**行业与公司** * 有色金属行业 涵盖贵金属（黄金 白银）和工业金属（铝 铜）以及小金属（钴 钼 钨 碳酸锂 稀土）[1][3][17][20][23][24] * 提及公司包括三星港股 中金黄金 紫金矿业[16] **核心观点与论据：贵金属估值框架变迁与金价展望** * 自2022年起 逆全球化及地缘政治事件驱动央行及大型机构增配黄金 改变了贵金属估值框架 实际利率框架之外的主权基金和长期投资资金成为推升金价的重要力量[1][6] * 当前市场与2004-2006年相似 流动性泛滥和商品衍生品发展推动金价上涨 逆全球化背景下美元资产超配需重新配置 即使经济良好金价或维持高位震荡 且流动性影响周期可能比04-06年更长[1][4][5] * 长期来看央行持续购金抬升金价底部 全球央行黄金储备占比约15%-16% 若恢复至冷战时期30%以上水平需持续购买20年 确保金价长期上行趋势并封死回撤空间[9] * 短期内实际利率框架仍关键 2024下半年至2025上半年金价主要受通胀预期驱动（如中东地缘政治和美国关税政策） 之后转向流动性预期（降息幅度频次及赤字率变化）[9] * 模型预测无明确降息情况下金价或在3,100-3,500美元间震荡 若进入降息周期且通胀预期修订至3%左右 无风险利率降至2.5%左右 赤字率保持在7%以上 金价可能上移至3,600-3,800美元 下限亦从3,100美元上移至3,200美元左右[1][10] * 近期金价走强主因高频经济数据不佳 降息预期增强及其他商品市场回调资金流入黄金 美国8月非农数据下修亦支持金价 黄金仍具超额收益潜力[2][3][11] * 白银在流动性释放经济企稳时因工业与金融属性共振上涨更迅猛 若经济走弱则跟涨黄金但涨速略逊 当前排序优先于黄金[13][14] * 建议配置贵金属相关资产 因央行等长线资金持续买入及潜在宏观经济风险 整个板块存在30%上涨空间 相关公司估值约12-13倍未透支预期[3][12][15][16] **其他重要内容：工业金属与小金属供需格局** * 铝市场中国电解铝产量占全球45%-50% 2016年供给侧改革锁死产能天花板 2024年产能达峰值 2025年产量近峰值 全球新增产量有限 海外复产完成 新增主要来自东南亚和中东但规模小 预计供应增速约2% 需求增速略高于全球GDP 长期持续供不应求 短期下半年光伏汽车建筑需求不如预期悲观 铝市场维持紧平衡[17][18] * 铜铝价格淡季尾声库存偏低 供给侧无增量 价格随需求波动 9-10月需求旺或推动价格上涨 11-12月及明年1月需求回落或回调震荡 短期高位震荡[19] * 钴下游锂电池需求占比超70% 刚果金恢复出口但运货周期长 年底前难显著增加供给 美国国防部门收储进一步支持钴价上涨预期[20] * 钼因钢厂采购谨慎出现负反馈 加之中金矿山停产供给扰动 若因素解除钼价或高位震荡需谨慎[20][21] * 钨中高端刀具成本传导顺畅 相关公司继续受益 嘉兴国际矿投产但生产指标限制超产受严格检查 短缺状况将持续[21][22] * 碳酸锂处需求旺季 供给侧盐湖矿因矿泉续办问题暂停生产等扰动 价格在7万到9万间宽幅震荡 底部确认但需时间打磨[23] * 稀土市场近期回落或因下游承接和成本传导 60万元价格区间内传导顺畅 超需关注反馈 产业链收益从矿端开始约一季度后石材端收益 进入景气持续修复 但需警惕估值超出行业水平过多[24][25]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 受全球经济放缓及地缘贸易不确定性影响，风险资产普遍承压，债券与黄金等避险资产表现突出，大宗商品走势分化[3][10] - 美国8月制造业活动收缩加剧衰退担忧，叠加特朗普政府延长对华关税休战却对印度加征关税，贸易政策不确定性引发市场震荡，美股科技板块明显回调[3][10] - 市场对9月美联储降息预期仍高，但财政赤字与美联储独立性担忧推升美债收益率，欧洲市场同步承压[3][10] - 黄金价格创新高，主因央行增持及避险需求驱动[3][10] - 国内8月制造业PMI连续第五个月收缩，经济动能相对偏弱，但在地缘局势缓和与政策预期支撑下，A股及港股展现韧性，恒指小幅上行[3][10] - 债市受益于避险情绪，国债及信用债收益率下行[3][10] - 后续需密切关注美国非农就业数据及美联储官员表态，或进一步影响降息路径与全球流动性预期[3][11] - 本期天然气价格表现突出，主因供应担忧及季节性需求回升，需关注俄罗斯供应中断风险及欧洲能源政策变动[3][13] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 中长期而言，关税强化了新范式三大底层逻辑（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）[4][16] - 战略层面，基于全天候策略优化的"全球杠铃策略"包括中国利率债（收益率曲线陡峭化）、美国短端国债、中国可转债、泛东南亚股市如印度股市、中国高股息+AI资产、黄金[4][16] - 战术层面，资金驱动A股类似微型版2014-2015年行情，共同点为经济弱、利率低、政策鼓励，国内资金驱动的行情已经启动[4][16] - 居民储蓄搬家入股市会偏好主题投资与符合高质量发展方向的成长股，建议采用优化版的"杠铃策略"，适度减少高股息比例，增加杠铃另一端弹性品种的配置比例[4][16] 焦点数据：全球重要财经数据&事件日历 - 9月7日至9月21日期间，重要经济数据包括中国外汇储备、中国进出口年率、中国CPI同比、中国PPI同比、美国PPI同比、欧元区存款便利利率、美国未季调CPI同比、中国70个大中城市房价指数同比、中国城镇固定资产投资累计同比、中国社会消费品零售总额累计同比、中国失业率、欧元区贸易帐、美国核心零售销售环比、美国零售销售同比、美国工业产出同比、欧元区CPI环比、美国联邦基金利率预测[17] - 重要财经事件包括欧洲央行利率决议、亚特兰大联储GDPNow经济增长预测、美联储利率决议、日本央行利率决议[17] 焦点图表：全球大类资产动态全追踪 - SOFR-OIS利差有所走阔，美元流动性有所收紧[5][18] - 美国金融状况指数回升，反映美国总体金融状况有所缓和[5][19][20] - 花旗美国经济意外指数持续录得正数，但先上升后回落，反映美国经济报告数据边际弱于市场预期[5][20][24] - 美联储于9月与10月降息预期提升[5][25][26] - 开年以来，美国经济政策不确定性加大，压制美国消费者信心指数[5][29][30]

商品期货公募基金2025年上半年业绩表现 - 国内商品期货公募基金业绩呈现"三正一负"格局 除建信易盛郑商所能源化工期货ETF收益率为负外 其他三只均实现正收益 [1] - 国投瑞银白银期货LOF A和C分别实现14.73%和14.51%的净值增长率 [1] - 华夏饲料豆粕期货ETF和大成有色金属期货ETF净值增长率分别为5.01%和4.38% [1] - 建信易盛郑商所能源化工期货ETF上半年净值增长率为-6.87% [1] 白银期货基金表现分析 - 国投瑞银白银期货LOF表现亮眼与白银兼具避险属性和工业属性相关 [1] - 伦敦黄金现货价格创历史新高 一度突破3500美元/盎司 [1] - 伦敦白银现货价格于6月中上旬短暂突破37美元/盎司 [1] 下半年贵金属市场展望 - 美联储年内仍有较大概率降息 全球流动性环境持续宽裕 [2] - 金银比价仍处于高位 后期或继续收敛 [2] - 逆全球化及去美元化演进使白银投资机会值得关注 [2] 有色金属期货表现及展望 - 上期有色金属期货价格指数呈现低开高走 大幅跳水 再缓慢修复上涨的走势 [2] - 铜价上涨主要因美国关税政策导致全球资源再分配 [2] - 地缘政治局势将持续干扰大宗商品市场 金铜比出现拐头迹象 [2] 豆粕期货市场分析 - 受南美大豆产区干旱及USDA下调美豆单产预估影响 市场呈现反弹走势 [3] - 下半年需重点关注美豆产区种植情况 天气情况及关税政策 [3] - 美豆价格处于历史低位 豆粕价格回调空间有限 [3] 能源化工期货表现 - 易盛郑商所能源化工指数A总体收跌7.10% [3] - 玻璃2509合约跌幅达23.52% PTA和甲醇2509合约分别下跌0.99%和11.37% [3] - 预计下半年指数以震荡偏强运行为主 存在阶段性博弈机会 [3] 基金操作策略分析 - 大成有色金属期货ETF通过把握铜铝等品种远期贴水结构在展期操作中获得额外收益 [4] - 华夏饲料豆粕期货ETF因远期升水结构承受额外展期成本 [4]

白银价格表现 - 伦敦银现盘中最高触及40.973美元/盎司，为2011年以来首次突破40美元/盎司关键关口 [2] - 白银年内累计涨幅超40% [3] 价格上涨驱动因素 - 金银比修复驱动，金银比在2025年4月达到106历史极值，远高于40-80百年均值，当前金银比约为86 [3][4][7] - 工业需求增长，2025年全球新增光伏装机容量预计达655GW，带动光伏用银需求显著增加 [3] - 避险替代效应，经济不确定性和地缘政治紧张推升避险情绪，白银作为"黄金替代"吸引资金流入 [3] - 美联储降息预期增强，9月降息概率升至90%以上，降低持有白银机会成本 [4] - 供应端受限，2024年全球矿山银供应下降1.3%，2025年下半年维持低增速 [4] 资金流向变化 - 白银ETP持仓自2月7日起持续增持，截至9月初增加近4000吨，按均价34美元/盎司计算约流入1.3亿美元 [5] - 白银租借市场利率维持在2%高位，跨市套利资金显著增加 [5] - 全球白银ETF实现连续多月资金净流入，增长幅度超过黄金ETF [5] - 主权财富基金等大型机构开始涉足白银资产配置，沙特央行通过PIF对全球最大白银ETF及白银矿商ETF进行超4000万美元投资 [6] 价格展望 - 以金银比降至75测算，若黄金价格涨至3700美元/盎司，白银价格有望攀升至49.3美元/盎司 [7] - 若黄金价格涨至4000美元/盎司，白银价格可达53.3美元/盎司 [7] - 白银兼具工业与金融属性，投资需求明显增长 [7] 市场机制调整 - 上海黄金交易所调整黄金延期品种与白银延期合约交易保证金水平和涨跌停板比例 [2]

台积电豁免撤销事件 - 美国政府将于2025年12月31日撤销台积电南京工厂的"经验证最终用户"地位 导致向中国工厂运送美国芯片制造工具需申请出口许可证[1] - 台积电声明称正评估情况并采取沟通措施 承诺确保南京工厂不间断运营[1] - 政策变化可能导致设备交付延误 影响台积电在华工厂生产能力[1][3] 市场反应与供应链影响 - 台积电美国存托凭证下滑2.3% 主要设备供应商应用材料 KLA ASML和东京电子股价跌幅超过大盘[3] - 台积电关键供应商包括应用材料 ASML控股 东京电子和KLA公司 这些企业已面临美国出口限制[3] - 美国商务部计划向相关企业发放维持现有设施运营的许可证 但不批准扩大产能或升级技术的许可[4] 行业政策背景 - 美国2022年禁止荷兰 韩国等地区向中国大陆出售先进制程芯片及制造设备 后给予三星和SK海力士豁免[4] - 美国于2023年授予三星和SK海力士"经验证最终用户"地位 但于2023年8月29日宣布撤销豁免 限制措施120天后生效[4] - 美国商务部出口审批机构出现内部动荡 数千份出口许可申请被搁置 包括英伟达对华出口H20芯片的申请[5] 全球产业链影响 - 半导体行业形成高度全球化格局 美国政策将对全球半导体产业链供应链稳定产生重要不利影响[4] - 中国客户正与其他供应商洽谈交易 美国企业可能失去市场份额 涉及价值数十亿美元的半导体制造设备许可申请[5] - 行业组织警告延误越长市场份额损失越多 中国公司正在探索与中国及其他国家供应商达成新交易[5]

**行业与公司** * 行业涉及全球贸易、宏观经济及大类资产配置 [1][3] * 公司未明确提及，但核心讨论中国出口企业及美国政策执行机构 [1][13] **核心观点与论据** * 美国关税执行存在严重偏差：2025年1-6月理论关税税率应提升14.5个百分点，实际仅提升6.8个百分点，近一半未征收，主因包括美墨加协议漏洞及中国转口贸易 [1][4][13] * 中国出口展现超预期韧性：2024年11月至2025年5月出口增速中枢提升2.5个百分点，其中1.3个百分点来自非转口地区（欧洲、非洲、拉美），凭借价格与质量优势获取替代订单 [5][14] * 资本品出口成为中长期亮点：逆全球化背景下中国设备类资本品出口强劲，推动中国向"世界工厂的工厂"转型，2025年全年出口增速预计达3%-4% [1][6] * 美国降息或加剧通胀结构性分化：当前仅25%关税成本转嫁至消费者，44%由企业承担；降息可能强化服务通胀（受反移民政策劳动力供给减少推动），并加速关税成本向居民传导，导致整体通胀上升 [11][17] * 人民币汇率韧性支撑流动性：受国际资本套利、中美利差、央行调控及企业结汇（1-2季度积累大量美元外汇）支撑，三季度汇率偏强 [10][16] **其他重要内容** * 三季度中国经济低于预期：投资与消费下降，进口上升（反映出口商对中长期乐观），进口向出口靠拢挤压GDP增速 [8][9] * 贸易顺差可能收窄：四季度进口或持平甚至超过出口，但不会显著冲击整体经济 [14][15] * 美债利率或现极端分化：降息后短端利率下降，但长端利率可能因通胀预期上升而走高，压制全球风险资产及非美元汇率 [11][12] * 政策预期成为关键变量：中国9-10月政策预期及顺差结汇支撑人民币流动性，利好权益市场 [7][16]

公司发展历程与战略定位 - 公司创立于1984年，从不足百人的皮卡制造商起步，通过聚焦皮卡和SUV领域发展，逐步拓展至新能源和智能化赛道[2][3] - 坚持自主研发战略，旗下蜂巢能源、精工模具、诺博系统三家零部件企业跻身全球百强，为宝马、奔驰等国际车企供货，形成技术闭环[4] - 代表中国制造的长期韧性，差异化竞争力体现在全产业链自研能力而非爆发式增长[5] 全球化战略与生态出海 - 2025年出海模式升级为"生态出海"，从单纯出口转向本地化研发、生产、销售和服务全链条覆盖[6] - 研发端形成"七国十地"全球布局（德/日/印/美等），生产端巴西工厂2025年下半年投产（年产能10万辆），销售网络覆盖1400余家海外渠道[7][9] - 海外累计销量突破200万辆，带动供应链伙伴共同出海，通过本地化生产规避贸易壁垒[8] 产品与技术布局 - 动力形式覆盖汽油、柴油、混动、纯电、插混及氢能，品类涵盖哈弗（家用）、坦克（越野）、魏牌（高端新能源）等多品牌[8] - 价格区间从10万元级入门车型至40万元以上旗舰产品，实现市场纵深覆盖[8] - 在巴西投资100亿元收购奔驰工厂，获得当地政策支持，总统卢拉公开称赞为中巴合作典范[9] 市场竞争与挑战 - 新能源销量规模落后于头部企业：2024年比亚迪销量300万辆，吉利新能源近百万辆，公司新能源销量仅数十万辆级别[11] - 智能化领域存在短板，在高阶智驾、软件生态方面投入声量落后于华为系及蔚小理等新势力[12] - 多品牌战略（哈弗/魏牌/坦克/欧拉）导致资源分散，魏牌高端化未达预期，欧拉女性细分市场面临激烈竞争[13] 品牌与市场认知提升 - 在欧洲加快新能源投放，在中东和澳洲凭借坦克SUV及皮卡车型扭转"中国制造=廉价"传统印象[10] - 坦克500、哈弗猛龙等车型在海外形成硬派文化符号，但品牌溢价和技术话语权仍需提升[10] 全球化风险与资产结构 - 生态出海需重资产投入（如巴西工厂），若海外需求不及预期可能导致资产负担[9][13] - 需在扩张速度与稳健性间寻求平衡，本地化生产虽提升政策安全感和市场认同，但品牌影响力仍落后于比亚迪、吉利[9][13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 2025年上半年营收1677.1亿元，同比增长11.5%，归母净利润232.9亿元，同比增长54.4% [1] - 第二季度营收887.8亿元，同比增长17.4%，环比增长12.5%，归母净利润131.3亿元，同比增长48.8%，环比增长29.1% [1] - 矿产铜产量56.7万吨，同比增长9%，矿产金产量41.2吨，同比增长16% [2] - 金价上涨明显，25Q2 COMEX黄金均价3282美元/盎司，环比增长14.4% [3] - 预计2025-2027年EPS分别为1.76元、1.89元、2.08元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍 [3] 产量与项目进展 - 通过并购优质矿山和加速推进在建项目实现产量提升 [2] - 完成加纳阿基姆金矿交割和哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议签署，布局西非和中亚地区 [2] - 提升加纳阿基姆金矿采矿效率和高品位矿石供应，加快释放产量 [2] - 高效推动罗斯贝尔金矿、武里蒂卡金矿等南美项目提升采选能力 [2] - 参股的山东海域金矿加速推进 [2] - 巨龙二期有望在年底前建成投产 [2] - 卡莫阿铜矿配套的铜冶炼厂即将建成 [2] - 塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山铜矿建设等加速推进 [2] 价格与市场展望 - 25Q2伦铜现货结算均价9524美元/吨，环比增长2.0% [3] - 鲍威尔释放降息信号，9月降息预期提升，对铜金价格构成向上驱动 [3] - 铜供给端趋紧，铜价中枢支撑较强 [3] - 去美元化和逆全球化趋势难以扭转，美国债务问题积重难返，看好黄金长牛 [3] - 未来铜金价格中枢有望继续提升 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入3870.33亿元，同比增长27.5% [4] - 预计2025年归母净利润466.66亿元，同比增长45.6% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为1.76元、1.89元、2.08元 [4] - 预计2025-2027年PE分别为12.8倍、11.9倍、10.9倍 [4] - 预计2025-2027年PB分别为3.2倍、2.5倍、2.0倍 [4] - 预计2025年ROE为28.6%，毛利率为23.3% [9] - 预计2025年资产负债率为49.4% [9]

货币政策与流动性 - 中国8月LPR连续第三个月保持不变 1年期3.0%和5年期3.5%符合市场预期 因7天逆回购利率稳定在1.4% [1] - 央行8月通过6000亿元MLF操作净投放3000亿元中期流动性 为连续第六个月加量续作 同时通过3000亿元买断式逆回购实现流动性净投放 [1][6] 宏观经济指标 - 美国8月标普全球制造业PMI初值53.3 创2022年5月以来最高水平 远超预期49.5 服务业PMI55.4推动综合PMI升至9个月新高55.4 [1] - 中国7月经济数据显示工业增加值同比5.7% 固定资产投资累计同比1.6% 社零同比3.7% 出口同比7.2% 社融规模9% [45] - 生产数据方面高炉开工率83.34%环比回落 水泥沥青开工率30.7%环比下行 [7] 地产业态 - 土地成交面积921.84万平方米环比减少 溢价率10.32%环比回升 商品房成交面积18.25万平方米环比下降 二手房价格152.94环比走弱 [8][9] - 7月地产投资累计同比-12% 延续负增长态势 [45] 产业发展 - DeepSeek-V3.1大模型发布 采用UE8M0FP8Scale参数精度适配国产芯片 提升Agent能力和思考效率 同时上调API调用价格 [2] - 7月汽车批发销量累计同比12.08% 零售销量累计同比6.10% 维持较高增长水平 [10] - 农产品价格115.53环比回升 蔬菜价格4.84元上行 猪肉价格20.1元环比上涨 纤维类价格同步上行 [13][14] 大宗商品与汇率 - ICE布油67.26美元周涨2.14% COMEX黄金3417.2美元周涨1.02% 工业品指数3630.95环比下行 [15][17][18] - 美元指数97.7244周跌12.23BP 美元兑离岸人民币7.1712周升值179BP 日元同步升值22.3BP [17][18] - 煤价704元环比上涨 油价67.73美元回升 铝价20750元上行 铜价79570元回落 [15] 金融市场表现 - A股主要指数普涨 科创50周涨13.31%领跑 创业板指涨5.85% 上证50涨3.88% 市场风格呈现大盘成长占优 [21][22][23] - 行业层面TMT板块强势 通信涨10.84% 电子涨8.95% 计算机涨7.93% 红利价值板块表现相对较弱 [24][25] - 港股恒生指数涨0.27% 恒生科技指数涨1.89% 美股小盘600指数涨3.46% 纳指跌0.58% [26][27][28] 债券市场动态 - 信用债利率上行 3YAA+品种上行11BP 利率债短端上行幅度大于长端 3Y国债上行10BP [33] - 同业存单发行利率上行 3M城商行利率1.59%上行1BP 1Y国有银行利率1.67%上行3BP [41] - 美债利率下行 3Y/5Y/7Y期限品种下行9BP 反映美联储政策转向预期 [43] 国际关系与贸易 - 美乌宣布1000亿美元武器装备采购计划 另签500亿美元无人机合作生产协议 特朗普表示不会向乌克兰派遣地面部队 [2][3] - 欧盟与美国达成新贸易协议 美国将对多数欧盟商品征收15%关税 欧盟取消对美工业品关税并计划采购7500亿美元能源产品和400亿美元AI芯片 [4] - 特朗普宣布对进口家具展开关税调查 预计50天内完成并实施新关税 [4]

宏观逻辑分析 - 近期市场呈现高成长叙事特征 具备高成长性的产业或行业表现突出 [1][2] - 本轮权益资产修复受狭义流动性宽松和人民币升值驱动 央行2024年9月以来两次降准 利率下行保持流动性宽松 4月初以来美元贬值推动新兴市场货币走强 人民币兑美元呈单边上行趋势 [2] - 高成长叙事出现时宏观经济环境通常满足风险阶段性出清 流动性充裕 资金机会成本偏低而预期回报率存在粘性 存在短期可充分想象但不需要验证的资产等条件 [2] 宏观边际变化 - 短期需关注外部逆全球化趋势阶段性升温风险 [3] - 政策发力推动基建和房地产信用扩张底部出现 可能呈现广义流动性改善而狭义流动性收敛情形 [3] - 中期名义GDP增长和盈利对定价的消化将改善企业盈利 反内卷效果有望提升名义GDP增长中枢 [3] 市场风格表现 - 截至8月27日万得微盘股指数年内大幅增长逾56% 跑赢上证指数 深证成指 创业板指等主要指数 [4] - 小盘风格占优趋势延续 背后是产业百花齐放的结果 [5] 后市投资机会 - 景气成长类资产仍是市场主线 市场交易聚焦新产业周期 创新周期和渗透率变化 [5] - 配置四大方向：非银金融板块（金融IT 券商 保险） A股地产链及港股地产板块（低位博弈角度） 海外算力链和创新药板块 国产算力 国内AI基建 AI端侧应用板块（产业预期修复过程中） [5] 市场风险支撑 - 市场下行风险有限 央行明确必要时向中央汇金提供充足再贷款支持 保险资金逐步增配市场 提供流动性支持并锁住下行风险 [5]