行业发展趋势 - ETF产品在中国市场持续增长 过去7年间保持增长态势[3] - 中国ETF产品供给集中于宽基类指数 与美国市场相比缺乏Smart Beta等策略型指数产品[3] - 被动投资产品在海外头部财富管理机构产品组合中占比达70%[4] 业务模式创新 - "投顾+ETF"组合模式有望成为财富管理机构新方向 兼顾买方利益和机构商业需求[1] - 财富管理机构需基于买方投顾视角 通过科学的产品甄别与资产配置逻辑帮助投资者选择优质资产[4] - 机构通过投顾服务为客户创造价值 投顾端成为体现财富管理机构价值的关键环节[4] 产品开发策略 - 万得基金加强策略型指数产品研发编制 当ETF市场多元化供给丰富时发行指数化产品的边际成本会降低[3] - ETF具有费率低、配置门槛低的特点 为个人投资者提供低成本高流动性的市场参与方式[4] - 万得基金致力于投资者教育工作 与头部基金公司合作推出ETF组合配置大赛[4] 市场环境变化 - 低利率时代"资产荒"是相对概念 刚兑结束后投资者需通过多元资产配置实现5%以上年化收益目标[3] - 财富管理行业进入新阶段 机构投资者/高净值客户/个人投资者均需通过大类资产配置实现投资收益目标[3] - 万得基金将发挥数据系统优势 增强投资者在ETF投教过程中的参与感[4]

宏观经济与资产配置 - 2025年下半年是重要时间节点，既是"十四五"规划收官时间，也是"十五五"规划准备时间 [2] - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，三季度中下旬可能是重要政策窗口期 [1][2] - 2025年上半年实际GDP累计同比增长5.3%，但7月经济数据显示稳增长压力加大 [2][4] - 美联储9月降息预期逐渐明朗，可能减轻中国宏观政策调整的外部压力 [2][70] 经济数据表现 - 7月新增社融1.13万亿元，新增人民币信贷-500亿元，M2同比增长8.8% [4][17] - 7月工业增加值同比增长5.7%，社零同比增长3.7%，1-7月固投累计同比增长1.6% [4][17] - 前七个月社会融资规模增量累计23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元 [17][68] - 7月70城房价环比下降，新房价格环比上涨城市数量减少至6个 [17][68] 资产表现 - A股主要指数普涨，创业板指领涨8.58%，沪深300指数上涨2.37% [1][11][15] - 债券市场普跌，十年国债收益率上行6BP至1.75%，十年国债期货下跌0.26% [1][12][41] - 大宗商品市场分化，油脂油料上涨3.96%，贵金属下跌1.40% [48][51] - 美元指数下跌0.43%，人民币兑主要货币汇率多数升值 [56][57] 政策动态 - 三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》 [4][18] - 财政部等九部门印发《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》 [19] - 央行二季度货币政策报告提出落实落细适度宽松的货币政策 [18] - 中美发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，暂停加征关税90天 [20] 行业表现 - A股通信(7.11%)、非银行金融(6.57%)、电子元器件(6.43%)领涨 [35][36] - 港股医疗保健业(7.27%)、原材料业(5.50%)、资讯科技业(4.44%)表现突出 [60][61] - 商业航天、量子技术、脑机接口、具身智能等领域有重要进展 [36][37][38] - 微短剧行业快速增长，横店影视城前7月接待超2300个竖屏微短剧剧组 [39]

核心观点 - 2025年5月至今主导债市的逻辑是大类资产配置而非"基本面+流动性"，低利率环境下居民资产配置行为发生实质性变化，债券成为"赔率和胜率双低"资产[5][9][10] - "反内卷"政策改变了物价下行的宏观叙事，短期对债市影响不可高估但中长期不可低估，需关注期限利差修正至40-80bp区间[17][19][20] - 债市需关注三大预期差：外需韧性超预期的基本面差、总量弱化结构强化的流动性差、需求侧发力的政策差[21] - 8-10月债市面临资金分流+交易拥挤双重压力，建议降久期保持流动性，观察配置盘进场和交易拥挤度回落作为风险释放信号[24][26] - 信用债ETF扩容带来成分券抢筹机会但当前临近止盈窗口，其特殊申赎机制可能成为市场波动放大器[25][28][29] 大类资产配置逻辑变迁 - 股债跷跷板本质是居民储蓄回报下降后寻找更高性价比资产，10年国债1.7%收益率跑不赢存款和货币基金[10] - 资金分流观察指标：资管产品规模、居民开户率、两融余额和非银存款，7月非银存款达季节性高位验证存款搬家[11] - 股债再平衡临界点四大信号：股息率/债券收益率比价、资金流向反转、基本面变化、交易拥挤度降温[11] 反内卷政策影响 - 反内卷通过改善企业盈利推升物价预期，打破"需求弱+物价下行"的债市做多逻辑[17] - 需求侧政策已在基建（雅下水电站、新藏铁路）和民生（育儿补贴）领域多点发力[19] - 10-1年国债期限利差应从20bp低点回归60bp中枢，反映GDP平减指数转正预期[20] 信用债市场动态 - 短期1个月内信用利差仍有压缩空间，正carry环境和增值税政策利好套息策略[30] - 1-3个月信用债调整风险加大，理财资金分流和ETF扩容放缓导致增量资金不足[31] - 策略建议：中短端城投债（1-3年隐含AA级）占优，超长信用债和ETF成分券止盈[32] 南向通扩容机会 - 南向通年度额度或新增5000亿元，理论最大托管规模达1.8万亿元[33] - 点心债年化波动率略高但2024年回撤小于0.3%，境内资质好城投债和香港公营债券具配置价值[34] 转债策略 - 低波基本面+中高价转债交易区间收窄，建议从配置退化为交易思维[36] - 高弹基本面+高价转债若不强赎可进化为配置品种，正股增长逻辑顺畅[37] - 固收+组合配置：短纯债基础仓位+中低评级转债等权+红利股+高弹转债博超额[38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月11 - 15日当周，美国7月CPI同比增速不及预期、PPI同比增速高于预期，俄美首脑会晤未达成协议，美元指数周度回落，全球股市上涨、债市震荡、商品回落，以美元计价股＞债＞商品；中国7月新增社融同比多增、新增人民币贷款同比少增，M2与M1剪刀差收窄，7月规模以上工业增加值及社会消费品零售总额同比增速不及预期，1 - 7月城镇固定资产投资同比增速1.6%、全国房地产开发投资同比降幅12%，国内股市商品上涨、债市回落，股＞商品＞债 [3][6][20] - 市场短期聚焦杰克逊霍尔央行年会，需关注美联储主席鲍威尔致辞是否释放货币政策相关信号 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 全球大类资产整体表现情况 - 股市上涨、债市震荡运行、商品回落，以美元计价股＞债＞商品 [3][6] 全球股市概况 - 当周市场降息预期升温推动全球主要股票市场普遍收涨，亚太地区涨幅居前，新兴市场表现好于发达市场，VIX指数周度低位震荡 [8] 全球债市概况 - 当周多名美联储官员鹰派表态与美国财长言论有分歧，10年期美债收益率周度抬升6BP至4.33%，债市震荡运行，全球范围内高收益债＞信用债＞国债 [12] 全球汇市概况 - 当周美国7月零售数据有韧性，但降息预期使美元指数周度续跌0.43%，主要非美货币兑美元多数升值，人民币汇率震荡运行 [14] 全球商品市场概况 - 俄油制裁预期降温，国际油价周度震荡运行，避险情绪回落使贵金属价格回调，有色金属及农产品价格涨跌互现 [19] 国内大类资产表现情况 - 股市商品上涨、债市回落，股＞商品＞债 [3][20] 国内股市概况 - 投资者风险偏好积极，A股主要宽基指数普涨，两市日均成交额抬升，成长风格突出，通信、综合金融涨幅居前，银行、钢铁表现不佳，上证综指周涨幅1.70% [21] 国内债市概况 - 当周央行公开市场操作净回笼4149亿元，资金面宽松，债市周度回落，企业债＞信用债＞国债 [24] 国内商品市场概况 - 国内商品市场周度收涨，油脂油料涨幅居前，贵金属表现不佳 [25] 大类资产价格展望 - 俄乌和谈需时间，市场短期聚焦杰克逊霍尔央行年会，关注美联储主席鲍威尔致辞是否释放货币政策信号 [3][28]

行情核心驱动力 - 本轮行情始于2024年9月24日A股反转 是信心重估牛延续的一部分[1] - 最核心因素是中国经济展现韧性 即便在特朗普关税威胁下仍保持平稳增长[1] - 在AI 医药 军工等多个领域出现标志性事件 例如Deepseek时刻 提升市场对中国资产信心[1] - 从宏观到中观再到微观层面的增量资金流入推动指数突破新高[1] 市场信心变化 - 2024年9月24日前宏观经济整体较为低迷[2] - 经过政策举措和产业验证后市场信心显著提升[2] - 并非完全来自利率下行或水牛行情[2] - 四季度无风险利率有所下行 出现股债双牛局面[2] - 近期国债利率震荡 债券市场震荡 但股票市场持续走强[2] 行情特征对比 - 当前盈利增长尚未全面展开 更多是中期信心修复[3] - 与2014年行情存在明显差异 当时无风险利率快速下降且涌入高杠杆配资资金[3] - 本轮行情自4月初开始 呈现润物细无声的平缓上升态势[3] - 个人增量资金涌入有限 新开户数量增加舒缓 基金发行申购平稳[3] - 机构资金出现净流入 从债券市场向股票市场进行大类资产配置迁移[3] 技术指标表现 - MACD金叉信号形成 部分个股涨势良好[4]

行业趋势与市场变化 - 资产管理基础性市场发生显著变化，传统资产荒持续但权益市场向好发展 [3] - 居民财富再配置加速，存款从表内溢出，理财产品客需持续增长 [3] - 行业正在享受制度红利，如何持续有效提供财富服务成为共同课题 [3] 公司转型战略 - 需从产品体系重塑、核心投研能力培育和客户服务体系建设三方面加快转型 [1][3] - 产品定位要从"类存款"转向真正的资管产品，提供稳健多元的全谱系服务 [3] - 投研能力建设聚焦体系化平台化，重点打造多元资产多元策略配置平台 [3] - 客户服务体系建设是转型前置条件，需构建客户-渠道-公司的良性生态 [4] 产品与投资策略 - 传统低风险低波动产品仍是市场主流选择，但需应对市场结构性变化 [3] - 投资策略需走向多元化，固收要结合多元策略与非固收资产大类配置 [5] - 权益投资机会更多是结构性，需以风险预算为前提构建股债多元组合 [5] - 在产品全生命周期需与渠道客户共同认识并接受波动以把握投资机会 [1][5] 行业竞争与生态建设 - 行业存在卷收益、卷费率、卷流量的内卷现象 [6] - 差异化竞争需避免在低波固收等狭窄赛道同质化竞争 [6] - 应建立"产品+服务"能力导向，提供资产配置到财富管理的综合服务 [6] - 行业自律是反内卷的重要举措 [6] 大类资产配置观点 - 股债两大核心资产对理财公司至关重要 [4] - 债市需充分拥抱波动，股市需摒弃熊市思维 [4] - 关键是如何将市场机会转化为客户产品收益 [5]

债市短期逻辑切换 - 7月以来债市定价逻辑从"基本面+流动性"转向"大类资产配置"，尽管资金面宽松（资金价格略低于历史中枢）且PMI处于收缩区间，但10年国债收益率仍上行[6] - 机构行为敏感性和大类资产比价效应是核心驱动：纯债基金表现弱于货币基金（高波动低收益），而含权资产如混合型二级债基收益显著领先[10] - 固收资产相对弱势明显，权益类资产赚钱效应具有连续性和稳健性，大宗商品表现也优于债券[10][12] 债市逻辑演变三大线索 - **居民资产重配置**：2022年以来存款利率陡峭下行（图4），叠加房地产价格长期下跌，固收类资产赚钱效应减弱导致资金分流[14][16] - **风险偏好抬升**：融资融券余额达十年峰值，A股开户数加速增长，居民配置重心从固收转向权益资产[17][20] - **债券赔率与胜率双低**：长债收益率已透支未来降息空间，权益市场走强进一步削弱债券吸引力，市场筹码向权益倾斜[21][23] 股债性价比临界点观察 - **比价关系**：权益股息率与债券收益率比值是关键指标，若股市快速上涨导致股息率下降可能重新平衡[30] - **资金流向信号**：需监测两融数据、开户率等指标，个人投资者情绪过热或预示债市性价比回升[30] - **基本面变化**：若经济压力超预期且政策对冲不足，债市或迎来阶段性机会[30] 债市策略与估值判断 - 10年国债收益率1.7%附近性价比不足，预计8-10月区间为1.65%-1.80%，下行条件苛刻而上行易现脉冲式冲击[28] - 中短端资产可能表现稳健，收益率曲线或陡峭化，8月政府债供给高峰或引发流动性对冲，三四季度交界为风险窗口期[31] - 当前债市交易拥挤度与股市资金分流压力需重点关注，理财安全垫薄弱加剧市场波动敏感性[28]

全球大类资产表现 - 过去一年全球大类资产呈现"避险资产占优、风险资产分化"格局，黄金以双位数涨幅领跑全球，反映美元牛市尾声及"去美元化"交易强化[1][3] - 2025年上半年A股表现亮眼，红利与科技成长形成"哑铃型"结构，港股涨幅达25%，美股则因高估值与AI盈利预期下修出现大幅震荡[3] - 债券市场中，中美利率处于高位震荡区间，国内债市存在"资产荒"，静待四季度政策与流动性共振窗口期[3] 当前资产配置挑战 - 定价锚漂移现象突出，关税、地缘等事件型风险导致传统宏观模型对资产相关性、波动率的估计误差显著放大[4] - 全球范围内"资产荒"与负债端高收益需求并存，境内长久期安全资产稀缺，负债端收益刚性诉求与资产端回报率下行矛盾尖锐[4] 客户需求变化趋势 - 需求从"单一赛道"转向"全天候解决方案"，从"相对收益"转向"绝对收益+回撤控制"，从"本土配置"转向"全球多市场、多策略"[1][4] - 行业需解决策略同质化与人才瓶颈问题，传统股债商轮动框架雷同导致回撤同步放大，既懂宏观又懂量化的复合型人才缺口巨大[4] 产品与流动性问题 - PE、不动产等另类资产面临估值回调与退出周期延长风险，开放式基金存在"负债短期化、资产长期化"结构性倒挂[5] - 需创新"期限分级、流动性分层"产品载体以缓解错配[5] 全球化配置障碍 - 新兴市场美元债、东南亚权益等机会窗口打开，但境内机构缺乏本地化投研、合规体系导致执行困难[5] - 解决方案包括通过QDLP、QDII等多通道布局全球资产，以及与海外头部资管机构合作实现"在地投研、全球配置"[5]

截至8月14日，年内江海证券保荐项目只有1家，即首发项目天和环保，但已主动撤回。 对于自营业务收入大涨，在半年报中，江海证券表示，大类资产配置能力得到提升，投资策略得到 丰富和发展，整体投资的可预见性、稳定性增强，业务基础更加夯实。一是权益类投资坚持量化委外策 略，有效规避了市场大幅波动风险，委外能力和投资能力得到显著提高，取得了近年较好的业绩表现； 二是固定收益业务逐渐形成债券投资和多资产投资并重的自营业务发展格局，持续巩固并拓展了良好的 发展态势。 截至2025年6月31日，江海证券拥有59家分支机构，包括20家分公司和39家营业部，其中28家营业 部布局在黑龙江省内，形成了"龙江地市全覆盖、沿海地区宽辐射、省会城市广延伸"的经营网点布局。 随着哈投股份半年报的出炉，江海证券上半年业绩情况浮出水面。 哈投股份8月13日晚间发布2025年半年报，报告期内，按照证券行业类别合并口径，江海证券实现 营业总收入7.26亿元，同比增长81.17%；实现净利润及归属于母公司股东的净利润2.88亿元，同比增长 1311.6%。 具体来看，江海证券上半年经纪业务实现营业收入2.09亿元，同比增长21.11%；投行业务实现 ...

固收+产品市场表现 - 全市场固收+基金规模达1.55万亿元，较一季度增长7.1% [1] - 部分绩优固收+产品今年以来回报超5%，过去一年回报超10% [2] - 广发集裕基金今年以来实现6.70%的业绩回报，大幅超越同期业绩比较基准（-1.01%），过去一年净值增长率达13.10%，在同类基金中排名前10% [2] 固收+产品投资策略 - 核心是在风险与收益之间寻找平衡点 [1] - 两种管理思路：优选收益确定性强、波动较小的资产配置；权衡风险资产比例和性价比 [1] - 注重匹配不同客户需求，提供风险相对可控、收益区间满足要求的产品 [1] - 采用"均衡偏灵活"投资风格，从中期维度比较债券、可转债与股票等资产，动态调整仓位和风格 [2] 基金经理操作特点 - 灵活调仓：2024年三季度末股票仓位接近上限，可转债占比23.4%；四季度末可转债持仓升至65%；2025年一季度末降至60%；二季度末进一步降至32.93% [2] - 中观和微观层面机会把握：配置TMT、周期、中游制造、医药、金融地产等板块，二季度加大国防军工配置 [3] - 前十大重仓股除第一大外均有变化，显示积极调仓 [3] 市场展望 - 债券市场短期风险有限，将维持低利率低收益环境 [1][3] - A股和港股下半年表现或向好 [1][3] - 中国制造业优势显著，关税谈判落地叠加"反内卷"推进将改善部分行业竞争格局 [3] - 中美竞争背景下上市公司整体盈利或上行，优秀出海企业核心竞争力有望增强 [3]