美国就业市场新常态 - 2025年美国就业市场呈现“不裁员，不招募”的新常态 [2] - 11月美国失业率攀升至4.6%，创四年新高，新增就业高度集中在医疗健康领域 [5] - 密歇根大学调查显示，63%的受访者预计明年失业率将持续走高 [5] 职场人关注焦点与经济感受 - 美世咨询调查显示，2025年美国职场人最关注支付月度生活开支，就业稳定性担忧从2023年的第七位快速攀升至第二位 [3] - 职场人个体感受与宏观经济数据出现脱节，尽管三季度美国GDP同比增长4.3%，但民众切身经济压力感加重 [3] - 咨商会12月调查显示，消费者对劳动力市场评价更为消极，认为家庭财务状况“糟糕”的受访者占比已超过认为“良好”的群体 [5] - 密歇根大学12月消费者信心指数较2024年同期下滑近30% [5] 消费与经济的结构性分化 - 穆迪分析研究显示，美国收入排名前10%的群体贡献了半数的消费支出 [3] - 美国已有22个州陷入经济衰退，另有13个州经济陷入停滞 [3] - 信贷市场呈现美国经济“K型分化”特征，高收入群体积累大量财富，掩盖了低收入家庭的财务压力 [7] 美国家庭债务状况 - 2025年三季度，美国家庭债务规模飙升至18.6万亿美元的历史新高 [6] - 家庭债务中房贷余额占比最大，达到13.07万亿美元 [6] - 非住房类债务余额环比增长1%，其中信用卡债务余额达1.23万亿美元，汽车贷款余额达1.66万亿美元 [6] 信贷市场趋势与违约风险 - 环联报告预测，2026年汽车贷款违约率将连续第五年攀升，信用卡违约率保持相对稳定，受失业率上升影响，房贷违约率会略有抬头 [7] - 过去几年，放贷机构因中低收入家庭对通胀敏感已收紧了信贷审批标准 [7] - 未来就业市场状况将在很大程度上决定贷款审批的难易程度，若宏观经济前景恶化，放贷机构会进一步收紧信贷 [7] 宏观经济与政策影响 - 持续高企的通胀与剧烈波动的市场加剧了经济不确定性 [4] - 美联储在12月议息会议上为2026年降息设置了更高门槛，外界预计明年仅会降息一到两次 [6]

文章核心观点 - 2025年三季度美国经济数据超预期，GDP环比折年率达4.3%，主要驱动力为个人消费韧性、公共支出增长及出口贡献提升[1][2] - 美国经济呈现出三重“K”型分化特征，包括个人收入消费分化、大小企业景气度分层以及新老经济分化[1][3] - 预计2025年四季度经济将受政府停摆短期冲击，但2026年整体经济韧性依然较强，并维持2026年美联储降息2-3次的判断[1][4] 2025年三季度美国经济表现 - 2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，远超预期的3.3%，前值为3.8%[2] - 个人消费保持韧性，主要受资本市场财富效应支撑，2025年三季度美国三大股指创历史新高[2] - 政府消费与投资是重要推动因素，联邦政府国防支出明显增长，非国防支出环比降幅收窄，且财政部于2025年7月大幅上调三季度借款计划[2] - 出口贡献提升，全球经济活动回暖及2025年7月美国与多国达成贸易协议，降低了外部反制关税[2] 美国经济的三重“K”型分化 - **个人收入与消费分化**：特朗普的驱逐移民等政策导致就业市场分化，黑人或非裔等群体失业率高企，叠加资本市场财富效应向少数群体集聚，加剧了收入分化[3] - **企业景气度分层**：标普全球综合PMI指数持续位于荣枯线以上且下半年中枢抬升，反映大型企业景气度好；而NFIB中小企业乐观指数中枢下移，表现疲弱[3] - **新老经济分化**：2025年以来，美国私人非住宅投资整体韧性较强，其中设备投资和知识产权产品投资保持高增，但建筑投资同比增速进一步下降，新经济行业增加值增速具有相对优势[3] 2025年四季度及2026年经济展望 - 2025年10月1日至11月12日的美国政府停摆将对四季度经济产生直接与间接冲击，但影响主要集中在短期[4] - 2026年一季度经济预计将修复，原因包括：政府停摆后短期需求延迟释放带来的温和回补、消费与新经济投资保持强势、关税摩擦缓和及全球经济复苏对出口形成支撑[4] - 维持2026年美联储降息2-3次的判断，尽管经济韧性较强，但劳动力市场出现结构性走弱迹象，且美联储主席换届对降息有助推作用[4]

2025年回顾 - 2025年美国经济呈“前低后高”特征，预估全年GDP增速约1.8%-2.0%[3] - 上半年因关税预期刺激“抢进口”，净出口拖累GDP短暂转负；下半年关税落地后进出口回升，消费支撑GDP展现韧性[3] - 居民杠杆率从2024年四季度的69.4%小幅下降至2025年一季度的68.3%，信用卡拖欠率从3.1%降至三季度的3.0%[8] - 薪资增长呈现“K型”分化，截至2025年8月，收入末25%群体薪资增速放缓至3.6%，而前25%群体薪资增速为4.7%[8] 2026年经济展望 - 中性情形下，预计2026年美国GDP增速在2.3%左右[3] - 私人消费预计增长约2.3%，但呈现“K型”分化，高收入群体消费有韧性，低收入群体受通胀和收入压力影响可能降温[5] - 预计美联储将维持数据依赖的“适度宽松”政策，全年大概率降息2次、共50个基点[3] 投资与市场 - 降息周期启动与积极财政政策延续，预计将提振库存、地产与企业设备投资[3] - 中性情形下，AI投资增速料温和放缓；2025年前三季度四大科技厂商资本开支同比增速在64.8%至81.4%之间[30] - 截至2025年11月末，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数市盈率分别为29.2、42.0、30.5，均处历史高位[19] 就业与通胀 - 劳动力市场结构性失衡加剧，劳动参与率在2025年8月为62.7%，仍低于疫情前63.4%的水平[42] - 关税成本预计从2026年一季度开始向消费端传导，成为CPI重要上行力量，可能抑制低收入家庭消费[12] - 美联储面临通胀反弹、增长放缓、流动性风险与政策独立性压力的“四边形困境”[55]

市场行情与风格 - 12月24日A股震荡攀升，沪指录得6连阳，收涨0.53%报3940.95点，深证成指涨0.88%，创业板指涨0.77%，科创50涨0.9%，中证A500涨0.54% [1][15] - 沪深两市成交额1.88万亿元，较上一个交易日缩量196亿元 [1][15] - 全市场超4100只个股上涨，板块层面军工、消电、光伏、通信等表现较好，养殖、煤炭及红利类板块表现居后 [1][15] - 市场风格呈现小盘强于大盘，成长强于价值，双创强于主板的特点，风险偏好处于中性偏强状态 [1][15] - 近期盘面热点轮动加快，均衡配置或是更稳妥的投资策略 [1][15] 宏观与市场展望 - 短期市场或将延续震荡结构行情，随着2026年即将到来，A股或进入跨年布局的关键窗口期 [2][16] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，政策红利释放节奏预计相对靠前，结构性机会将集中在政策导向与产业景气共振的赛道 [2][16] - 对权益市场观点为远期保持乐观，近期关注结构，远期乐观源于政策关于“扩大内需”的论述 [2][17] - A股市场目前的堵点来自于经济的K型分化，内需政策发力是解决该问题的重要方式 [2][17] - K型分化中，高度景气的为AI、反内卷及出口链，低景气的则为消费地产 [2][17] - 高景气板块增长面临不确定性：市场质疑AI巨头资本开支的可持续性；反内卷推进不及预期；我国贸易顺差突破1.2万亿美元，但贸易保护主义可能抬头 [2][17] - 内需与地产若能回暖，边际贡献或许最大 [2][17] 中证A500指数及ETF - 中证A500指数作为新一代核心宽基指数，契合均衡配置的市场需求 [1][15] - 指数特点一：行业覆盖全面均衡，实现了中证二级行业全覆盖、三级行业基本覆盖 [4][16] - 指数特点二：成长属性突出，基于沪深300指数，在非银金融、银行、食品饮料上共降低了10%左右的权重，并均匀分配到新兴行业 [4][16] - 指数特点三：龙头荟萃，质地过硬，覆盖97%中证三级行业的龙头企业 [4][16] - 建议关注中证A500ETF（159338），根据基金2025年中报，其持有人户数位居同类38只产品首位 [2][17] 行业与主题配置建议 - 若AI等领域爆发风险，市场可能再度转为红利资产，如现金流ETF（159399） [4][19] - 面对交易拥挤的单一赛道，建议关注AI投资的扩散效应，配置更具确定性的板块，如与电力基建相关的矿业ETF（561330）、有色60ETF（159881）、电网ETF（561380）等 [5][19] 贵金属市场 - 贵金属涨势如虹，伦敦现货黄金价格有史以来首次突破4500美元/盎司，纽约铂金期货价格突破2300美元/盎司，伦敦银现突破70美元/盎司 [5][19] - 近期黄金强势受12月降息落地、失业率高于预期及CPI低于预期导致1月降息预期升温、日本央行加息靴子落地等因素驱动 [5][20] - 长期来看，货币信用格局重塑持续，美国财政赤字率提升将支撑金价中枢上行 [5][20] - 各国央行持续大量买入为此轮牛市提供基础，全球最大贵金属ETF（SPDR Gold Trust）持仓量今年已增长超过五分之一 [5][20] - 中长期看，黄金价格中枢仍有望上行，建议关注黄金基金ETF（518800）和黄金股票ETF（517400） [6][20] - 白银基金引发场内LOF狂欢，国投白银LOF继续涨停，溢价接近70% [6][21] 现金流类资产与ETF - 在低利率、资产荒、外部环境干扰背景下，现金流类资产具有“类黄金”安全属性及提供稳定现金回报的能力，配置价值凸显 [8][23] - 现金流ETF（159399）标的指数完成四季度调仓，富时现金流指数25Q4调仓大幅增加通信权重，提升电子、商贸零售、钢铁、汽车等行业权重，削减石油石化、食品饮料、有色金属等行业权重 [8][23] - 富时现金流指数仅从A股大中盘股中筛选，具备更鲜明的大中盘属性，且负面剔除指标设置更全面 [9][24] - 回顾2014年以来，富时现金流指数与同类现金流指数总体表现接近，强于中证红利指数与红利低波指数 [9][24] - 近十年数据（截至2025/12/19）显示，富时现金流指数年化收益率17.34%，年化波动率18.52%，夏普比率0.98，最大回撤-23.21%，卡玛比率0.75 [11][26] - 现金流ETF（159399）具有月月可评估分红的特征，分红的条件是基金业绩超越其净价指数基准 [13][28]

2025年三季度美国经济表现 - 2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，远超市场预期的3.3%，前值为3.8%，显示经济韧性超预期 [1][2][5][26] - 经济增长主要源于个人消费韧性、公共支出增长以及出口贡献提升 [1][2][5][6][23][26][27] 个人消费支出 - 个人消费支出对GDP环比折年贡献率达到2.39%，三季度不变价个人消费支出同比达到2.8% [6][27] - 商品消费同比增速为3.3%，服务消费同比增速为2.5% [6][27] - 消费韧性得到资本市场财富效应支撑，2025年三季度美国三大股指创历史新高，与消费支出显著正相关 [2][6][8][23][27][30] 政府消费与投资 - 2025年三季度美国不变价政府消费支出和投资总额环比增长0.55%，相较于一季度-0.25%和二季度-0.02%的收缩态势出现明显反弹 [6][27] - 联邦政府国防支出环比增长1.43%，同时政府投资入股英特尔等公司，非国防支出环比降幅明显收窄 [2][6][23][27] - 2025年7月美国财政部将三季度借款计划从4月预估的5540亿美元大幅上调至1.01万亿美元，为政府支出提供了资金空间 [2][6][23][27] 商品与服务净出口 - 2025年三季度美国不变价出口环比增长2.13%，相较于一季度0.04%和二季度-0.46%明显高增 [7][28] - 全球制造业PMI均值从二季度的49.3%上升至三季度的49.6%，亚洲和非洲制造业PMI回升明显，支撑外部需求 [7][28] - 2025年7月美国与英国、欧盟、日本、韩国及多个东南亚国家达成贸易协议，相互降低或撤销反制关税，提振出口 [2][7][23][28] - 三季度不变价商品和服务进口环比下降1.2%，净出口对经济贡献提升 [7][29] 经济结构的分化特征：个体层面 - 个人可支配收入同比增速从2025年6月的短期低点3.81%反弹至9月的4.35% [11][32] - 就业市场分化明显，美国整体失业率从1月的4.0%升至11月的4.6%，其中黑人或非裔失业率从6.2%升至8.3%，白人失业率仅从3.5%升至3.9% [11][32] - 资本市场财富效应集中于少数群体，根据2022年美联储数据，最富有的10%家庭持有93%的股票资产 [11][32] - 收入分化导致消费分化，高收入群体推动高端旅游餐饮和投资性消费繁荣，低收入群体必需品支出占比高 [11][32] 经济结构的分化特征：企业层面 - 反映大型企业景气的标普全球综合PMI指数2025年持续位于荣枯线以上，且下半年中枢进一步抬升 [3][13][24][34] - 反映中小企业景气的NFIB中小企业乐观指数整体中枢下移，表现相对疲弱 [3][13][24][34] - 大型企业在转嫁成本、维持利润和加大资本开支方面维持较好景气度，中小企业在应对关税、通胀和经济转型中面临挑战 [3][13][24][34] 经济结构的分化特征：行业层面 - 2025年三季度美国私人非住宅投资同比增速为3.9%，整体韧性较强 [15][35] - 投资内部结构分化：设备投资同比增速达7.4%，知识产权产品投资同比增速达6.4%，但建筑投资同比增速进一步下降至-6.3% [15][35] - 从行业增加值看，批发业、教育健康、金融保险、商务服务、信息业等新经济行业增速靠前，采矿业、制造业、公用事业、农林渔业、建筑业等传统行业增速靠后 [15][35] 2025年四季度经济展望 - 受2025年10月1日至11月12日（共43天）美国政府历史最长停摆影响，四季度经济将受到冲击 [4][18][25][37] - 冲击包括联邦机构关闭导致的政府采购投资活动减少（直接影响），以及联邦雇员收入延迟、部分行业审批受限（间接影响） [4][18][25][37] - 停摆影响主要集中在短期，后续存在渐进式修复反弹，仅少部分就业、收入和信心损失是永久性的 [18][37] 2026年经济前景与货币政策 - 2026年一季度经济大概率进一步修复，动力包括：政府停摆后需求延迟释放、消费与新经济投资保持强势、关税摩擦缓和及全球经济复苏支撑出口 [4][18][25][37] - 消费将继续得到资本市场财富效应支撑，人工智能等新经济投资保持韧性 [4][18][25][37] - 维持2026年美联储降息2-3次的判断，原因包括劳动力市场出现结构性、持续性走弱迹象，以及美联储主席换届的助推作用 [1][4][19][25][38] - 尽管三季度数据公布后软着陆预期升温导致降息预期降温，但联邦基金利率期货市场仍反映全年2次的降息预期 [19][38]

海外宏观经济与政策 - 美国10月至11月通胀数据大幅低于预期 但居住分项可能存在低估 预计12月数据可能有所反弹 [1][11] - 中期视角下 美国通胀问题已非资产交易主要矛盾 美联储政策重心转向应对K型分化下的弱就业 整体维持宽松政策立场 [1][11] - 市场对美联储明年的降息预期有所回升 [1][11] - 日本央行加息已落地 由于市场预期较充分 且日元与美股情绪不极端 各类资产反应平淡 [1][11] 国内宏观经济与政策 - 11月国内消费、投资等数据偏弱 显示内需仍待企稳 [1][11] - 出口增速回升带动工业生产维持韧性 社会消费品零售总额受国补及“双十一”效应退坡影响走弱 但服务业消费相对偏强 [1][11] - 11月广义财政支出环比有所改善 [1][11] - 地产链消费及投资端数据继续回落 地产走弱拖累居民信贷 与企业部门出现一定分化 [1][11] - 中央经济工作会议对地产政策定调较为积极 “稳地产”政策预期进一步升温 [1][11] 债券市场 - 上周税期资金面平稳 债市对基本面脱敏 机构行为主导市场行情 [2][12] - 短端收益率下行 中长端收益率先上后下 超长端债券波动加剧 [2][12] - 12月以来DR001利率下限打开、中枢进一步回落 或表明央行在降息落地前通过实质宽松降低银行负债成本以支持基本面 [2][12] - 市场对2025年增长目标实现基本有信心 但2026年1-2月将面临年初经济数据真空期 [2][12] - 市场普遍对降准降息预期保守 债市缺乏明显利多因素 预计短期或仍维持震荡格局 [2][12] A股市场 - 在三因素框架下 A股盈利处于筑底阶段 流动性与风险偏好延续负面 需耐心等待 [2][13] - 变化点在于美国CPI快速回落带动降息预期抬升 美股市场风险偏好置信度指标开始转正 利好出海方向 [2][13] - 风格方面 根据日历效应 春节前可考虑关注上证50表现 春节后关注切换至中小成长风格 [2][13] 港股市场 - 目前港股处于“流动性受益但基本面偏弱”的阶段 2026年物价水平改善与否是关键 [2][13] - 人民币升值有助于改善港股流动性环境 [2][13] - 港股市场beta的全面上行依赖于国内增长环境的改善 除了量的合理增长 更重要的是以PPI为代表的价的改善 [2][13] 大宗商品市场 - 原油方面 从全球经济基本面看 原油需求仍弱 供给持续释放 库存累积 价格仍承压 [3][14] - 黄金方面 短期视角下 随着中美关税摩擦暂缓及特朗普政策重心从贸易转向内政 不确定性降低 [3][14] - 叠加黄金短期拥挤度处于高位 未来一段时间黄金的风险溢价可能逐步收敛 金价涨速或有所放缓 但中长期发展趋势仍被看好 [3][14]

文章核心观点 - 2026年是“十五五”规划开局之年，中国经济预计将实现4.8%的稳健增长，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征 [2] - 全球宏观经济呈现“美强欧弱”与货币政策分化格局，美联储预计降息3次，而日本央行可能被迫加息，全球流动性面临日元套息交易逆转的潜在冲击 [1] - 全球资本市场的主线逻辑是“宽松交易”，预计将驱动美股、港股、A股等权益资产上涨，同时美债利率小幅回落，黄金延续牛市 [3][141][172] 海外宏观经济展望 - **美国经济：政策支撑下的脆弱平衡**：2026年作为中期选举年，美国财政与货币政策预计“双宽松”，《大而美法案》减税规模或超4000亿美元，财政扩张有望提升居民收入及企业利润增速中枢约1个百分点 [56]。美联储在政治因素影响下立场趋于鸽派，预计降息3次至3%附近 [1][56]。基准情形下，美国经济或保持稳步扩张，实际GDP同比增速或达2.4%，CPI通胀中枢位于2.5%附近，但经济内部“K型分化”（企业强、居民弱）问题依然存在，仅边际收敛 [1][59][60] - **美国经济结构回顾与风险**：2025年美国经济呈现“强企业、弱居民”的K型分化。企业部门动能集中在“AI+金融”领域，科技投资累计扩张7.1%，而住宅投资收缩0.6% [16]。居民部门则经历“低质量增长”，医疗、保险、住房等必选消费占可支配收入比重升至37.5%，逼近历史极值，而耐用品消费收缩0.3% [46]。风险方面需警惕科技泡沫破灭、长期通胀预期上行以及日本央行加息冲击全球流动性 [63][67][70] - **欧洲与日本经济**：欧洲经济复苏动能或边际衰减 [1]。日本经济可能陷入“滞胀”，通胀压力下日央行或被迫加息1-2次（25-50bp），与美欧央行逆向而行，导致其主权债务风险发酵，并可能引发日元套息交易逆转，冲击全球流动性 [1][123][141] 中国经济展望 - **总体增长目标与预测**：作为“十五五”开局之年，2026年中国经济增长目标或继续锚定“5%左右”，预计实际GDP增速有望达到4.8%，名义GDP增速上行至4.3% [2][86][115]。从“三驾马车”看，美元计出口增速预计为5.0%，社会消费品零售总额增速有望上行至4.5%，固定资产投资增速修复至1.8% [2][116] - **投资分项预测**：固定资产投资内部结构分化，基建投资增速预计为6.5%，制造业投资增速为4.6%，房地产投资预计下降13.6%，但跌幅较2025年（-16.0%）边际收敛 [2][4] - **物价与金融指标预测**：随着供需结构改善，物价有望温和修复，预计CPI通胀为0.5%，PPI通胀为-1.4% [2]。社融增速预计为8.3%，人民币贷款增速为6.3%，M2增速为7.8% [4][117] 宏观政策展望 - **财政政策：更加积极，优化结构**：预计2026年目标赤字率维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿元；广义赤字率9.7%，较上年上行0.3个百分点，对应财政总量资金安排43万亿元，较上年增加1.6万亿元 [2][94]。支出结构凸显“投资于人”，民生类支出占GDP比重或提升至16.5%左右 [94][95] - **货币政策：适度宽松，强化协同**：预计OMO利率调降1次10个基点至1.3%，LPR同步调降；或降准1次50个基点，并增加国债净买入 [3][100]。政策将保持长期与短期、稳增长与防风险、内部与外部的“三重平衡” [100] 全球资本市场与资产配置 - **全球流动性环境**：全球货币政策进一步分化，美联储降息成为驱动全球流动性宽松的核心引擎，可能导致套息交易进一步逆转，全球资金或继续回流非美市场 [123] - **境外大类资产展望**： - **固收**：10年期美债利率中枢预计小幅回落至4.0%，曲线趋于陡峭；日债利率因高通胀高债务持续上行，建议回避 [3][142][143] - **权益**：美股预计继续上涨，标普500指数中枢或上移至7000点；港股有望受益，恒生指数中枢或上行至29000点；日股在全球AI热潮和日元偏弱背景下预计继续震荡走强 [3][143] - **汇率**：美元指数运行中枢预计为99；人民币小幅升值，美元兑人民币中枢预计为7.0；日元全年预计弱势震荡 [3][144] - **黄金**：伦敦金价中枢有望升至4500美元/盎司 [3][144] - **境内大类资产展望**： - **A股**：在流动性宽松和业绩改善催化下，A股运行中枢有望升至4300点，成长风格继续占优 [3][162] - **债市**：10年期国债利率中枢或小幅上行至1.8%，曲线趋于陡峭 [3][171] - **配置建议变化（未来6个月）**：报告上调了对A股、成长风格、港股-科技及人民币的配置建议；下调了对美元债的配置建议 [5]

基金行业年度盘点 - 2025年公募基金规模接近36万亿元，主动权益类基金重夺市场主导地位，“冠军基”榜单即将揭晓 [1][6] 近期A股市场表现 - 上周A股市场呈现先抑后扬的震荡修复格局，指数分化，结构上“沪强深弱” [1][7] - 在“扩大内需”政策预期及高股息避险属性驱动下，消费、非银金融成为领涨主线，而此前活跃的AI应用、AI硬件板块有所回调 [1][7] - 周内A股交投活跃度下降，日均成交额降至1.76万亿元 [1][7] - 市场风格整体表现为：消费 > 金融 > 周期 > 成长 [1][7] 国内经济与政策展望 - 11月消费受高基数和政策透支影响明显放缓，固定资产投资延续负增长，房地产市场持续低迷，外需是少数亮点 [1][7] - 展望明年年初，货币发力和财政前置有望带动国内经济环比改善 [1][7] - 两会窗口将明确“十五五”规划重点工程项目和远期经济动能抓手 [1][7] 海外宏观与货币政策 - 日本央行加息靴子落地，市场风险偏好温和回升 [2][8] - 11月美国非农就业失业率回升，CPI亦低于市场预期，但受数据统计质量和政府关门等阶段性因素影响，美联储短期难有进一步方向性动作 [2][8] - 基准预期美联储1月不降息，但新任主席等政治因素可能扰动短期宽松预期，中期美国经济基本面仍支持降息路径 [2][8] - 建议保持流动性宽松交易敞口，预计一季度末美联储或可重启降息，支撑全球资本市场流动性 [2][8] 行业配置与投资主线 - 春季躁动行情预计聚焦“科技+制造”主线，金融板块起到搭台作用 [3][9] - 近期海外流动性紧张引发的全球科技回调或已探明本轮底部区域，科技风格结束回调需打消市场对AI投资回报率的担忧 [3][9] - 大模型能力提升和AI商业化闭环进展是后续科技风格走强的决定性因素 [3][9] - 短期可关注滞涨的医药、游戏方向的科技轮动机会，以及军工中已有集中表现的商业航天细分方向（需关注短期交易拥挤） [3][9] - 中期关注有业绩支撑的海外算力、消费电子、风电储能等方向 [3][9] - 科技主题建议关注固态电池、智能驾驶、机器人等有望在2026年进入产业投资早期的方向 [3][9] - 价值方向，明年全球制造业共振是相对明确的景气度方向，受益于财政与货币双宽松 [3][9] - AI投资和传统制造业投资的K型分化有望收敛，优先关注出口链制造业（有色、电网设备、工程机械） [3][9] - 同时关注与新兴市场相关的地产链（白电、小家电）和汽车链（轮胎、商用车、摩托车） [3][9] - 流动性驱动主导受益的非银金融（保险、券商、金融IT）和保险资金偏好主导的高股息板块（银行、煤炭、白电等消费白马）亦有机会 [3][9]

美股消费板块整体表现 - 2024年美股市场整体火热，但消费板块表现惨淡，大部分消费股严重跑输市场，出现历史罕见的连续两年跑输市场的状态 [1][2] - 消费板块表现平平，主要因AI红利未惠及普通大众，且裁员潮减少了中产阶级基数，压制了整体消费意愿 [1] - 2024年6月开始的下跌，使消费股的长期稳定性估值溢价消失，市盈率普遍跌至10倍左右，不少公司显现深度价值 [3] 板块内部分化（K型分化） - 非必选消费品（如餐饮、运动服饰）表现最差，不少个股年跌幅惊人，这是美股历史上首次在牛市年份出现消费板块垫底的情况 [5] - 消费股内部出现K型分化：以沃尔玛和好市多为代表的面向低收入阶层的杂货零售公司股价表现较好；产品单价较低、受宏观波动影响小的食品饮料及麦当劳等日常快餐保持平稳增长；而高端奢侈品（如爱马仕、LVMH）和中产品质消费（如耐克）表现不佳 [9] - 这种分化暂时没有停止迹象，美国本土市场问题严重，许多消费股的业绩止跌主要依靠海外市场支撑 [10] 美国本土市场困境 - 美国消费者信心指数近期创新低，接近2022年疫情时期的低点 [9] - 多家公司财报显示美国区营收下滑：lululemon第三季度美国区营收下降2%，同店销售下滑5% [11][12]；阿迪达斯、Puma、VF、Deckers等运动服饰公司的美国区收入也全部下降 [11] - 餐饮行业同样反映中产消费不景气：墨西哥快餐龙头Chipotle (CMG) 第三季度同店销售转为下滑，第四季度指引下调；塔吉特等本土中产零售商营收也呈个位数下滑 [14] - 当前至2025年第一季度，中产消费领域的众多品牌公司，其核心美国市场预期不佳，业绩可能继续下降，基本面最差的时刻可能尚未到来 [14] 海外市场（尤其中国）的支撑作用 - 多家公司的增长动能依赖海外市场，尤其是中国市场 [10] - lululemon第三季度美国区营收下降2%，但依靠中国区超过40%的增长，才使整体业绩超预期 [11] - 雅诗兰黛第三季度美国市场净销售下滑2%，但中国区增长9%，成为增长关键 [18] - 运动服饰股票中，多家公司的海外市场表现均好于美国市场 [11] 中国消费市场结构性机会 - 中国消费出现“菱形结构”，中产消费率先复兴，为海外品牌提供了实打实的增长 [21] - 高端运动服饰、美妆护理、高端家电、旅游休闲等品类在2025年全部放量增长 [21] - 中国制造业产值增速维持，贸易出口额大幅增长创新高，支撑了大众收入增长 [21] - 日常消费品（餐饮、传统制造、农产品）因供给过大、缺乏品牌差异而内卷降价，基础生活品价格下降，反而释放了消费者对中产品牌的支付意愿和购买力 [21] 潜在转机与催化因素 - 消费股估值已处于历史低位（约10倍PE），距离历史高点跌幅超过50%，业绩只要止跌，股价具备强大的反弹潜力，雅诗兰黛在业绩亏损回正后股价已实现翻倍即是例证 [19][26] - 美国市场最困难的时期可能是当前及未来两个季度，随着4月开始加征的关税影响被市场完全消化，消费与美股牛市的正相关性有望修复 [23][26] - 2025年美加墨世界杯是美国多年来首次举办的大型全球体育赛事，将对本土的运动品、休闲娱乐和旅游消费带来确定的边际改善 [25][26] - 关税问题若稳定下来，不再加码，其负面影响将逐步消退 [26] - 拥有较大海外市场（尤其是中国）动能的公司，将能更快克服美国本土问题，实现业绩边际改善 [26]

文章核心观点 - 2025年中国酒业步入深度调整的“深水区”，行业正经历从“增量扩容”到“存量博弈”的根本性转变，其核心特征是“三期叠加”下的漫长“磨底”阶段，而非快速的V型反转 [1][2] - 行业竞争格局呈现极致的“K型”分化，“马太效应”加剧，集中度快速提升，头部企业逆势增长而大量中小酒企加速出清 [1][6] - 行业需求端发生结构性变化，消费主权觉醒，驱动行业从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型，消费场景、消费群体和产品偏好均发生深刻变迁 [10] - 展望未来，行业将告别粗放增长，进入“高质量发展”新周期，增长预期理性回归，国际化成为头部企业寻求第二增长曲线的关键 [13][15] 周期之变：从“增量扩容”到“存量博弈”的深水区 - 行业调整进入“三期叠加”阶段，即宏观经济周期、产业结构周期与消费代际更替周期叠加，导致漫长“磨底” [2] - 2025年第三季度，上市白酒公司整体收入同比减少18.4%，净利润同比减少22.1%，此下滑主要源于酒企主动为渠道“纾压”，放弃激进回款以保障渠道健康，为后续发展奠定基础 [3] - 供给端矛盾突出，2025年第一季度白酒行业产量同比下降7.2%，可能迎来连续第八年产量下降，同时规模以上企业数量从2017年的1593家锐减至2025年上半年的887家，显示中小酒企正加速出清 [4] 格局之变：马太效应下的“K型”分化 - 行业集中度加速提升，2023年白酒行业产量、收入、利润的CR6占比分别为14%、46%和62%，2025年头部企业如茅台、汾酒保持营收利润双增，而大量中小酒企面临双降困境 [6][7] - 价格带呈现结构性K型分化：高端价格带（1000元以上）表现相对稳健；次高端价格带（300-800元）受商务消费疲软影响最大，竞争激烈；大众价格带（100-300元）因消费理性回归而韧性较强，成为区域龙头争夺焦点 [8] 需求之变：消费主权觉醒与场景重构 - 消费场景发生深刻变迁，传统政务及大规模商务宴请需求萎缩，“自饮”、“小范围聚会”和“宴席”场景兴起，消费者更注重性价比、品质感与个性化 [10] - 年轻消费群体（Z世代）崛起，偏好“轻社交”和“微醺”，对低度酒、果酒及白酒混饮兴趣浓厚，推动头部酒企如茅台、五粮液、泸州老窖等布局低度化产品及跨界合作 [10] - 2024至2025年高库存成为行业核心问题，酒企普遍将“去库存”、“促动销”作为首要任务，并通过数字化手段（如扫码红包）精准投放费用以直接触达消费者 [11] 未来展望：理性回归与价值重塑 - 行业增长预期理性回归，未来将维持个位数增长常态甚至部分年份负增长，酒企目标将更关注现金流、利润率及渠道健康度，2025年被视为库存周期拐点，2026年有望迎来真正复苏 [13] - 政策环境产生双重影响：反腐倡廉等政策长期持续，抑制高端白酒政务需求；而国家经济增量政策及提振消费行动有望间接拉动商务和大众消费复苏 [14] - 在国内市场存量竞争背景下，“出海”成为头部酒企必选项，2025年白酒出口量维持增长，领军企业正从“产品出口”向“品牌出海”转变，以探索第二增长曲线 [15]