核心观点 - 结构复苏延续 AI与出海是二季报核心景气线索 全A非金融石油石化业绩增速在25Q2有所放缓 但科技成长内部景气线索加速扩散 全球AI产业共振与出海是核心驱动力 [1] - 受益于海外AI资本开支增长及国产替代的科技硬件产能扩张 抢出口与非美市场出海支撑制造业绩改善 顺周期增长结构分化 供给偏紧周期品及新消费行业增速亮眼 [1] - 资本市场改革叠加长期资金入市 非银业绩延续改善 [1] 盈利表现 - 2025H1全A两非净利润累计同比+1.59% 增幅较一季度收窄 营收累计同比+0.66% 具备较强韧性 营业成本增速提升下毛利润增幅收窄 [2] - 板块增速分化 主板创业板北证业绩增速均放缓 科创板增速大幅回升 中盘成长业绩增长占优 中盘股增速突出 大盘韧性较强 小盘增速回落明显 [2] - 25Q2全A两非ROE边际回落 主因毛利率回落 应收账款周转加速放缓 存货周转改善力度减弱 各风格ROE均下滑 大盘降幅较小受净利率改善支撑 [2] 行业景气度 - 科技硬件延续高景气 光学光电子/元件/半导体/通信设备受益海外AI投资拉动及国产替代需求扩张 影视/游戏/IT/软件等TMT应用持续复苏 [3] - 科技制造业绩修复 航海/轨交/工程机械/电机/电池增速居前 受益抢出口与国内设备更新带动投资增长 [3] - 上游周期增长承压 贵金属/小金属仍较快增长 主因海外降息预期升温及供给偏紧 中游周期钢铁/建材增长偏强 受益原料成本回落和低基数效应 [3] - 必选消费普遍承压 养殖/饲料/动保明显增长 受益产能去化及宠物经济扩张 可选消费增收不增利 汽车/家电/轻工增速明显下滑 [3] - 证券业绩继续高增 得益于股市成交持续活跃 银行增速延续韧性 净息差相对稳健 地产降幅继续收窄 地产服务是主要贡献 [3] 产能运行状况 - 25Q2传统周期资源（化工/建材/建筑/钢铁/石化）和装备制造（电新/汽车/家电）行业产能去化意愿较强 固定资产周转率边际下行 资本开支增速延续低位 [4] - 新兴科技硬件和部分消费行业产能利用率处于高位且边际改善 电子/传媒/社服等行业资本开支意愿边际抬升 [4] - 产能周期进入扩张阶段的行业集中在新兴科技产业（半导体/通信设备/航海）新消费（动保/化妆品）及部分周期材料（玻纤/非金属材料） [4]

整体业绩表现 - 沪深两市上市公司2025年上半年合计实现营业收入34.92万亿元，净利润2.99万亿元 [1] - 深市公司营业收入10.24万亿元同比增长3.64%，净利润5954.56亿元同比增长8.88% [1] - 沪市公司营业收入24.68万亿元同比微降1.3%，净利润2.39万亿元同比增长1.1% [1] - 创业板公司营业收入2.05万亿元同比增长9.03%，净利润1505.42亿元同比增长11.18% [1] 新兴产业发展 - 深市战略性新兴产业企业营业收入1.49万亿元同比增长14.73%，其中新一代信息技术产业营收增长20.41% [2] - 深市电子行业营业收入9847.6亿元同比增长14.1%，净利润454.57亿元同比增长24.59% [3] - 深市电力设备行业营业收入8384.48亿元同比增长8.51%，净利润569.01亿元同比增长17.62% [3] - 深市计算机行业营业收入5012.47亿元同比增长13.74%，净利润122.85亿元同比增长26% [3] - 深市通信行业营业收入1938.25亿元同比增长14.19%，净利润185.32亿元同比增长24.08% [4] - 沪市集成电路行业营业收入2466.75亿元同比增长14%，净利润189.43亿元同比增长57% [5] - 沪市生物医药行业营业收入2511.09亿元同比增长1%，净利润318.62亿元同比增长14% [5][6] 消费产业表现 - 深市家用电器行业营业收入5492.38亿元同比增长7.38%，净利润518.05亿元同比增长13.9% [7] - 沪市家电行业净利润同比增长10%，海尔智家净利润同比增长16% [7] - 深市汽车行业营业收入9044.7亿元同比增长8.45%，净利润392.27亿元同比增长1.93% [7] - 沪市汽车行业营业收入同比增长6%，赛力斯净利润同比增长81% [7] 传统产业转型 - 沪市钢铁行业净利润同比增长235%，机械设备行业净利润同比增长21% [8] - 宝钢股份高端产品占比超60%，南钢股份先进钢铁材料毛利占比46.67% [8] - 深市农林牧渔行业营业收入5144.2亿元同比增长9.12%，净利润230.56亿元同比增长199.79% [8] - 牧原股份营业收入764.63亿元同比增长34.46%，净利润105.3亿元同比增长1169.77% [8] 研发投入情况 - 深市公司研发投入合计3529.68亿元，6家公司研发支出超50亿元 [9] - 深市战略性新兴产业研发投入924.62亿元同比增长22.36%，新能源汽车产业研发投入增速39.07% [9] - 沪市实体企业研发投入4326亿元同比增长1%，科创板研发投入841亿元同比增长6% [9] 海外业务拓展 - 沪市制造业公司海外收入1.1万亿元同比增长5%，民营企业海外收入7400亿元同比增长6% [11] - 深市战略性新兴产业境外收入4346.56亿元同比增长23.59%，境外收入占比29.22% [11] - 深市电子行业境外收入4871.85亿元同比增长14.64% [3] - 深市电力设备行业境外收入2220.35亿元同比增长15.85% [3] - 深市通信行业境外收入643.39亿元同比增长32.59% [4] 分红回购情况 - 沪深两市794家上市公司中期现金分红6438.05亿元 [12] - 深市中期分红数量同比增加18.04%，分红金额同比增加49.51% [12] - 沪市中期分红数量同比增长12%，现金分红同比增长5% [12] - 深市上市公司披露回购计划230单，计划回购金额上限682.07亿元 [12]

核心观点 - 沪深两市上市公司2025年上半年合计实现营业收入34.92万亿元 净利润2.99万亿元 呈现高质量发展新格局 [1] - 深市公司营业收入10.24万亿元同比增长3.64% 净利润5954.56亿元同比增长8.88% 创业板增速领跑A股 [1] - 新兴产业成为增长引擎 电子医药新能源等行业表现突出 传统产业通过转型升级实现业绩提升 [2][3][5][8] - 上市公司研发投入持续加码 深市研发投入3529.68亿元 沪市实体企业研发投入4326亿元 [9] - 海外收入显著增长 深市战略性新兴产业境外收入4346.56亿元同比增长23.59% [10] - 中期分红力度加大 沪深两市794家公司现金分红6438.05亿元 [11] 整体业绩表现 - 沪深两市上市公司合计营业收入34.92万亿元 净利润2.99万亿元 [1] - 深市公司营业收入10.24万亿元同比增长3.64% 第二季度营收5.36万亿元环比增长9.78% [1] - 深市净利润5954.56亿元同比增长8.88% [1] - 沪市公司营业收入24.68万亿元同比微降1.3% 净利润2.39万亿元同比增长1.1% [1] - 创业板营业收入2.05万亿元同比增长9.03% 净利润1505.42亿元同比增长11.18% [1] 行业表现分析 新兴产业 - 深市电子行业253家公司营业收入9847.6亿元同比增长14.1% 净利润454.57亿元同比增长24.59% [3] - 深市电力设备行业215家公司营业收入8384.48亿元同比增长8.51% 净利润569.01亿元同比增长17.62% [3] - 深市计算机行业222家公司营业收入5012.47亿元同比增长13.74% 净利润122.85亿元同比增长26% [4] - 深市通信行业83家公司营业收入1938.25亿元同比增长14.19% 净利润185.32亿元同比增长24.08% [4] - 沪市集成电路138家公司营业收入2466.75亿元同比增长14% 净利润189.43亿元同比增长57% [5] - 沪市生物医药企业营业收入2511.09亿元同比增长1% 净利润318.62亿元同比增长14% [5] - 9家芯片设计企业盈利同比翻倍 创新药企业推进17款1类新药上市 [6] 消费行业 - 深市家电行业61家公司营业收入5492.38亿元同比增长7.38% 净利润518.05亿元同比增长13.9% [6] - 沪市家电行业净利润同比增长10% 海尔智家净利润同比增长16% [6] - 深市汽车行业营业收入9044.7亿元同比增长8.45% 净利润392.27亿元同比增长1.93% [7] - 沪市汽车行业营业收入同比增长6% 新能源汽车销量同比增长近30% [7] 传统产业 - 沪市钢铁行业净利润同比增长235% 机械设备行业净利润同比增长21% [8] - 宝钢股份高端差异化产品占比超60% 南钢股份先进钢铁材料毛利占比46.67% [8] - 深市农林牧渔行业营业收入5144.2亿元同比增长9.12% 净利润230.56亿元同比增长199.79% [8] - 牧原股份营业收入764.63亿元同比增长34.46% 净利润105.3亿元同比增长1169.77% [8] 研发投入情况 - 深市公司研发投入合计3529.68亿元 [9] - 6家公司研发支出超50亿元 47家公司研发支出超10亿元 [9] - 深市战略性新兴产业研发投入924.62亿元同比增长22.36% [9] - 沪市实体企业研发投入4326亿元同比增长1% [9] - 科创板研发投入841亿元同比增长6% 研发投入占比中位数13% [9] 海外业务表现 - 沪市制造业公司海外收入1.1万亿元同比增长5% [10] - 深市战略性新兴产业境外收入4346.56亿元同比增长23.59% [10] - 深市电子行业境外收入4871.85亿元同比增长14.64% [3] - 深市电力设备行业境外收入2220.35亿元同比增长15.85% [3] - 通信行业境外收入643.39亿元同比增长32.59% [4] 分红回购情况 - 沪深两市794家公司中期现金分红6438.05亿元 [11] - 深市中期分红数量同比增加18.04% 分红金额同比增加49.51% [11] - 沪市中期分红数量同比增长12% 现金分红同比增长5% [11] - 深市披露回购计划230单 计划回购金额上限682.07亿元 [11]

投资事件 - 财通资本管理的财通启航基金独家投资蛙声科技数千万元人民币 [1] - 投资聚焦中国供给与全球需求 通过资本赋能加速企业全球化布局 [1][4] - 投资体现金为实服务理念 除资金支持外还提供招商政策及专业咨询支持 [4] 公司业务与技术 - 蛙声科技成立于2018年 专注于为全球企业提供远程协作解决方案 [2] - 公司拥有自主知识产权的全双工声学技术 多麦克风阵列级联技术 AI降噪 去混响残余回声抑制技术 多镜头AI拼接 8K超分辨率及AI图像增强技术 [2] - 旗下运营耳目达 Nearity NearStream等国内外品牌 产品矩阵涵盖会议麦克风 摄像头 一体机等多种设备形态 [2] - 业务覆盖大中小全会议及创作场景的终端解决方案 [2] 市场布局与客户基础 - 着力品牌出海 多平台跨境销售运营 海外市场覆盖日本 美国 加拿大 德国 意大利 西班牙 东南亚等数十个国家和地区 [2] - 产品已应用于国内外10万+企业 行业遍及互联网 金融 医疗 教育等领域 [2] 产能扩张计划 - 在台州湾新区设立全资子公司台州蛙声科技 注册资本500万美元 [4] - 拟总投资约1亿元人民币建设NearStream运营总部及智造基地 [4] - 项目分两期实施 一期建设销售运营总部 5.3k相机及电容大振膜麦克风试验产线及测试实验室 二期建设供应链及智造基地 [4] 投资逻辑 - 出海被视为长坡厚雪的优质赛道 契合中国供给与全球需求 [4] - 发达国家市场对最佳体验的追求和新兴市场人口红利将带来巨大全球市场空间 [4] - 蛙声科技结合AI技术及硬件性能优化能力 打造世界级音视频产品品牌 [4] 基金背景 - 财通启航基金由财通资本与台州市开发投资集团共同设立 基金规模5亿元人民币 于2025年1月备案 [6] - 采用基金+产业投资模式 深度参与台州湾新区经济转型升级和高质量发展 [6]

业绩表现 - 1H25收入14.95亿元 同比增长9.5% [1] - 1H25经调整净利润1.70亿元 同比增长24.4% [1] - 经调整净利率11.4% 同比提升0.6个百分点 [1] 业务发展 - 线下门店营收13.7亿元 同比增长11.1% 其中同店内生增长贡献约8.2% 并购贡献约2.4% [1] - 客单价544元 同比下降5.0% 门诊人次274.7万人次 同比增长15.3% [1] - 初诊和复诊人次分别同比增长11.0%和15.0% [1] - 截至1H25末共有83家线下门店 上半年新增7家门店 [2] - 新加坡市场收入214.3万元 同比增长121.2% [2] - 新药护发益发颗粒通过新加坡卫生科学局认证 [2] - 预计2H25将继续开拓其他海外市场 [2] 创新与数字化 - 发布十大"国医AI分身" 覆盖八大中医核心专科领域 [2] - AI平台已实现每周数百名用户复诊 [2] - 预计2025年全年AI平台收入将实现高速增长 [2] 盈利能力 - 毛利率30.6% 同比提升1.2个百分点 [2] - 销售费用率11.8% 同比上升0.1个百分点 [2] - 管理费用率6.3% 同比下降1.8个百分点 [2] - 经调整净利率10.1% 同比提升2.3个百分点 [2] 现金流与股东回报 - 经营性现金流3亿元 同比增长111% [2] - 现金储备13.7亿元 [2] - 上半年斥资8468万港元回购股份 [2] - 计划在公开市场回购最多3亿港元股份 [2] - 宣布派发中期分红7576.6万元人民币 占净利润50% [2] 盈利预测与估值 - 维持25年经调净利润预测4.81亿元 26年6.02亿元 [3] - 当前股价对应25年16.7倍P/E 26年12.7倍P/E [3] - 目标价52.8港币 对应25年26.3倍P/E 26年21.0倍P/E [3]

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行业表现回顾 - 本周沪深300指数上涨2.71% 建材行业指数上涨0.53% 玻璃纤维板块表现突出 [2] - 个股涨幅前五包括中国巨石涨15.3% 东鹏控股涨13.6% 金刚光伏涨12.5% 中复神鹰涨11.9% 蒙娜丽莎涨11.5% [2] 细分行业中报表现 - 水泥行业Q2盈利同比提升 尽管价格环比下降 [1][3] - 玻纤行业因热塑和风电纱价格上涨 毛利率环比持续提升 [1][3] - 消费建材受地产开竣工下滑影响 Q2收入同比下降 但防水和板材降幅较Q1收窄 [3] - 玻璃行业Q2价格和毛利环比下滑 全行业平均毛利陷入亏损 冷修节奏可能加快 [3] 供给端改善动态 - 防水和石膏板行业宣布8月提价 水泥行业8月中旬开始大面积推涨价格 [3] - 中材科技在山东投资35.57亿元建设低介电纤维布项目 新增5900万米年产能 相当于月增近500万米产能 建设期18个月 [4] 投资推荐方向 - 继续推荐水泥和涂料等传统建材基本面改善品种 [3] - 重点推荐高端电子布和出海等高景气度方向 [3] - 本周重点推荐组合包括宏和科技 中材科技 青松建化 西藏天路 华新水泥 三棵树 [5]

公司战略转型 - 公司从主动管理为主、量化为辅转向主观和量化深度融合的多策略对冲基金 实现独立量化策略落地 进入主观+量化双轮驱动发展阶段 [1] - 公司打造基于资产配置理念的多资产绝对回报策略 对标固收+ 依托各类量化子策略 通过多资产、多策略实现持续稳健低波的绝对回报目标 [1][3] - 公司拥有20多年主动投资经验 为量化策略开发提供逻辑支撑 量化投资通过数据挖掘、风险模型等工具提升主观投资决策效率 量化产品线完善推动公司向综合资产管理平台迈进 [6] 投资策略特点 - 策略配置长期向上资产包括股票、债券以及商品 利用资产和策略间弱相关性或负相关性对冲风险 通过多策略实现多收益源 控制各种市场阶段风险暴露 力争中低风险前提下中高收益 [5] - 策略通过大类资产配置获取绝对回报 底层逻辑包括多资产类别和多策略类型降低波动率 以及配置长期向上资产构建风险溢价 [5] - 策略实现事前、事中、事后全流程风控 通过有效组合长期有效、逻辑坚实收益源 保证产品长期获得均匀绝对收益 根源上控制回撤 [5] - 公司增加红利策略、大宗商品股票等策略 结合成系统性持仓 避免单一方向配置不足 个股选择更注重安全性 倾向潜在收益较高、下行风险较低标的 [7] 市场环境与产品表现 - 权益市场上涨是中国经济长期向好反映 股市有望走出慢牛行情 行情可能行至中途 [7] - 固收+产品表现突出 部分产品净值涨幅超过30% 收益中位数远超纯债产品 全市场固收+基金规模达1.9万亿元 较年初增长约2500亿元 增幅逾15% [2] - 低利率环境下投资者追求收益绝对回报但保持低风险偏好 基金管理人从供给侧进行理财产品创新 [2] 未来投资方向 - 重点关注AI算力板块 选择基本面及短期盈利情况较好标的 [8] - 关注消费领域竞争力突出公司 主要是消费相关互联网龙头公司 [8] - 关注与资本市场相关性较高板块 例如非银等 [8] - 关注具备高度全球竞争力个股 如细分行业龙头 [8]

公司战略转型 - 公司从主动管理为主、量化为辅转型为主观与量化深度融合的多策略对冲基金 [2] - 独立量化策略落地标志着公司进入"主观+量化"双轮驱动发展阶段 [2] - 公司打造基于资产配置理念的多资产绝对回报策略 对标"固收+"产品 [2][5] 投资策略特点 - 策略依托各类量化子策略 通过多资产多策略实现持续稳健低波绝对回报目标 [5][6] - 策略追求回报尽可能均匀 以最小代价获取最大收益 [6][8] - 配置长期向上资产（股票、债券、商品）利用资产间弱相关性对冲风险 [8] - 采用多收益源组合 控制对不同经济阶段的风险暴露 [8] - 实现事前事中事后全流程风控 通过低相关性收益源组合控制回撤 [9] 量化策略发展 - 量化团队研究覆盖股票、商品期货、债券到多资产配置 [8] - 策略深度持续拓展 包含选股策略、趋势跟踪、风险评价等子策略 [8] - 2022年起开始混合策略开发 注重长线指标而非短期爆发力 [8] - 主观投资经验为量化策略提供逻辑支撑 量化工具提升主观决策效率 [10] 市场观点 - 权益市场上涨40%表明已进入牛市阶段 有望走出慢牛行情 [12] - 市场流动性持续宽松 企业盈利改善 估值有望继续抬升 [12] - 重点关注AI算力板块、消费领域互联网龙头、非银板块及全球竞争力个股 [13] 固收+市场现状 - 全市场"固收+"基金规模达1.9万亿元 较年初增长2500亿元（增幅15%） [4] - 部分"固收+"产品净值涨幅超30% 收益中位数远超纯债产品 [4] - 低利率环境下投资者追求绝对回报但保持低风险偏好 [4]

涉及的行业或公司 * 行业涉及电网设备、特高压工程、数字化设备、电力出口等[1] * 公司包括山东电工、中国西电、平高电气、特变电工、宏盛华源、中天科技、思源电气、四方许继、国网信通、亨通光电、中兴通讯、华为、联想等[7][8][14][20][26] 核心观点和论据 电网投资与用电量增长 * 2025年上半年电网基建投资同比增长14.6%至2911亿元 预计全年保持两位数增长[2] * 2025年1-6月全社会用电量同比增长3.7% 7月超4% 全年有望达5%增长目标[1][3] 特高压设备与材料招标 * 特高压设备招标完成107.15亿元 同比增长约5%[1][6] * 特高压材料招标完成178.7亿元 同比增幅约四倍[1][6] * 输变电设备完成547.7亿元 同比增长25%[1][6] * 数字化设备总金额33.14亿元 同比增长30.5%[1][6] 工程项目进展 * 启动内蒙古腾格里到江西、松辽到华北直流特高压线路及皖鄂、鲁苏背靠背直流工程[10] * 柔性直流工程投运陇东到山东、哈密到重庆、宁夏到湖南三大工程[11] * 核准藏中南到粤港澳、蒙西到京津冀特高压柔直工程 预计下半年开工[12] 高压输变电设备市场 * 220kV以上变压器招标容量289GVA 同比增长16.5%[13] * 二次设备需求27973台套 同比增长37.2%[13] * 750kV变压器招标容量79GVA 同比增长近30%[13] * 组合电器增长超50% 330kV和500kV变压器增量分别近60%和30%[13] 配网与数字化设备 * 配网省级联合采购金额1373亿元 同比增长18.4%[4][21] * 配电变压器容量4717万千伏安 同比增30%[4][21] * 124融合柱上断路器23.31万套 同比增56%[4][21] * 成套环网柜2.86万套 同比增30%[4][21] * 非晶变压器渗透率达29.8%[4][22] * 数字化设备两批招标合计32.6亿元 同比增长约30%[20] 南方电网表现 * 主网一次设备需求体量8.7亿元 同比减少15.8%[25] * 二次框架招标合同额16.27亿元 同比增长近40%[25] * 新增AI算力服务器训练服务器招标3.46亿元 中兴通讯、华为、联想中标[4][26] 出口表现 * 变压器出口269.58亿元 同比增长37.35% 其中液体变压器增长50.71%[4][27][28] * 开关设备出口171亿元 同比增长14%[4][27] * 低压开关类设备出口538.4亿元 同比增长22.2%[4][27] * 电力电缆出口111.84亿元 同比增长接近42%[4][32] * 绕组线同比增速接近30%[33] * 高压开关柜4月单月出口27.28亿元 主要增量来自沙特[31] 海外龙头企业订单 * 日立能源Q2末在手订单6.8万亿日元 同比增长4.6% 新签订单同比下降10%[34][35] * 西门子能源Q3末在手订单380亿欧元 同比增长20%[34][35] * GEB Q2末在手订单275.3亿元 同比增长8.1% 新签订单同比下降30.8%[34][35] * 伊顿电气Q2末在手订单133亿美元 同比增长11%[34][35] 其他重要内容 材料板块 * 材料板块同比减少17.55% 因去年基数高[15][16] * 铁塔招标量126亿元 导地线76亿元 分别占总招标量的52%和32%[17] * 宏盛华源在铁塔领域领先 山东电工在导地线领域中标体量较大[18] 电表计量设备 * 上半年计量设备招标量接近3200万只电表[19] * 8月第二次计量设备招标1746万只 同比增长12.44%[19] * 累计两批次4946万只 同比下降17.12%[19] 推荐方向 * 推荐特高压、数字化及出海三条主线 受益于出口增长、人工智能推动及全面景气[36]