报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1涪陵榨菜总营收7.13亿元（同减5%），归母净利润2.72亿元（同增0.2%），扣非净利润2.57亿元（同减0.6%），公司改变经营思路，主动降低一季度销售占比，合理控制经销商库存，降低经销商压力 [4] - 公司积极变革，业绩持续改善，低价原料储备充足，毛利有望延续高位，预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 低价原料红利释放，盈利能力持续提升 - 2025Q1毛利率同增4pct至55.96%，因提高生产效率叠加原料价格处于历史低位，可平滑加量不加价策略对毛利端的影响 [5] - 销售费用率同增1pct至12.94%，因加大线上渠道与门店陈列费用投放，预计品牌认知度持续提升 [5] - 管理费用率同增0.04pct至2.60%，净利率同增2pct至38.19%，盈利能力持续提升 [5] 延续产品搭赠力度，加强渠道价盘区隔 - 产品端：2024年榨菜2元价格带持续夯实，量贩装持续放量，升级后的新品动销持续好转；萝卜产品做技术改造、重塑包装、提升市场推广力度；2025年开展买榨菜搭赠非榨菜等活动，培育非榨菜大单品 [6] - 渠道端：加大线上与线下渠道产品区隔，重新调整货盘，线下增厚渠道利润，线上加强柔性化生产能力，做适应性产品开发；餐饮渠道展开错位竞争，转向非榨菜品类酸菜、豆瓣酱、泡菜等产品，25Q1销量明显攀升 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年主营收入分别为25.78亿、27.52亿、29.24亿元，增长率分别为8.0%、6.7%、6.3% [10] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.77亿、9.34亿、9.82亿元，增长率分别为9.7%、6.5%、5.1% [10] - 预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为0.76、0.81、0.85元，ROE分别为9.5%、9.6%、9.6% [10]

业绩表现 - 2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%，归母净利6.66亿元，同比+4.41% [1] - 24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%，归母净利2.47亿元，同比+26.95% [1] - 25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%，归母净利2.15亿元，同比-12.53% [1] - 剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元，同比-0.8%，基本保持稳健 [2] - Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大 [3] 业务分拆 - 24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249% [2] - 杏仁露销量33万吨，量+11.5%，吨价基本持平 [2] - 24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3% [2] - 北部地区经销商净增56个 [2] 盈利能力 - 24年净利率同比-1.3pct至20.3% [4] - 毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳 [4] - 23Q4起杏仁采购价上涨超30%，24Q4起降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降 [4] - 销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加 [5] - 管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加 [6] - 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct [6] - 25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct [6] 股东回报与展望 - 现金分红3.15亿，分红比例47% [6] - 24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%，用途为注销） [6] - 24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96% [6] - 积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力"南拓"战略，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域 [6] - 主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现 [6] - 预计25-27年收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元） [6]

业绩表现 - 25Q1实现营收12 3亿 同比+10 7% 归母净利1 57亿 同比+29 8% 扣非归母净利1 45亿 同比+39 4% [1] - 25Q1毛利率同比+2 9pct至45 0% 净利率同比+1 9pct至12 8% [1][3] - 吨酒收入4164 2元 同比-0 9% 吨酒成本同比-5 8% [2][3] 销量与产品结构 - 25Q1啤酒销量29 5万吨 同比+11 7% 表现优于行业整体(Q1啤酒行业产量同比-2 2%) [1][2] - 97纯生引领高端增长 受益省内格局优化及性价比趋势 替代海外高档酒品牌 [2] - 销量增长得益于广东基地市场天气较好 流通端营销活动有效 餐饮端覆盖面增加 [1] 成本与费用 - 大麦等原材料价格持续下降带来成本红利 [3] - 25Q1销售费用率同比-0 8pct至15 8% 管理费用率同比-0 2pct至7 8% [3] - 终端人员充足 买赠等营销政策执行效果优于竞品 费效比持续提升 [3] 未来展望 - 广东省内格局改善及品价比消费趋势下 公司有望持续受益 [1] - 97纯生等高档大单品将依托餐饮渠道加速放量 消费能力修复带动量价齐升 [3] - 公司24-26年净利CAGR为23% 高于可比均值15% 给予25年28x PE 目标价12 60元 [3]