - 拥有多元协同渠道 持续提升市场份额 [2] - 智能制造生产基地群超60万平方米 具备行业领先全自动化基础五金生产线 [2][3] 发展目标 - 未来三年通过产品微升级和大升级实现迭代创新 [4] - 渠道下沉 通过品牌发布会和店铺升级实现赋能 [4] - 加强终端消费者领域多元化宣传 [4] - 海外市场深化布局 提升国际知名度和市场份额 [4] 渠道管理 - 制定《经销商管理制度》明确区域划分和产品定价 [4] - 年度考核包括销售额和防假货窜货行为 [4] - 对经销商进行营销活动策划指导 [4][5] 业务拓展与成本 - 设主动营销团队和激励考核机制 [5] - 通过技术创新、规模增长和自动化提升巩固成本优势 [5] - 保持良好毛利水平 [5] 产品战略 - 坚持多品类多渠道发展战略 [5] - 基础五金发展最快 铰链导轨市场空间大 将继续扩大产能 [5] - 收纳五金深耕发展 加大与家居企业合作 [5] - 卫浴品类作为新增长赛道 从高端浴室柜切入带动相关品类 [5][6] 消费者拓展 - 通过经销商批发至小B客户再销售至C端 [6] - 全域营销和品牌影响力提升将带动C端主动选择 [6] - 品牌LOGO露出和口碑传播助力C端品牌建设 [6] 海外业务 - 海外销售占比15%左右 [6] - 户外家具以出口为主 采用高端自主品牌策略 [6] - 未来3-5年通过发展海外代理和办事处进行主动营销 [6][7] 卫浴拓展 - 卫浴板块处于孵化阶段 [7] - 产品与厨卫五金具有协同性 [7] - 从高端切入 借助原创设计优势 [7] - 通过厨卫原创馆门店小步快跑尝试 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现总收入12.23亿元 净利润1.08亿元 同比增长228% [1][2] - 净利率大幅提升6.2个百分点至8.8% 盈利能力显著提升 [2] - 平均单店产出同比增长15.5% 门店运营质量显著提升 [3] 业务战略与运营优化 - 以提升单店运营质量为核心 优化服务流程与消费体验 [2] - 建立店员-私域联动机制 依托大数据与数智化工具精准营销 [2] - 超过80%门店实现盈利 经营重心转向门店升级与跨渠道拓展 [4] 产品创新与渠道拓展 - 推出酱板鸭 卤鱿鱼 酱板鸭翅根 区域限定川香麻辣鸭脖等新品 [2] - 与山姆会员超市合作开发卤料包 风味鸭肉酱 与永辉 胖东来达成战略合作 [3] - 拓展东南亚市场 依托嘎嘎香调味品 丫丫椰椰子水构建多元化产品矩阵 [3] 机构评级与展望 - 花旗维持买入评级 目标价从2.66港币上调至2.7港币 预测2025年全年净利润达2.11亿元 [4] - 里昂维持高确信跑赢大市评级 目标价从2.3港元提升至2.8港元 [4] - 招商证券上调评级至强烈推荐 中信证券与国元国际均给予买入评级 [4][5]