金价市场表现 - 12月2日COMEX黄金期货价格盘中大幅波动，一度跌至4194美元/盎司后小幅回升，日内波动超70美元 [1] - 截至收盘，COMEX黄金期货价格下跌0.84%，报4238.70美元/盎司 [1] - 相关黄金ETF产品价格下跌，黄金ETF华夏(518850)跌0.48%，黄金股ETF(159562)跌1.24% [1] 价格波动驱动因素 - 盘中价格跳水主要因投资者在近期强劲上涨后进行了获利了结操作 [1] - 近期美国经济逐渐降温，叠加美联储决策官员发出鸽派信息，增强了市场对美联储下周会议降息25个基点的预期 [1] - 目前交易员对降息概率的定价为89% [1] 机构对金价走势的分析与展望 - 回顾2025年走势，黄金基于美元信用收缩逻辑，同时伴随降息周期开启，美元指数和美债利率的走弱预期形成了较为顺畅的趋势上涨 [1] - 期间金价也受到全球政治贸易格局的短线推升 [1] - 明年整体交易方向受宏观变动影响较大，在总体叙事不改的情况下，当前尚未达到牛市结束阶段，黄金仍具备配置价值 [1]

金价市场表现 - 12月2日COMEX黄金期货价格盘中大幅波动，日内波动超70美元，盘中跳水跌至4194美元后小幅回升，收盘跌0.84%报4238.70美元/盎司 [1] - 同日，黄金ETF华夏(518850)跌0.48%，黄金股ETF(159562)跌1.24% [1] - 盘中跳水主要因投资者在近期强劲上涨后进行了获利了结操作 [1] 宏观经济与货币政策预期 - 近期美国经济逐渐降温，美联储决策官员发出鸽派信息，增强了市场对美联储在下周会议上降息25个基点的预期 [1] - 目前交易员对降息概率的定价为89% [1] 黄金价格驱动逻辑与未来展望 - 回顾2025年走势，黄金基于美元信用收缩逻辑，同时伴随降息周期的开启，美元指数和美债利率的走弱预期形成了较为顺畅的趋势上涨 [1] - 金价上涨也受到全球政治贸易格局的短线推升 [1] - 明年整体交易方向受宏观变动影响较大，在总体叙事不改的情况下，当前尚未达到牛市的结束阶段，黄金仍具备配置价值 [1]

全球主要央行货币政策路径 - 经合组织预测主要经济体的降息周期将在2026年底前结束[1] - 尽管经济增长将趋于放缓，但多数主要央行的政策宽松空间已十分有限[1] 美国货币政策展望 - 经合组织预计美联储在2026年底前仅会再降息两次[1] - 随后将在整个2027年将联邦基金利率维持在3.25%至3.5%区间[1] - 此举旨在平衡关税引发的通胀压力与劳动力市场疲软的影响[1] 欧元区与加拿大货币政策展望 - 经合组织预计欧元区和加拿大不会进一步降息[1] 日本货币政策展望 - 通胀率最终稳定在2%左右的日本将持续收紧货币政策[1] 英国与澳大利亚货币政策展望 - 对于英国，经合组织表示英国央行的降息"将在2026年上半年停止"[1] - 澳洲联储则将在2026年下半年达到类似节点[1]

核心观点 - 伦敦现货白银价格于12月1日盘中突破每盎司57美元，创下历史新高，年内涨幅已超90%，大幅跑赢黄金，成为2025年全球表现最佳的资产之一 [1] - 白银价格的飙升是供需矛盾加剧、交割风险发酵、美联储降息周期开启以及工业需求强劲等多重因素共同作用的结果，市场呈现典型逼仓特征，机构普遍看多但提示高位回调风险 [3][5][7] 价格表现与行情回顾 - 2025年1-5月，国际银价在29-35美元/盎司区间小幅震荡，沪银主力合约在7500-8500元/千克区间波动 [3] - 6月起，因全球库存告急和光伏产业用银需求爆发，白银价格首次加速突破 [3] - 7-8月，国际银价在36-41美元/盎司区间筑牢支撑，沪银主力合约稳步攀升至9300元/千克上方 [3] - 9月美联储开启降息周期，银价进入加速上涨阶段 [3] - 10月中旬出现短暂剧烈回调，但未逆转上行趋势 [3] - 11月市场再度爆发，期现货价格同步创下历史纪录 [3] - 过去十年，白银价格累计涨幅达301.8%，波动较黄金更为剧烈 [8] 驱动因素：供需与库存 - 全球白银供需缺口已连续多年存在，2025年将迎来连续第5年供应赤字，规模预计达9500万盎司，虽同比收窄但仍处高位 [5] - 2025年全球白银开采供应同比持平，回收量增幅仅1%，而需求端虽同比下降4%，但供需失衡格局未改 [5] - 全球交易所白银库存已降至近10年来低位，国内白银库存处于近5年最低水平，可自由流通的现货库存相对不足 [5] - 当前COMEX白银12月主力合约已进入交割月，市场对现货再度紧缺的担忧加剧，推动逼空行情升温 [5] 驱动因素：宏观与金融 - 9月美联储正式开启降息周期，为白银牛市注入关键动力 [3] - 芝商所“美联储观察”数据显示，12月美联储降息25个基点概率达85.4%，宽松预期持续支撑银价 [7] - 市场呈现典型逼仓特征，低库存与实物流动性紧缩共同推升价格，全球资本配置需求与投机资金形成共振 [5] - 金银比在63至122之间宽幅震荡，当前已回落至80以下 [8] 工业需求与长期支撑 - 白银工业属性不断增强，金融属性退居次要地位 [8] - 在全球新能源转型趋势下，光伏、AI、半导体等行业用银需求持续增加，成为需求端核心支撑 [8] - 传统工业用银需求稳定，光伏板块虽可能出现用银量边际回落，但整体工业需求仍对市场形成有力支撑 [8] - 2026年白银供给预计持续短缺，将为银价提供底部支撑 [8] 机构观点与价格预测 - 南华期货指出，伦敦白银突破55美元/盎司后，目标位上抬至65美元/盎司，60美元/盎司为第一阻力位 [7] - 铜冠金源期货认为，短期银价有望进一步上攻，但需警惕市场情绪变化引发的回调 [7] - 美国银行已上调2026年白银价格预测 [7] - 瑞银预计2026年白银价格将达60美元/盎司 [7] - 所罗门全球甚至预测可能突破100美元/盎司 [7]

市场表现概览 - 2024年11月，生物科技ETF成为市场最大赢家，其中标普生物科技ETF（159502.SZ）单月上涨14.03%，纳指生物科技ETF（513290.SH）单月上涨12.83% [2][4] - 同期其他主题ETF涨幅相对较小，如标普油气ETF（513350.SH）上涨4.30%，恒生汽车ETF（159121.SZ）上涨4.21% [4] 核心驱动因素：宏观与产业 - 市场共识认为2025年美联储开启降息周期几乎已成定局，历史数据显示过去5轮降息周期中，生物医药资产均有较好表现 [5] - 生物医药行业对利率高度敏感，降息将降低依赖融资的创新型公司的贷款和发债成本，同时降低未来现金流的折现率，从而推升公司估值 [7] - 行业自身基本面改善，2025年中国药物研发管线数量达7032个，位居全球第二，并保持15.1%的高速增长 [7] - 2025年上半年中国创新药对外授权总金额已接近660亿美元，全球市场认可度提升 [7] - “十四五”期间国家药监局共批准创新药210个，2024年1-7月已批准上市创新药50个，超过去年全年的48个，显示审批加速 [8] - 在政策支持下，企业在肿瘤免疫、神经科学等前沿领域研发管线丰富，预计2026-2028年将迎来国产创新药上市高峰 [8] 主要投资工具：相关ETF分析 - **纳指生物科技ETF (513290.SH)**：聚焦创新药研发企业，前十大持仓包括福泰制药（持仓市值1.03亿元，占净值比7.76%）、吉利德科学（持仓市值1.01亿元，占净值比7.62%）等知名公司，在降息周期中通常表现突出，波动相对较小 [10][11][15] - **标普生物科技ETF (159502.SZ)**：覆盖美国本土注册公司，成分股市值总体偏小，持仓更为分散，前十大重仓股合计占净值比19.37%，包括CRISPR Therapeutics（占净值比2.25%）、伊克力西斯（占净值比1.98%）等 [12][13] - 标普生物科技ETF因成分股更多使用浮动利率贷款，对降息更敏感，在一级市场投融资并购热情下，股价弹性更大 [12] - **港股/ A股生物科技ETF**：以某ETF为例，前十大持仓包括药明康德（占净值比14.50%）、恒瑞医药（占净值比11.04%）、迈瑞医疗（占净值比8.75%）等，具备估值优势并受益于中国医药创新政策红利 [14][15] 投资特征与市场动态 - 纳指生物科技ETF波动相对较小，适合稳健型投资者；标普生物科技ETF弹性最大；港股生物科技ETF具备估值与政策红利优势 [15] - 板块走势需紧盯美联储动向，未来美国通胀、就业数据及官员讲话将持续影响市场 [15] - 生物科技行业高成长性与高波动性并存，除宏观因素外，公司临床试验、药品审批等微观事件也会对股价造成巨大影响，投资指数ETF是分散个股风险的有效方式 [15] - 纳指生物科技ETF与标普生物科技ETF价格已创历史新高，短期内追高存在回调风险 [15] - 以标普生物科技ETF为例，目前正面临显著的溢价风险 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [4] 根据相关目录分别进行总结 氧化铝 - 国产矿供给不及预期价格坚挺，2025 年 1 - 10 月累计产量 5051 万吨、同比增长 5.2%，8 月起月度产量同比下滑，政策收紧使 2026 年难有增长 [13] - 进口矿有政策风险但预期过剩，1 - 10 月中国铝土矿累计进口 17096 万吨、同比增长 30%，几内亚进口量 12711.6 万吨、同比增长 38.4%，全年预计进口 20000 - 21000 万吨，即使 2026 年无增量供应也不短缺 [5][23] - 不出意外供应持续过剩，2025 年 1 - 10 月中国冶金级氧化铝产量 7445.8 万吨、累计同比增长 8.1%，2026 年有望新增产能 860 万吨，预计产量 9700 万吨、累计同比增长 8.1%，供应过剩量超 1000 万吨 [29][30] 电解铝 - 供应增长看海外，供应增量可能低于预期，2025 年海外预计产量 3023.5 万吨、同比增加 1.9%，2026 年预计产量 3182.5 万吨、同比增加 159 万吨，但实际或因电力问题不及预期，不考虑莫桑比克减产预计 2026 年贡献增量 120 万吨，减产则降至 80 - 90 万吨 [42] - 国内供应小增长，供给无压力，2025 年 1 - 10 月中国电解铝产量 3650.6 万吨、累计同比增长 67.5 万吨，预计全年产量 4398 万吨、累计同比增速 1.4%，2026 年预计新增产能贡献 45 万吨左右、全年产量 4450 万吨、同比增长 52 万吨、增速 1.2% [50][53] - 废铝增加铝元素供应，使得实际消费被低估，2025 年 1 - 10 月中国铝破碎废料累计净进口量 165 万吨、累计同比增长 11.5%，铝合金净进口量 61.2 万吨、累计同比下滑 23.9%，废铝产量 692.5 万吨、累计同比增长 12.3%，预计 2025 年废铝元素供应量 981 万吨、同比增长 12.6%，占铝元素总供给量 17.5% [59] - 两个角度看铝价估值，从生产成本角度电解铝价格偏高估，从铜铝比角度铝价仍处低估，后期铝价将在铜带动下跟随上涨 [65] - 铝锭库存表现不尽如人意，传统旺季未迎来库存去化，因铝水比例提高、西北铝厂季节性存铸锭需求及运输受限、地产传统基建消费占比下滑，目前电解铝社会库存 60 万吨左右、铝棒社会库存 11 万吨左右，绝对值相对低位，对价格难形成利空，LME 库存从 63 万吨下滑至 55 万吨 [67] 下游消费 - 中间加工企业持续扩张并不意味着负反馈预期压力大，铝棒产量累计同比增加 3.4%、开工率不足 60%，铝板带箔产量累计同比下滑 2 万吨、开工率 70%左右，中间加工品开工率参考意义低，产量低于实际情况，中间加工品增长与实际消费增长匹配 [75] - 铝制品出口弥补铝材，明年出口预期良好，1 - 10 月铝材累计净出口 427.2 万吨、累计同比减少 12%，1 - 9 月铝制品累计出口 266 万吨、累计同比增加 11.9%，2026 年预计铝材出口同比转负为正，叠加铝制品出口贡献 63 万吨，考虑合金化和废铝元素贡献预计增量 45 万吨 [82] - 国内购置税减半，汽车增量看出口，1 - 10 月中国汽车累计产量 2769.2 万辆、累计同比增长 13.2%，预计全年产量 3350 万辆、累计同比增加 10.3%，1 - 10 月累计汽车出口量 561.5 万辆、同比增加 15.7%，预计 2026 年汽车产量 3720 万辆、累计同比增速 7.8%，新能源汽车产量增速 20%，预计原铝元素供给增量 85 万吨左右 [91][93] - 光伏走弱，储能和电网投资弥补，1 - 10 月中国组件产量 477.6GW、累计同比增长 0.5%，预计 2026 年组件产量 575GW 左右、装机 250GW 左右、同比下滑 10%，对铝消费拖累 60 万吨左右；2026 年是十五五规划起始年，预计电网年均复合增长率 8%，拉动铝消费 37 万吨，存在铝代铜可能；2026 年预计储能出货量 850GW 左右、同比增速 50%左右，带动铝消费增长 20 万吨 [98][105][107] - 终端消费结构性改革，地产是消费端拖累项，预计 2026 年拖累铝消费 55 万吨，但消费发生结构性改革，2026 年出口对商品消费拉动有望维持高增速 [109] 总结 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [114][116]

贵金属市场表现 - 10月末至11月中旬，伦敦金多次试探3900至4000美元/盎司支撑位，并在比特币跌破10万美元引发的抛售潮中成功守住4000美元关口，显示下方承接力较强[1] - 截至11月26日，相较于10月底，伦敦金上涨3.98%至约4244美元/盎司，伦敦银上涨9.59%逼近前高54.5美元/盎司[2][3] - 同期上海金上涨2.19%，上海银上涨7.00%，金银比下跌5.08%[3] - 11月黄金ETF净流入1.75万盎司，但流入量较前期大幅回落[5] 资产相关性变化 - 过去一个月黄金与白银正相关性增强至0.85，与美元指数负相关性增强至-0.33，与美债收益率负相关性有所下降至-0.13，与铜转为正相关0.49，与比特币负相关性减弱至-0.34[3][8] - 白银与美元指数负相关性为-0.60，与LME铜正相关性为0.62[8] - 比特币与标普500正相关性为0.69，与美元指数负相关性为-0.30[8] 宏观交易逻辑 - 美国就业市场触发预警，9月失业率环比3个月累计变动值升至0.3%，进入0.2%~0.4%的预警区间，与库存周期进入主动去库存阶段吻合[23][29] - “挑战者”调查显示10月裁员人数回升至8.8万人以上，就业市场面临硬着陆风险，美联储大概率延续降息周期[24][30] - 市场预期12月降息25个基点的概率为84.3%，并预期明年还有约3次降息[31] 技术面与估值 - 黄金短期临近10月中旬开始的收敛三角形上沿，若突破则可能回升至前高附近，否则将在4000-4200美元/盎司区间震荡[48] - 伦敦金支撑位4000、3900美元/盎司，上方压力4300、4400美元/盎司；黄金T+D支撑位915、890元/克，阻力位960、1000元/克[48] - 风险溢价指标显示黄金估值处于超买状态，日线RSI快速回落，月线RSI仍处历史极值水平[36][42][47] 比价与套利策略 - 白银表现强于黄金，金银比仍有回落空间[2][50] - 黄金境内外价差快速回升至0后围绕0值波动，在阶段性反弹行情中境内价格总体弱于境外[2][52] - 伦敦银初步支撑50、48美元/盎司，上方阻力55、60美元/盎司；白银T+D初步支撑12000、11500元/千克，上方阻力13000、14500元/千克[49]

原油供给 - OPEC+计划于明年一季度暂停增产 [1] - 美国页岩油行业面临成本压力 可能抑制产量进一步释放 [1] - 全球原油平衡表显示 明年下半年供应宽松的压力有望得到缓解 [1] 油化工产业链 - PX-PTA-聚酯产业链的利润水平可能出现修复 [2] 行业标的 - 在市场防守或油价企稳阶段 建议关注中国石油 中国石化和中国海油 [3] - 油价触底后 大炼化行业可能迎来困境反转 建议关注荣盛石化 [3] - 长丝库存下行叠加行业反内卷趋势 建议关注新凤鸣 [4]

欧洲央行通胀评估 - 欧洲央行对通胀前景评估基本未发生变化 [1][2] - 多数委员认为通胀前景风险是双向的，且前景比以往更具不确定性 [1][2] 货币政策立场 - 央行采取稳健策略以增加维持良好经济状态的机会 [1][2] - 货币政策立场不应针对温和且暂时的通胀波动进行微调，仅在预期中期出现重大偏离目标时进行调整 [1][2] - 等待更多信息的选择价值目前仍然很高 [1][2] 利率周期展望 - 有官员表示，除非风险成为现实，当前有利的经济前景可能会延续 [1][2] - 有官员指出，降息周期可能已经结束 [1][2]

轻工制造与纺织服饰行业2026年度投资策略核心观点 - 报告对轻工制造与纺织服饰行业维持“中性”评级，但看好潮玩、宠物、金属包装、运动服饰等细分领域的结构性机会，认为内需将以“新”消费驱动，出海趋势边际向上 [2][3][4] 潮玩行业 - 国内潮玩零售额2019-2024年复合年增长率为23.2%，预计到2030年市场规模将增长至2133亿元 [2] - 全球潮玩市场预计到2030年规模将达到1047亿美元，主要受Z世代及年轻消费者对个性化、IP文化和收藏价值的追求驱动 [2] 宠物行业 - 在家庭小型化、银发经济、角色拟人化等多因素驱动下，宠物行业预计到2027年规模将达到4042亿元 [2] - 2024年宠物食品行业规模为1585.06亿元，消费者对国产品牌偏好明显提升，今年“双十一”大促中国产品牌表现亮眼 [2] 金属包装行业 - 今年前三季度行业营收与利润有所改善，但盈利能力承压，行业正通过“反内卷”推动向“价值战”转型 [2] - 头部企业通过产业并购优化行业格局，提升议价能力，并积极拓展海外业务，利用海外较强的盈利能力带动整体盈利改善 [2] 纺织制造 - 受美国关税政策影响，纺织制造行业今年第一季度、第二季度、第三季度营收同比分别变动+1.44%、-0.75%、-1.03% [3] - 目前关税风险趋缓，叠加美国服装零售与批发实现较好增长、批发商有补库预期以及降息周期开启，有利于纺织制造企业订单改善 [3] 服装家纺 - 服装内销短期改善但今年整体增长偏弱，三季度服装家纺行业利润端同比略有增长 [3] - 2024年我国运动服饰市场规模为4089.1亿元，国务院出台政策释放体育消费潜力，预计将推动运动装备、服饰等产品需求释放 [3] 机械设备行业周报核心观点 - 报告维持机械设备行业“看好”评级，认为10月工程机械开工向好，国内基建项目进展和海外市场拓展是未来重要增长点 [5][6] 行业数据与表现 - 10月我国工程机械进出口贸易额为48.44亿美元，同比增长0.07% [6] - 10月全国工程机械平均开工率为45.56% [6] - 2025年11月19日至11月25日，申万机械设备行业下跌2.31%，跑输沪深300指数0.60个百分点，行业市盈率为30.33倍，相对沪深300的估值溢价率为131.21% [6] 行业前景 - 10月工程机械景气度持续回暖，挖掘机、装载机销量维持增长态势，“十五五”建议稿提出坚持扩大内需战略基点，实施重大标志性工程项目，行业景气度有望持续回暖 [6] - 海外主要地区开工维持较高水平，关税扰动弱化，国产工程机械龙头凭借技术成熟度和产品性价比加速海外市场布局 [6] 金属行业2026年度投资策略核心观点 - 报告对钢铁和有色金属行业维持“看好”评级，认为黄金、铜、钨、钴等金属在供需格局下具有投资价值 [8][9][10] 黄金 - 未来美联储仍有约75个基点的降息空间，2026年新主席或受政治因素影响超预期降息，利好金价 [8] - 全球ETF需求快速增长，央行长期购金空间充足，地缘冲突和美国债务风险将提升黄金作为避险和抗通胀资产的吸引力 [8] 铜 - 在新能源（风电、光伏、新能源汽车）和AI（数据中心、高速铜连接）发展带动下，铜需求长期受支撑 [8] - 受矿山品位下降、政治风险等因素干扰，供给增长或不及需求，预计2026年铜供给将出现短缺，铜价有望上行 [8] 钨 - 我国控制全球约80%以上钨矿产量和50%以上储量，对开采严格管控，未来国内供应增量有限 [9] - 需求端受工厂自动化、光伏钨丝渗透率提升以及全球军费增长支撑，供给刚性而需求有支撑，钨价有望强势运行 [9] 钴 - 刚果（金）作为全球最大钴生产国，提出2026年与2027年每年最多允许钴出口96600吨的配额制，对比其2024年约19万吨的产量，将大幅缩减对外供应 [9] - 新能源汽车电池、便携式设备、商业航空超合金等领域需求支撑下，预计全球钴供给缺口将扩大，推动钴价上行 [9]