文章核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，流动性危机加剧市场波动将加速大类资产再定价，全球权益和大宗商品或仍有表现机会，建议2026年2月超配A股、港股、美股、原油与工业商品 [1] 资产配置框架与总体建议 - 构建了由“战略性资产配置—战术性资产配置—重大事件审议调整”构成的“全天候”大类资产配置框架，作为投资决策的整体指引 [1] - 建议2026年2月权益配置权重为47.50%，债券配置权重为35.00%，商品配置权重为12.50% [2][3][4] 权益资产配置观点 - 建议2026年2月超配A股（10.00%）、港股（10.00%）、美股（17.50%），标配欧股（5.00%）和日股（5.00%） [2] - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股 经济工作会议临近且2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极 美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件 改革提振中国市场风险偏好，流动性危机引发的市场波动，反而是A/H股的配置良机 [2] - “金发姑娘”背景渐显有利于美股表现，建议超配美股 美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性逐渐减弱，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行 [2] 债券资产配置观点 - 建议2026年2月配置长久期国债（7.50%），短久期国债（10.00%），长久期美债（7.50%），短久期美债（10.00%） [3] - 结构性货币政策或强化国债配置力量 风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡 随着结构性货币政策发力，配置型资金的购债意愿或得以强化 [3] - 美国经济边际收敛但未失速，劳动力市场温和降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 特朗普提名的美联储主席沃什主张缩表并温和调降货币政策利率，后续美债利率有望温和下行 [3] - 特朗普政府施行霸权主义破坏国际地缘政治秩序，美国主权信用被大幅削弱，全球央行与大型养老金机构趋势性减持美债，美债相较于其他大类资产的风险回报比极低 [3] 大宗商品配置观点 - 建议2026年2月标配黄金（5.00%），超配原油（3.75%），超配工业商品（3.75%） [4] - 中东地缘政治局势博弈加剧，建议超配原油 全球原油需求相对偏弱，OPEC+决定3月继续暂停增产，近期中东地缘政治局势博弈严重，原油价格或将得到阶段性提振 [4] - 需求预期上修与交易动量维持高位，建议超配工业商品 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高 [4]

文章核心观点 - 文章对东方红聚利债券基金与兴全可转债混合基金进行对比分析，两者均以可转债策略为主，但因大类资产配置与择券策略不同，呈现出不同的风险收益特征 [1] - 过去一年，A股回暖推动可转债基金录得22.28%的年平均收益，在所有细分固定收益类基金中表现最为亮眼 [1] 投资团队 - **东方红聚利债券基金经理**：孔令超，14年证券从业经验，超9年公募基金管理经验，从宏观利率与股票策略研究员成长而来，管理8只产品，合计规模253亿元，并担任混合资产投资部总经理 [3][4] - **兴全可转债混合基金经理**：虞淼，15年证券从业经验，7年公募基金管理经验，研究背景聚焦含权类资产，拥有6年股票研究经验，管理3只产品，合计规模41亿元，无行政职责 [3][4] - **研究支持**：两家公司的研究团队在人数、经验和稳定性上均位居行业中上游，为基金在固收和权益投资上提供专业支持 [5] 投资流程 - **基金定位与资产配置**： - 东方红聚利债券基金定位为可转债策略基金，以自下而上配置可转债为主，自上而下配置纯债为辅，可转债配置比例可在0%-140%间灵活调整 [7] - 兴全可转债混合基金是市场上唯一采取30%较高股票仓位上限的可转债基金，以投资可转债和股票为主、利率债为辅，股票仓位保持在20%-30%，可转债仓位维持在50%-65%，较少进行大类资产择时 [7] - **可转债投资策略**： - 东方红聚利债券基金从基本面良好的可转债中精选估值合理的个券，也会通过定量方式捕捉价格被低估的个券，并进行分散配置 [8] - 兴全可转债混合基金偏好发行主体资质较好、流动性高的权重类转债，同时关注TMT、化工、有色等高波动行业转债，并关注发行主体的转股诉求和下修动力 [8] - **纯债投资策略**： - 东方红聚利债券基金以高等级信用债和利率债为主，信用债仓位一般在75%以内，利率债配置通常不超过20%，组合久期在2年之内，杠杆在100%-130%间调整，平均杠杆水平约108% [9] - 兴全可转债混合基金用5%以内的利率债进行流动性管理，不投资信用债，杠杆在100%-115%间调整，平均杠杆水平约106% [9] - **股票投资策略**： - 兴全可转债混合基金以自下而上选股为核心，均衡投资低估值红利股与业绩增长确定性强的成长股，呈现大盘平衡风格，行业选择倾向顺周期及泛成长领域，前十大重仓股集中度多在30%-60% [10] 业绩表现 - **风险特征**：两只基金因可转债仓位低于同类平均且兴全可转债的股票部分更偏价值风格，在基金经理任期内的波动性均低于同类平均 [12] - **东方红聚利债券基金**：可转债配置仓位灵活，在可转债市场估值高位时表现可能弱于同类（如2020、2021年），但在市场波动加剧时抗跌性更强（如2022、2024年） [12] - **兴全可转债混合基金**：股票仓位较高，与权益市场相关性更高，在权益熊市或转债表现优于权益时可能弱于同类，反之可能占优；其大盘平衡风格在价值风格占优时（如2022、2024年）可能优于同类，在成长风格占优时（如2019年）可能欠佳 [12] - **历史业绩数据（截至2025年12月31日）**： - **近三年**：东方红聚利债券A年化回报4.96%，年化标准差5.96%，夏普比率0.66；兴全可转债混合年化回报4.67%，年化标准差9.65%，夏普比率0.41 [13] - **近五年**：东方红聚利债券A年化回报5.55%，年化标准差5.15%，夏普比率0.86；兴全可转债混合年化回报2.96%，年化标准差9.78%，夏普比率0.23 [14] 费用 - 两只基金的综合费率均低于同类平均水平，且东方红聚利债券基金的费率低于兴全可转债混合基金，主要因其管理费、托管费和交易费更低 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观方面，凯文·沃什获新任美联储主席人选提名，但预计对市场影响有限，其缩表政策立场难实现，美国货币政策大幅转鹰或转鸽有阻力，同时建议关注美伊局势和美国政府停摆风险事件 [9] - 国内宏观方面，延续积极政策预期作为宏观主线，一季度政策加力实现“十五五”开局之年经济“开门红”预期走强，政策环境偏暖，1月政策靠前发力，经济整体平稳，出口量偏强有助于经济目标实现 [9] - 资产观点方面，强调组合配置结构性机会，推荐超配IC和有色金属（铜、铝、锡），国债整体中性，短端机会好于长端但赔率有限，贵金属板块短期波动率放大建议观望，有色金属回调后右侧配置，黑色商品偏震荡，原油不确定性大建议观望 [9] 根据相关目录分别进行总结 各品种价格及涨跌幅情况 - **股指**：沪深300期货现价4693.6，日度涨跌幅0.02%，周度和月度涨跌幅 -0.37%，季度和年度涨跌幅2.04%；上证50期货现价3071.8，日度涨跌幅1.19%，周度和月度涨跌幅 -0.07%，季度和年度涨跌幅1.55%；中证500期货现价8313.6，日度涨跌幅 -0.06%，周度和月度涨跌幅 -0.58%，季度和年度涨跌幅12.91%；中证1000期货现价8203.4，日度涨跌幅 -0.33%，周度和月度涨跌幅 -0.69%，季度和年度涨跌幅10.32% [2] - **国债**：2年期国债期货现价102.398，日度涨跌幅 -0.02%，周度和月度涨跌幅0，季度和年度涨跌幅 -0.05%；5年期国债期货现价105.85，日度涨跌幅 -0.05%，周度和月度涨跌幅 -0.04%，季度和年度涨跌幅0.09%；10年期国债期货现价108.24，日度涨跌幅 -0.02%，周度和月度涨跌幅 -0.06%，季度和年度涨跌幅0.35%；30年期国债期货现价111.7，日度涨跌幅 -0.2%，周度、月度、季度和年度涨跌幅0.26% [2] - **外汇**：美元指数现价97.3872，日度涨跌幅 -0.23%，周度和月度涨跌幅0.28%，季度和年度涨跌幅 -0.9%；美元中间价6.9385，日度涨跌幅 -68pips，周度和月度涨跌幅 -183pips，季度和年度涨跌幅 -202pips [2] - **利率**：银存间质押7日1.4972%，日度涨跌幅0.66bp，周度和月度涨跌幅 -9.54bp，季度和年度涨跌幅 -48.49bp；10Y中债国债收益率1.8172%，日度涨跌幅 -0.28bp，周度和月度涨跌幅0.6bp，季度和年度涨跌幅 -3.01bp；10Y美国国债收益率4.28%，日度涨跌幅 -1bp，周度和月度涨跌幅2bp，季度和年度涨跌幅10bp；美债10Y - 2Y利差0.71bp，日度涨跌幅 -1bp，周度和月度涨跌幅 -3bp，季度和年度涨跌幅0；10Y盈亏平衡通胀率1.92bp，日度涨跌幅 -2bp，周度和月度涨跌幅2bp，季度和年度涨跌幅 -1bp [2] - **中信行业**：各行业涨跌幅不同，如农林牧渔现价5718.7165，日涨跌幅1.39%，周涨跌幅 -1.2%，月涨跌幅 -1.2%，季涨跌幅 -1.56%，今年涨跌幅 -1.56%；国防军工现价12765.37，日涨跌幅0.26%，周涨跌幅2.89%，月涨跌幅2.89%，季涨跌幅7.59%，今年涨跌幅7.59%等 [3] - **国内主要商品**：涵盖航运、贵金属、有色金属、能源化工、农产品等多个品类，各品种有不同的现价和涨跌幅情况，如集运欧线现价1348.83，日度涨跌幅0.66%，周度涨跌幅1.1%，月度涨跌幅1.1%，季度涨跌幅 -11.38%，今年涨跌幅 -11.38%；黄金现价1143.37，日度涨跌幅4.39%，周度涨跌幅 -1.63%，月度涨跌幅 -1.63%，季度涨跌幅16.69%，今年涨跌幅16.69%等 [4] - **海外主要商品**：能源、贵金属、有色金属、农产品等品类各品种有不同表现，如NYMEX WTI原油现价63.9，日度涨跌幅2.83%，周度涨跌幅 -2.8%，月度涨跌幅 -2.8%，季度涨跌幅11.3%，今年涨跌幅11.3%；COMEX黄金现价4970.5，日度涨跌幅6.83%，周度涨跌幅1.28%，月度涨跌幅1.28%，季度涨跌幅14.74%，今年涨跌幅14.74%等 [6] 各板块品种短期判断 - **金融板块**：股指期货趋势企稳、风格补涨，关注流动性踩踏和止盈压力，短期震荡上涨；股指期权隐波延续回落、卖权增厚为主，关注期权市场流动性，短期震荡；国债期货全线下跌，关注货币政策落地情况、风险偏好、政府债发行，短期震荡 [10] - **贵金属板块**：黄金因地缘冲突缓和、沃什交易压制流动性预期，关注美国基本面表现、美联储货币政策、地缘冲突走势，短期震荡；白银因现货结构性紧张缓和、沃什交易压制流动性预期，关注要点同黄金，短期震荡 [10] - **航运板块**：集运欧线现货运价承压、节前船司降价揽货，关注现货市场运价变动、地缘情绪、船司价格战风险，短期震荡 [10] - **黑色板块**：钢材成本支撑有限、盘面表现承压，关注专项债发行进度、钢材出口量和铁水产量，短期震荡；铁矿市场情绪走弱、期现价格承压，关注海外矿山生产发运情况等多方面因素，短期震荡；焦炭现货暂稳运行、盘面跟随走强，关注钢厂生产、炼焦成本、中下游补库，短期震荡；焦煤年关将近煤矿逐渐放假、事件扰动盘面表现强势，关注煤矿复产、蒙煤进口、中下游补库，短期震荡；硅铁成交氛围冷清、上行驱动不足，关注原料成本、复产动向，短期震荡；锰硅盘面中枢上移、上方压力仍存，关注成本价格、控产幅度，短期震荡；玻璃供应仍有扰动、价格震荡上行，关注现货产销，短期震荡；纯碱成本带动情绪回暖、产量仍旧维持高位，关注纯碱库存，短期震荡 [10] - **有色与新材料板块**：铜市场情绪修复、铜价止跌企稳，关注供应扰动等多方面因素，短期震荡上涨；氧化铝减产预期博弈过剩现实、氧化铝价震荡运行，关注矿石复产不及预期等因素，短期震荡；铝资金情绪修复、铝价小幅反弹，关注宏观风险等因素，短期震荡上涨；锌有色板块情绪企稳、锌价跌势放缓，关注宏观转向风险等因素，短期震荡；铅有色跌势放缓、铅价震荡运行，关注供应端扰动等因素，短期震荡；镍市场情绪修复、镍价震荡上行，关注宏观及地缘政治变动超预期等因素，短期震荡上涨；不锈钢镍价修复、不锈钢盘面震荡上行，关注印尼政策风险、需求增长超预期，短期震荡上涨；锡暂无明显驱动、锡价震荡调整，关注佤邦复产预期及需求改善预期变化情况，短期震荡上涨；工业硅供需双弱、硅价震荡运行，关注供应端超预期复产、政策变动，短期震荡；多晶硅政策预期反复、多晶硅价格宽幅震荡，关注供应端超预期复产、国内光伏政策变动，短期震荡；碳酸锂节前备货意愿强、碳酸锂企稳回升，关注需求不及预期、供给扰动、政策变动，短期震荡上涨 [10] - **能源化工板块**：原油供应压力仍在、地缘主导节奏，关注OPEC + 产量政策、地缘局势，短期震荡；LPG化工需求走弱、关注伊朗风险，关注原油和海外丙烷等成本端进展，短期震荡；沥青沥青原料供应扰动有望缓解，关注制裁和供应扰动，短期震荡；高硫燃油燃油期价跟随原油走强，关注地缘和原油价格，短期震荡；低硫燃油低硫燃油跟随原油震荡，关注原油价格，短期震荡；甲醇港口库存重回去库、海外局势偶有波折，关注宏观能源、中东局势、海外实际停产动态，短期震荡；尿素收单好转情绪升温，关注煤炭行情、下游补库节奏及企业库存变化情况，短期震荡；乙二醇近端到货偏多、价格承压运行，关注煤、油价格波动，港口库存节奏，短期震荡；PX价格止跌企稳、商谈回暖，关注原油大幅波动、宏观异动、下游聚酯超预期减产，短期震荡；PTA强预期弱现实、价格区间整理，关注原油大幅波动、宏观异动，供应大幅回归，短期震荡；短纤下游放假停车、需求清淡，关注下游纱厂拿货节奏，春节前后需求变化节奏，短期震荡；瓶片库存结构优化、瓶片效益维持强势，关注瓶片企业减产目标执行情况，海运费情况，短期震荡；丙烯现货压力不大、PL震荡，关注油价、国内宏观，短期震荡；PP节前下游心态谨慎、PP回落后震荡，关注油价、国内外宏观，短期震荡；塑料上游开工小幅提升、塑料回落后震荡，关注油价、国内外宏观，短期震荡；苯乙烯季节性累库或开启、但苯乙烯利润不易压缩，关注油价，宏观政策，装置动态，短期震荡上涨；PVC煤炭进口扰动、PVC反弹谨慎，关注预期、成本、供应，短期震荡；烧碱需求阶段改善、烧碱暂观望，关注市场情绪、开工，需求，短期震荡；油脂生柴税收抵免政策发布、油脂小幅反弹，关注菜籽贸易、生物柴油、马棕产需、南美天气，短期震荡；蛋白粕购销清淡、双粕延续震荡，关注海关政策，宏观，中美中加贸易战，短期震荡；玉米/淀粉购销逐步清淡、期现窄幅震荡，关注需求、宏观、天气，短期震荡；生猪供需宽松、现货回调，关注养殖情绪、疫情、政策，短期震荡下跌；天然橡胶多头情绪延续，关注产区天气、原料价格、宏观变化，短期震荡；合成橡胶高位震荡，关注原油大幅波动，短期震荡；棉花节前窄幅波动、驱动不强，关注产量、需求，短期震荡上涨；白糖今日糖价小幅反弹，关注北半球产量不及预期、宏观经济波动等，短期震荡下跌；纸浆弱供需叠加低估值、纸浆震荡为主，关注宏观经济变动、美金盘报价波动等，短期震荡；双胶纸现货稳定、盘面低位震荡，关注产销、教育政策、纸厂开工动态等，短期震荡；原木情绪转好、原木偏强，关注出货量、发运量，短期震荡 [12]

文章核心观点 - 基于宏观与技术双重视角对A股市场大类资产及权益风格进行月度定量打分，形成最新配置观点 [1] - 当前综合观点为：看好权益资产与工业品资产，看空债券资产，对黄金资产持中性看法 [1][2] - 在权益风格上，综合看好小盘风格，对成长与价值风格建议均衡配置 [2][40] 大类资产最新观点 - **权益资产**：宏观视角整体看好（得分2），技术视角趋势向上（LLT月度涨跌幅0.26%）、估值适中（ERP历史5年分位数48.62%）、资金流出（月度主动净流入额-3438百万），综合得分为2，观点为看好 [1][2][26] - **债券资产**：宏观视角整体看空（得分-4），技术视角趋势向上（收盘价月度涨跌幅0.16%），综合得分为-3，观点为看空 [1][2][26] - **黄金资产**：宏观视角整体看空（得分-1），技术视角价格趋势向上（收盘价月度涨跌幅7.37%），综合得分为0，观点为看平 [1][2][26] - **工业品资产**：宏观视角整体看好（得分3），技术视角价格趋势向上（收盘价月度涨跌幅2.98%），综合得分为4，观点为看好 [1][2][26] 权益风格最新观点 - **大盘/小盘风格**：宏观视角整体看好大盘（得分1），技术视角整体看好小盘（得分-2），综合得分为-1，最新观点为看好小盘风格 [2][3][36][40] - **成长/价值风格**：宏观与技术视角均看好均衡配置（得分均为0），综合得分为0，最新观点为均衡配置 [2][3][36][40] 研究方法与指标构建 - 研究框架：分别从宏观指标趋势和技术指标（趋势、估值、资金流）两个视角，对大类资产和权益风格进行月度频率的定量打分 [3][9][14] - 宏观视角：通过判断宏观指标（如PMI、CPI、社融等）的月度均线趋势，筛选对资产未来1个月表现有显著影响的指标进行打分 [9][11] - 技术视角： - **趋势**：基于资产收盘价或LLT指标计算趋势，指标为正记+1分，为负记-1分 [14] - **估值（仅权益）**：使用股权风险溢价（ERP）的历史5年分位数衡量，分位数高于90%得+2分，低于10%得-2分，以此类推 [17][18] - **资金流（仅权益及风格）**：计算指数月度主动净流入额的边际变化，指标为正记+1分，为负记-1分 [19] 大类资产配置组合表现 - **固定比例基准组合增强**：采用固定比例基准权重（权益20%、债券60%、商品15%、货币5%），并根据宏观与技术信号调整非货币资产权重 [28][29] - **组合历史表现**：2007年至今，固定比例+宏观+技术指标组合的年化收益率为10.20%，最大回撤9.27%，优于单一指标组合及基准组合（年化收益率6.36%） [29][31] - **经典配置模型增强**：在控制年化波动率不超过6%及风险平价模型的基础上，结合宏观与技术信号进行权重调整 [32] - **组合历史表现**：2007年至今，控制波动率6%+宏观技术组合年化收益率10.46%，最大回撤7.37%；风险平价+宏观技术组合年化收益率8.29%，最大回撤4.58% [33] 权益风格轮动组合表现 - **大小盘轮动组合**：根据宏观与技术信号调整巨潮大盘与巨潮小盘的配置权重 [41][42] - **组合历史表现**：2013年至今，该组合年化收益率14.30%，最大回撤49.10%，基准组合年化收益率8.65% [43][45] - **成长价值轮动组合**：根据宏观与技术信号调整国证成长与国证价值的配置权重 [41][42] - **组合历史表现**：2013年至今，该组合年化收益率14.43%，最大回撤45.18%，基准组合年化收益率8.41% [48]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 海外凯文·沃什获新任美联储主席人选提名预计对市场影响有限，建议关注美伊局势和美国政府停摆风险；国内一季度政策加力实现经济“开门红”预期走强，看多一季度风险资产；大类资产推荐超配IC和有色金属，国债中性，贵金属短期观望，黑色商品和原油观望 [9] 各部分详细总结 各类资产价格表现 - **股指**：2026年2月3日沪深300期货现价4653，日度涨跌幅1.25%；上证50期货现价3033，日度涨跌幅0.8%；中证500期货现价8282，日度涨跌幅3.71%；中证1000期货现价8183，日度涨跌幅2.97% [2] - **国债**：2年期国债期货现价102.414，日度涨跌幅0.03%；5年期国债期货现价105.905，日度涨跌幅0.04%；10年期国债期货现价108.26，日度涨跌幅0.02%；30年期国债期货现价111.96，日度涨跌幅 -0.1% [2] - **外汇**：美元指数现价97.6129，日度涨跌幅0.51%；美元中间价6.9453，日度涨跌幅 -115pips [2] - **利率**：银存间质押7日利率1.4906%，日度涨跌幅 -10.2bp；10Y中债国债收益率1.82%，日度涨跌幅0.88bp；10Y美国国债收益率4.29%，日度涨跌幅3bp [2] 中信行业涨跌幅 - 2026年2月3日国防军工、机械、传媒等行业日涨跌幅居前，分别为4.39%、4.55%、2.89%；银行、非银行金融、煤炭等行业日涨跌幅居后，分别为 -0.81%、0.06%、0.24% [3] 国内主要商品涨跌幅 - 2026年2月3日燃料油、黄金、白银等商品日度涨跌幅较大，燃料油日度涨跌幅9.29%，黄金日度涨跌幅8.57%，白银日度涨跌幅 -23.77% [4] 海外主要商品涨跌幅 - 2026年2月2日NYMEX WTI原油、ICE布油、NYMEX天然气等能源类商品日度涨跌幅较大，分别为 -4.42%、 -4.34%、 -25.06% [6] 各板块品种分析 - **金融板块**：风险偏好有所回暖，股指期货震荡上涨，股指期权震荡，国债期货震荡 [11] - **贵金属板块**：进入过热后的调整期，黄金和白银均震荡 [11] - **航运板块**：地缘情绪造成波动，集运欧线震荡 [11] - **黑色建材板块**：淡季缺乏亮点，钢材、铁矿、焦炭等品种均震荡 [11] - **有色与新材料板块**：市场关注点重回弱美元预期和供应扰动，铜、铝、镍等品种震荡上涨，铅震荡下行，锡等品种震荡 [11] - **能源化工板块**：地缘扰动油价延续高波动，烧碱价格趋弱关注上游减产风险，原油、LPG、沥青等品种震荡，苯乙烯震荡上涨，玉米/淀粉、生猪、白糖震荡下跌 [13] - **农业板块**：商品情绪边际缓和，板块窄幅波动，天然橡胶、合成橡胶震荡，棉花震荡上涨，纸浆等品种震荡 [13]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：逆周期配置模型**[3][23] * **模型构建思路**：通过代理变量预测未来的宏观环境（如Slowdown），然后选择在不同宏观环境下预期表现最优的大类资产进行配置，以构建绝对收益组合[23]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建步骤和公式，仅提及了其应用场景和输出结果[23]。 2. **模型名称：宏观动量模型**[23] * **模型构建思路**：从经济增长、通货膨胀、利率、汇率和风险情绪等多个宏观维度出发，构建综合模型以对股票、债券等大类资产进行月度择时[23]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建步骤和公式，仅提及了其构建维度和应用目的[23]。 3. **模型名称：多周期黄金择时策略**[23] * **模型构建思路**：通过宏观、持仓、量价和情绪等多类因子，构建针对黄金资产的择时策略[23]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该策略的具体构建步骤和公式，仅提及了其构建因子类型[23]。 4. **模型名称：多因子行业轮动策略**[24] * **模型构建思路**：从行业历史基本面、预期基本面、情绪面、量价技术面、宏观经济等多个维度出发，构建综合因子模型进行行业轮动[24]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该策略的具体构建步骤和公式，仅提及了其构建因子维度[24]。 5. **模型名称：股债混合配置策略（基础框架）**[29] * **模型构建思路**：通过固定比例或风险平价等方法，将股票和债券资产进行混合配置，以追求绝对收益[29]。 * **模型具体构建过程**：报告提及了两种基础构建方法： * **股债X/Y再平衡策略**：设定固定的股票（X%）和债券（Y%）配置比例，并定期（如月度、季度）进行再平衡以维持该比例[4][37]。 * **股债风险平价策略**：根据股票和债券资产的风险贡献（如波动率）来动态分配权重，使各类资产对组合的整体风险贡献相等[4][30]。 6. **模型名称：行业ETF轮动增强策略**[4][24][28] * **模型构建思路**：在基础的股债混合配置策略（如股债20/80再平衡或风险平价）之上，将股票部分替换为基于多因子行业轮动模型选出的行业ETF组合，以增强收益[4][24][28]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先，确定一个由23个中信一级行业构成的基准池，并将其与市场上的ETF跟踪指数进行匹配[24][25]。 2. 然后，运用多因子行业轮动模型从基准池中筛选出看好的行业[24]。 3. 最后，将基础股债混合策略中分配给股票的仓位，等权或按模型信号配置给选出的行业ETF[28]。例如，在“（宏观择时+行业ETF轮动）股债20/80再平衡策略”中，股票端的30%仓位被等权配置给4只行业ETF[28]。 模型的回测效果 （数据统计区间：2026年1月1日至2026年1月31日） 1. **（宏观择时）股债20/80再平衡策略**，上周收益0.05%，本月收益0.56%，本年收益0.56%，年化波动率2.93%，最大回撤0.36%，夏普比率2.90[30] 2. **（宏观择时）股债风险平价策略**，上周收益0.04%，本月收益0.47%，本年收益0.47%，年化波动率1.50%，最大回撤0.20%，夏普比率4.74[30] 3. **（宏观择时）股、债、黄金风险平价策略**，上周收益0.26%，本月收益1.28%，本年收益1.28%，年化波动率2.96%，最大回撤0.49%，夏普比率6.90[30] 4. **（宏观择时+行业ETF轮动）股债20/80再平衡策略**，上周收益0.29%，本月收益0.89%，本年收益0.89%，年化波动率4.58%，最大回撤1.06%，夏普比率3.00[30] 5. **（宏观择时+行业ETF轮动）股债风险平价策略**，上周收益0.13%，本月收益0.55%，本年收益0.55%，年化波动率1.77%，最大回撤0.32%，夏普比率4.74[30] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：PB盈利因子**[4][37] * **因子构建思路**：报告未详细说明，但从名称推断，可能结合了市净率（PB）和盈利相关指标（如ROE、盈利增长等），旨在捕捉估值合理且盈利能力强的股票。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和步骤[4][37]。 2. **因子名称：高股息因子**[4][37] * **因子构建思路**：旨在筛选出股息率较高的股票，通常这类股票具有价值属性且能提供稳定的现金流回报。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和步骤[4][37]。 3. **因子名称：小盘价值因子**[4][37] * **因子构建思路**：旨在捕捉小市值公司中的价值股，即市值较小且估值较低的股票。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和步骤[4][37]。 4. **因子名称：小盘成长因子**[4][37] * **因子构建思路**：旨在捕捉小市值公司中的成长股，即市值较小且具有较高成长潜力的股票。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和步骤[4][37]。 因子的回测效果 （数据统计区间：2026年1月1日至2026年1月31日，作为“量化固收+”策略的股票端） 1. **PB盈利因子（不择时+20/80月度再平衡）**，上周收益0.21%，本月收益1.30%，本年收益1.30%，年化波动率4.41%，最大回撤3.79%，夏普比率-0.20[37] 2. **高股息因子（不择时+20/80月度再平衡）**，上周收益0.09%，本月收益0.87%，本年收益0.87%，年化波动率3.90%，最大回撤3.47%，夏普比率-0.28[37] 3. **小盘价值因子（不择时+20/80月度再平衡）**，上周收益-0.34%，本月收益2.60%，本年收益2.60%，年化波动率6.66%，最大回撤7.74%，夏普比率-0.03[37] 4. **小盘成长因子（不择时+20/80月度再平衡）**，上周收益-0.43%，本月收益1.88%，本年收益1.88%，年化波动率6.77%，最大回撤8.07%，夏普比率-0.09[37]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 旨在解决商品投资领域“资金配置意愿强”与“工具端区分度弱”的矛盾，开发两条风格鲜明的商品期货多头被动指数，填补国内缺乏功能化商品配置工具的市场空白 [1][2][80] - 国内商品基金市场“总量微薄、品种集中”，与海外成熟市场形成反差，需构建新的量化框架，将宏观因子内化为商品风险属性，以优化投资组合 [3][80] 各部分内容总结 困境：大类资产配置中的“工具断层” - 国内商品资产资金配置意愿强，但可选指数少、配置工具集中度高，主流配置资金参与路径单一，商品类基金总规模约 3121 亿元，占公募市场比重约 0.86% [5][6] - 商品基金内部品种分布高度集中，以黄金为核心的贵金属板块占比超 95%，能源化工、农产品及有色金属等品种规模小 [7][8] - 现有商品配置工具无法满足资金对特定板块的精细化配置需求，在市场波动中暴露短板 [8][10] - 海外成熟市场商品基金呈现资产类别全覆盖与工具高度功能化特征，总规模与产品数量远超国内 [11] 破局：新视角下商品多头指数构建 供需侧复合宏观指标 - 构建集供给侧新质生产力与需求侧内需扩容于一体的新动能增长指数以及综合通胀指数，以反映中国经济核心矛盾 [17] - 新动能增长指数：综合供给侧与需求侧，按波动率倒数加权构建，供给侧选取工业增加值分项中拉动率大的行业，需求侧选取社零中拉动大的分项 [19][84] - 综合通胀指数：综合供给侧与需求侧，对 CPI 和 PPI 同比按波动率倒数加权构建 [21][131] 商品资产的宏观穿透与多头指数构建 - 宏观分域：将宏观因子视为风格因子，通过回归模型对商品进行归因测试，发现工业金属板块具周期进攻属性，能化与农产品板块具成本传导与刚需韧性 [24] - 状态定标：以不同宏观状态下资产表现划分资产对宏观变量敏感度，通过评估资产在不同“增长 - 通胀”周期下的表现差异，测算平均增长敞口与平均通胀敞口 [44] - 多头指数构建流程及功用性分析：构建流程分数据准备和宏观情景划分、宏观敏感度测算、品种筛选、商品多头指数构建四个阶段；构建的进取指数和稳健指数长期收益优于现有商品期货大类指数，且与其他类别资产相关性更低 [56][66][80] 总结与展望 总结 - 开发商品宏观·锐意进取指数和商品宏观·稳健韧性指数，基于宏观属性“分域定标”构建的指数体系，长期收益优、与其他资产相关性低，填补国内市场空白 [2][80] - 国内商品基金市场存在“工具断层”，构建新量化框架，将宏观因子内化为商品风险属性，以解决矛盾 [3][80] 展望 - 工具端全球化拓展：从国内期货市场延伸至海外市场，构建全谱系商品配置工具箱 [82] - 方法论战术化进阶：从战略资产配置“工具构建”向商品端战术资产配置“策略应用”转变 [82] 附录 宏观指标构建 - 新动能增长指数构建：综合供给侧与需求侧，按波动率倒数加权合成，供给侧选取工业增加值分项中拉动率大的行业，需求侧选取社零中拉动大的分项 [19][84] - 综合通胀指数构建：综合供给侧与需求侧，对 CPI 和 PPI 同比按波动率倒数加权构建 [21][131] 参考文献 - 列出《Facts and fantasies about commodity futures ten years later》等 10 篇参考文献 [135][136][139]

市场行情与事件 - 国际贵金属市场出现剧烈波动，金价单日跌幅超11%，白银单日跌幅达31.37%，创下近46年来最差单日表现 [1] - 同期工业金属也受到波及，铜、锡、铝等品种均出现不同程度下跌，全球大宗商品市场陷入震荡 [2] - 此次暴跌与宏观政策预期变动相关，美国总统特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席后，黄金和白银大幅下跌成为全球市场关注焦点 [7] 机构应对措施 - 易方达黄金主题LOF公告暂停A类份额的申购及定期定额投资业务，国投白银LOF自1月28日起暂停申购及定期定额投资业务，以防止新增资金以极高溢价买入损害原持有人利益 [2] - 建设银行自2月2日起上调个人黄金积存业务定期积存起点金额 [5] - 工商银行连续发布风险提示，建议投资者理性看待行情，避免追涨杀跌，合理控制仓位，坚持分批、分散配置 [5] - 交通银行等股份制银行收紧贵金属业务准入门槛，要求个人客户须具备相应风险承受能力方可办理相关交易业务 [5] - 上海期货交易所于1月30日宣布，自2月3日收盘结算时起上调白银期货相关合约涨跌停板幅度和保证金比例，此为近期至少第四次发布提醒公告 [5] - 美国芝商所集团于当地时间1月30日发布公告，宣布上调多个贵金属期货保证金比例，包括铂金和钯金期货，调整于2月2日收盘后生效 [7] 市场分析与观点 - 哈佛大学梅森高级研究员郑科认为，贵金属下跌是市场大类资产配置在货币政策预期变化下的一次全局性再平衡，避险资产轮动可能从贵金属向美元、资产、国债甚至科技股转移 [7] - 中金公司报告认为，黄金突破5500美元标志着存量黄金总价值（38.2万亿美元）已与美债存量相当，为80年代以来首次，意味着以美元为锚的全球货币体系出现松动 [9] - 中金公司报告指出，本轮上涨核心动力是对美国不信任引发的美元信用替代，要终结黄金趋势，需美国花大代价重塑美债信任，解决低通胀、低利率和美元霸权的“三选二”难题 [9] - 业内专家普遍表示，多重因素叠加引发暴跌，短期震荡仍将持续 [7] 消费者与零售市场影响 - 金价暴跌后，消费者关注“刚买的金饰能退吗”，退货可能性主要取决于购买渠道、类型及商家规定 [10] - 若通过线上平台购买且符合平台7天无理由退货规则，在商品完好前提下可申请退货，但部分商家会收取1%～5%的退货手续费 [10] - 有黄金品牌柜台销售人员声明不接受因金价下降的退货，退单一律扣500元，有消费者认为手续费比例偏高且平台未显著提醒 [10] - 消费者权益法律专家指出，商家必须以显著方式提醒消费者，保证充分知情，违约金最高不高于商品价格的30%，一刀切扣500元可能不合理 [12] - 业内律师提醒，仅因金价下跌主张退货有难度，因金币、金条价格实时波动，允许七天无理由退货可能导致市场不公平，部分法院基于此不支持消费者主张 [12]

核心事件与市场逻辑 - 下一任美联储主席提名为鹰派官员凯文·沃什，市场预期其将“修复”美联储独立性，并可能采取更紧缩的货币政策，引发新一轮紧缩预期[1][2][7][10] - 1月美联储FOMC会议维持利率不变，是2025年9月连续降息后首次暂停，声明略偏鹰派[10][60] 宏观经济与政策 - 国内经济基本面边际变化不大：1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，跌破荣枯线；内需承压，1月前两周乘用车日均销量同比分别下降33.4%和26.1%[14][15] - 国内货币政策或“按兵不动”：1月结构性降息落地后，2月全面降息降准概率不大，利率或延续震荡[46][50] - 市场进入“两会”政策力度博弈期，地方GDP增速目标多持平或微调，投资止跌回稳预期对价格形成托底[2][92] 大类资产配置观点 - **权益市场**：因美联储紧缩预期及市场微观流动性可能收窄，建议超配金融风格，低配消费风格；美股因降息预期收窄、估值压力大，短期承压，相对低配纳指[2][3][23][39] - **债券市场**：国内利率震荡；美债利率存上行风险，2年期美债收益率上行5BP至3.52%，10年期上行8BP至4.26%[2][60] - **大宗商品**：建议超配原油（地缘政治支撑）、低配铜（需求重估）、标配黄金（升势恐暂缓）；国内相对高配与投资端关联度更高的螺纹钢[2][72][92] - **外汇市场**：美元指数重获支撑，建议超配；人民币受美元走强影响，升值趋缓[2][3][117][122] 具体数据与价格变动 - **股指表现**：上期（2025-12-31至2026-1-30）上证指数涨3.76%至4117.95点，创业板指涨4.47%至3346.36点，纳斯达克指数涨0.95%至23461.82点[2] - **大宗商品价格**：上期布伦特原油涨13.57%至65.21美元/桶，COMEX黄金涨12.84%至4879.6美元/盎司，COMEX铜涨5.39%至595.35美元/磅[2] - **债券收益率**：上期中国1年期国债收益率下降4BP至1.3%，10年期下降4BP至1.811%[2]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：宏观指标趋势模型** [17] * **模型构建思路**：通过统计检验方法（T检验），判断单个宏观指标的趋势（上行或下行）是否对大类资产未来一个月的收益率有显著影响，并以此为基础构建打分模型[17]。 * **模型具体构建过程**： 1. 对于每个宏观指标，计算其不同周期的历史月度均线，并根据该均线判断指标在每个月处于“趋势上行”或“趋势下行”状态[17][18]。 2. 分别统计在宏观指标“趋势上行”和“趋势下行”两种情况下，对应大类资产未来1个自然月的月度收益率序列[17]。 3. 对上述两个收益率序列进行T检验，计算t值。t值越大，表明该宏观指标的趋势变化对该大类资产未来表现的影响越显著[17]。 4. 筛选出历史上t值显著（即影响显著）的宏观指标，用于后续月度打分[17]。 5. 每月末，根据筛选出的宏观指标的当前趋势方向（上行记+1分，下行记-1分）及其对资产的影响方向（正向或负向），计算每个大类资产的宏观视角总得分[31]。 * **T检验公式**： $$t={\frac{{\overline{{R_{1}}}}-{\overline{{R_{2}}}}}{\sqrt{\frac{(n_{1}-1){S_{1}}^{2}+(n_{2}-1){S_{2}}^{2}}{n_{1}+n_{2}-2}}({\frac{1}{n_{1}}}+{\frac{1}{n_{2}}})}}\sim t_{n_{1}+n_{2}-2}$$ 其中，$\overline{R_1}$、$\overline{R_2}$分别代表宏观指标在趋势上行和趋势下行的不同情况下，某个大类资产未来1个自然月的平均月度收益率；$S_1$、$S_2$代表对应情况下收益率的标准差；$n_1$、$n_2$分别代表宏观指标处于趋势上行或趋势下行的月份数量[17]。 2. **因子名称：技术视角-趋势因子** [22] * **因子构建思路**：基于大类资产价格（收盘价或LLT指标）计算历史平均涨跌幅，以此判断资产价格的趋势方向，并转化为打分信号[22]。 * **因子具体构建过程**：对于不同大类资产，采用不同的计算周期（如2个月、6个月等）计算其价格的平均月度涨跌幅[33]。具体为： 1. **权益资产**：使用“历史2个月LLT平均月度涨跌幅”与“历史(T-12至T-2)个月LLT平均月度涨跌幅”进行比较判断[33]。 2. **债券、黄金、工业品资产**：使用“历史N个月收盘价平均月度涨跌幅”与更长期的历史平均涨跌幅进行比较判断（N取2或6）[33]。 3. 若计算出的趋势指标为正，则认为趋势向上，记+1分；若为负，则认为趋势向下，记-1分[22]。 3. **因子名称：技术视角-估值因子** [23] * **因子构建思路**：计算股权风险溢价（ERP）及其历史分位数，以此衡量权益资产的估值水平，并根据分位数区间进行打分[23][25]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算股权风险溢价（ERP）：ERP = 中证800指数PE(TTM)的倒数 - 10年期国债到期收益率[23]。 2. 计算ERP的历史5年分位数：分位数 = (当前ERP值 - 历史5年ERP最低值) / (历史5年ERP最高值 - 历史5年ERP最低值)[23]。 3. 根据分位数所在区间赋予估值得分：高于90%为+2分，70%-90%为+1分，30%-70%为0分，10%-30%为-1分，低于10%为-2分[25]。 4. **因子名称：技术视角-资金流因子** [26] * **因子构建思路**：通过计算指数月度主动净流入额的边际变化，来衡量权益资产资金面的整体情况，并转化为打分信号[26]。 * **因子具体构建过程**： 1. 以日度频率计算个股的主动净流入额，并加总得到指数月度主动净流入额[26]。 2. 计算该月度主动净流入额数据的边际变化（报告未明确具体计算公式，通常为当期值与历史均值或前期值的比较）[26]。 3. 若资金流指标为正，则认为资金面边际改善及资金流入，记+1分；若为负，则认为资金面边际恶化及资金流出，记-1分[26]。 5. **模型名称：综合打分配置模型** [35] * **模型构建思路**：结合宏观视角和技术视角的月度打分结果，形成对各大类资产或权益风格的最终观点，并以此调整基准配置组合的权重，构建主动配置组合[35]。 * **模型具体构建过程**： 1. **观点生成**：对每个大类资产或权益风格，分别计算其宏观视角总得分（相关宏观指标得分之和）和技术视角总得分（趋势、估值、资金流等得分之和），两者相加得到最新总得分，根据总得分形成“看好”、“看空”或“看平”等观点[35][56]。 2. **组合构建**： * **设定基准组合**：为各大类资产或权益风格设定固定的基准配置权重[35][57]。 * **权重调整**：根据月度最新信号（观点），对看好的资产/风格在其基准权重上增加一个固定的“调整权重”，对看空的资产/风格则减少相应的“调整权重”，并相应调整货币资产或另一风格资产的配置比例以保持总权重为100%[35][36][57]。 * 报告展示了三种基准组合的增强版本： a. **固定比例+宏观/技术指标组合**：在固定权重基准组合（权益20%、债券60%、商品15%、货币5%）上，根据宏观或技术指标信号调整[36]。 b. **控制年化波动率6%+宏观指标+技术指标组合**：在控制组合年化波动率不超过6%的基准权重上，根据宏观和技术指标信号调整[46]。 c. **风险平价+宏观指标+技术指标组合**：在风险平价模型确定的基准权重上，根据宏观和技术指标信号调整[46]。 模型的回测效果 1. **固定比例+宏观指标+技术指标组合** [40][44] * 年化收益率：10.20%[40] * 最大回撤：9.27%[40] * 年化波动率：6.14%[40] * 2026年1月收益率：3.75%[36] 2. **控制年化波动率6%+宏观指标+技术指标组合** [50][51] * 年化收益率：10.46%[50] * 最大回撤：7.37%[50] * 年化波动率：5.54%[50] * 2026年1月收益率：5.60%[51] 3. **风险平价+宏观指标+技术指标组合** [50][51] * 年化收益率：8.29%[50] * 最大回撤：4.58%[50] * 年化波动率：3.39%[50] * 2026年1月收益率：2.01%[51] 4. **大小盘轮动组合** [61][62] * 年化收益率：14.30%[61] * 最大回撤：49.10%[61] * 年化波动率：22.30%[61] * 2026年1月收益率：8.47%，超额收益（相对基准）2.54%[62] 5. **成长价值轮动组合** [68] * 年化收益率：14.43%[68] * 最大回撤：45.18%[68] * 年化波动率：21.57%[68] * 2026年1月收益率：5.66%，超额收益（相对基准）1.51%[68]