全球市场巨震原因 - 美联储政策能见度塌陷导致市场预期紊乱，12月降息概率一周内从70%骤降至50%以下，跨资产波动率同步飙升，黄金期权隐含波动率跃升38% [3] - AI叙事出现分歧，市场对AI芯片折旧周期、科技巨头发债规模及大模型商业变现能力产生争议，导致科技股表现疲软 [3] - 特朗普关税工具箱引发全球供应链重构担忧，预示滞胀式繁荣，8月美国贸易逆差收窄23.8%但原油需求预期下调 [3] - 美国政府停摆导致美元境内流动性紧张，且使美联储12月降息缺乏数据支撑 [5][5] - 市场流动性预期与情绪博弈主导交易，美联储官员鹰派言论打压降息预期，海外避险情绪升温 [5] A股与港股市场展望 - A股和港股调整被视作情绪扰动而非基本面变化，港股估值处于历史较低位置，性价比凸显 [6] - 市场处于布局窗口期，因政策底清晰且调整消化了三季报业绩不及预期与外部贸易摩擦扰动 [6] - 国内权益资产具备充足空间与机会，中长期战略级别机遇被继续看好 [6] - 短期指数或延续震荡走势，行业轮动加速，但明年随流动性宽松及企业盈利改善，权益市场有望打开上行空间 [6] - 横向估值看，A股和港股相较于欧美和亚洲其他市场仍处于合理区间，乐观预期透支有限 [7] 黄金后市研判 - 全球核心经济体步入宽财政、宽货币阶段，未来一两年可能出现全球范围货币超发，利好黄金资产 [9] - 中长期看，主权债务膨胀、央行增储黄金、美元信用削弱及持续减息周期支撑黄金价格，身处巨大黄金牛市 [9] - 全球央行购金成为黄金估值新锚点，对冲全球债务货币化与地缘裂痕价值突出，美国政府债务占GDP比率达128% [10] - 黄金短期波动率提升至历史较高分位数，当前进入波动率回落过程，维持横盘震荡 [10] - 黄金下一轮上涨契机或更多来自美联储，在此之前金价或震荡观望 [10] 海外股市走向 - 短期美股维持震荡格局，新兴市场整体表现或弱于美股，欧股与日股受益于本币贬值带来的出口改善 [11] - 中长期在美国增长稳健、通胀温和假设下，受益于流动性宽松和风险偏好改善，全球股市仍有望向上 [11] - 海外发达市场股市估值普遍处于历史80%高分位以上，进一步上涨需业绩验证高估值逻辑 [11] - 亚太股市回调受美国AI泡沫担忧影响，但本轮AI在多个领域获得实际应用并提高生产效率，资产泡沫或处早期阶段 [12][13] 原油市场机会 - 预计2026年原油价格以60美元~70美元/桶区间震荡为主，全球需求或有弱修复但OPEC有增产计划，供需弱平衡 [14] - 地缘冲突不确定性和美国制裁为利好因素，OPEC+增产及全球需求恢复缓慢为利空因素，四季度油价或延续区间震荡 [14] - 短期扩产和传统实体需求趋弱使原油价格承压，但开采成本对新增产能形成制约，预计在偏弱区间震荡 [14] - 原油供应明显过剩成为制约油价关键因素，2026年油价中枢较2025年有望继续下移 [15] 大类资产配置机会 - A股性价比更占优，配置思路为“核心+卫星+防御”，聚焦科技、高端制造、新质生产力、高股息蓝筹等方向 [16] - 相对关注A股和港股、黄金、人民币升值及短端美债，因全球流动性宽松及中美利差缩窄利好人民币汇率 [17] - 全球降息环境下，中短久期高等级债券的利率下行逻辑具有较高确定性，同时黄金在全球财富中占比仍有提升空间 [17] - 处于“科技趋势+降息周期”环境，风险资产表现值得期待，但与风险资产负相关的类债资产也值得关注 [17] 需关注的风险 - 美国经济数据超预期走弱或通胀超预期走强可能冲击市场情绪，美联储12月议息会议若鹰派将压制风险资产 [18] - 年末美元流动性吃紧，全球投资者加仓风险敞口意愿受限，美国经济因数据缺失存在不确定性风险 [18] - 市场年内获利丰厚，年末可能存在获利了结调仓行为，海外需关注流动性及地缘政治风险，国内关注地产调整斜率及政策效果 [19]

全球市场巨震原因 - 美联储政策预期紊乱导致市场波动，12月降息概率一周内从70%骤降至50%以下，黄金期权隐含波动率跃升38%，数字货币日内振幅突破15%[4] - AI叙事出现分歧，科技股表现疲软，市场担忧AI芯片折旧周期、科技巨头发债规模及大模型商业变现能力[4] - 特朗普关税政策引发全球供应链重构滞胀预期，8月美国贸易逆差收窄23.8%，原油需求预期下调[4] - 美国政府停摆导致美元流动性紧张，经济数据缺失加剧不确定性，投资者年末风险偏好下降[5][6][25] A股与港股投资价值 - A股和港股调整源于情绪扰动而非基本面变化，港股估值处于历史低位，性价比凸显[8] - 政策底已清晰，外资回流趋势未逆转，2026年财政发力及促消费政策可期，当前为布局窗口期[8] - 横向估值相较于欧美及亚洲市场仍处合理区间，制度完善、基本面筑底及流动性宽裕支撑长期良性轮动[9] - 短期震荡主因年末业绩空窗期及机构止盈压力，明年流动性宽松与企业盈利改善有望打开上行空间[8][9] 黄金市场展望 - 全球央行购金成为估值新锚点，美国政府债务占GDP比率达128%，美元信用削弱支撑黄金长期配置价值[11][12] - 全球财政货币双宽可能引发货币超发，主权债务膨胀及央行增储趋势利好黄金中长期表现[11] - 短期波动率升至历史高位，投机资金涌入导致波动加剧，当前进入波动率回落阶段[12][13] - 若美联储降息进程明确，黄金或迎来新一轮上涨契机，但短期驱动逻辑有限[11][12] 海外股市研判 - 美股短期震荡，新兴市场表现或弱于美股，欧股日股受益于本币贬值带来的出口改善[15] - 美股估值处于历史80%高分位以上，需业绩验证高估值逻辑，AI领域业绩驱动力待观察[15] - 亚太股市回调受美国AI泡沫担忧影响，但AI在多个领域实现生产效率提升，泡沫或处于早期阶段[16] - 流动性宽松与风险偏好改善下全球股市仍有望向上，但需警惕通胀超预期及流动性收紧风险[15] 原油市场走势 - 供需弱平衡下原油价格预计区间震荡，全球需求个位数增长支撑，但OPEC增产计划形成压力[18][19] - 地缘冲突不确定性及产油国制裁为利好因素，但传统经济需求疲软及供应过剩制约油价[18][19] - 页岩油成本底与OPEC+减产提供韧性支撑，2026年油价中枢可能较2025年下移[19] - 政治事件影响显著，若俄罗斯、委内瑞拉重返市场将加剧油价压力[18] 大类资产配置机会 - A股配置聚焦高确定性成长（科技、高端制造）、高弹性机会（新质生产力、顺周期）及防御性高股息蓝筹[21] - 黄金、短端美债及人民币升值受关注，全球流动性宽松背景下港股与A股估值优势明显[22] - 中短久期高等级债券利率下行逻辑确定，黄金在全球财富占比提升及央行储备重构中获长期需求支撑[22] - 风险资产下跌后机会显现，类债资产因与风险资产负相关性值得关注[22]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告核心观点 - 未提及相关内容 各部分总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率方面，2025年11月20日美国为4.085，最新变化-0.053，一周变化-0.035，一月变化0.083，一年变化-0.344；英国为4.584，最新变化-0.017，一周变化0.147，一月变化0.161，一年变化0.086等[3] - 主要经济体2年期国债收益率方面，2025年11月20日美国为3.580，最新变化-0.020，一周变化0.000，一月变化0.000，一年变化-0.680；英国为3.786，最新变化-0.013，一周变化0.026，一月变化0.012，一年变化-0.708等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率方面，2025年11月20日巴西为5.333，最新变化0.00%，一周变化0.65%，一月变化-0.94%，一年变化-7.36%；俄罗斯为108.000，最新变化0.00%，一周变化0.00%，一月变化0.00%，一年变化0.00%等[3] - 主要经济体股指方面，2025年11月20日标普500为6538.760，最新变化-1.56%，一周变化-2.95%，一月变化-2.96%，一年变化9.27%；道琼斯工业指数为45752.260，最新变化-0.84%，一周变化-3.59%，一月变化-2.10%，一年变化4.19%等[3] - 信用债指数方面，美国投资级信用债指数最新变化0.18%，一周变化0.10%，一月变化-0.89%，一年变化6.49%；欧元区投资级信用债指数最新变化0.04%，一周变化-0.05%，一月变化-0.41%，一年变化3.49%等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现上，A股收盘价3931.05，涨跌-0.40%；沪深300收盘价4564.95，涨跌-0.51%等[4] - 估值方面，沪深300 PE(TTM)为14.14，环比变化-0.02；上证50 PE(TTM)为12.03，环比变化0.01等[4] - 风险溢价方面，沪深300 1/PE - 10利率为3.70，环比变化0.00；上证50 1/PE - 10利率为5.77，环比变化0.00等[4] - 资金流向方面，A股最新值-1022.31，近5日均值-995.15；主板最新值-701.09，近5日均值-755.52等[4] - 成交金额方面，沪深两市最新值17081.89，环比变化-177.19；沪深300最新值4150.65，环比变化298.35等[4] - 主力升贴水方面，IF基差-25.75，幅度-0.56%；IH基差-5.69，幅度-0.19%；IC基差-61.95，幅度-0.88%[4] 国债期货交易数据 - 国债期货T00收盘价108.485，涨跌-0.07%；TF00收盘价105.935，涨跌-0.04%；T01收盘价108.245，涨跌-0.08%；TF01收盘价105.945，涨跌-0.02%[5] - 资金利率方面，R001为1.4357%，日度变化-8.00BP；R007为1.5101%，日度变化-1.00BP；SHIBOR - 3M为1.5790%，日度变化0.00BP[5]

论坛概述 - 搜狐财经年度论坛将于2025年11月27日在北京举办，汇集二十余位来自学术界、产业界和投资领域的权威专家 [2] - 论坛将围绕宏观政策、产业升级、企业国际化、资本市场改革以及国际格局演变等核心议题展开讨论 [2] 产业变革与突围 - 专家学者将探讨通过深化要素市场化改革释放创新活力，并分析经济修复所需的社会基础与心理预期重建 [3] - 房地产行业正处于向高质量运营转型的关键阶段，业界代表将共同探讨行业破局之道与未来周期新趋势 [3] - 餐饮行业在价格竞争与需求疲软压力下，通过产品创新与组织变革实现逆势增长 [4] - 新能源、人工智能与智能硬件等行业的企业正加速技术出海、本地化运营以构建全球竞争力 [4] 金融投资与资产配置 - 资深投资人士将分别从大类资产配置、医药生物、芯片科技、黄金避险等维度，解读资本如何在不确定性中锚定长期价值 [4] 宏观经济与资本市场 - 探讨AI时代下如何把握技术红利，推动资本市场向规范、透明、成熟的财富管理市场转型 [5] - 围绕A股市场突破4000点后的可持续发展问题，探讨如何通过完善基础制度、提升公平透明度、吸引长期资金来建设长期健康牛市 [5] 消费新动能与企业家精神 - 解析演唱会、IP盲盒、"谷子经济"等新供给如何激发千亿级消费潜力，并探讨"软价值时代"的轻资产创业机遇 [5] - 商业领袖将结合自身经历，讲述如何在周期波动与外部挑战中坚守长期主义、锻造核心竞争力 [5]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：逆周期配置模型**[24] **模型构建思路**：借助代理变量预测未来的宏观环境，然后选择不同环境下表现最优的几类资产构建绝对收益组合[24] **模型具体构建过程**：模型基于代理变量对未来的宏观环境进行预测，例如，2025年第四季度的预测结果为“Inflation”（通胀）环境，然后根据历史表现，配置在该预测环境下预期表现最优的大类资产[24] 2. **模型名称：宏观动量模型**[24] **模型构建思路**：从经济增长、通货膨胀、利率、汇率和风险情绪等多个维度出发构建模型，对股票、债券等大类资产进行择时[24] **模型具体构建过程**：模型综合了经济增长、通货膨胀、利率、汇率和风险情绪等多个维度的宏观指标，生成对股票、债券等大类资产的月度择时信号[24] 3. **模型名称：黄金择时策略**[24] **模型构建思路**：通过宏观、持仓、量价和情绪等因子构建多周期的黄金择时策略[24] **模型具体构建过程**：策略综合了宏观、持仓、量价和情绪等多类因子，并在不同时间周期上进行建模，以生成对黄金资产的择时信号[24] 4. **模型名称：行业ETF轮动策略**[25][26] **模型构建思路**：从行业历史基本面、预期基本面、情绪面、量价技术面、宏观经济等维度出发，构建多因子行业轮动策略，并应用于ETF投资[25] **模型具体构建过程**：首先，将市场上ETF的跟踪指数与中信一级行业匹配，确定由23个一级行业组成的基准池[25][26]。然后，基于行业轮动模型（融合了历史基本面、预期基本面、情绪面、量价技术面、宏观经济等多维度因子）生成行业配置观点。最后，根据模型观点选择相应的行业ETF并等权配置，例如2025年11月配置的五只ETF各占20%权重[27] 5. **模型名称：股债混合策略**[29] **模型构建思路**：通过股债资产配置构建绝对收益策略，主要包括再平衡和风险平价两种方式，并可叠加宏观择时和行业轮动进行增强[29][4] **模型具体构建过程**： * **基础配置**：采用固定的股债配置比例进行月度再平衡，如股债10/90或20/80组合[4][39]，或采用风险平价方法确定股债权重[30] * **增强方式**： * **宏观择时增强**：使用宏观动量模型等对股票、债券等大类资产进行择时，动态调整配置权重[4][30] * **行业轮动增强**：在股票端，使用行业ETF轮动策略替代宽基指数[4][30] * **资产扩展**：在股债基础上加入黄金，构建股、债、黄金风险平价策略[30] 6. **模型名称：量化固收+策略**[38][39] **模型构建思路**：为“固收+”产品的股票端提供量化解决方案，结合不同的股票风格策略与股债配置方法，并可引入择时模型[38][39] **模型具体构建过程**： * **债券端**：默认使用短债基金指数收益[39] * **股票端**：应用不同的量化选股风格策略，主要包括： * PB盈利因子策略[39] * 高股息因子策略[39] * 小盘价值因子策略[39] * 小盘成长因子策略[39] * 复合策略（如PB盈利+小盘成长）[39] * **配置与调整**： * 设定股债配置中枢，如10/90或20/80，并进行定期再平衡（月度或季度）[39] * 可引入宏观择时模型或逆周期配置模型对仓位进行动态调整[39] 模型的回测效果 1. **（宏观择时）股债20/80再平衡模型**，上周收益-0.05%，本月收益0.01%，本年收益5.24%，年化波动率（本年）3.53%，最大回撤（本年）1.78%，夏普比率（本年）1.72[30] 2. **（宏观择时）股债风险平价模型**，上周收益0.00%，本月收益0.00%，本年收益2.38%，年化波动率（本年）1.79%，最大回撤（本年）1.50%，夏普比率（本年）1.54[30] 3. **（宏观择时）股、债、黄金风险平价模型**，上周收益0.00%，本月收益-0.01%，本年收益4.25%，年化波动率（本年）2.21%，最大回撤（本年）1.49%，夏普比率（本年）2.23[30] 4. **（宏观择时+行业ETF轮动）股债20/80再平衡模型**，上周收益-0.23%，本月收益-0.25%，本年收益8.28%，年化波动率（本年）5.57%，最大回撤（本年）2.54%，夏普比率（本年）1.73[30] 5. **（宏观择时+行业ETF轮动）股债风险平价模型**，上周收益-0.05%，本月收益-0.10%，本年收益3.40%，年化波动率（本年）2.25%，最大回撤（本年）1.45%，夏普比率（本年）1.75[30] 6. **行业ETF轮动策略**，上周收益-2.89%（超额-2.42%），本月累计收益-2.92%（超额-3.08%）[3][25] 7. **不择时+10/90月度再平衡量化固收+模型（PB盈利股票端）**，上周收益0.22%，本月收益0.22%，本年收益3.45%，年化波动率（本年）2.28%，最大回撤（本年）1.82%，夏普比率（本年）0.18[39] 8. **不择时+10/90月度再平衡量化固收+模型（高股息股票端）**，上周收益0.16%，本月收益0.16%，本年收益2.77%，年化波动率（本年）2.03%，最大回撤（本年）1.39%，夏普比率（本年）0.02[39] 9. **不择时+10/90月度再平衡量化固收+模型（小盘价值股票端）**，上周收益0.13%，本月收益0.13%，本年收益6.37%，年化波动率（本年）3.45%，最大回撤（本年）3.69%，夏普比率（本年）0.58[39] 10. **不择时+10/90月度再平衡量化固收+模型（小盘成长股票端）**，上周收益0.05%，本月收益0.05%，本年收益6.30%，年化波动率（本年）3.51%，最大回撤（本年）3.86%，夏普比率（本年）0.56[39] 11. **不择时+20/80月度再平衡量化固收+模型（PB盈利股票端）**，上周收益0.42%，本月收益0.42%，本年收益5.70%，年化波动率（本年）4.59%，最大回撤（本年）3.79%，夏普比率（本年）0.36[39] 12. **不择时+20/80月度再平衡量化固收+模型（高股息股票端）**，上周收益0.30%，本月收益0.30%，本年收益4.32%，年化波动率（本年）4.08%，最大回撤（本年）3.47%，夏普比率（本年）0.22[39] 13. **不择时+20/80月度再平衡量化固收+模型（小盘价值股票端）**，上周收益0.24%，本月收益0.24%，本年收益11.72%，年化波动率（本年）6.94%，最大回撤（本年）7.74%，夏普比率（本年）0.70[39] 14. **不择时+20/80月度再平衡量化固收+模型（小盘成长股票端）**，上周收益0.08%，本月收益0.08%，本年收益11.56%，年化波动率（本年）7.07%，最大回撤（本年）8.07%，夏普比率（本年）0.68[39] 15. **宏观择时+20/80月度再平衡量化固收+模型（PB盈利股票端）**，上周收益0.22%，本月收益0.22%，本年收益6.82%，年化波动率（本年）5.12%，最大回撤（本年）3.65%，夏普比率（本年）0.44[39] 16. **宏观择时+20/80月度再平衡量化固收+模型（高股息股票端）**，上周收益0.16%，本月收益0.16%，本年收益5.67%，年化波动率（本年）4.44%，最大回撤（本年）2.63%，夏普比率（本年）0.37[39] 17. **宏观择时+20/80月度再平衡量化固收+模型（小盘价值股票端）**，上周收益0.13%，本月收益0.13%，本年收益12.32%，年化波动率（本年）8.00%，最大回撤（本年）7.21%，夏普比率（本年）0.65[39] 18. **宏观择时+20/80月度再平衡量化固收+模型（小盘成长股票端）**，上周收益0.05%，本月收益0.05%，本年收益13.17%，年化波动率（本年）7.98%，最大回撤（本年）7.34%，夏普比率（本年）0.71[39] 19. **逆周期+20/80季度再平衡量化固收+模型（PB盈利+小盘价值股票端）**，上周收益0.43%，本月收益0.43%，本年收益5.74%，年化波动率（本年）4.56%，最大回撤（本年）3.70%，夏普比率（本年）0.36[39] 20. **逆周期+20/80季度再平衡量化固收+模型（PB盈利+小盘成长股票端）**，上周收益0.43%，本月收益0.43%，本年收益5.74%，年化波动率（本年）4.56%，最大回撤（本年）3.70%，夏普比率（本年）0.36[39] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：PB盈利因子**[39] **因子的构建思路**：作为量化固收+策略股票端的选股风格因子之一[39] **因子具体构建过程**：报告中未详细描述该因子的具体计算方式，但指出其是构建股票组合的基础风格因子之一[39] 2. **因子名称：高股息因子**[39] **因子的构建思路**：作为量化固收+策略股票端的选股风格因子之一[39] **因子具体构建过程**：报告中未详细描述该因子的具体计算方式，但指出其是构建股票组合的基础风格因子之一[39] 3. **因子名称：小盘价值因子**[39] **因子的构建思路**：作为量化固收+策略股票端的选股风格因子之一，结合了小盘和价值两种风格特征[39] **因子具体构建过程**：报告中未详细描述该因子的具体计算方式，但指出其是构建股票组合的基础风格因子之一[39] 4. **因子名称：小盘成长因子**[39] **因子的构建思路**：作为量化固收+策略股票端的选股风格因子之一，结合了小盘和成长两种风格特征[39] **因子具体构建过程**：报告中未详细描述该因子的具体计算方式，但指出其是构建股票组合的基础风格因子之一[39] 因子的回测效果 （报告未单独提供因子的回测效果指标，因子表现已体现在上述各类量化固收+模型的回测结果中）

会议概况 - 申万宏源证券于11月18日在上海举办2026资本市场投资年会金融创新分论坛 主题为“大类产品新策略 金融科技新趋势” [1] - 公司副总经理汤俊出席会议并致辞 执委会成员陈秀清宣布申享·托管运营服务平台正式上线 [1] - 会议包含三场主题演讲和两场圆桌论坛 聚焦指数化投资、资产配置策略、家族办公室投资趋势及科技赋能投资等话题 [1] 公司战略与成果 - 公司坚持推进“金融创新” 发挥权益、固收及衍生品业务优势 为各类客户提供综合金融解决方案 [2] - 未来公司将持续推动策略开发、产品创新和数字化转型 完善综合金融服务体系 [2] 主题演讲核心内容 - MSCI中国区主管赵丕炜介绍MSCI指数编制方法 并以全球私募股权收益跟踪指数为例 讲解如何用指数赋能投资 [2] - 上海高级金融学院吴飞教授分享家族办公室的构建逻辑与投资趋势 详细介绍境内家办的组织架构、管理模式及投资策略特征 [2] - 申万宏源研究金融工程高级分析师沈思逸复盘年度策略并展望明年市场 分享基本面主导风格因子切换的投资策略 [3] 圆桌论坛与行业交流 - 会议邀请券商、银行、私募及外资等行业嘉宾 围绕资产配置策略、创新投资工具及科技浪潮下私募投资新趋势进行圆桌讨论 [3] - 专家结合宏观市场环境分享独到见解与实践经验 [3] 金融科技平台发布 - 公司正式发布新一代信创化基金托管运营服务平台“申享·托管运营服务平台” [1][3] - 该平台为行业首家合作开发的信创版托管运营服务平台 从底层架构到用户界面均实现自主可控、智能协同 [3] - 平台以数据和科技为核心驱动力 旨在为客户提供一流金融服务并保障业务安全 [3] 论坛定位与展望 - 金融创新论坛是公司连接市场、服务客户及促进行业交流合作的重要平台 [4] - 论坛期望未来吸引更多投资者参与 共同探讨行业动态和投资洞见 发掘合作机遇 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场逻辑 - 海外方面，美国政府结束超40天停摆，但关键经济数据发布延迟，10月就业和通胀数据可能失真，影响美联储政策指引，市场认为12月大概率不降息；政府结束停摆理论上提升市场风偏，TGA账户资金释放有望拉动美国经济 [6] - 国内方面，10月M1和M2同比增速回落，剪刀差扩大，资金活化程度减弱；社融新增8150亿，增速8.5%，政府债券净融资同比大幅减少，信贷收缩尤其是居民中长期贷款疲弱是主要拖累；M1增速回落受社融乏力等因素影响，M2增速因财政支出节奏放缓等承压；低利率环境或推动存款结构向活期转化支撑M1，M2后续走势取决于信贷投放和宽松政策力度 [7] - 10月工业增加值增速和服务业生产指数显著回落，生产端动能减弱，受内外需双重拖累，行业表现分化，传统行业开工率降低，高技术制造业保持高速增长 [8] - 中观角度，本周高频经济活动指数活跃，建筑材料中PVC和玻璃需求改善，铜杆开工率低位回升，光伏玻璃开工率企稳 [8] - 本周全球股市震荡带动多资产调整，只要全球财政和货币维持宽松，科技主线仍具投资价值，有色、化工等顺周期投资恰逢其时，贵金属可作为对冲工具防范尾部风险 [8] 大类资产逻辑 | 大类资产 | 中长逻辑 | 短逻辑 | 风险点 | 配置建议 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 股票 | 全球财政货币发力，国内PPI和工业企业利润触底回升，资金流动，全球需求稳定，中美关系和缓 | 中荷、中日关系变化影响市场风偏，估值处近三年高位，需盈利改善预期提升，美联储12月降息概率下降 | 中美对抗升级，财政支出力度明显减弱 | 长期增配，11月平配，有结构性机会 [9] | | 债券 | 国内降息空间有限，统一大市场促通胀上行和经济向好，股债跷跷板 | 债券收益率较年中抬升，央行重启国债买卖，四季度经济动能缺乏爆发力 | 中美对抗升级，财政政策不及预期 | 长期减配，11月平配 [9] | | 商品 | 财政货币发力，PPI明年转正，美联储降息，美元走弱，短久期属性弹性弱于股票 | 需求较弱，四季度政策预期不强 | 中美对抗升级，财政政策不及预期 | 长期增配贵金属和有色，11 - 12月贵金属震荡，有色偏强，反内卷相关品种有交易性机会 [9] | 根据相关目录分别总结 量化分析 - 招商期货大类资产指数显示，10号调整仓位，月度调仓，部分子板块权重有变化，如中证1000权重从4降至3.5，商品指数权重从6降至4.5等 [19] - 各资产近一周、近一月、年初至今、近三个月收益及近三个月回撤、夏普、卡玛等指标不同，如股指中上证50年初至今收益16.40%，商品中贵金属年初至今收益55.40% [20] - 各资产估值、波动率、趋势流畅度、投机度指标及一年、三年分位数不同，如股指中沪深300 PE为14.240，一年分位数92.37%，三年分位数97.47% [21] - 近期大类资产间相关性提升，商品板块内相关性下降 [22] - 商品和股票端不同指数周涨幅、月涨幅、年初至今涨幅不同，如南华贵金属指数周涨幅5.07%，有色金属指数周涨幅2.55% [24] 宏观概览 - 国内10月外来户籍失业率显著降低，制造业PMI显著回落，M1增速降低，剪刀差重回扩张区间，CPI、PPI均有所回升 [26][30][32][33] - 海外美10月PMI温和提升，不同国家CPI与PMI数据有差异 [35][36] 中观数据 - 经济活动指标回归正常水平，全国执飞航班数量、一线城市地铁客运量、中国高频经济活动指数等有相应表现 [42][43] - 地产多项指标处于底部，玻璃和PVC需求有所抬升，100城成交土地规划建筑面积、30城商品房成交面积等数据可体现 [45][46][47] - 部分行业开工率和产量有变化，如石油沥青开工率、水泥熟料周度产能利用率、精铜杆周度开工率等，多晶硅周度产量也有体现 [57] - 航运和出口方面，CCFI、CICFI、一带一路贸易额指数有相应走势，韩国出口金额同比、部分重点商品出口累计同比增速有变化 [63]

全球大类资产牛熊规律 - 美股呈现牛长熊短特征，牛市总时长占比超过80%，判断顶部难度高且择时性价比低 [1][5][7] - 中国股票牛市总时长占比为41%，但牛熊切换频繁，判断牛市顶部的重要性高 [1][5][7] - 黄金牛市和熊市持续时间均较长（接近5年），切换频率低且涨跌幅度大，判断顶部同样重要 [1][5] - 结合当前牛市时长与历史中位数比较，A股和港股已步入牛市1.2年，接近历史中位数1.7年/1.8年；黄金牛市已持续3年，距中位数4.7年距离居中；美股牛市已持续3年，距中位数5.6年较远 [7] 中国股票顶部规律 - 从经济、政策、宏观流动性、盈利与估值五个维度总结，经济与政策信号对判断市场顶部较为准确，流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [1][13] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部 [1][13] - 经济拐点与市场拐点时点接近，政策方向可能相异、变化较快且内容复杂，导致准确及时理解信号困难，逃顶实操难度大 [1][15][16] - 历史数据显示，股市见顶后下跌幅度中位数为46%，时长中位数为1.1年，成功逃顶回报可观 [10] 黄金顶部规律 - 从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金、估值五个维度总结，美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [1][27][29] - 美国经济与政策信号一致性较强，且美联储提供明确前瞻指引，判断黄金顶部的难度低于中美股票 [1][27] - 美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢具有较好解释力，但对顶部时点判断的指示意义较弱 [1][27] - 当前黄金实际金价偏离拟合金价59%，估值水平仅次于1980年牛市的132%偏离度 [36] 2026年可能改变趋势的四大因素 - 增长转向：若政策发力导致中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但对黄金不利；目前中国弱复苏、美国走向滞胀 [2][41] - 政策趋紧：若美联储放缓降息节奏或中国增量政策偏慢导致宏观流动性回落，可能对股票与黄金牛市趋势不利 [2][47][48][49] - 估值偏高：中国股票估值居中压力较小，但黄金与美股估值偏高存在压力 [2][50] - 地缘冲击：意外地缘事件可能延长黄金牛市但对股票不利 [2][53][54] 2026年上半年资产配置建议 - 中国股票：维持超配，受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理且尚未看到牛市顶部信号，内部风格建议更均衡 [3][59][60][61] - 美股：维持标配，虽受益于宏观流动性宽松与科技产业趋势，但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧 [3][62] - 中债：下调至低配，因估值偏贵且上涨空间有限，虽然中国利率中枢仍有机会下行 [3][64] - 美债：维持标配，受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险 [3][65] - 商品：从低配上调至标配，既能对冲黄金与股票趋势改变风险，又有流动性宽松后的补涨逻辑 [3][66] - 黄金：维持超配，受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议减少追涨杀跌操作，逢低增配 [3][67][68][70]

全球市场一周表现 - 全球市场表现分化，A股逆势上涨，美股下跌1.39%，日本股市下跌2.86%，越南市场下跌2.25% [1][2] - 债券市场整体平稳，中国债市几乎持平（中债新综合全价-0.04%），美国长期国债小幅回调（美国20年+国债-0.22%） [1][2] - 避险资产走强，黄金上涨1.57%，成为少数亮眼资产 [1][2] - A股市场延续反弹，沪深300指数上涨0.90%，中证红利指数表现更佳，上涨2.06% [1] - 港股市场上周表现积极，恒生指数上涨1.88% [1] 投资组合业绩表现 - 睿定投全球版组合今年以来累计收益达19.43%，连续第三年实现正增长（2023年收益13.13%，2024年收益7.87%） [6] - 懒人均衡组合今年收益为14.01%，走势平滑且抗波动性更强，去年收益为5.13% [10] - 小帮红利组合成立以来年化收益率为14.12%，累计收益率高达378.42% [16][17] - 小帮恒生港股通组合成立以来年化收益率为8.34%，累计收益率为158.45% [20][21] - 小帮美股组合成立以来年化收益率为18.70%，累计收益率为162.32% [24][25] 各市场观点与组合策略 - A股市场临近年底，各大机构进入清算阶段，操作意愿不强，市场大概率继续呈现震荡轮动行情 [14] - 港股市场维持微幅震荡，估值整体较合理，显著低于标普500指数和沪深300指数 [14][23] - 美股市场在创历史新高后，因大型科技股高估值引发市场担忧，部分资金获利了结，市场波动增大 [14] - 懒人投资均衡组合采用股债均衡配置，当前权益仓位约57%，为后续市场调整预留了抄底空间 [16] - 红利资产方面，恒生高股息指数创年内新高，中证红利资产展现防御属性，四季度风格切换概率较大，估值合理适合定投 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月进入宏观真空期，大类资产缺乏进一步利多驱动，短期内或进入震荡期，但四季度总体配置思路变化不大，宏观环境对风险资产仍有利 建议投资者四季度在大类资产中均衡配置，多头应继续持有并关注股指、有色（铜、碳酸锂、铝、锡）、贵金属的配置机会，若四季度有一定回调，可适当增配 [7] 根据相关目录分别进行总结 1、宏观精要 - 海外宏观：本周全球宏观更多关注美元流动性层面的变化 虽美元流动性短期出现紧张态势，但不会对大类资产价格产生太大影响 后续有货币政策边际宽松、美国政府恢复工作释放TGA账户资金两个改善因素 [7] - 国内宏观：10月中国出口额同比增长弱于预期和前值，环比表现亦弱于季节性，但10月通胀数据有更多乐观信息 此外，10月消费数据亦有小幅超预期的可能 [7] - 资产观点：11月进入宏观真空期，大类资产缺乏进一步的利多驱动，短期内可能进入震荡期 但四季度总体配置思路变化不大，宏观环境对风险资产仍有利 建议投资者四季度在大类资产中均衡配置，多头应继续持有并关注股指、有色（铜、碳酸锂、铝、锡）、贵金属的配置机会，若四季度有一定回调，可适当增配 [7] 2、观点精粹 金融板块 - 股指期货：科技事件催化成长风格活跃，关注小微盘资金拥挤，短期震荡上涨 [9] - 股指期权：市场成交额整体小幅回落，关注期权市场流动性不及预期，短期震荡 [9] - 国债期货：债市延续偏弱，关注政策超预期、基本面修复超预期、关税因素超预期，短期震荡 [9] 贵金属板块 - 黄金/白银：地缘及经贸缓和，贵金属阶段性调整，关注美国基本面表现、美联储货币政策、全球权益市场走势，短期震荡 [9] 航运板块 - 集运欧线：三季度旺季转淡，装载承压缺乏上涨驱动，关注9月运价回落速率，短期震荡 [9] - 钢材：市场驱动有限，盘面低位震荡，关注专项债发行进度、钢材出口量和铁水产量，短期震荡 [9] - 铁矿：铁水短期持稳，盘面震荡运行，关注海外矿山生产发运情况、国内铁水生产情况、天气因素、港口环节矿石库存变化情况、政策层面动态，短期震荡 [9] 黑色建材板块 - 焦炭：市场情绪一般，盘面低位震荡，关注钢厂生产、炼焦成本以及宏观情绪，短期震荡 [9] - 焦煤：供应略有恢复，期现分化明显，关注钢厂生产、煤矿安全检查、宏观情绪，短期震荡 [9] - 硅铁：成本支撑力度仍存，关注钢招最终定价，关注原料成本、钢招情况，短期震荡 [9] - 锰硅：供需宽松压制盘面，期价低位运行为主，关注成本价格、外盘报价，短期震荡 [9] - 玻璃：库存矛盾加剧，期现价格下行，关注现货产销，短期震荡 [9] - 纯碱：供需仍旧过剩，成本驱动上行有限，关注纯碱库存，短期震荡 [9] - 铜：美国货币流动性紧张，铜价短期出现调整，关注供应扰动、国内政策超预期、美联储鸽派不及预期、国内需求复苏不及预期、经济衰退，短期震荡 [9] - 氧化铝：基本面现实仍偏过剩，氧化铝价承压震荡，关注矿石复产不及预期、电解铝复产超预期、板块走势极端，短期震荡 [9] - 铝：股期联动，铝价震荡上行，关注宏观风险，供给扰动，需求不及预期，短期震荡上涨 [9] - 锌：出口窗口打开，锌价高位震荡，关注宏观转向风险、锌矿供应超预期回升，短期震荡 [9] - 铅：社会库存小幅累积，铅价震荡运行，关注供应端扰动、电池出口放缓，短期震荡 [9] - 镍：市场情绪回暖，镍价震荡运行，关注宏观及地缘政治变动超预期、印尼政策风险、环节供应释放不及预期，短期震荡 [9] - 不锈钢：仓单延续去化，不锈钢盘面震荡运行，关注印尼政策风险、需求增长超预期，短期震荡 [9] - 锡：沪锡继续去库，锡价震荡运行，关注佤邦复产预期及需求改善预期变化情况，短期震荡 [9] - 工业硅：西南供应快速回落，硅价震荡运行，关注供应端超预期减产、光伏装机超预期，短期震荡 [9] - 碳酸锂：复产预期反复，警惕价格大幅波动，关注需求不及预期、供给扰动、新的技术突破，短期震荡 [9] 能源化工板块 - 原油：过剩预期强化，地缘扰动仍存，关注OPEC+产量政策、中东地缘局势，短期震荡 [11] - LPG：炼厂外放降量，进口成本承压，关注原油和海外丙烷等成本端进展，短期震荡 [11] - 沥青：山东现货企稳，沥青期价震荡，关注制裁和供应扰动，短期震荡 [11] - 高硫燃油：燃油期价震荡，关注俄乌冲突进展，关注地缘和原油价格，短期震荡 [11] - 低硫燃油：成品油强势，低硫燃油或偏强运行，关注原油价格，短期震荡上涨 [11] - 甲醇：高库存现实压制，海外扰动尚不显著，甲醇震荡整理，关注宏观能源、海外动态，短期震荡 [11] - 尿素：供应仍有投产增量，期价短期承压运行，关注出口配额落实情况、煤炭价格行情，短期震荡 [11] - 乙二醇：现货流通宽松，生产利润尚存，短期市场扭转跌势的希望不大，关注煤、油价格波动，港口库存节奏，中美贸易摩擦，短期震荡下跌 [11] - PX：市场情绪趋于理性，供需双强下加工费偏强支撑，关注原油大幅波动、宏观异动，短期震荡 [11] - PTA：市场情绪平淡，基差承压运行，关注原油大幅波动、宏观异动，短期震荡 [11] - 短纤：买跌不买涨，关注淡旺季转换，关注下游纱厂拿货节奏，旺季需求成色，短期震荡 [11] - 瓶片：行情表现平淡，被动跟随成本，关注瓶片企业减产目标执行情况，新装置投产情况，短期震荡 [11] - 丙烯：库存仍需时间消化，PL震荡偏弱，关注油价、国内宏观，短期震荡 [11] - PP：检修支撑仍偏有限，PP震荡偏弱，关注油价、国内外宏观，短期震荡 [11] - 塑料：检修下滑，塑料震荡偏弱，关注油价、国内外宏观，短期震荡 [11] - 苯乙烯：胀库担忧仍存，苯乙烯震荡偏弱，关注油价，宏观政策，装置动态，短期震荡 [11] - PVC：弱现实压制，PVC震荡偏弱，关注预期、成本、供应，短期震荡 [11] - 烧碱：低估值弱预期，烧碱震荡运行，关注市场情绪、开工，需求，短期震荡 [11] - 油脂：菜油继续领涨油脂市场，关注USDA报告，关注美豆天气、马棕产需数据，短期震荡上涨 [11] - 蛋白粕：市场预期供需报告偏多，豆粕跟随美豆上涨，关注天气，国内需求，宏观，中美中加贸易战，短期震荡 [11] - 玉米/淀粉：阶段性紧张暂未缓解，短期高位震荡，关注需求、宏观、天气，短期震荡 [11] - 生猪：生猪延续近弱远强格局，关注养殖情绪、疫情、政策，短期震荡下跌 [11] 农业板块 - 天然橡胶：宏观偏强带动胶价继续上行，关注产区天气、原料价格、宏观变化，短期震荡 [11] - 合成橡胶：盘面延续反弹，关注原油大幅波动，短期震荡 [11] - 棉花：棉价小幅回落，01预计上下空间均有限，关注需求、库存，短期震荡 [11] - 白糖：郑糖反弹，站回5500元/吨之上，关注进口、巴西产量，短期震荡下跌 [11] - 纸浆：盘面资金主导，多方占优格局未变，关注宏观经济变动、美金盘报价波动等，短期震荡 [11] - 双胶纸：基本面变化有限，双胶纸区间震荡，关注产销、教育政策、纸厂开工动态等，短期震荡 [11] - 原木：到港压力先扬后抑，原木低位震荡，关注特殊港务费、出货量、发运量，短期震荡 [11]