文章核心观点 - 有色金属市场的传统定价框架（全球宏观流动性、全球经济预期与美元指数）正受到挑战，战略资源民粹主义自2025年下半年后已成为核心定价逻辑之一[2] - 作者的核心交易框架以全球经济周期（尤其是库存周期）为核心，但该框架在有色金属领域受到明显挑战，因价格表现与偏弱的经济基本面出现显著背离[3][4][6] - 面对市场变化，作者选择坚守自身认知框架，专注于把握确定性高的机会，而非参与所有热门行情，并对2026年有色金属市场整体持观望态度，等待赔率合适的确定性买点[15][16][22][24] 过往有色金属交易回顾：坚守核心框架，把握确定性机会 核心交易框架的坚守与市场背离 - 核心交易框架以经济周期（库存周期）为核心，流动性为重要延伸，但该框架在有色金属领域受到明显挑战[6] - 全球制造业PMI数据显示经济仍处偏低水平：2025年12月全球制造业PMI为49.5%，连续10个月运行在49%-50%区间；2025年均值为49.6%，较2024年仅上升0.3个百分点[4] - 有色金属价格与全球经济出现明显背离，而原油、黑色、农产品等其他大宗商品未出现类似情况，背离原因与有色金属货币属性崛起、战略储备需求提升密切相关[4] - 背离的供需端支撑：海外市场，美国经济处于偏滞胀到过热的震荡阶段（2025年滞胀偏滞，2026年预期转向滞胀偏胀），通胀预期利好金属，叠加AI资本开支带动部分需求；国内市场，以旧换新政策、资本品出口及新能源产业对冲了房地产需求下行压力[7] 细分品种交易历程与逻辑 - **贵金属（黄金、白银）：坚守三年，收获明确** - 于2022年八九月份金价约1600美元/盎司时开始强力做多，核心逻辑是美联储加息预期见顶、通胀高位回落带来的流动性边际宽松预期，以及俄乌战争提振的黄金战略储备与货币属性[9] - 交易持续至2025年十一前后，目前仍持有部分底仓（整体占比不到20%），已验证逻辑有效性[10] - 长期利好因素仍在，包括美联储降息预期、全球货币体系调整、地缘政治冲突（格陵兰岛、委内瑞拉、伊朗问题）等[10] - **战略小金属（锑、钨、稀土、锗等）：提前布局，把握政策与地缘红利** - 2023年7-8月关注到我国对锗、镓实施出口管制，随后锑价从4万元左右持续上涨至2025年的18万-20万元高位，涨幅达数倍[11] - 交易核心在于提前把握国家资源管控加强与全球地缘政治升温趋势，相关交易持续两年多，直至2025年七八月份稀土出现第二波高点后逐步减仓[11] - **新能源金属（碳酸锂、多晶硅）：理性观望，未做重点布局** - 2025年7月碳酸锂价格低位时未重点配置，因判断供给端增量充足，且市场供需双旺格局难以支撑价格大幅上涨[12] - **工业金属（铜、铝、铅、锌、锡、镍）：逻辑背离，谨慎观望** - 过去几年参与度较低，核心分歧在于铜、铝的实际表现与偏弱的全球经济及中国房地产需求形成明显背离[13] - 曾阶段性小仓位空铜，但受资金软逼仓、长期故事炒作等因素影响而止损[14] - 未参与的核心担忧包括：中国房地产拖累未根本解决，以旧换新政策难以长期持续；美国长端利率高企背景下，AI资本开支的可持续性存疑；美元指数单边大幅下跌的条件尚未出现[14] - **交易总结：不贪全，重确定性** - 通过布局贵金属与战略小金属获得明确收益（黄金涨幅一两倍，白银涨幅两三倍，锗、钨等部分战略小金属涨幅数倍）[15] - 未参与逻辑背离、赔率不足的交易（如铜、铝），认为投资核心是把握确定性机会[15] 2026年有色金属展望：热闹之下，坚守观望与等待 工业金属（铜、铝）：宏观逻辑可行，隐忧未消，仅作跟踪 - 市场核心交易逻辑为中国经济温和复苏叠加美国经济走向过热，但作者持观望态度[17] - 两大核心担忧未缓解：1）中国房地产拖累仍在，以旧换新政策是阶段性工具，后续退出可能再次抑制需求；2）美国长端利率高企，AI资本开支可持续性存疑，滞胀偏胀预期能否兑现不确定[17] - 仅会在出现房地产实质性复苏、AI资本开支落地超预期且长端利率回落等明确信号，且价格点位合适时考虑参与[18] 新能源金属（碳酸锂、多晶硅）：供需平衡，冷静观望 - 市场分歧在于需求预期向好但供给端同样充足，难以形成单边上涨行情[19] - 判断碳酸锂价格中枢已偏合理：10万元/吨以上的价格对多数生产方式（盐湖提锂、锂辉矿加工）有不错盈利，云母提锂成本在9万-10万元/吨左右也能盈利[19] - 供给端弹性充足，盈利空间刺激产能投放，新增产能释放将平衡供需，难以支撑价格大幅上涨[19] - 仅当海外新能源储能需求超预期放量时，才考虑短期交易[19] 战略小金属（锑、钴、钨、稀土、锗等）：长期逻辑向好，等待回调 - 核心驱动逻辑在强化：全球制造业高端化、智能化带动真实工业需求增长；地缘政治不确定性提升各国战略资源管制与储备需求[20] - 当前核心问题是价格已处高位，估值充分反映预期，安全垫薄[20] - 将等待阶段性调整机会，如市场关注度下降、情绪降温、价格回调至合理区间时重点布局[20] 贵金属（黄金、白银）：长期利好明确，短期谨慎，坚守底仓 - 长期利好逻辑明确：美联储降息预期、中美博弈、地缘政治冲突（格陵兰岛、委内瑞拉、伊朗问题）持续强化其货币与避险属性[21] - 短期市场情绪偏热，价格已充分反映利好预期，波动率高，缺乏好的买入点[21] - 将继续持有部分底仓，耐心等待中期买点出现，重点跟踪美联储货币政策及地缘政治局势变化[21] 总结：热闹归市场，我只等确定性买点 - 2026年有色金属市场的热闹是长期逻辑与短期情绪的共振，长期战略价值（货币属性、资源安全）、全球经济复苏潜在需求、地缘政治不确定性提供上涨基础[22] - 短期市场交易已显过热，各细分品种估值充分反映利好预期，交易赔率大幅下降[22] - 后续将主动跟踪三大核心变量：1）全球经济真实走势（中国复苏可持续性、美国经济是否兑现滞胀偏胀）；2）核心品种基本面变化（工业金属需求验证、新能源金属供需格局、战略小金属地缘动态、贵金属降息预期落地）；3）地缘政治与政策动向（中美关系、资源管制政策、美联储货币政策）[23] - 关键不确定性因素包括：逆全球化是否会出现缓和、人工智能是否能如预期落地、特朗普相关政策影响等[23] - 最佳策略是不参与所有热闹，只等待符合自身框架、赔率充足的确定性买点，确保入场安全性[24]

文章核心观点 - 美国经济在2020-2025年经历了一个由债务扩张和生产力提升共同驱动的完整周期 展望2026年 经济增长将再次依赖政府债务和民间AI投资债务驱动 美联储可能通过“小型量宽”和降息为经济提供流动性支持 这种环境可能带来美元贬值、商品通胀和周期回升 美股估值大幅提升有困难 但企业盈利增长仍有保证 [1][6][14][15] 一个完整货币周期：美国五年的债务驱动型经济增长 - 美债余额在2019年底至2025年的六年疫情周期中 从约17万亿美元飙升至32万亿美元 接近翻倍 [1] - 美国经济整体宏观负债率在疫情前常年稳定在251%-252%左右 到2025年年中升至257% 结构性高于疫情前 [1] - 截至2025年第三季度 美国货币供应M2与GDP的比值（即“GDP含币量”）仍高于历史趋势值 [1] - 疫情和AI技术将美国非农企业每小时产量指数从疫情前的105拉高至2025年年中的116 生产力提升斜率超过历史趋势 [1] - 过去几年美国经济增长是债务扩张驱动与生产力线上化/AI化共同作用的结果 但负债率上升和GDP含币量偏高 表明债务驱动经济增长的效率似乎在变差 [6] 2026年：“财政化”美联储 二次通胀前的“甜蜜期” - 2025年12月中旬开始 美联储因银行体系流动性紧张 通过购买短债和正回购工具释放短期流动性 [7] - 2025年美国财政部在美债市场净发行约2万亿美元 对应约1.6万亿美元的财政赤字及约3000亿美元的TGA补充额 [9] - 2026年是特朗普《美丽大法案》实施第一年 市场普遍预期财政赤字基本在2万亿美元上下 由于TGA余额已在目标线8500亿美元上方 重建需求基本没有 对应美债净融资需求至少2万亿美元 [9] - 长债利率在4%以上居高不下 只有短债相对锚定美联储设定的基准利率 [11] - 2026年长债市场新增了AI资本开支带来的债务融资需求 叠加短债利率更优惠 财政部的2万亿净融资需求在结构上非常依赖短债或类短债流动性工具 [14] - 美联储在2026年可能持续通过购买短债、使用回购工具等“小型量宽”方式 为美债融资提供流动性兜底 [14] - 利率方面 美联储自2025年9月开始连续三次降息后 联邦基金利率回落到3.5%-3.75%区间 2026年可能再降息50-75个基点 使基准利率回落到3%上下 为AI和制造业重建提供相对便宜的资金 [14] - 2026年美国经济将再次回到资产负债表驱动（政府债务+民间AI投资债务）拉动经济增长的模式 这种组合在前半段对应贬值的美元、通胀的商品和周期的回升 [15] - 由于不再是无限量宽式放水 2026年美股估值大幅提升有困难 但企业每股收益增长仍有保证 [15]

2026年A股市场展望 - 2026年A股新一年行情即将开启，市场做多情绪浓厚[1][2] - 在A股元旦休市期间，恒生科技指数大涨4%，纳斯达克中国科技股指数上涨4.81%[2][4] - 公募机构普遍认为，高景气行业行情有望延续，主题投资将继续受到政策催化[2] 2025年市场回顾与基金表现 - 2025年全年收益率翻倍的公募基金数量高达90只[3] - 永赢科技智选基金以233.29%的单位净值涨幅成为年度涨幅第一，多只基金单年度业绩涨幅超140%[3] - 高回报基金重仓行业主要为处于0-1阶段的主题投资及高景气成长板块，如算力、人形机器人、创新药、有色金属、新消费等[3] - 沪指在2025年尾声以11连阳强势收官，为2026年开局筑牢基础[4] - 黄金、白银等相关主题基金在2025年业绩表现亦不俗[4] 市场驱动因素与未来走势分析 - 经济增长引擎正从货币宽松转向信用扩张，“十五五”规划落地将引导信贷资源更精准流向新质生产力领域[5] - 供给端优化推动企业盈利改善，预计2026年全部A股盈利增速有望修复至两位数[5] - 具备全球竞争力的中国企业正通过主动出海在全球产业链重构中占据更有利位置，为相关行业带来持续增长动能[5] - A股整体估值仍处于合理水平[5] - 1月份通常是全年信贷投放最多的月份，信贷投放量一般高达3万至4万亿元，增量资金有望利好A股和港股市场[5] - 一季度属于业绩披露空窗期，业绩爆雷风险减少，为板块和题材性投资带来机会[5] - 港股在2026年可能会迎来一波较好的表现机会，赚钱效应和投资者获得感有望提升[4][5] 2026年行业与主题投资机会 - 市场有望从估值驱动逐步转向基本面与结构性改革双轮驱动的更健康格局[6] - 投资将继续聚焦于具备长期巨大增长潜力的领域，如新能源、创新药以及新消费等核心赛道[6] - 2026年市场大的方向可能偏向出海加科技的风格组合，科技链出海景气度最高，与AI强劲的资本开支相关[6] - 存力、算力及AI加速落地商用的人形机器人、AI模型等领域是关注重点[6] - 需对“十五五”规划中前沿行业如商业航天、低空经济等保持跟踪[6] - 消费板块在2026年有望迎来结构性机会，犒赏经济、首发经济、谷子经济、银发经济等消费新业态有望催化相关公司业绩增长及价值重估[6] - “反内卷”下的储能行业也值得重点关注[6] 商品市场与宏观流动性 - 元旦节后首周，美联储主席提名有望落地，一季度可能是其表态鸽派的时段，流动性宽松的交易预期整体流畅[4] - 市场担忧的彭博商品指数权重调整将于1月8日启动，资金或有提前避险需求[4] - 黄金中期趋势来看，美元信用收缩的时代叙事利好黄金[4]

全球市场波动与A股市场表现 - 本周全球股市集体回撤，主要原因包括：海外流动性因素加剧金融脆弱性，美国隔夜抵押利率与联邦市场基金利率倒挂，降息预期变动引发市场波动[1]；保护性期权集中平仓带来波动率移动，衍生品交易放大市场波动[1]；市场担忧美国大型科技企业资本开支难以持续，截至25Q3美国科技巨头资本开支占经营性现金流比重明显提升，资金压力愈发明显，例如甲骨文公司在9月发债180亿美元，其滚动12个月的资本开支已超过经营现金流入[1] - 本周A股市场整体冲高回落，主要受外围市场波动传导影响，美联储12月降息预期跌至30%，美股市场流动性收紧及下跌引发A股恐慌情绪，并加剧市场对地缘风险的担忧，国内避险情绪抬升[10] - 短期大盘趋势偏强，增量资金入场较明显，市场赚钱效应显现[7] 从涨跌分布看，当日上涨2478家，下跌2719家，涨停59家，跌停11家，资金面净流入2888家，净流出2106家[8] - 创业板指数呈现跟随主板模式，短线资金活跃，私募基金的换手率、持仓量、参与资金等指标均超过2015年牛市水平[10] 中期来看，中国经济产业持续向新向好发展，有望继续支撑权益市场向上空间[10] 全固态电池产业化进程 - 全固态电池凭借固态电解质完全替代电解液，在安全与能量密度上具备颠覆性优势，当前产业化重心已从“材料科学”转向“生产工程”，设备成为其优势能否兑现的关键[3] - 与材料相比，设备可兼容不同技术路线，能见度更高，随着国内外产业化目标逐渐聚焦，半固态电池设备有望在2026年实现放量，全固态电池设备有望在2027—2030年实现放量[3] - 全固态电池工艺涉及新增环节（如等静压、胶框印刷、界面复合）以及原有环节性能/用量大幅提升（如干法电极、叠片、高压化成分容）[3] 随着2027—2030年成为产业化关键窗口期，相关设备厂商将率先受益，产业链有望进入高景气成长阶段[3] 贵金属市场与保险资金配置动向 - 黄金价格上周五一度站上每盎司4400美元，但随后跟随美股回落，目前贵金属市场的阵眼在于白银，需继续关注其逼仓情况[5] 除了短期白银走势影响，黄金还需关注市场对美联储继任者的预期以及美联储独立性的担忧[5] - 风险因子的差异化调整将推动保险公司从交易型向配置型转变，持仓超过2-3年的资产才能享受风险因子优惠，促使保险公司更倾向于长期配置高ROE、高分红优质资产[5] - 政策明确引导保险资金关注沪深300成分股、红利低波指数成分股和科创板股票，体现了引导险资关注优质蓝筹、高股息资产和科技创新领域的政策方向[5] 行业配置建议 - 配置上建议关注内外需共振下景气向上的科技成长与先进制造板块，如TMT、机械、军工等行业[10] - 建议关注“反内卷”推动下行业景气有望改善的板块，如新能源、化工、传统周期等行业[10] - 建议关注红利资产的配置价值[10]

文章核心观点 - 当前商品市场尚不存在高估，应警惕过度理性导致的投资机会错失，趋势初期的涓流可能发展为洪流，拥抱趋势可能在结构重塑中获得红利[5] - 核心观察在于宏大叙事的持续性、有色市场的多头溢出及传导、以及人民币大幅升值后的机遇[5] 80年代里根大循环与当下商品定价的联动 - 当前“逆全球化”局面与1980年代“里根大循环”形成镜像重演，核心是通过“高利率+强美元+资本回流”解决国内问题并重塑霸权，但导致制造业空心化[6] - 当前与里根时代的不同在于：通胀源头从石油危机变为供应链断裂和地缘冲突下的关键金属定价；争夺内容从美苏冷战变为全球科技战和贸易战；全球化从追求低成本布局逆转为“内循环”和“友岸外包”政策共识[6] - 逆全球化意味着供应链区域化推高成本，大国竞相囤积铜、锂等战略资源，供应链扰动成为新常态，价格波动加剧[8] - 商品市场驱动逻辑正从“经济周期驱动”边际切换到“政治逻辑主导”，主线包括地缘敏感型金属的事件驱动机会，以及新能源结构性扩张带来的机会[8] - 美国庞大的AI资本开支绑定财政预期，可能持续推高通胀并侵蚀美元信用，近期白银的强劲表现可能是对此的提前映射，若趋势延续将打开美元指数下行空间，为整体商品提供宏观支撑[8] 有色市场的多头溢出及传导 - 历史通胀周期中，多头情绪通常从贵金属轮动至工业金属、农产品、基础建材，最终由原油推向顶峰，但本轮周期面临结构性挑战[10] - 挑战在于：有色新需求（如数据中心、新能源）具有高度特异性，对铜、铝的消费拉动未必能同步提振传统工业品或农产品；美国有压制原油价格以缓解通胀的诉求，且技术进步使原油供给保持充裕，削弱其引领作用[10] - 板块间传导更取决于产业驱动的结构性分化和政策干预下的供给弹性，而非单纯历史相关性[12] - 以氧化铝市场为例，供给端呈现“高度集中化下的刚性平衡”，中国运行产能达9590万吨，开工率88%，CR5为70%，CR10达87%，进一步横向兼并空间有限，供给显著收紧可能性低[12] - 铝土矿供应短期宽松，2025年1-10月中国自几内亚进口量同比大幅增长38.2%，占进口总量超70%，预计几内亚全年发运量达创纪录的1.73亿湿吨，同比增18.62%，导致全球铝土矿市场过剩量预计约2000万吨，中国港口库存攀升至2200万吨以上，同比激增约50%[13] - 铝土矿价格已处极低水平，接近几内亚矿山到岸成本，下行空间有限，打破过剩局面需依赖需求回升或几内亚本土化加工政策推高长期成本中枢[14] - 交易策略上，一方面可在化工、软商品及部分贱金属上寻找轮动机会，另一方面需警惕预期透支和产业套保带来的定价纠偏[15] - 聚酯（PTA）板块或因供给增量进入平台期及行业整合而具有更大空间，例如近期装置意外短停推高了加工利润[15] - 估值洼地可能存在于利润持续承压的化工下游行业（如PVC和烯烃类产品），以及中国具备定价主导权的关键能源品种煤炭，后者供给调控能力强，2025年上半年国内煤企通过成本优化已缓解经营压力[16] 人民币大幅升值之后的机遇 - 人民币走强得益于创纪录的贸易顺差提供的坚实基础，2025年前11个月中国贸易顺差达1.076万亿美元，创历史新高，同时美联储降息预期与美元面临的全球货币体系重构构成外部推动力[20] - “汇强股弱”的组合反映了市场信心与实体经济现实之间的暂时脱节，未来收敛高度依赖于国内增量政策[20] - 基于市场对2026年人民币汇率中枢可能看向6.8的预期，权益资产尤其是股指期货的估值吸引力正逐步显现，未来走势收敛的关键在于外资能否因汇率前景和资产性价比而回流[20] - 对商品市场而言，人民币升值的影响是内外商品的名义价差持续拉开[20]

核心观点 - Bernstein研报核心观点认为，英伟达当前估值已跌至极具吸引力的历史低位，是极佳的买入时点，目标价看至275美元 [1][3][6] 股价与估值表现 - 自今年7月以来英伟达股价陷入停滞，年内涨幅约30%，跑输费城半导体指数（SOX）38%的涨幅 [3] - 股价停滞与盈利增长背离，导致其预期市盈率大幅回落至25倍以下 [3] - 25倍的预期市盈率意味着英伟达估值处于过去十年估值区间的第11百分位，属于绝对低位 [6] - 无论是绝对估值还是相对估值，英伟达目前都极度“便宜” [5] 相对估值与历史比较 - 相对于半导体行业整体，英伟达目前的交易价格有约13%的折价，处于过去十年中的“第一百分位” [5] - 在过去十年中，仅有13个交易日英伟达相对于SOX指数的交易价格比现在更便宜 [6] - 历史数据显示，投资者在英伟达市盈率低于25倍时买入，平均一年期回报率超过150%，且在此期间持有没有出现过负收益 [5] 未来增长催化剂 - Blackwell等新架构蓄势待发 [1] - 展望新一年，CES和GTC大会有望提供进一步催化剂，Rubin架构产品即将面世 [6] - 特朗普政府对H200芯片的批准可能为中国市场带来上行空间 [6] - 在公司超5000亿美元的Blackwell/Rubin指引背景下，当前的市场预期可能偏低 [6] 市场环境与竞争 - 针对市场近期关于AI资本开支可持续性的担忧，分析师指出目前的资本开支意向依然健康 [6] - GPU相对于ASIC的竞争叙事正在恢复活力 [6]

核心观点 - Bernstein认为英伟达当前估值处于极具吸引力的历史低位，是极佳的买入时点，并重申“跑赢大盘”评级，目标价275美元 [1][4][5] 股价与估值表现 - 自今年7月以来英伟达股价陷入停滞，年内涨幅约30%，跑输费城半导体指数（SOX）的38% [1] - 股价停滞与盈利增长背离，导致其预期市盈率大幅回落至25倍以下 [1] - 25倍的预期市盈率意味着英伟达估值处于过去十年估值区间的第11百分位，属于绝对低位 [5] - 相对于半导体行业整体，英伟达目前的交易价格有约13%的折价，处于过去十年中的“第一百分位” [4] - 在过去十年中，仅有13个交易日英伟达相对于SOX指数的交易价格比现在更便宜 [5] 历史回报与投资机会 - 历史数据显示，投资者在英伟达市盈率低于25倍时买入，平均一年期回报率超过150% [4] - 在上述买入期间，持有没有出现过负收益 [4] 行业前景与公司催化剂 - 针对市场对AI资本开支可持续性的担忧，分析师指出目前的资本开支意向依然健康 [5] - GPU相对于ASIC的竞争叙事正在恢复活力 [5] - 展望新一年，CES和GTC大会有望提供进一步催化剂 [5] - Rubin架构产品即将面世 [5] - 特朗普政府对H200芯片的批准可能为中国市场带来上行空间 [5] 盈利预期与市场展望 - 在盈利预期持续上修的背景下，英伟达估值已经历剧烈压缩 [1] - 在公司超5000亿美元的Blackwell/Rubin指引背景下，当前的市场预期可能偏低 [5]

宏观动态 - 观点认为人民币对美元汇率未来十年或将从7.0逐步升值至6.0左右 [1] - 美国三季度经济增长4.3% [1] - 前官员认为美联储在降息问题上落后于形势 [1] 卫星互联网 - 长征十二号甲首飞，一级飞行正常，但一子级回收失败 [1] - 相关ETF：卫星产业ETF(场内：159218) [1] - 卫星发射回收未果，板块预期或转向高位震荡 [2] 有色金属 - 伦敦铜价突破每吨12000美元，再创历史新高 [1] - 卖方提出对黄金、白银、铂金、锂等金属价格的乐观设想 [1] - 相关ETF：矿业ETF(场内：159690) [1] 半导体 - 卖方强调洁净室是全球AI资本开支持续扩张的“必经工程环节” [1] - 美国宣布对中国半导体产品征收零关税直至2027年6月 [1] - 相关ETF：半导体设备ETF(场内：561980，场外联接：020464) [1] 人工智能 - 外媒报道字节跳动计划斥资230亿美元购买顶级芯片及建设AI基础设施 [1] - 火山引擎将成为2026年春晚AI云合作伙伴 [1] - 市场传闻字节跳动或大幅提升对华为AI芯片的采购框架额度 [1] - 相关ETF：云计算ETF(场内：159890，场外联接：021716)、半导体设备ETF(场内：561980，场外联接：020464) [1] - AI核心龙头横盘，液冷、PCB上游等确定性支线轮番表现 [2] 新能源 - 市场关注六氟磷酸锂长单谈判进展，价格预期中枢上移 [1] - 头部厂商固态电池中试线招标或在明年1月陆续开启 [1] - 政策提出到2030年光热发电总装机规模力争达15GW左右 [1] - 相关ETF：电池ETF(场内：561910，场外联接：016020) [1] - 储能上游在消息催化下反弹 [2] 自动驾驶 - 北京发放首批L3级高速公路自动驾驶车辆专用号牌，均为北汽极狐车型 [1] - 相关ETF：消费电子50ETF(场内：159779，场外联接：016007) [1] 市场整体表现 - 12月23日市场成交18998亿，较前一日增量379亿 [2] - 市场高位强势震荡，电力设备、建材、电子领涨 [2] - 市场短期在前期高点附近或有震荡休整，但产业趋势明确的科技与商品主线仍是关注重点 [2]

文章核心观点 - 报告认为2026年商品市场的核心驱动引擎在海外，特别是美国的“大财政”周期与AI资本开支，这构成了二战以来罕见的财政刺激力度，并与1970年代“滞胀”前的图景神似 [4] - AI资本开支被视为拉动有色金属需求的强大且确定的动力，报告具体量化了其对铜、铝等金属的需求 [4] - 国内经济处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界，强势出口的可持续性有待验证，这使得商品板块的排序共识为有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色 [4] - 报告在共识之外，深入剖析了其背后的脆弱性，包括国内产能出清的复杂性、市场对“静态现实”的过度依赖以及全球脱碳共识的退坡 [5] - 在交易机会上，报告提出了逆全球化下的再库存与关键矿产争夺、人民币维度的崛起以及“赔率思维”等连贯性主题 [6][7] - 长期框架将当前与1970年代“滞胀”商品牛市类比，并指出解决美国高利率难题的两种可能路径：科技进步提高效率或美元大幅贬值，否则可能诉诸QE，而白银正在对此进行“抢跑” [7][8] - 报告总结认为，在“强财政”与“供应链裂纹”并存的年代，商品市场可能迎来又一个“高光之年” [9] 第一部分：共识基线——2026年商品市场的宏观图景 宏观主线在海外：美国财政扩张与AI资本开支驱动 - 美国通过一系列产业法案实施的财政刺激力度是二战以来罕见的，构成了“高财政驱动、高利率、相对高增长”的独特图景 [4][17] - 具体法案包括：《美国救助计划法案》（约1.9万亿美元）、《基础设施投资和就业法案》（约1.2万亿美元）、《芯片与科学法案》及《通货膨胀削减法案》（约7370亿美元） [17] - 2023财年美国财政赤字规模约1.7万亿美元，占GDP比例达6.3%，国债总额已突破34万亿美元 [24] - AI资本开支不再是虚幻叙事，而是实实在在的需求动力，AI相关投资（软件及AI处理设备）对美国非住宅投资增长的贡献显著 [23] - 主要科技公司2026年资本开支指引巨大：微软500亿美元、谷歌910-930亿美元、亚马逊1250亿美元、Meta 700-720亿美元，同比增速在50%至83%之间 [24] - AI资本开支撑起了美国GDP增长的60%以上 [25] 国内新命题：PPI转正之路的结构性探索 - 国内经济处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界 [4] - 信用周期方面，历史上M1-M2领先PPI近6个月，M1-M2在去年10月出现拐点，后续可能看到信用周期复苏，带动物价温和通胀 [65] - PPI转正的最乐观预期也在2025年第三季度之后 [63] 高光之外：2025年出口的成色与可持续性 - 2025年出口表现强势，但其成色与可持续性是需要验证的“高光之外” [4] - 出口附加值显著提升，高新技术产品和机电产品是主要拉动项 [51][52] 现实约束：内需修复的节奏与边界 - 国内高储蓄率持续，新增居民存款累计值高增长，促消费政策仍需发力带动资金流向企业 [53] - 地产下行周期仍在延续，大中城市商品房成交套数低迷，土地供应量未见增量，制约地方财政空间 [57] - 人口结构变化带来长期影响，25-40岁人口占比低于30%时，固定资产投资增速见顶 [55] 商品排序共识 - 商品板块的排序共识自然呈现为：有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色 [4][65] 第二部分：认知分歧——共识背后的脆弱性与预期差 国内产能出清压力：是否已充分定价？ - 传统“亏损-停产-出清”的范式已被颠覆，头部企业凭借在漫长暴利周期中积累的现金流，通过技术迭代和规模效应构筑了巨大的成本鸿沟 [5] - 形成了“越亏损越扩张”的囚徒困境，以牺牲短期利润为代价换取市场份额，这使得供给侧出清将异常漫长和痛苦 [5] - 具体案例：电解铝行业头部企业比行业成本低2300元/吨，而中小企业亏损1500元/吨；锂盐加工头部企业加工毛利高1.5倍，边际企业零毛利 [80] - 2023年各行业中小企业退出比例高达12%-60%，龙一龙二市占率提升5-15个百分点 [80] 品种逻辑陷阱：是否过度依赖“静态现实”？ - 市场可能过度依赖“静态现实”，即当前看似过剩的供需格局（如铁水产量下台阶、油品需求增速新低）是否已充分定价了长期结构性变化 [5] - 数据显示，过去10年（2015-2024）石油消费的年均增长率（1%）大幅落后于天然气（2%）和电力（3%） [84][85] AI叙事检验：资本开支是否已透支未来？ - 报告对AI资本开支的长期叙事保持警惕，认为在商品市场讲长期叙事通常是犯错的 [4] 供给安全与再库存：认知是否足够动态与全面？ - 逆全球化下，关键矿产（如锂、钴、稀土等）成为“新战场”，供应链的安全与控制优先级远超效率与成本，这将引发持续的战略性囤积和库存转移 [7] - 美国通过COMEX-LME价差机制吸引全球铜库存流入，2024年以来美国精炼铜进口超出典型水平约67万吨 [108] - 中国主导全球60%以上的稀土加工和80%的电池材料生产 [93] 全球脱碳共识的退坡 - 全球脱碳共识的退坡在亚洲尤为明显，能源安全与经济性压倒气候议程，导致煤炭需求刚性持续 [5] - 在亚洲高增长经济体中，电力需求飙升，各国政府批准煤电厂项目以避免停电，煤炭仍然是具有成本竞争力的稳定电力来源 [127] - 若这一趋势延续，可能危机北美、欧洲、亚洲依赖于政策强度的商品定价，传统能源或再度引领反击窗口 [5] 第三部分：推演——主题性交易机会展望 赔率思维：寻找“冰雪中的星火” - 主张在市场共识高度一致、情绪乐观（FOMO）时，勇于站在对立面，寻找被低估的机会 [7] - 例如，警惕铜价在FOMO情绪下的“抢跑定价” [71] 逆全球化定价：长周期下的需求重塑与供给刚性 - 大国博弈使关键矿产供应链安全成为首要考量，引发战略性囤积 [7] - 美国国防储备库存仅能满足37.9%的军事需求缺口，供应链中断将直接威胁战备能力 [91] - 全球铜矿供给增长缓慢，2025年矿供应将零增长，2026年仅增长1.5% [111][112] - AI数据中心建设将实质性拉动有色金属需求：预计到2030年，AI数据中心将新增210万吨铜需求 [32] - 每兆瓦（MW）数据中心容量需要消耗约20至40吨铜，一个100兆瓦的数据中心用铜量可能高达数千吨 [32] - 每1000W的储能容量新增大致能够拉动6万吨钢、6.5万吨碳酸锂与16万吨电解铝的需求增长 [28] - 国际能源署预计，到2030年全球数据中心的电力消耗可能比2022年增长2.3倍 [30][31] 人民币维度：中国定价权的逐步崛起 - 人民币国际化进程及其长周期升值叙事，将逐步削弱传统LME相对于SHFE的定价优势，中国在全球大宗商品市场的定价权有望系统性提升 [7] 长期历史对比与债务框架 - 试图构建一个宏大的历史对比框架，将当下的财政、技术与地缘政治特征与1970年代的“滞胀”商品牛市进行类比 [7] - 全球债券熊市继续，奥地利100年期债券价格自2020年3月峰值以来下跌76%，暗示市场对长期生产率提升充满分歧 [7][122] - 美国公众持有的联邦债务占GDP比例持续攀升，净利息成本占联邦支出比例预计将从2023年的10%上升至2034年的18% [116] - 解决美国高利率难题的两种市场期望：1) 科技进步大幅提高效率；2) 美元大幅贬值来减轻债务压力 [7][122] - 若不能实现，美国或不得不利用美联储的QE（每月购买400亿美元的短期美国国债）来维持繁荣，但重要代价是美元面临大幅贬值压力 [8][122] - 当下的白银价格正是对美元贬值压力的“积极抢跑” [8]

核心观点 - 华尔街顶级机构摩根士丹利和美国银行认为，芯片股的长期牛市逻辑完好无损，2026年有望继续成为美股表现最亮眼的板块之一，核心驱动力是持续的AI基建热潮和传统芯片的复苏 [1][2] - 全球AI军备竞赛仍处于早期到中期阶段，对AI算力的巨大需求是推动半导体行业增长的最重要变量，预计2026年半导体销售额将实现约30%的增长，向1万亿美元迈进 [3][4] - 机构共同看好三大投资主线：AI芯片领军者、半导体设备支出扩张以及数据中心光互连产业链的头部玩家 [2][6] 行业展望与增长预测 - 世界半导体贸易统计组织预计，全球半导体市场在2025年增长22.5%至7722亿美元后，2026年有望同比大增26%，达到9755亿美元，接近2030年1万亿美元的市场规模目标 [5] - 增长主要由AI GPU主导的逻辑芯片领域以及HBM、DDR5 RDIMM与企业级数据中心NAND主导的存储领域驱动，两者均有望实现强劲的两位数增长 [5] - 摩根士丹利认为，2026年是将传统IT基础设施升级以适应AI工作负载的8到10年历程的中间点 [3] - 美国银行预期AI半导体细分领域在2026年仍可能维持50%以上的同比增长，驱动因素包括高数据中心利用率、供给偏紧、企业采用及LLM/云厂商/主权客户竞赛等 [4] - 以AI芯片算力硬件为核心的全球AI基础设施投资浪潮远未完结，规模有望在2030年达到3万亿至4万亿美元 [6] 机构看好的投资主线与标的 AI芯片领军者 - **英伟达**：被摩根士丹利和美国银行共同列为2026年首选半导体股票，机构认为市场低估了其垄断地位，其AI GPU算力集群仍是云端最高投资回报率的首选解决方案，尤其是在2026年下半年Vera-Rubin架构开始放量之际 [1][6] - **博通**：同样被两家机构共同列为2026年最值得长期持有的芯片股之一 [1][6] - **AMD与迈威尔科技**：摩根士丹利给予“与大盘一致”评级，认为具备显著上行空间，但也存在不确定性 [6] - **英特尔**：摩根士丹利对其持谨慎态度，主要基于对其代工业务的长期悲观立场 [6] 半导体设备支出扩张 - 随着微软、谷歌、Meta等科技巨头推动AI基础设施建设，3nm及以下先进制程扩产与先进封装产能加速，半导体设备板块的长期牛市逻辑坚挺 [7] - 先进CPU/GPU的异构封装将大幅推升对EUV/High-NA光刻机、先进封装设备、高端刻蚀设备、定制化沉积薄膜设备及检测计量设备的结构性需求 [8] - **摩根士丹利看好的标的**： - 应用材料与台积电是其在半导体设备及芯片制造领域最看好的两只股票 [7] - 同时看好科磊、泛林集团、泰瑞达等设备商将受益于先进制程需求 [3][8] - **美国银行看好的标的**：除了英伟达和博通，还看好科磊、泛林集团以及泰瑞达等半导体设备领头羊 [1] - **其他设备相关标的**：美国银行在中小型股中看好MKS、Advanced Energy Industries等 [9] 数据中心光互连产业链 - 光互连在2026-2027年依旧是供需偏紧、代际升级明确的业绩兑现主线，是AI高性能网络基础架构不可或缺的部分 [3] - **摩根士丹利看好的标的**：**Astera Labs** 是其在该领域最看好的小盘芯片股，看好其通过aiXscale推进机架级光互连生态解决方案 [1][6] - **美国银行看好的标的**：认为 **Lumentum** 和 **Coherent** 是光互连领域的绝对领导者 [10] - Lumentum的OCS产品专门对准大型云计算与AI数据中心网络，是谷歌TPU AI算力集群高性能网络底座的关键供应商，其400G/800G高速光模块也是AI数据中心的核心器件 [10][11] - **其他相关标的**：美国银行在中小型股中还看好Credo Technology、Macom Technology Solutions等 [9] 存储与模拟芯片 - **存储芯片**：随着AI芯片及高端存储芯片产能爬坡赶不上需求，可能长期推动供应紧张。摩根士丹利看好**美光**，并给予企业级SSD领军者**闪迪**“增持”评级 [7] - **模拟芯片**：市场显示出改善但速度较慢。摩根士丹利看好**恩智浦半导体**，认为是增长与价值模式的最佳组合；认为**亚德诺半导体**估值更贵但具备更强劲的增长潜力 [8] - 美国银行在大盘类芯片股中也青睐**亚德诺半导体** [9]