市场环境与债市动态 - 2025年最后一天公募销售新规落地，监管态度被市场解读为“高举轻放”，债市整体情绪因此缓解[1] - 2026年1月6日，科创债ETF鹏华(551030)小幅回调，盘中成交额为31.81亿元[1] - 央行公告2025年12月国债买卖净投放500亿元，符合市场预期，机构认为央行无意将其作为中长期流动性投放的主要工具，更偏向于流动性辅助工具[1] - 当前长端利率的调整幅度对央行而言或属可控[1] - 短期来看，PMI数据显示国内经济温和回暖，权益市场春季行情持续演绎可能保持慢牛格局，短期内或对债市存在一定影响[1] - 展望后续，保险、银行理财等长期资金对长债配置需求仍存，在中央经济工作会议“适度宽松”定调下，市场对2026年一季度降准概率预期升温，若落地将打开长端利率下行空间[1] 科创债ETF产品分析 - 科创债ETF鹏华(551030)是首批10只科创债ETF之一，跟踪上证AAA科技创新公司债指数[2] - 该指数从上交所上市的科技创新公司债中，选取主体评级AAA，隐含评级AA+及以上的债券作为成分券[2] - 相较于单券买入策略，科创债ETF具有低费率、低交易成本、透明度高、分散度高、“T+0”高效申赎等优势，有利于分散投资组合风险、提高资金使用效率[2] - 在政策红利下，科创债市场空间广阔，科创债ETF作为科技领域债券的唯一指数化工具，其长期配置价值和市场影响力有望持续凸显[2] - 科创债ETF工具属性灵活，兼顾收益机会与流动性，适配投资者稳健型需求[2] 鹏华基金战略布局 - 鹏华基金自2018下半年建立“固收工具型产品”中长期战略，并在利率债指数产品及ETF、信用债指数、存单指数产品等方面积极布局[2] - 公司致力于打造固收工具库，力争成为国内“固收指数专家”[2] - 凭借专业的债券指数投资管理能力和丰富的产品运作经验，鹏华基金将持续为投资者提供优质的债券指数化投资工具[2]

报告核心观点 - 宏观政策接续发力，建筑业PMI大幅改善指向投资有望止跌回稳，1月降准可能性提升，叠加汇率升值与公募基金配置，微观流动性受到呵护，开年积极因素持续增加，春季行情有望徐徐展开 [3][4] - 市场“开门红”概率持续增大，配置上首重弹性，寻找“有故事”、“有业绩”的方向 [3][6] - AI产业链仍是最强主线，成长风格加速上涨和各成长行业共创新高可期，同时需重视景气支撑和热门主题，如存储、储能链、军工、机械设备等 [3][8] 市场观点：“开门红”概率持续增大 稳增长政策接续与结构优化 - 消费品“以旧换新”政策调整优化：2026年支持范围优化，家电补贴从12类减少为6类，数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴，补贴产品售价的15%，单件补贴上限为1500元（此前为2000元），2026年第一批超长期特别国债资金625亿元，低于去年的810亿元，或表明今年整体补贴规模较去年小幅下降 [14] - 地产政策继续优化：自2026年起，个人销售购买不足2年的住房，增值税征收率从5%下调至3% [15] - 后续需重点关注一季度推动投资止跌回稳的具体举措，以及地方两会对经济目标和政策的指引 [4][15] 流动性环境与资金面 - 1月降准可期，降息概率较低：为配合投资端止跌回稳、扩大财政支出，有望以降准方式提供流动性，但考虑到银行净息差处于历史偏低水平，降息概率较低 [5][17] - 汇率升值可能带来外资流入：市场对美联储整体处于降息周期得到确认，美元指数持续走弱，人民币汇率升值并升破“7”关口，可能吸引外资流入 [5][17][24] - 公募基金微观流动性改善：估算的普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金权益仓位在12月下旬边际回升 [22][24] 经济基本面状况 - 12月经济基本面边际变化不大，但建筑业PMI大幅回暖、建材价格出现企稳迹象，或表明年初投资端有望在政策发力下企稳 [5][25] - 12月PMI重回荣枯线上方：制造业PMI为50.1%，较上月回升0.9个百分点，生产、新订单和出口订单指数分别为51.7%、50.8%和49%，新出口订单回升1.4个百分点较为明显，建筑业PMI大幅提升3.2个百分点至52.8% [25][26] - 消费数据走弱：12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.19万辆和6.18万辆，同比分别下降22.5%和18.8% [28] - 预计12月主要经济数据：社零同比增长1.6%左右，固定资产投资累计同比增长-2.2%（其中制造业2.1%、基建0.1%、地产-15.5%），出口同比1.8%，CPI同比0.9%，PPI同比-2% [5][25] 行业配置：重视“有故事”、“有业绩”的弹性机会 主线一：AI产业链依旧是最强主线 - **核心观点**：以算力基建为核心的新一轮成长产业景气趋势已被证实，目前处于产业景气行情第一阶段后期，中长期可期待第二阶段业绩支撑和第三阶段估值泡沫化行情，短期可期待成长风格加速上涨和各成长行业同创新高 [8][40] - **算力（CPO/PCB）**： - PCB：AI服务器、高速通信设备及智能电车是三大增长支柱，应用于AI服务器的PCB年复合增长率预计达32.5%，显著高于行业整体，算力卡应用的PCB价值明显高于传统服务器 [43] - CPO：在万卡级AI集群中，光模块与GPU配比可达1:5~1:10，需求弹性可观，CPO市场规模预计从2024年4600万美元增长至2030年的81亿美元，年复合增长率高达137% [44] - **配套（光纤/液冷/电源设备）**： - 液冷：政策对服务器能耗要求提升，液冷应用场景拓宽，预计2024-2029年中国液冷服务器市场年复合增长率达46.8%，2029年市场规模达162亿美元 [47] - 电源设备：数据中心供配电系统是保障稳定运行的“心脏”，可关注变压器、柴发、后备电池、配电柜、不间断电源等细分方向 [47] - **应用（机器人/游戏/软件）**： - 机器人：国内机器人产业正处于大规模应用临界点，预计2025年市场规模约21亿元，2035年有望达2833亿元，2028-2030年年增速预计达60-70% [48] - 软件（生成式AI）：AI能催生新应用并降低开发成本，预计2028年中国生成式AI软件市场规模达259.1亿元，2026-2028年同比增速有望维持在60-65% [50] 主线二：景气支撑或事件催化的细分领域 - **存储**： - 短期：2025年以来产能向DDR5、HBM等高附加值方向转移，供给快速收缩，部分NAND、DDR4产品价格在2025年内最大涨幅超过50% [51] - 长期：受益于AI训练需求激增，预计到2030年HBM市场规模达980亿美元，NAND市场规模达1010亿美元，2024-2030年年均复合增速分别有望达33%、7% [51][53] - **储能链（储能/电池/能源金属/锂电材料）**： - 海外需求超预期：2025年储能电池海外出货同比增速有望超50%，2025年上半年中国储能企业新增海外订单规模同比增速高达246% [54] - 产业链量价改善：碳酸锂等能源金属价格因供给扰动和需求回暖而上涨，正极材料、电解液等锂电材料价格也从2025年8月进入上行通道 [54] - **军工**： - 主要受益于商业航天政策持续发酵和地缘政治事件催化，2025年四季度以来商业航天重磅政策快速落地 [58] - **机械设备**： - 外需上行：工程机械企业加速出海，2024年三一重工、中联重科海外营收占比已超过50%，海外毛利率平均比境内高出约8个百分点 [59] - 关联概念催化：板块涉及机器人、商业航天等多个热点方向，有望持续受到催化 [60]

中国人民银行宣布全面降准 - 中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点[1] - 此次为全面降准，释放长期资金8000多亿元[1] - 降准旨在支持实体经济发展，降低社会融资实际成本[1] 政策目标与影响 - 增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源，降低其资金成本[1] - 保持流动性合理充裕，使货币信贷、社会融资规模增长与经济发展相适应[1] - 为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境[1] 对金融机构的具体影响 - 省级行政区域内经营的中小银行获得长期资金1200多亿元[2] - 此举旨在增强中小银行服务小微、民营企业的资金实力[2] - 降准降低银行资金成本每年约150亿元[2] 货币政策传导与取向 - 通过银行传导降低社会融资实际成本，特别是小微、民营企业融资成本[2] - 降准与春节前现金投放形成对冲，银行体系流动性总量保持基本稳定[2] - 货币政策保持稳健灵活适度，并非大水漫灌，逆周期调节力度科学稳健[2]

全球经济与贸易展望 - 预计2026年全球经济增速将保持平稳[1] - 预计贸易出口增速或将放缓[1] - 人工智能领域的强劲投资将为未来两年内的投资和贸易增长提供支撑[1] 中国经济增速与驱动因素 - 得益于2024年第四季度以来的一系列宽松政策及出口韧性 预计中国将顺利实现2025年全年经济5%左右的增速目标[1] - 2026年是“十五五”规划开局之年 中国经济将继续推进结构性转型并保持合理增长[1] - 进出口将更加趋于平衡 包括消费和投资在内的国内需求将成为驱动增长的主要动能[1] 中国财政政策预期 - 中央经济工作会议提出要保持必要的财政赤字[1] - 预计2026年中国的财政赤字率目标或维持在4%这一相对较高的水平[1] - 地方政府专项债和特别国债的发行规模亦可能与2025年的水平相当 以支持消费和重大项目投资[1] - 新型政策性金融工具或将继续发挥“准财政”工具的作用[1] 中国货币政策预期 - 预计2026年或仍有继续降息20个基点的空间[1] - 预计2026年可能降准50个基点[1]

全球经济与贸易展望 - 预计全球经济增速将在2026年保持平稳 [1] - 全球贸易出口增速或将放缓 [1] - 人工智能领域的强劲投资将为未来两年内的投资和贸易增长提供支撑 [1] 中国经济增速与驱动因素 - 预计中国将顺利实现2025年全年经济5%左右的增速目标 [1] - 2026年中国经济将继续推进结构性转型并保持合理增长 [1] - 国内需求（包括消费和投资）将成为驱动增长的主要动能，进出口更加趋于平衡 [1] 中国财政政策展望 - 2026年中国的财政赤字率目标或维持在4%这一相对较高的水平 [1] - 地方政府专项债和特别国债的发行规模可能与2025年的水平相当，以支持消费和重大项目投资 [1] - 新型政策性金融工具或将继续发挥“准财政”工具的作用 [1] 中国货币政策展望 - 2026年或仍有继续降息20个基点的空间 [1] - 2026年可能降准50个基点 [1]

一季度货币政策宽松路径 - 一季度宽松路径的核心是降准和结构性降息 [1] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合财政协同发力 [1] 降准预期与流动性管理 - 预计50BP的降准有望落地，可节约银行成本并释放约1万亿流动性 [1] - 将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具以保持流动性充裕，配合政府债券发行 [1] 结构性降息的方向与领域 - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择 [1] - 央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具的利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业三个重点领域的融资需求 [1] - PSL利率也有望调降 [1] 全面降息的触发条件与展望 - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察主线 [1] - 若中美博弈再遇波折，货币政策有望先行发力提振预期 [1] - 若结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地 [1] - 房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地 [1] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市市场情绪波动较大，面临较多利空因素，但跨年资金面有望维持宽松、支撑长端，可关注空长端多短端的做陡策略；长期来看，目前利率已回归合理定价，经济基本面疲弱态势未改，明年存在一定宽松空间，长端期货品种补涨空间不小 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：再传降准但市场很快消化，跨年资金略有走高但压力可控，债市窄幅震荡 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，幅度不及1bp，10年国债活跃券250016收益率报1.837%上行0.2bp [9] - 资金市场：银行间资金面平稳，非银跨年资金有所走高，公开市场净回笼208亿元，银行间资金情绪指数平稳，银存间部分资金利率有变动，非银资金走高但央行大概率呵护、压力可控，中长期资金平稳 [10] 行业要闻 - 央行发布一次性信用修复政策，符合条件的个人逾期信息将调整，专家称并非“征信洗白” [13] - 万科20亿元债券展期方案再次被否，但争取到宽限期延长至30个交易日，子公司26.2亿元保债计划获得展期 [13][14] - 国务院召开“十五五”规划《纲要草案》编制工作领导小组会议，要谋划重大工程等 [14] - 2025年地方债发行规模突破10万亿元，地方专项债结存限额助力化债和投资建设 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示了国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等相关数据 [15][16][19] - 货币市场：涉及银行间质押式回购加权利率、银存间质押式回购利率、SHIBOR期限结构及走势等数据 [23][26][31] - 衍生品市场：展示了Shibor3M利率互换定盘曲线和FR007利率互换定盘曲线均值数据 [36]

央行12月公开市场操作核心情况 - 12月25日，中国人民银行开展4000亿元1年期中期借贷便利操作 [1] - 12月有3000亿元MLF到期，本次操作实现净投放1000亿元 [1] - 本次操作是央行连续第10个月加量续做MLF [1] 12月流动性净投放规模与结构 - 12月通过MLF操作净投放中期流动性1000亿元 [1] - 12月通过买断式逆回购净投放2000亿元 [1] - 综合两项工具，12月中期流动性净投放总额达3000亿元 [1] 近期流动性投放趋势对比 - 8月至11月期间，每月通过买断式逆回购及MLF实现的净投放规模均为6000亿元 [1] - 12月净投放规模为3000亿元，较前四个月平均水平减少3000亿元 [1] 操作规模变化的可能原因与未来展望 - 分析认为12月操作规模缩减，或因当月政府债券净融资规模下降 [1] - 不排除央行可能在2026年一季度通过降准来注入长期流动性 [1] - 尽管净投放规模缩减，但央行维持流动性适度宽松的政策取向未变 [1] - 考虑到跨年资金压力，央行可能通过抬升国债买入规模来对冲月底流动性波动 [1]

中国人民银行12月流动性操作 - 2025年12月25日，中国人民银行开展4000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作 [1] - 当月有3000亿元MLF到期，因此实现净投放1000亿元，为连续第10个月加量续做MLF [1] - 本月还通过买断式逆回购净投放2000亿元，合计实现中期流动性净投放3000亿元 [1] 操作规模变化与市场背景 - 12月MLF及买断式逆回购合计净投放3000亿元，较8月至11月每月6000亿元的净投放规模减少3000亿元 [2] - 净投放规模缩减或源于12月份政府债券净融资规模较前期有所下降 [2] - 分析师认为，中国人民银行呵护流动性适度宽松的取向并未改变 [2] 流动性管理工具与展望 - 中国人民银行10月恢复了公开市场国债买卖操作，当月净投放200亿元，11月净投放规模扩大至500亿元 [2] - 考虑到资金跨年压力临近，不排除中国人民银行通过抬升国债买入规模来对冲流动性季节性波动 [2] - 展望2026年，预计中国人民银行将通过各类流动性工具搭配组合，适时向市场注入短中长期流动性，引导资金面处于稳定的充裕状态 [2] - 此举将继续助力政府债券顺利发行，引导金融机构加大信贷投放，并释放数量型政策工具持续加力的信号 [2] - 不排除2026年一季度中国人民银行实施降准向市场注入较大规模长期流动性的可能 [2] 政策目标与影响 - 中国人民银行通过MLF和买断式逆回购向银行体系持续注入中期流动性，旨在保持资金面处于较为稳定的充裕状态 [1] - 相关操作有助于岁末年初稳增长、稳预期 [1]

中国人民银行12月流动性操作 - 核心观点：中国人民银行在12月通过中期借贷便利(MLF)和买断式逆回购操作，维持流动性净投放，但净投放规模较前四个月有所缩减，分析师认为这体现了对流动性适度宽松的持续呵护，并可能为未来的降准操作预留空间[1] - 具体操作与规模： - 12月25日，中国人民银行开展4000亿元1年期MLF操作，由于当月有3000亿元MLF到期，实现MLF净投放1000亿元，此为连续第10个月加量续做[1] - 本月通过买断式逆回购净投放2000亿元[1] - 综合MLF与逆回购，12月中期流动性净投放总规模为3000亿元[1] - 历史对比与变化： - 8月至11月，每月通过买断式逆回购及MLF实现的净投放规模均为6000亿元[1] - 相比之下，12月的净投放规模减少了3000亿元[1] - 市场分析与解读： - 东方金诚首席宏观分析师王青认为，12月净投放规模缩减可能源于当月政府债券净融资规模较前期下降[1] - 王青同时指出，不排除2026年一季度中国人民银行实施降准向市场注入较大规模长期流动性的可能性[1] - 中信证券首席经济学家明明表示，尽管净投放规模缩减，但中国人民银行呵护流动性适度宽松的取向并未改变[1] - 明明进一步分析，考虑到资金跨年压力临近，不排除中国人民银行通过抬升国债买入规模来对冲月底流动性季节性波动的可能性[1]