核心观点 - 大宗商品价格上涨提振上游PPI，而黄金与家电价格走高对中下游CPI产生显著拉动作用 [2][4] - 9月通胀数据呈现结构性分化，PPI同比-2.3%较前值-2.9%有所回升，CPI同比-0.3%仍为负值但降幅收窄，核心CPI同比上行至1.1% [1][2][16] PPI表现及驱动因素 - 9月PPI环比为0%，同比-2.3%较前月回升0.6个百分点，改善主因是大宗商品价格延续上涨，特别是铜价环比上涨2.1% [1][10] - 有色金属采选和压延行业价格环比分别上涨2.5%和1.2%，共同拉动PPI环比约0.1个百分点，煤炭价格上涨也贡献了0.1个百分点的拉动 [2][10] - 中下游产能利用率偏低抑制了价格传导，测算拖累PPI环比-0.1%，医药、计算机通信等行业PPI环比分别为-0.4%和-0.2% [2][10] CPI表现及结构特征 - 9月CPI环比0.1%，低于2017年以来0.4%的均值，同比-0.3%，食品价格同比-4.4%是主要拖累项 [2][3][16] - 核心CPI同比升至1.1%，主要受核心商品CPI推动，其同比上升0.5个百分点至1.4% [2][16] - 黄金价格大幅上涨是核心商品走强关键因素，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，测算拉动核心CPI同比约0.7个百分点 [2][59] 家电CPI表现突出 - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创近10年新高，边际上行0.9个百分点 [3][20][48] - 价格上涨受多重因素驱动：铜、铝等原材料成本走高、需求改善，以及部分地区国补政策在9月中下旬集中暂停导致企业集中销售 [3][20] 食品与服务CPI构成拖累 - 食品CPI同比-4.4%，较前月回落0.1个百分点，猪肉价格同比降至-17%是重要影响因素 [3][28][43] - 服务CPI表现疲弱，整体同比0.6%，房租CPI环比0%不及往年同期0.3%，核心服务CPI环比-0.4%弱于季节性，受暑期结束和中秋节错月影响 [3][7][28][51] 非食品消费品分化 - 除家电外，通信工具CPI同比也改善0.7个百分点至1.5%，交通工具CPI同比-1.9%持平上月，交通工具用燃料CPI同比回升1.1个百分点至-6.0% [5][48] 未来通胀展望 - 预计大宗商品价格仍将对PPI形成支撑，尤其铜价持续走强，但中下游供给过剩及国补政策退坡将制约PPI回升幅度，年底同比或仅回升至-2.1%左右 [4][36] - CPI预计维持弱势，受中下游PPI压制和国补退坡影响，但黄金价格上涨或使核心CPI维持在阶段性高位 [4][36]

CPI表现 - 2025年9月CPI同比-0.3%，较前值-0.4%小幅回升，但低于市场预期的-0.1%[2] - 核心CPI同比升至+1.0%，前值为+0.9%，主要受金价和家电等耐用品价格上涨推动[3][4] - 食品价格同比降至-4.4%，前值为-4.3%，主要因生猪出栏增多导致猪肉价格环比下跌-0.7%，低于季节性水平-0.1%[4] - 非食品价格同比升至+0.7%，前值为+0.5%，其中金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%[4] - 服务价格同比持平于+0.6%，但环比降至-0.3%，低于季节性水平0%，反映居民消费需求偏弱[5] PPI表现 - 2025年9月PPI同比-2.3%，前值为-2.9%，略好于市场预期的-2.4%；环比连续两个月持平于0%[2][6] - 煤炭、钢铁等行业价格企稳，煤炭加工和黑色金属冶炼业同比降幅分别收窄8.3和3.4个百分点[6] - 有色金属价格环比上涨，有色金属矿采选业和冶炼业环比分别升至+2.5%和+1.2%[6] - 国际油价下跌拖累石油相关行业，石油和天然气开采业环比降至-2.0%[7] 未来展望 - 四季度CPI同比有望转正，因食品价格高基数影响消退，10月翘尾影响升至-0.6个百分点[8] - PPI同比改善斜率或放缓，因上游价格向下游传导受阻，且国际油价下跌形成拖累[8]

通胀数据总览 - 中国9月CPI同比-0.3%，预期-0.2%，前值-0.4%；环比0.1%，预期0.2%，前值0%[2] - 中国9月PPI同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.9%；环比连续第二个月为0%[2] CPI结构分化 - 核心CPI同比连续第6个月回升至+1.0%，创2024年2月以来最高值[4] - CPI生活用品和服务分项同比+2.2%，其他用品分项同比+9.9%（主要由黄金制品涨价驱动）[4] - CPI食品分项同比-4.4%，跌幅较8月-4.3%扩大，为2024年1月以来最差表现[4] - 猪肉价格同比-17.0%，鲜菜价格同比-13.7%，蛋类价格同比-11.9%[4] PPI改善迹象 - PPI同比提升主要受去年同期低基数推动，环比止跌显示价格企稳[5] - 有色金属矿采选PPI环比+1.8%（前值+0.4%），同比+21.2%[5] - 黑色金属冶炼延压PPI同比从-4.0%收窄至-0.6%，煤炭开采PPI环比保持+2.5%[5] - 计算机、通信等下游制造业PPI环比仍为-0.2%，未明显改善[5] 趋势与风险 - 价格数据结构分化加剧，终端需求仍不坚实，后续依赖反内卷政策支撑韧性[8] - 风险提示：海外经济体政策不确定性及外部需求下滑可能影响价格改善[9]

9月CPI数据分析 - 9月CPI同比下降0.3%，主要受食品价格拖累，其中猪肉价格下降17%、鲜菜价格下降13.7%、鸡蛋价格下降13.5% [3] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1%，并且已连续上涨5个月，这是近19个月来首次回到1%的水平 [3] - 核心CPI上涨反映出消费结构变化，家电价格上涨5.5%、通信工具价格上涨1.5%，表明促消费政策见效，消费端显现真实暖意 [3] 9月PPI数据分析 - 9月PPI同比下降2.3%，但降幅较上月收窄0.6个百分点，显示工业品价格跌势趋缓 [3] - 部分行业价格降幅显著收窄，煤炭加工、光伏设备、电池制造等行业价格降幅最多收窄8.3个百分点 [3] - PPI降幅收窄反映反内卷政策见效，行业恶性价格战缓解，市场秩序改善，工业端根基趋于稳定 [3] 经济趋势信号解读 - 核心CPI连续上涨与PPI降幅收窄两个信号叠加，表明经济正从恶性竞争转向良性发展，为中长期投资提供信心 [4] - 消费端真实需求回暖不依赖短期补贴，工业端呈现止跌企稳迹象，经济整体向稳 [4] - 预计10月CPI大概率转正，因去年食品高基数效应消退且促消费政策持续，PPI后续将趋于平稳或小幅回升 [4] 行业投资机会 - 投资应关注核心CPI中回暖的消费细分领域，例如家电和消费电子行业 [4] - PPI中显现止跌迹象的工业领域，如煤炭加工、光伏设备、电池制造业，也值得关注 [4] - 中长期投资应跟随这些具有持续暖意的行业趋势，而非追逐短期热点 [4]

CPI表现 - 9月CPI环比增长0.1%，同比降幅从-0.4%收窄至-0.3%，略高于过去五年同期环比均值0.1%[1] - 食品价格环比上涨0.7%，但同比下降4.4%，拖累CPI下降约0.83个百分点[1] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第五个月扩大，为近19个月首次回到1%水平[1][8] 食品价格细分 - 猪肉价格环比下降0.7%，主要因能繁母猪存栏高位和养殖效率提升导致供应过剩[1][5] - 鸡蛋价格环比上涨2.7%，高于近五年季节性涨幅2.2%，受节日备货需求推动[1][5] - 蔬菜价格环比上涨6.1%，鲜果价格环比上涨1.7%，水产品价格环比下降1.8%[1][6] 非食品与核心通胀 - 非食品价格环比下降0.1%，旅游价格环比下降6.1%，能源价格受国际油价影响下降1.7%[1][6] - 服装价格环比上涨0.8%，家用器具环比上涨0.6%，金饰品价格受国际金价影响环比上涨6.5%[1][6][8] - 服务价格上涨0.6%，其中医疗服务涨1.9%，但宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7%[1][8] PPI表现 - 9月PPI环比持平，同比降幅从-2.9%收窄至-2.3%，受生产需求改善和政策支撑[1][14][17] - 黑色金属相关行业价格连续两个月上涨，煤炭加工环比涨3.8%，煤炭开采涨2.5%[17] - 有色金属矿采选业环比涨2.5%，冶炼业涨1.2%，但石油开采因国际油价下降环比降2.7%[17] 未来展望与风险 - 猪肉产能去化进度缓慢，养猪利润转负，短期猪价仍承压[2][19][23] - PPI改善受M1增速回升支撑，但房地产销售面积前8个月同比下降4.7%，需求偏弱[2][20][24] - 工业产能利用率二季度为74%，同比环比均下降，核心CPI修复空间有限[2][20]

核心观点 - 9月CPI同比下降0.3%但环比上涨0.1%，PPI同比下降2.3%但环比持平，核心CPI同比上涨1.0%为近19个月首次回到1% [1] - 物价修复得益于消费潜力释放、产业结构升级和市场竞争秩序持续优化 [1] - PPI同比降幅连续两个月收窄，除基数走低外，宏观政策效果显现，部分行业价格呈现积极变化 [1][10] 居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月CPI同比下降0.3%，其中城市下降0.2%，农村下降0.5% [2] - 食品价格下降4.4%影响CPI下降约0.83个百分点，能源价格下降2.7%影响CPI下降约0.20个百分点 [4] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大 [1][4] - 9月CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，其中食品价格环比上涨0.7% [5][6] - 1—9月CPI比上年同期下降0.1% [2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，环比连续两个月持平 [1][6] - 生产资料价格同比下降2.4%，生活资料价格同比下降1.7% [8] - 1—9月PPI比上年同期下降2.8% [6] - 工业生产者购进价格同比下降3.1%，环比上涨0.1% [6] 分类价格变动详情 - 工业消费品中金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5% [5] - 服务价格上涨0.6%，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6% [5] - 环比看，秋装换季上新致服装价格上涨0.8%，文娱耐用消费品、家用器具和家庭日用杂品价格分别上涨0.9%、0.6%和0.6% [6] - 服务价格环比下降0.3%，国内汽油价格下降1.7% [6] 行业价格积极变化 - 煤炭加工、黑色金属冶炼等6个行业价格降幅收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [10] - 飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2%，废弃资源综合利用业价格上涨0.9% [10] - 工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0%，营养食品制造价格上涨1.8% [10] 影响因素与未来展望 - CPI同比下降主要受翘尾因素影响约为-0.8个百分点，今年新涨价影响约为0.5个百分点 [4] - PPI修复中，采掘工业价格环比上涨1.2%，同比降幅收窄2.5个百分点 [8] - 预计2025年PPI同比降幅先扩大后收窄，下半年“反内卷”政策效果将带动PPI降幅收窄 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内基本面端9月CPI较前值小幅回落，PPI价格降幅连续两个月收窄，核心CPI持续修复；贸易方面9月进口同比增速显著回升，对主要经济体出口持续增长；9月制造业PMI回升，制造业景气程度小幅改善；非制造业PMI回落至临界点处，整体生产经营活动保持扩张 [2] - 海外方面美联储主席鲍威尔暗示缩表已接近尾声，市场对10月美联储继续降息的预期保持稳固；中美贸易政策方面美方释放缓和信号，市场避险情绪有所降温，本轮加征关税实际落地概率较低 [2] - 后续公募债基新规进展、基本面走势以及市场风险偏好变化仍将持续影响债市表现，预计国债期货维持宽幅震荡，建议以波段操作思路对待，密切关注政策动向与市场情绪变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.130，环比-0.06%，成交量89364，环比减少36447 [2] - TF主力收盘价105.730，环比-0.03%，成交量47109，环比减少26353 [2] - TS主力收盘价102.382，环比0%，成交量24518，环比减少7649 [2] - TL主力收盘价114.580，环比-0.14%，成交量122948，环比减少32987 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.34，环比减少0.01；T12 - TL12价差-6.45，环比增加0.14 [2] - T2512 - 2603价差0.31，环比增加0.01；TF12 - T12价差-2.40，环比不变 [2] - TF2512 - 2603价差0.09，环比减少0.02；TS12 - T12价差-5.75，环比增加0.04 [2] - TS2512 - 2603价差0.10，环比增加0.01；TS12 - TF12价差-3.35，环比增加0.04 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量226256，环比减少7542；T前20名多头213565，环比减少2803；T前20名空头221748，环比减少3224；T前20名净空仓8183，环比减少421 [2] - TF主力持仓量137487，环比增加1050；TF前20名多头125769，环比增加1928；TF前20名空头141509，环比增加1775；TF前20名净空仓15740，环比减少153 [2] - TS主力持仓量65302，环比减少663；TS前20名多头54169，环比减少585；TS前20名空头56675，环比减少505；TS前20名净空仓2506，环比增加80 [2] - TL主力持仓量148059，环比减少3835；TL前20名多头134318，环比增加5747；TL前20名空头151510，环比增加6992；TL前20名净空仓17192，环比增加1245 [2] 前二CTD（净价） - 220019.IB(6y）净价105.6847，环比增加0.0645；250018.IB(6y)净价99.0955，环比减少0.0811 [2] - 2500801.IB(4y）净价99.3256，环比减少0.0212；240020.IB(4y)净价100.8844，环比增加0.0205 [2] - 250012.IB(1.7y)净价99.9447，环比减少0.0081；220016.IB(2y)净价101.886，环比减少0.0029 [2] - 210005.IB(17y)净价129.3082，环比减少0.3455；220008.IB(18y)净价121.4958，环比减少0.2269 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3900，环比增加2.50bp；3y收益率1.5075，环比减少0.10bp [2] - 5y收益率1.5800，环比减少0.75bp；7y收益率1.6875，环比减少1.25bp [2] - 10y收益率1.7525，环比减少0.85bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.2980，环比减少0.20bp；Shibor隔夜利率1.3160，环比增加0.10bp [2] - 银质押7天利率1.4136，环比增加1.36bp；Shibor7天利率1.4140，环比减少0.90bp [2] - 银质押14天利率1.4500，环比增加0.67bp；Shibor14天利率1.4520，环比增加0.70bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，环比不变；5y利率3.5，环比不变 [2] 公开市场操作 - 发行规模435亿，利率1.4%，期限7天，到期规模0 [2] 行业消息 - 9月CPI同比下降0.3%，前值降0.4%；PPI同比下降2.3%，前值降2.9%，工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1% [2] - 央行于10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，当月买断式逆回购将累计净投放4000亿元，连续五个月加量续作 [2] - 美联储主席鲍威尔暗示未来几个月可能停止收缩资产负债表，承认货币市场出现紧缩迹象，暗示10月晚些时候有望再次降息25个基点 [2] 重点关注 - 10月16日02:00美联储公布经济状况褐皮书 [3] - 10月16日20:30美国9月零售销售月率 [3]

PPI整体表现 - 9月中国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点[1] - PPI环比继续持平[1] 产能治理见效行业 - 煤炭加工价格同比降幅收窄8.3个百分点[1] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格同比降幅收窄3.4个百分点[1] - 煤炭开采和洗选业价格同比降幅收窄3.0个百分点[1] - 光伏设备及元器件制造价格同比降幅收窄2.4个百分点[1] - 电池制造价格同比降幅收窄0.5个百分点[1] - 非金属矿物制品业价格同比降幅收窄0.4个百分点[1] - 上述6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点[1] 价格环比改善行业 - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，连续两个月上涨[2] - 煤炭开采和洗选业价格环比上涨2.5%，连续两个月上涨[2] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.2%，连续两个月上涨[2] - 非金属矿物制品业价格环比下降0.4%，但降幅较上月收窄0.6个百分点[2] - 锂离子电池制造价格环比下降0.2%，但降幅较上月收窄0.3个百分点[2] 产业结构升级带动行业 - 飞机制造价格同比上涨1.4%[1] - 电子专用材料制造价格同比上涨1.2%[1] - 可穿戴智能设备制造价格同比上涨0.1%[1] 消费潜力释放行业 - 工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%[1] - 营养食品制造价格同比上涨1.8%[1]

总体通胀 - 9月CPI同比下降0.3%，跌幅较8月略微收窄[1] - 9月CPI环比上涨0.1%，略高于去年同期[1] - 9月核心CPI同比增长1%，过去几个月持续回升[5] 食品价格 - 9月食品CPI环比增长0.7%，但同比下降4.4%[5] - 9月猪肉价格环比下跌0.7%，同比下降17%[5] - 9月鲜菜价格环比增长6.1%，同比下降13.7%[5] 生产者价格 - 9月PPI同比下降2.3%，跌幅继续收窄[2] - PPI连续两个月环比持平[2] - 9月有色金属价格涨幅扩大，建材价格跌幅收窄[2] 其他商品与服务 - 家用器具和通讯器材等耐用品价格近期出现回升[5] - 今年以来其他商品和服务价格大幅上涨，受金价上涨影响[5] 前景与风险 - PPI进一步下跌的空间不大，未来可能趋于平稳或小幅回升[2] - 风险提示包括房地产需求下滑和外部不确定性加大[3]

文章核心观点 - 9月份CPI同比仍处低位但降幅收窄，核心CPI同比涨幅19个月来首次回到1%，显示内需持续修复 [1][2][3] - PPI同比降幅收窄，环比连续两个月持平，工业需求出现边际改善迹象，部分行业价格在“反内卷”政策引导下企稳回升 [1][2][9] - 分析认为年内CPI同比有望转正，PPI同比仍处在改善阶段，政策引导下的供需结构改善是重要驱动因素 [2][7][10] 居民消费价格指数（CPI）分析 - 9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，同比降幅较上月收窄0.1个百分点 [2][4] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [2][3][4] - 非食品价格是推动CPI改善的主要动力，金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5% [4] - 食品价格同比下降4.4%，是拖累CPI的主要因素，其中猪肉、鲜菜和鸡蛋价格同比分别下降17.0%、13.7%和13.5% [6] - 羊肉价格在连续下降44个月后首次转涨，同比上涨0.8%，牛肉价格同比上涨4.6% [6] 工业生产者出厂价格指数（PPI）分析 - 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.6个百分点 [2][9] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨 [9] - 光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8% [9] - 同比来看，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等6个行业价格降幅显著收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [9] - PPI改善得益于国内整治市场无序竞争、加强产能治理的政策导向，结束了前期的持续下跌局面 [10]