AI服务器供应链动态 - 一家非四大超大规模云端服务供应商(CSP)正在增加GB200机架订单 预计第三季度中期开始交付并持续至年底 若后续订单增加可能延续至2026年 [1] - 摩根士丹利上调2024年GB200/GB300服务器出货量预测 从2-2.5万柜增至2.5-3万台 反映AI服务器需求超预期 [1] - 纬创可能作为Bianca板供应商 纬颖是计算托盘主要对外窗口 广达负责机架组装与测试 新订单或为纬颖与广达带来5%以内的EPS增幅 [1] 下游硬件厂商评级 - 技嘉被列为AI服务器下游硬件领域"首选"标的 其他看好厂商依次为鸿海/广达/纬创/纬颖 目标价分别为350/200/335/140/2,775元新台币 [2] - 所有推荐下游厂商均获"优于大盘"评级 反映行业对AI服务器供应链的乐观预期 [2] 上游半导体受益分析 - 台积电作为GB200芯片主要供应商 将直接受益于订单增长 若美国厂晶圆提价10%且获关税豁免 财务预期将显著改善 [2] - 摩根士丹利给予台积电"优于大盘"评级 目标价1,288元新台币 并列为上游半导体"首选"标的 [2] - 高盛预测台积电2024年上下半年美元营收增长38%/17% 今明两年营收增长26%/14% 毛利率56.8%/54.7% 维持"买进"评级及1,145元目标价 [2]

行业概况 - 2019-2021年刚性覆铜板行业高速增长，受益于5G基站建设加速、新能源汽车电子需求激增及疫情催生的消费电子需求 [2] - 2022年起行业进入调整期，受全球经济衰退、消费电子需求疲软及半导体供应链扰动影响 [2] - 2023年延续收缩态势，销售量微降至5.249亿平方米，销售额缩水至93.34亿元，同比降幅达16.3% [2] 产品定义与分类 - 覆铜板在电子电路制造中起导电、绝缘和支撑作用，影响信号传输速度、能量损耗和特性阻抗 [3] - 刚性覆铜板不易弯曲，具有一定硬度和韧度，主要应用于通信设备、家用电器、电子玩具、计算机周边设备等 [3] 政策背景 - 政策支持聚焦技术升级、设备智能化改造和绿色化转型，重点研发高频高速覆铜板、高性能基材等关键材料 [5] - 政策强调环保材料替代和清洁生产工艺推广，响应国家"双碳"目标 [5] - 地方政策如潮州市优先发展产业目录明确支持高频微波印制电路板、高速通信电路板、高性能覆铜板等 [6] - 工信部等部委政策推动提升高频高速印刷电路板及基材性能，更新先进设备以提升工程化和产业化能力 [6] 产业链结构 - 上游为电子级玻璃纤维布、铜箔、树脂、木浆纸等关键原材料 [7] - 中游为刚性覆铜板生产制造，通过层压、涂覆等工艺加工 [7] - 下游覆盖通信设备、家用电器、电子玩具、计算机周边设备等终端应用领域 [7] 市场现状 - 2023年全球刚性覆铜板销售额同比下滑16.3%至127.34亿美元，销售量微降1.1%至6.568亿平方米 [9] - 常规FR-4以33.38%销售额占比居首，特殊树脂基及专用CCL占比攀升至32.88%，成为第二大品类 [9] - 高速CCL（含无卤型）表现突出，无卤高速品类销售额逆势增长5.5% [9] - 无卤化FR-4和高Tg FR-4受消费电子及汽车电子需求放缓拖累份额收缩，复合基与纸基CCL合计占比不足10% [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年MCU领域需求增加但竞争加剧、产品单价下滑，全球市场销售额同比下滑56亿美元至224亿美元；报告研究的具体公司通过新产品研发等举措扩大市场份额，出货量同比增长近50%，实现营收9.12亿元，同比增长27.76%，毛利率升至29.86%，归母净利润1.37亿元；25Q1单季度营收2.06亿元，同比微增，毛利率达34.46%，归母净利润0.34亿元，同比增长19.4% [4] - 公司保持高强度研发投入，2024年研发费用1.28亿元，研发占比13.99%，25Q1研发费用0.28亿元，研发占比11.20%；通用型8位机系列化目标实现，32位机M0+内核低成本和高性能通用产品完成投片，M4内核通用产品完成设计，产品结构转型顺利；通用MCU产品料号增加，拓展应用领域至AI服务器和机器人领域 [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.4/15.6/19.6亿元，归母净利润分别为1.8/2.4/3.3亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年5月至2025年5月，报告研究的具体公司股价涨幅从-9%增长至111% [2] 公司基本情况 - 最新收盘价25.92元，总股本4.00亿股，流通股本1.48亿股，总市值104亿元，流通市值38亿元，52周内最高/最低价为34.64/15.22元，资产负债率9.5%，市盈率76.24，第一大股东为杨勇 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|912|1243|1555|1956| |增长率(%)|27.76|36.36|25.09|25.79| |EBITDA（百万元）|150.58|256.64|317.15|411.03| |归属母公司净利润（百万元）|136.83|182.89|237.78|325.54| |增长率(%)|723.43|33.66|30.01|36.91| |EPS(元/股)|0.34|0.46|0.59|0.81| |市盈率（P/E）|75.84|56.74|43.64|31.88| |市净率（P/B）|3.47|3.25|3.05|2.81| |EV/EBITDA|78.80|37.78|29.94|22.43| [8] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力：营业收入增长率2024 - 2027年分别为27.8%、36.4%、25.1%、25.8%；营业利润增长率分别为514.9%、47.3%、31.4%、33.8%；归属于母公司净利润增长率分别为723.4%、33.7%、30.0%、36.9% [10] - 获利能力：毛利率分别为29.9%、34.8%、35.0%、35.1%；净利率分别为15.0%、14.7%、15.3%、16.6%；ROE分别为4.6%、5.7%、7.0%、8.8%；ROIC分别为3.4%、5.6%、6.8%、8.6% [10] - 偿债能力：资产负债率分别为9.5%、9.5%、10.2%、10.8%；流动比率分别为10.53、10.54、9.75、9.16 [10] - 营运能力：应收账款周转率分别为5.97、11.74、23.86、23.82；存货周转率分别为1.51、3.13、6.36、6.50；总资产周转率分别为0.28、0.36、0.42、0.49 [10] - 每股指标：每股收益分别为0.34、0.46、0.59、0.81元；每股净资产分别为7.48、7.97、8.50、9.23元 [10] - 现金流量表：净利润分别为137、183、238、326百万元；折旧和摊销分别为45、52、48、52百万元；营运资本变动分别为137、376、 - 11、 - 13百万元；其他分别为 - 6、 - 14、 - 19、 - 24百万元；经营活动现金流净额分别为313、597、256、340百万元；资本开支分别为 - 30、 - 51、 - 51、 - 51百万元；其他分别为 - 959、18、20、26百万元；投资活动现金流净额分别为 - 989、 - 33、 - 30、 - 25百万元；股权融资分别为0、35、0、0百万元；债务融资分别为99、0、0、0百万元；其他分别为 - 125、 - 21、 - 27、 - 37百万元；筹资活动现金流净额分别为 - 25、14、 - 27、 - 37百万元；现金及现金等价物净增加额分别为 - 701、578、198、278百万元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 84.50 - 93.89 元 [3][5][8][135] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，2024 年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为 92%和 8%，1Q25 收入和归母净利润均创季度新高 [1] - DDR5 渗透率持续提升，公司率先开启 DDR5 子代迭代，三款运力新产品规模出货成为增长新引擎 [2] - 公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单，布局 PCIe Switch 芯片 [3] 根据相关目录分别进行总结 聚焦数据处理及互连芯片设计，2016 - 2024 年归母净利润 CAGR 为 41% - 公司是科创板首批上市企业，聚焦数据处理及互连芯片设计，拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线 [11] - 2024 年 92%的收入来自互连类芯片，归母净利润增长 213%，2016 - 2024 年收入 CAGR 为 20%，归母净利润 CAGR 为 41% [16] - 2024 年毛利率为 58%，净利率为 37%，净利率提高得益于收入规模效应下期间费率下降 [22] - 2024 年人均创收 507 万元，截至年底研发人员共 536 人 [29] DDR5 内存接口开启子代迭代，高速率催生 MRDIMM 和 CKD 新增需求 - 内存模组随着主芯片更新迭代，与 HBM 是互补共存关系，公司是 JEDEC 董事会成员之一，深度参与相关产品标准制定 [31][35][38] - DDR5 世代成为内存接口芯片主流，开启子代迭代，预计 2031 年全球内存接口芯片市场规模达 57 亿美元，公司是三大主流厂商之一 [40] - MRDIMM 满足服务器高带宽需求，公司 MRCD/MDB 研发进度领先，渗透率提升将带动公司产品销售 [47][54][55] - 速率提升促使 PC 内存模组新增 CKD 芯片，公司已规模出货，AI PC 渗透率提高有望加速 CKD 芯片上量节奏 [56][60] - 公司与合作伙伴共同研发内存模组配套芯片，包括 SPD、TS、PMIC 芯片 [63][66] PCIe Retimer 应用于 AI 算力系统，公司已规模出货 - PCIe Retimer 助力数据高速、远距离传输，从 PCIe 4.0 开始成为标配，应用于 AI 算力系统，受益 AI 服务器出货量增长 [67][69][71] - 公司 PCIe Retimer 已规模出货，PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 已向客户成功送样，正在研发 PCIe 7.0 Retimer 芯片 [84][85] CXL 可解决内存墙问题，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单 - CXL 是满足未来计算需求的开放式高速互连技术，基于 CXL 的内存扩展/池化/共享可用于解决内存墙问题 [90][103] - CXL 生态逐渐建立，公司 MXC 芯片进入首批合规供应商清单，预计 2028 年 CXL 内存扩展市场规模达 150 亿美元 [113][117][120] 业绩预测 - 假设前提：得益于行业需求旺盛、DDR5 渗透率提升及新产品放量，预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 52.08/66.28/77.44 亿元，同比 +43.13%/+27.25%/+16.85%，综合毛利率分别为 58.53%/58.89%/58.93% [123] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年公司营收同比增长 +43.13%/+27.25%/+16.85%至 52.08/66.28/77.44 亿元，归母净利润同比增长 +52.3%/+30.6%/+20.5%至 +21.50/+28.08/+33.85 亿元 [127] - 盈利预测的情景分析：乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct [129] 估值与投资建议 - 相对估值：给予公司 2025 年 45 - 50 倍 PE 估值，对应市值 967 - 1075 亿元，对应股价区间 84.50 - 93.89 元 [132] - 投资建议：目标价 84.50 - 93.89 元，维持“优于大市”评级 [135]

公司基本情况 - 专业从事精密注塑模具研发、设计、制造和销售，拓展至注塑件及健康产品生产销售，为多行业制造企业提供产品与服务 [2] - 以精密注塑模具为核心业务，拓展产业链至下游总成产品领域 [2] - 2018 年在德国建海外生产基地，2019 年起在多地建设生产基地及营销服务网点 [2] - 拥有专利超 500 项，其中已授权发明专利 34 项，获多项荣誉 [3] 一季度业绩情况 - 一季度营业收入同比增长 64.37%，新能源和时尚小家电产品同比增速近 80%，户外家居、电子机器人系列产品同比增速 40%左右 [4] - 一季度扣非归母净利润同比增长 165.02%，原因一是模具产品收入同比增长 70%且平均毛利率高，二是销管研费用由去年同期的 19.32%下降到 14.88% [5] 各业务领域布局 新能源领域 - 2022 年初切入新能源赛道，2023 年销售额迅速放量，涉及动力电池零配件等产品 [4] - 模内电子 IME 样品获新能源主机厂客户认可并完成初期交付，预计未来增长潜力大 [4] 人形机器人领域 - 投入资源推动产品应用，有或潜在技术储备涉及关节电机零部件等方面 [8] - 对接国内机器人主机厂及一级供应商，推动产品应用 [8] AI 服务器领域 - 自去年下半年开始承接康普电子 AI 服务器新项目，如适配器、光纤连接头 [9] PEEK 材料应用领域 - 部分产品原材料涉及 PEEK 材料，如电子烟等产品零部件，拥有成熟生产工艺技术 [10] - PEEK 产品加工技术壁垒体现在模具加工精度和高温条件下注塑件尺寸公差品控上 [10] 关税影响 - 国内直接出口美国的产品影响较大，部分小家电类产品订单转移产能到海外，未来海外产能占比将提升 [6] - 部分非公司客户且无海外供应链的跨境电商接洽公司寻求合作 [6] 业绩目标与并购计划 - 2025 年业绩目标为扣非净利润同比增长 20%，不受外部环境变化影响 [11] - 截止 2025 年一季度末账上现金类资产超 15 亿元，积极寻求具备产业协同且性价比高的并购标的 [12] - 不设置并购时间节点，慎重选择并购标的，关注有较高利润和利润率的生产研发型企业 [12] - 并购业务方向侧重于下游总成类产业链，关注汽车零部件总成一级供应商等领域 [12]

产能规划 - 中长期目标打造6万吨永磁铁氧体磁瓦产能，今年庐江、金寨、越南生产基地技改升级后预计产能达5万吨 [2] - 二季度越南工厂永磁产能扩至10000吨/年，泰国软磁工厂规划产能8000吨，预计年内建成部分产能并试产 [2] 业务布局 - 软磁产品应用于新能源汽车车载OBC、DC/DC及HDC等电源模块及充电桩，未来围绕技术升级与国际化布局，建立海外本地化生产基地，开发芯片电感切入高端领域，深化与头部客户合作拓展增量市场 [3] - 着力开发芯片电感和车载电感，发挥客户协同效应，整合资源实现优势互补 [4] 贸易影响 - 公司直接出口美国产品占比极低，不足3%，美国加征关税对整体出口规模和利润影响有限 [3] - 国内磁材供应链完善，设备本土化，受关税影响小，海外基地可缓冲贸易政策变化影响 [3] 海外工厂 - 越南工厂毛利率高，原因是劳动力资源丰富、成本低，综合税负低，产品价格高，已进入平稳运行期 [3] 业务进展 - 芯片电感中标订单开始小批量交付，受益示范效应其他客户加快验证进度并收到正反馈 [3] 未来展望 - 永磁方面越南工厂完成产能升级，国内基地产能挖潜和效率提升推进；软磁加快泰国工厂建设，完善产能布局；打造芯片电感和一体成型电感核心竞争力，开拓新业务增长点 [4]

京瓷鹿儿岛县工厂将停产 金十数据5月26日讯，京瓷负责生产标准型服务器数据中心用途有机基板的鹿儿岛县的工厂预计将于 2028财年（2028年4月~2029年3月）停止生产，相关产能集中到京都府、富山县的2座工厂。尽管数据 中心市场持续扩大，不过京瓷的有机基板产品，未能用于AI服务器的GPU相关需求，相关业务获利正 在恶化。 （Nikkei） ...

全球投资者对中国制造业企业的关注 - 全球资金在复杂经贸形势下寻求确定性和稳定性，中国市场及资产成为焦点，深交所与港交所联合组织20余名境外投资者实地调研比亚迪和胜宏科技 [1] - 境外投资者通过产品体验、工厂参观和座谈沟通，对中国企业的技术实力和价格优势表示惊讶，部分投资者萌生购买比亚迪新能源车的意向 [1][2] - 投资者普遍认为中国制造业企业技术先进、品质高且价格具吸引力，未来计划加码投资中国优质上市公司 [1][4] 比亚迪的核心竞争力与产品优势 - 比亚迪坪山基地技术展厅展示的新能源车矩阵（如仰望U8、腾势）吸引投资者关注，其硬核越野性能、豪华智能配置及刀片电池安全性成为讨论焦点 [2] - 试驾环节中，仰望U9的加速体验和操纵感获投资者高度评价，认为接近传统豪华品牌水平 [2] - 比亚迪在高端车型领域的突破、刀片电池安全性（针刺穿透测试）及车辆智能化表现远超境外投资者预期 [3] - 境外投资者对比亚迪的全球化布局、行车安全性、品牌力及辅助驾驶技术展开深入讨论 [3] 胜宏科技的技术转型与行业地位 - 胜宏科技从传统PCB制造商转型为高端产品供应商，布局AI算力、AI服务器、机器人及新能源汽车领域，进入英伟达、AMD、特斯拉等国际企业供应链 [3] - 投资者对胜宏科技的产品技术更新、质量控制及出海规划表示浓厚兴趣，并讨论PCB行业投资逻辑 [4] - PCB行业竞争格局清晰，新进入者面临重资产和重研发门槛，具备核心技术与出海预期的中国企业逐渐脱颖而出，全球PCB企业近5000家 [4] 境外投资者的投资逻辑与趋势 - 境外投资者倾向于通过实地调研和产品体验后深度研究公司，再决定投资 [2][4] - 投资者关注技术领先、实现自主可控的硬科技上市公司，计划中长期投资中国优质企业 [4][5] - 胜宏科技总裁表示境外投资者调研活动频率增加，部分投资者主动表达投资意愿，公司积极进行海外路演 [4]

公司业绩 - 公司2024/25财年全年营收达4985亿元人民币 同比增长21.5% 创历史第二高位 [1] - 全年盈利同比增长36% 增速快于营收增长 [1] - 第四季度ISG业务营收299.6亿人民币 同比增长63% 连续第二个季度实现盈利 [1] - 中国市场营收同比增长113% 海神液冷解决方案收入同比大增244% [1] 产品与技术 - 公司发布新一代ThinkSystem V4服务器和ThinkEdge SE100入门级AI推理服务器 [1] - 第六代Neptune海神液冷技术带来40%的能源效率提升 [1] - 存储产品组合迎来史上最大规模更新 发布21款存储产品及全新数据存储解决方案 [1] ISG业务表现 - ISG全年营收1048亿人民币 同比增长63% 盈利能力大幅改善 [2] - 云基础设施(CSP)业务收入同比增长92% [2] - 企业基础设施(E/SMB)收入增速达20% 创历史新高 [2] - 海神液冷解决方案收入同比增长68% [2] - AI服务器业务实现高速增长 拓展至高频交易、新能源及智慧医疗等行业 [2] - 存储业务营收同比增长24% [2] 行业前景 - IDC预计2025年全球基础设施市场将增长18% 达2650亿美元 [2] - AI服务器2025年市场规模预计达1472亿美元 2024-2027年复合年增长率18% [2] - 生成式AI和多模态模型加速落地将推动企业级AI基础设施投入持续释放 [2] 发展战略 - ISG将坚持"云基础设施+拓展企业基础设施"业务模式 [2] - 持续优化产品结构 强化市场销售能力 提升端到端运营韧性 [2] - 加码AI服务器、液冷方案和边缘计算布局 打造混合式智能基础设施平台 [2]

调研基本情况 - 调研对象为博迁新材，所属行业是小金属，接待时间为2025年5月20日，上市公司接待人员有董事、总经理陈钢强，董事、财务总监裘欧特，董事、董事会秘书蒋颖，独立董事冷军 [17] 详细调研机构 - 接待对象有线上投资者等 [20] 主要内容资料 - 对于镍粉在日系客户开发进展及需求问题公司称日本市场不断拓展，随上游MLCC升级带动小粒径镍粉需求提升，2024年镍基产品营收684,564,670.66元，销量超1400吨，且严格依规披露信息 [24] - 关于120nm和80nm镍粉产能及镍粉领域市场占有率，公司表示因涉及核心技术和商业策略暂不便单独披露，建议查阅第三方行业报告数据 [24][25] - 针对年报多产品多年无进展仅镍粉贡献收入问题，公司称新材料行业厚积薄发，应用和推广验证周期长 [25] - 对于不发投资者调研记录是否涉嫌内幕信息问题，公司表示严格依规披露，无应披露未披露信息和内幕信息泄露情况 [26] - 关于光伏铜粉量产进度及2025年一季度规模化出货问题，公司称2024年铜基产品营收121,967,837.44元，销量达150多吨，未来将加强市场拓展和研发 [26] - 2024年四季度净利润大幅下滑因计提存货跌价准备和部分产品生产工艺调整影响成本，2025年一季度现金流变化正常，加大原材料采购且应收账款增长但回款正常 [26][27] - 公司客户为MLCC等生产商，终端客户涵盖AI服务器领域但未直接合作，2025年一季度小粒径高端镍粉出货占比大幅提升 [27]