石油市场现状 - 当前石油软实力整体震荡反复，但油价重心在缓慢抬升 [1] - 美伊问题谈判仍呈现僵局，短期未有明显缓和的可能 [1] - 季节性方面，油品等需求边际改善，原油库存处于历史同期较低位 [1] - 需求前景的担忧阶段性缓和，市场进一步关注地缘可能的变化 [1] 供需动态 - 欧佩克联盟3月至6月期间每日产量配额增加约100万桶，但实际产量增长难以察觉 [2] - 沙特阿拉伯的产量似乎并未出现显著增长 [2] - 摩根士丹利预测6月至9月期间核心成员国供应量可能日增加约42万桶，其中约一半增幅来自沙特 [2] - 今年来自欧佩克联盟以外地区的原油供应将日增加约110万桶，超过约80万桶的全球日需求增幅 [2] 市场驱动因素 - 美联储政策转向预期与贸易关税缓和提振需求侧软实力 [3] - 欧佩克联盟增产计划（如7月日增41.1万桶）与内部纪律松散加剧供应治理困境 [3] - 夏季出行高峰强化需求端软实力，叠加原油库存处于历史同期低位 [3] - 美伊谈判僵局导致供应中断风险高悬，地缘冲突推动风险溢价抬升 [3] - 关税政策弱化及中美战略沟通改善市场风险偏好 [3] 关键行为体策略 - 沙特阿美下调7月对亚洲原油售价至升水1.2美元，试图通过价格竞争重夺市场份额 [4] - 欧佩克联盟配额提升但实际产量增长滞后，摩根士丹利预测核心成员国产量仍可能日增42万桶 [4] - 非欧佩克供应日增110万桶，超过全球需求80万桶增幅 [4] 未来油价展望 - 需求侧韧性：夏季消费旺季与库存低位支撑短期反弹 [4] - 供给侧博弈：欧佩克增产实际落地节奏与地缘中断风险对冲 [4] - 政策变量催化：美联储降息预期强化与经济数据对需求预期的修正 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年美国关税政策反复冲击商品市场风险偏好，一致预期演绎和定价较充分，后续或从预期转向现实，商品基本面易变因素带来预期差机会 [3][25] - 2025 年多数商品市场供应过剩，价格超跌后的成本反馈和溢价重估或成下半年市场变局 [6][54] - 各板块表现分化，能源、有色金属有望保持溢价，铁矿石、生猪等或向成本探底，农产品价格走势不一，贵金属有确定性溢价 [6][64][86][95] 各部分总结 关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振 - 1 月商品价格反弹，驱动聚焦基本面变化，符合去年展望判断 [15] - 2 - 4 月美国关税政策反复成最大变数，驱动跨市套利交易，后“对等关税”超预期致商品市场抛售，大宗商品价格相关性指数波动中枢抬升 [15] - 4 月全球商品主动管理资金净流出 570 亿美元，为 2020 年 3 月以来最大单月净流出，四个板块资金同步流出；黄金 ETF 资金流入速度达疫情和冲突时期水平 [14] - 5 月关税降级缓解衰退风险，商品市场走出一致抛售，资金流向显示风险偏好改善，交易逻辑重回基本面 [14] 一致预期后的变局可能来自于商品基本面的易变因素 - 需求方面，虽衰退极端冲击概率下降，但下半年主要商品需求或边际放缓，国内工业金属和海外能源需求均面临压力 [25][31][34] - 关税政策上，美国钢铝关税加码落地，铜和农产品细则未敲定，工业金属和农产品市场供给韧性待考验 [25][37] - 地缘局势方面，美伊、美俄谈判进行，OPEC+增产周期开启，对能源供给影响待验证 [25][50] 多数过剩下的品种差异或取决于成本反馈和溢价重估 - 2025 年多数商品市场供应过剩，仅国内铝市场和美国天然气市场可能短缺 [6][54] - 有色金属和能源有望保持溢价，铜、铝受益于供给刚性和绿色需求，原油供应溢价重估机会来自 OPEC+政策和地缘局势；铁矿石和生猪现货溢价难保持；农产品中大豆成本折价或收窄，玉米或跌至成本线下 [6][54] 大宗商品市场各板块展望核心观点 能源：成本反馈与溢价重估 - 石油：今明两年或从供需紧平衡转向供应过剩，2025 年过剩约 89 万桶/天，2026 年或加深；布伦特油价底部支撑 60 美元/桶，合理区间 65 - 70 美元/桶，3Q25 或受益于季节性需求；长期看石油供给回归旧秩序趋势未变 [64][65] - 天然气：美国市场再平衡需气价抬升驱动复产，今明两年气价中枢或上移；欧洲市场补库需增加 LNG 进口，荷兰 TTF 气价淡季中枢有望企稳 10 - 12 美元/百万英热 [71] - 煤炭：价格持续走弱，核心因素是需求疲软，旺季煤价有望在当前位置平衡，但反转难，预计下半年秦港煤价 590 - 650 元/吨 [72] 黑色金属：弱补库下的再均衡 - 今年黑色系价格回落，铁元素消费增长稳健、库存健康，碳元素供给和库存压力大；预计粗钢平衡，铁矿宽松、焦煤过剩；铁矿价格有下行空间，目标价 90 美元/吨，焦煤磨底，钢材稳中偏弱 [73] 有色金属：供给瓶颈托底，需求制约高度 - 铜：矿端紧张，精铜产量增速向铜矿收敛，供给叙事有效提供底部支撑；需求进入淡季，库存累库，下半年价格在 9500 - 10500 美元/吨区间震荡 [78][80] - 铝：供应约束紧迫，2025 年供给增速 1.6%；需求边际走弱，出口受关税影响；预计铝价中枢 2500 - 2600 美元/吨 [82] 农产品：压力犹存，静待破局 - 全球农产品基本面矛盾不突出，价格见底但缺乏上涨驱动，中长期或开启上行周期；品种排序为大豆（偏多）＞棉花、玉米（震荡）＞棕榈油、白糖、生猪（偏弱） [86] - 大豆：关注新季单产和中美关税，单产或下调，价格震荡偏强，美盘区间 1000 - 1150 美分/蒲式耳 [88] - 生猪：2H25 供给压力大，猪价磨底，Q3 13.5 元/kg，Q4 14.5 元/kg [91] 贵金属：不确定性环境中的确定性溢价 - 美国关税政策是年初金价突破核心驱动，下半年关税影响转向基本面，单边趋势行情有压力 [95] - 考虑地缘局势和政策不确定性，黄金确定性溢价有望保留，上调 COMEX 金价区间至 3000 - 3300 美元/盎司 [97]

在一些经济学家看来，重返白宫后的"特朗普2.0时代"国债发行与预算赤字将比官方预测高得多，主要因特朗普领导的新一届政府以"对内减税+对外加征关 税"为核心的促经济增长与保护主义框架，叠加愈发庞大的预算赤字与美债利息，美国财政部发债规模可能被迫在"特朗普2.0时代"比花钱如流水的拜登政府 愈发扩张，加之"逆全球化"之下中国与日本可能大幅减持美债，"期限溢价"势必较以往愈发高企。 智通财经APP了解到，全球投资者们对长期限美国政府债的抵触情绪，正在让本应"例行公事"的美国国债拍卖事件成为华尔街投资机构乃至全球投资者本周 最期待的经济大事件之一。 随着投资者们对于美国预算赤字将因"大而美"法案所包含的庞大减税举措以及未来愈发庞大债息支出而持续升温，对于美债的需求也在趋于疲软，近期美债 拍卖收益率以及标售倍数持续低于市场预期。因此本周长期限美债拍卖可能令"期限溢价"大幅飙升，进而使得曾经令投资者们闻风丧胆的"期限溢价"重返聚 光灯之下，可能推动股债市场再度剧烈震荡。 据了解，美国财政部周四将发行220亿美元、期限长达30年的美国长期限国债，作为美国政府常规融资的一部分。不过，由于市场对于长期限美债(即10-30 年期 ...

关税事件与市场影响 - 美国国际贸易法庭裁决特朗普依据《国际紧急经济权力法》加征关税的行为违法，并下达永久禁令，但联邦巡回上诉法院随后发出行政中止命令，当前关税将继续征收[4][8] - 特朗普未来可能采取301、232、122条款等措施，其中122条款可对所有国家征收最高15%进口附加费，实施期限150天[4][8] - 美国金融市场脆弱性及国内矛盾激增，加征关税对中国资本市场威胁有所下降[4][8] 财政政策与政府债融资 - 年初政府债净融资规模13.86万亿元，截至5月底实现6.3万亿元，剩余7.5万亿元待发行[5][10] - 预计6月政府债净融资或达1.8万亿元历史高位，9月底前将维持高位[5][10] - 政治局会议提出需稳固经济回升基础，下半年或加码增量政策以平滑财政支出[5][11] 股权风险溢价与市场表现 - 沪深300指数股权风险溢价5月底读数6.81，高于历史均值一倍标准差（6.78），预计围绕该水平波动[5][13] - 上证综指5月上涨2.09%至3347.49点，日均成交4693亿元环比降8.9%[6][7] - 沪深300指数5月上涨1.85%至3840.23点，日均成交2286亿元环比降16.8%[6][7] 市场赚钱效应与结构 - 5月全市场涨幅超20%股票386只，环比增156%，处于近三年70%分位数，接近2023年秋季和2024年春季行情水平[6][15] - 震荡市格局下赚钱效应扩大空间有限，但结构性行情仍可期待[6][15] 指数技术分析与展望 - 沪指5月先反弹后休整，60日均线提供支撑，6月压力位于年内高点及去年四季度成交密集区[17] - 沪深300指数5月反弹后调整，6月上方半年线存压力，下方支撑位于5月初缺口处[19]

大宗商品市场展望 - 下半年国内工业金属需求增长动能或受基建空间不足、光伏抢装收尾、汽车家电以旧换新提振效率下降等因素压制 [1] - 海外能源需求面临欧美经济增长放缓和贸易摩擦导致的运输燃料及油品终端需求承压 [1] - 2023年供应过剩格局的商品品种数量增加 仅国内铝市场和美国天然气市场有望保持短缺 [1][4] 价格驱动因素 - 上半年大宗商品共振行情主要由美国关税政策等外部冲击驱动 而非基本面内生同频 [1] - 美国关税政策反复是核心变数 包括贸易不确定性驱动的跨市套利交易及"对等关税"引发的抛售 [1] - 5月12日中美经贸会谈后 关税不确定性初步见顶 商品价格回补显示一致预期开始修正 [2] 潜在市场变局 - 变局一：贸易政策与地缘局势从预期转向现实 可能带来工业金属/农产品关税细则未定、OPEC+增产等预期差机会 [3] - 变局二：多数过剩品种中 价格超跌后的成本反馈和溢价重估将成为关键 铜铝受益于供给刚性和绿色需求 原油供应溢价或重估 [4] - 铁矿石和国内生猪现货溢价或难保持 大豆成本折价可能收窄而玉米价格或跌破成本线 [4] 细分品种供需展望 - 有色金属：铜长期短缺预期支撑"补库溢价"走阔 铝因国内短缺格局维持溢价 [4] - 能源：美国天然气保持短缺 原油库存低位叠加OPEC+政策不确定性或引发溢价重估 [1][4] - 农产品：美国新季种植面积调减或使大豆与玉米走势分化 [4]

大宗商品市场核心观点 - 上半年大宗商品价格共振行情主要由美国关税政策等外部突变因素驱动，而非基本面内生变化，市场风险偏好波动达到2020年疫情和2022年俄乌冲突级别 [2][5] - 5月中美关税缓和信号（美国有效关税率从28.4%降至15.5%）后，商品市场抛售压力缓解，资金流向显示风险偏好修复 [6][16] 商品基本面易变因素 - **需求端**：建筑旺季结束后，国内工业金属需求面临基建空间不足、光伏抢装收尾等压力；欧美能源需求受经济增长放缓和贸易摩擦拖累 [3][15] - **关税政策**：钢铝关税加码至50%已落地，影响全球9.2%未锻轧铝贸易流；铜和农产品关税细则待定，美豆现行23%关税仍抑制贸易 [26][33] - **地缘局势**：OPEC+增产执行率不足（4-5月实际增产10万桶/天 vs 计划55万桶/天），美伊美俄谈判进展或继续扰动能源供给 [38][39] 供需格局与价格展望 - **过剩品种**：2025年多数商品面临供应过剩，仅国内铝和美国天然气可能保持短缺；铁矿石和生猪现货溢价或继续向成本探底 [43][44] - **溢价品种**： - 铜受益于矿端紧张（现货TC跌至-43.13美元/吨）和绿色需求，维持9500-10500美元/吨区间 [65] - 原油60美元/桶底部支撑稳固，OPEC+政策或触发溢价重估 [51] - 电解铝因产能红线压制供给（2025全球增速仅1.6%），价格中枢看2500-2600美元/吨 [66] 重点品种预测 - **农产品**：美豆新季种植面积收缩叠加干旱（17%产区受影响），单产或低于USDA预估52.5蒲式耳/英亩，价格区间1000-1150美分/蒲式耳 [70][71] - **贵金属**：COMEX金价波动区间上调至3000-3300美元/盎司，地缘不确定性支撑"避风港"溢价 [79] - **黑色系**：铁矿目标价90美元/吨，焦煤持续磨底，钢材受成本拖累稳中偏弱 [59][63]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对新疆火炬高溢价关联收购玉山利泰股权一事存疑，认为标的基本面差、收购不合商业逻辑，且江西中久通过关联交易已收回近半收购上市公司成本，质疑高溢价关联资产注入或持续上演 [1][2][40] 根据相关目录分别进行总结 标的身价翻 3 倍，基本面却一塌糊涂 - 新疆火炬是地方城燃公司，主营天然气销售及设施安装服务，业务在新疆喀什及周边；江西中久与新疆火炬同行，业务主要在江西；玉山利泰负责江西玉山县城燃业务 [4][6] - 玉山利泰估值在资产基础法和收益法下差异大，新疆火炬选收益法评估值 1.29 亿，增值率 203.2% [7][8][9] - 玉山利泰燃气销售业务毛利率远不及同行，2023 - 2025 年一季度分别为 9%、13%、12%；新疆火炬毛利率连续两年超 20% [9][10][12] - 截至 2025 年 3 月 31 日，玉山利泰账上货币资金 713 万，有息债务 5074 万，有息负债率 41.3%，远高于大部分可比公司 [13][14] - 玉山利泰 2024 年净利润 955 万，交易附带业绩承诺，2025 - 2027 年经审计扣非净利润分别达 1000 万、1100 万、1200 万，三年合计增长 25.6%，CAGR 约 7.9%，对新疆火炬边际增量不大 [16][17] 斥重金自建管线，又在 4000 公里外异地并购 - 东部省份城燃公司获取气源成本高，新疆城燃公司可自建管道直通气田，在气源成本和供应稳定性上有优势 [20][23] - 新疆火炬自主建设 120 多公里长输管线，2024 年末旗下输气管线账面原值 9.84 亿，占固定资产原值 59.7%；账面价值 5.15 亿，占固定资产 57.8%、剔除商誉后总资产近四分之一 [24][27] - 按正常逻辑，新疆火炬应顺长输管道布局周边县市，如 2019 年收购光正燃气 51%股权，评估增值率 58.42% [30][31][32] - 新疆火炬却跨 4000 多公里收购江西玉山利泰，此前 2023 年 7 月已跨省收购江西进贤县国能燃气 60%股权，增值率 443.62% [34][35] - 新疆火炬称两次高溢价收购大股东资产符合公司战略，2024 年董事会工作报告将“通过并购寻求外延发展”列为 2025 年工作重点；江西中久旗下还有 5 家城燃公司，高溢价关联资产注入或持续 [36][37][40] 8 亿买下上市公司，关联交易就赚回 4 亿 - 新疆火炬因接连高溢价并购，货币资金规模持续缩水，2025 年一季度末剩 2.20 亿，还要支付 1.25 亿并购款 [41] - 江西中久 2022 年 9 月花 1.94 亿参股，2025 年 3 月花 6.38 亿控股，总成本近 8.5 亿 [44][46] - 江西中久通过出售玉山利泰、国能燃气股权，已从新疆火炬拿走 4.22 亿现金，达收购成本一半 [48][49]

报告行业投资评级 看好/维持[3] 报告的核心观点 全球金属行业处于弱供给周期，矿端有效供给增量刚性化，供给增速整体刚性承压，低于金属产出增速。贵金属行业多因素共振推动定价重心上移，黄金定价逻辑质变，供需偏紧价格易涨难跌；白银供需缺口或持续放大；铂金进入结构性短缺。建议关注金属行业周期性、成长性及对冲性的配置价值[6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 - 金属行业供给处于周期性底部，2024年全球金属勘探投入降3%至125亿美元，绿地勘探项目占比降至低点，在产矿区项目投入占比增长，全球矿业供给2028年前或延续强刚性化特征[6][22] - 全球金属行业供给增速刚性承压，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，中国10种有色金属月度累计产量供给增速维持波动区间，各金属品种后期供给状态或延续分化，贵金属及工业金属远期供给偏刚性，能源金属供给或增长[7][23][24] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 2.1 黄金市场的定价逻辑已经发生质变 - 黄金定价逻辑质变，金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性，供需进入结构性偏紧状态，成本支撑效应显现，需求升至历史最高水平，央行购金支撑韧性，黄金实物持仓ETF带来弹性，本轮降息期间黄金或有35.8%上涨空间，目标价或至3490美元/盎司[9][43][87] 2.2 全球白银供需缺口或持续性放大 - 白银储量集中度高，增长弹性来源于伴生矿，矿端供给刚性，2019 - 2024年矿端供给CAGR为 - 0.4%，生产成本上升，2024 - 2027年供应CAGR或为1.2%，需求进入结构性扩张阶段，工业用银驱动增长，供需缺口或趋势性放大[10][96][122] 2.3 铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代 - 铂系金属矿山供应呈寡头垄断特征，铂金矿端总供应产量增速刚性，未来三年年均产量约168.7吨，全球铂金市场已进入结构性短缺，2025 - 2027年平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%[11][14] 3. 投资建议及相关公司 - 金属行业仍处高景气周期，配置属性加强，建议关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，黄金板块相关标的有山金国际、赤峰黄金等；白银板块相关标的有兴业银锡、盛达资源；铂金板块相关标的有贵研铂业[7][9][12]

公司动态 - 石头科技拟在香港联交所上市 募资主要用于国际化业务拓展、产品研发与扩充以及补充运营资金等 [2] - 公司尚未透露此次在港上市计划募资的具体金额 [2] - 公司董事会成员拟由6名增至8名 其中非独立董事及独立董事均由3名增至4名 [4] - 公司提名副总经理全刚为非独立董事候选人 提名香港资深会计业人士陈帆城为独立董事候选人 [4] 财务表现 - 2024年公司境内主营业务收入55.31亿元 同比增长25.39% [2] - 2024年境外收入达63.88亿元 同比增长51.06% [2] - 2024年公司海外市场主营业务收入已超国内市场 [2] - 2024年公司收入119.5亿元 同比增长38% 但归母净利润为19.77亿元 同比减少3.63% [3] - 2025年一季度公司收入34.3亿元 同比增长86% 但归母净利润为2.67亿元 同比下滑32.92% [3] 市场地位 - 2024年公司在全球智能扫地机器人市场的销量市场份额16% 销售额市场份额达22.3% [3] - 公司全球出货量同比增长20.7% [3] - 在北欧、土耳其、德国、法国、韩国等市场 公司连续多季度销售数量和金额居首位 [3] 战略布局 - 公司赴港上市预计将吸引更多国际投资者 有助于提升全球品牌影响力、海外资金周转效率和抗风险能力 [3] - 公司推进全球化产能布局 越南生产基地已于2024年第四季度开始发货 目前产能正在逐步爬坡 [3] - 公司将关注国际贸易政策动向 采取灵活应对策略以降低关税政策变动的不利影响 [3] 行业趋势 - 清洁电器市场正吸引大疆等新玩家进入 [4] - 中国扫地机器人整体上在全球市场仍保持增长势头 [4] - iRobot等海外扫地机器人企业的市场份额下滑给中国企业带来了机会 [4]

港股新股市场表现 - 2025年1-5月港股IPO上市的27家新股中，16家首日收涨，3家收平，8家收跌，首日收涨概率59%，破发率29%，平均涨幅11.15% [1] - 宁德时代港股募资410亿港元创全球年度最大IPO，H股发行价较A股折价11.6%，但首日暴涨28.14%，次日溢价率扩大至13%，创AH股六年来最高溢价纪录 [1] - 消费与医药龙头蜜雪集团首日涨幅43.21%，H股较A股溢价率持续超15%，恒瑞医药首日涨幅25.8%，国际配售超购18倍 [1] 海天味业港股IPO动态 - 公司计划在港股市场筹集至少15亿美元（约109亿元）资金，A+H股上市受广泛关注 [1] - 作为必需消费品龙头，公司有望复制消费与医药龙头的A+H溢价路径 [1] 海天味业行业地位 - 按2023年收入计，公司是中国调味品行业绝对领导者，市场份额超第二名两倍以上，全球排名前五 [3] - 公司酱油、蚝油销量多年中国第一，调味酱、食醋及料酒位居中国市场前列，连续27年蝉联中国最大调味品企业 [3] 海天味业业务优势 - 公司拥有400余年历史，产品矩阵涵盖酱油、蚝油、酱料、醋、料酒等超1000个SKU [2] - 截至2024年9月30日，销售网络覆盖中国近100%市级和90%县级区域，建立长期合作经销伙伴体系 [4] - 公司在广东、江苏、广西、湖北设有四大生产基地，累计参与制定修订49项国家及行业标准 [5] 港股打新操作指南 - 需开通支持港股打新的券商账户，完成实名认证及境外银行卡绑定，2023年起多账户申购将被作废 [5] - 可通过开通wise转账入金新加坡长桥，或直接存入Wealth Broker稳定币参与打新 [6] - 申购时需填写认购数量（1手起），选择现金或融资申购（杠杆最高10倍），超购100倍回拨比例从10%提升至50% [6] - 可通过暗盘（上市前1日16:15-18:30）或公开市场卖出，首日交易需关注市场情绪 [7]