日本经济表现 - 日本内阁府公布三季度GDP按年率计算下降1.8%，为六个季度以来首次萎缩 [1] - 日本金融市场出现股债汇“三杀”，20年期国债收益率创1999年以来最高水平 [1] - 日经225指数暴跌3.22%，日元对美元汇率一度跌至1美元兑换155.38日元，创今年1月以来最低水平 [1] - 东京股市两大股指连续4个交易日下跌，日经股指累计下跌2700多点 [1] - 市场分析人士认为日本经济在四季度将继续下降 [6] 金融市场波动原因 - 金融市场震荡是日本国内经济低迷、财政刺激和货币宽松计划引发市场抛售、以及美国金融市场抛售科技股等多重因素叠加的结果 [1] - 国际投资者利用日元“零利率”便宜低息借入日元，购买美元、美债等高息金融资产，做空日元的盛宴已持续十几年 [2] - 即使日本央行将基准利率从0.25%提高至0.5%，与美联储基准利率3.75%–4%区间相比，美元与日元仍有3.25–3.5个百分点的息差 [2] - 政策主张自相矛盾，经济刺激恶化财政，日本债务规模相当于GDP的263%，财政负担加重可能推高长期利率 [3] 中日贸易关系 - 中国是日本最大贸易伙伴、第一大进口来源国、第二大出口目的地和第二大债权国 [1] - 今年1—10月，日本对华出口占其总出口额的18%–19%，而中国对日出口额占总出口额的比重约为4.2% [4] - 2024年日本从中国进口占比超过50%的商品品类达1406个，笔记本电脑及平板终端进口总额占比超90%，手机占比86% [4] - 中国游客在日消费总额位列各国游客之首，贡献率约30%，若访日中国游客大幅减少，日本GDP将减少0.36%，经济损失达2.2万亿日元 [5] 政策影响与风险 - 政策为做空日元提供新动能，但主张不成体系且自相矛盾 [3] - 在特朗普压力下，日本需拿出近一半外汇储备给美国投资5500亿美元，经济发展后劲不足 [4] - 中日关系跌至新低谷让许多投资者加大抛售力度以回避风险 [4] - 中国已实施暂停进口日本水产品、暂停进口日本牛肉磋商、单周抛售1.2万亿日元国债等行动 [5] - 在华业务较多的寿司郎、良品计划、迅销集团、索尼集团和三丽鸥等公司已受到波及 [5]

行业投资评级 - 建议做多股票资产，2026年是风险资产相对有利的一年 [1][5] - 最青睐美国股票市场，其次日本和欧洲股市，对新兴市场相对低配但看好印度、新加坡和沙特阿拉伯 [1][2][7] 核心观点 - 预计到2027年中国经济将迎来曙光，逐步走出通缩实现向低通胀过渡，科技创新和消费民生是关键驱动力 [1][4] - 美国经济在2026-2027年仍具韧性，AI投资短期带动经济，长期提升生产率，预计2025年至2027年美股年化盈利增长可达15% [1][3][7] - 中国2026年实际GDP增速预计为7.8%，名义GDP增速为4.1%，2027年实际GDP增速放缓至4.6%，名义GDP增速回升至4.8% [1][4] - 中国房地产市场面临购房利率偏高、经济通缩和消费者信心不足等挑战，政策应对可能包括财政贴息按揭利率和取消购房限制 [1][5] 全球经济与市场展望 - 2026年是中国打破通缩三年攻坚战的最后一年，2027年有望迎来经济曙光 [3] - 美国2025年上半年经济略显疲软，但全年靠AI相关投资托底，2027年AI带动生产率提升更加显著 [3][4] - 美联储预计继续降息至中性水平3%~3.25%之间，然后进入观望期 [4] - 预计人民币对美元汇率在2026年底升至7.05，到2027年底升至6.95 [4] 中国股票市场 - 中国股市基本面触底反弹后形成相对稳定局面，风险溢价和估值中枢均取得明显修复 [3][6][9] - 预计到2026年底中国股市将维持在12-13倍左右的市盈率水平 [3][9] - 2025年上半年建议做多港股，6月中下旬开始建议全面做多A股，预计2026年底A股和港股回报结果大致相同 [10] 亚洲经济与市场 - 2026年亚洲经济主要驱动力将从科技板块扩展到非科技板块，特别是内需和消费领域 [3][14] - 预计亚洲GDP增长率将从2025年四季度的4.3%回升至2026年四季度的4.7% [3][14] - 看好印度、日本以及受益于非科技出口回升的国家如马来西亚、新加坡和韩国 [3][15][16] - 亚洲地区通胀率预计从2025年的1.1%上升至2026年的1.5%，亚洲央行降息周期接近尾声 [18] 特定行业展望 - 储能行业预期发展迅猛，乐观估计2026年增速可达50%以上，可能面临铝、碳酸锂和铜等原材料短缺问题 [17] - 2026年至2027年电解铝市场供应量有限，仍处于紧缺状态，印尼产能扩建可能延迟至2028年之后 [20]

当前市场状况与分歧 - 自去年“924”政策转向以来，国内市场触底反弹，上证综指和恒指较底部一度最高上涨47%和50% [2] - 当前市场估值已不便宜，恒指动态PE为11.6倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初棚改周期低位 [2] - 简单跨市场估值对比存在误导，例如中国科技龙头PE中位数17.8倍对应净利润率中位数9.6%，而美国M7的PE中位数30.2倍对应净利润率中位数29.8%，估值与盈利能力更为匹配 [4] - 市场内部结构差异显著，金融、周期与地产等传统板块的风险溢价已降至历史均值一倍标准差以下，而新消费与创新药板块风险溢价基本处于历史均值附近 [4] - 经济基本面与金融市场表现分化，“金融热”和“经济冷”持续，8月后内需相关数据加速走弱，10月金融信贷数据印证信用周期在四季度迎来拐点向下 [9] 日本90年代三轮牛市复盘与启示 - 日本股市在1989年地产泡沫破裂后，于1992年、1995年、1998年分别出现三轮幅度接近或超过50%、持续时间超过一年的“牛市”，但在长周期视角下呈现“箱体震荡”格局 [14][15] - 三轮牛市的启动均离不开内部大规模财政刺激这一“必要条件”，若政策更为“对症”且叠加外部产业趋势，则可持续更久 [55] - 牛市的终结普遍出现在基本面未彻底改善无法“接棒”的情况下，由政策力度滑坡、内外部风险暴露以及市场情绪亢奋等因素导致 [55][56] - 具体来看，第一轮牛市（1992-1993）反弹54%，持续12.8个月，由财政转向驱动，估值扩张106%而盈利回落25%，初期金融地产领涨，中后期信息通信追赶 [19][22][24][26] - 第二轮牛市（1995-1996）反弹50%，持续12.6个月，由股市安定基金和灾后重建投资驱动，估值扩张24%且盈利增长16%，各行业普涨 [33][34][36][38] - 第三轮牛市（1998-2000）反弹60%，持续16个月，由信息技术革命和结构性政策推动，估值扩张128%而盈利回落17%，是典型的结构性行情，信息通信和证券等行业领涨 [43][44][48][50] - 彻底打破“箱体震荡”怪圈的关键在于结构性政策转向，例如2012年底安倍经济学通过提振收入预期、改善企业ROE等措施，使经济走出通缩，盈利代替估值成为股市上涨主力 [63][65][67] 对当前市场的借鉴与展望 - 当前国内市场与日本第一轮和第三轮牛市具有可比性，均由估值驱动主导并伴有较强产业趋势 [58] - 在经济基本面并未改善的情况下，需关注政策力度滑坡、外部AI泡沫扰动以及内部债务风险暴露等潜在风险 [58] - 从政策有效性看，科技发展与提振收入预期（补贴、就业和社保）需要并举，化债与地产问题宜早不宜迟，而基建与股市财富效应则治标不治本 [67] - 借鉴日本经验，努力培育新增长点尤其是科技领域的同时，解决收入预期和存量债务压力，是解决结构性挑战、促使“存款搬家”与“财富效应正循环”走得更远的关键 [67]

报告行业投资评级 | 行业 | 操作评级 | | --- | --- | | 铜 | ★★★ | | 铝 | ★★★ | | 氧化铝 | ★★★ | | 铸造铝合金 | ★★★ | | 锌 | ★★★ | | 铅 | ★★★ | | 镍及不锈钢 | ★★★ | | 锡 | ★☆☆ | | 碳酸锂 | ★☆☆ | | 工业硅 | ★★★ | | 多晶硅 | ★★★ | [1] 报告的核心观点 报告对有色金属各细分行业进行分析，给出投资评级和操作建议，涉及行业价格走势受供需、宏观情绪、成本等因素影响，投资者需关注各行业相关指标变化 [1][2][3] 各行业情况总结 铜 - 周四沪铜震荡回7.7万，现铜76440元，SMM社库增200吨至21.96万吨 [2] - 隔夜美联储褐皮书显示通胀放缓，强化降息预期，多地制造业活动下降 [2] - 前期241合约卖出看涨期权持有到期，短线沪铜或打开向下区间，少量空单背靠7.8万持有 [2] 铝&氧化铝 - 沪铝偏强运行，国内运行产能缓慢抬升，消费较好但环比未走强，深度去库难 [3] - 电解铝供需矛盾有限，由宏观情绪和成本上移驱动，短期或延续震荡偏强 [3] - 氧化铝基本面支撑强，库存极低且去库，货源紧张，现货指数上调，期货易涨难跌 [3] 锌 - LME锌投资基金净多头增仓，外盘突破前高，LME锌0 - 3月升水大增，现货进口亏损超2000美元/吨 [4] - SMM锌社库环比特平，国庆后累库结束，上期所锌仓单下滑，沪锌加权持仓增加，资金净流入超13亿 [4] - 澳洲锌矿暂停运行，海外炼厂减产，国内炼厂产量低位，消费端难利空，沪锌破前高上探可能大 [4] 铅 - 沪铅底部缩量调整，现货交投平淡，精铅价差50元/吨，SMM1铅对近月盘面贴水290元/吨 [6] - 原生铅炼厂复产，下游逢低采买再生铅，SMM铅社库走高，基本面供大于求令铅价承压 [6] - LME铅库存下滑，内外比价利于出口，再生铅成本提供支撑，沪铅难深跌，关注成交放量时机 [6] 镍及不锈钢 - 沪镍走弱，市场交投活跃，现货供应充裕，镍生铁报价反弹 [7] - 10月印尼RKAB配额批复有进展，印尼内贸红土镍矿供应有宽松预期，采购升水或下滑 [7] - 镍生铁库存再降，纯镍和不锈钢库存高位，镍处于震荡区间，等待明朗 [7] 锡 - 沪锡阳线反弹，短线强弱看MA60日均线，现锡25.52万元 [8] - 等待本周锡社库，低邦对锡行业复产暂无明确消息，多单依托周内盘中低点持有 [8] 碳酸锂 - 碳酸锂延续反弹，市场交投活跃，电池级报价7.33万元，工业级报价6.94万元 [9] - 9月中国氢氧化锂出口量上升，市场总体库存减少，冶炼厂库存增加 [9] - 澳矿报价下移，冶炼厂对后市悲观，碳酸锂短期博弈激烈，等待明朗 [9] 工业硅 - 工业硅期货价格小幅回落，2412主力合约收12865元/吨，市场情绪受题材推涨 [10] - 美国出口政策传闻和光伏协会规定对行业影响有限，产业端变化不大，价格持稳 [10] - 西南计划减产，北方开工率高位且增加，库存去库难，下游需求不佳，预计价格震荡 [10]

汇率表现 - 美元兑日元汇率报154.7300，涨幅0.12% [1] - 汇价维持高位震荡，受美元小幅走强及日本央行下次加息时机不确定性的支撑 [1] 日本宏观经济数据 - 日本第三季度GDP环比下降0.4%，年率下降1.8%，萎缩程度小于预期但显示经济动力不足 [1] - 疲弱的经济数据迫使投资者进一步下调对日本央行加息的预期 [1] 日本政策动向 - 日本政府正在推动新一轮财政刺激以缓解生活成本上升压力，未来财政支出偏向扩张 [1] - 货币政策可能继续维持宽松，使日元难以获得利差优势 [1] - 汇率下跌引发日本政府口头干预，财务大臣表示将高度关注汇市波动 [1] 市场观点与预期 - 经济人士指出，随着日本经济收缩与政策偏宽松预期加强，市场开始重新定价日元估值，短线走势偏弱 [1] 技术分析 - 美元兑日元汇率短线维持偏多结构，日线指标处于健康的多头区域，距离超买区间尚有空间 [2] - 若汇价有效突破155.00心理关口，可能打开上行至155.60甚至156.00的空间 [2] - 下行方面，154.00为关键支撑，若跌破153.60可能进一步回落至153.00，有效击穿153.00则短线偏向转向空头 [2]

经济表现 - 日本第三季度GDP环比折年率萎缩1.8%，优于市场预期的2.5%降幅，但与第二季度1.6%的增长形成逆转 [1] - 从环比来看，GDP萎缩0.4%，同样好于-0.6%的预期值，而前一季度的增幅为0.5% [1] - 第三季度国内需求和外部需求分别给GDP增长造成了0.2个百分点的拖累 [6] 需求驱动因素 - 占经济比重约一半的私人消费仅微增0.1%，与预期持平，持续的通胀和疲软的薪资增长抑制了家庭支出意愿 [6] - 日本的出口在第三季度环比下降了1.2%，导致净出口对经济增长构成拖累，受全球经济增长放缓和美国贸易关税等摩擦影响 [6] - 企业投资展现出韧性，第三季度资本支出环比增长1.0%，远超0.3%的市场共识预期，为GDP数据提供了关键支撑 [6] 政策环境 - 数据显示出持续的通胀压力，第三季度GDP平减指数同比上涨2.8%，与预期相符 [7] - 经济增长的停滞让日本央行推动政策正常化的任务变得更加艰巨，市场对日本央行将很快加息的预期有所降温 [1][7] - 市场的焦点正更多地转向财政政策，关注新政府是否会通过增加财政支出来刺激经济，首相高市早苗最快将于本周公布一项高达17兆日元的振兴经济计划 [7] 市场反应 - 日本10年期国债收益率上行2个基点至1.720%，为2008年6月来新高 [3] - 今日GDP数据公布后，美元兑日元汇率上涨0.01%，现报154.56 [1]

日本三季度GDP表现 - 日本三季度实际国内生产总值年化萎缩1.8%，为六个季度来首次下滑，但表现好于经济学家-2.4%的中位数预期 [1] - 私人住宅投资和出口是拖累整体产出的主要因素，占GDP比重最大的消费支出几乎持平，未能抵消经济疲软的影响 [3] - 此前日本第二季度GDP修正后增长2.3%，约为日本增长潜力的四倍，住房投资经调整后较上季度下降9.4%，为2009年第二季度以来的最大跌幅 [3] 消费与通胀状况 - 占经济总量过半的私人消费仅微增0.1%，表明家庭在生活成本高企、实际工资停滞的情况下继续控制非必要开支 [6] - 日本核心通胀指标已连续三年半达到或超过央行2%的目标，缓解通胀压力是政府的首要任务 [6] 企业投资与信心 - 资本支出增长1.0%，超出小幅下降的预期，反映当期企业信心相对稳健 [6] - 尽管面临关税压力，大型企业在最新短观调查中仍计划今年增加设备投资，资本支出的强劲反映出企业面临劳动力短缺和市场竞争时的投资需求 [6] - 净出口拖累最新季度增长0.2个百分点 [6] 财政与货币政策展望 - 三季度GDP收缩可能会强化内阁推出额外财政刺激的理由，并加大日本央行放缓政策正常化的压力 [3] - 经济学家预计，此次经济刺激规模将略超去年的13.9万亿日元（约合899亿美元） [6] - 日本央行将于12月19日公布下一次政策决定，半数央行观察人士预计届时将加息，几乎所有经济学家预测最迟明年1月会有行动 [7]

宏观经济与通胀前景 - 欧元区经济正在复苏且产出缺口正在缩小，通胀风险倾向于上行 [1] - 经济积聚动能以及各国政府在军事和基础设施上投入巨额资金是通胀上行风险的主要驱动因素 [1] 货币政策立场 - 欧洲央行决策者认为当前利率处于绝对合适的水平 [1] - 决策者需对仍然相当强劲的食品成本上涨以及服务业通胀的粘性保持警惕 [1]

政策提案核心内容 - 前总统特朗普提议将关税收入用于向美国公民发放2000美元分红，高收入人群除外 [3] - 特朗普称返还关税收入后，剩余部分将用于大幅偿还国债 [2] - 财政部长贝森特暗示，2000美元分红可能以减税形式体现，例如小费免税、加班费免税、社保免税以及汽车贷款利息可抵扣 [11] 计划成本与财政影响 - 尽责联邦预算委员会初步计算，该分红计划总成本将高达6000亿美元 [1][4] - 计划成本远超美国政府关税收入能力，截至9月财年的关税净收入为1950亿美元，2025日历年预测关税收入约为3000亿美元 [1][4] - 美国当前财政赤字规模接近2万亿美元，处于历史高位，上次出现年度财政盈余是在20多年前 [7] 经济风险与专家批评 - 经济学家批评该计划可能重演疫情刺激导致的严重通胀，美国在2021至2022年间经历了自1980年代初以来最严重的通胀 [1][3] - 诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman认为这是糟糕透顶的想法，在政府债务日益加深时拿出某一收入来源发钱是极度不负责任的行为 [5] - 该提议让人回想起疫情时期的财政刺激措施，可能带来类似的经济风险 [6] 法律与实施挑战 - 美国最高法院正在审理特朗普使用《国际紧急经济权力法》征收进口关税的合法性 [8] - 如果关税被裁定为无效，政府将需要七年时间才能筹集到足够支付分红支票的关税收入 [9] - 海关与出口管制律师指出，如果关税非法征收应有相应补救措施，但行政当局未暗示会向公民个人付款 [10] - 财政部长贝森特承认未就减税方案与特朗普沟通，表明提议最终形态仍充满不确定性 [12]

货币政策决策 - 印尼央行在连续三次降息后，出乎市场意料地维持政策利率不变 [1] - 央行暂停行动以评估此前宽松政策和正在实施的财政刺激的影响 [1] - 市场多数预期为连续第四次降息25个基点 [1] 外汇储备与汇率压力 - 印尼外汇储备在9月份降至14个月低点 [1] - 外汇储备下降使得央行支持印尼卢比的空间有限 [1] - 尽管本月印尼卢比兑美元汇率保持坚挺，但经济学家仍预计其可能面临下行压力 [1] - 下行压力主要源于外资外流的背景 [1]