投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比下降17.2%至118.27亿元，营业收入同比下降5.88%至5125亿元，毛利率同比下降0.30个百分点至8.53%，归母净利率同比下降0.31个百分点至2.31% [6] - 基建主业收入同比下降7.78%至4362亿元，毛利率同比下降0.53个百分点至7.37%，但境外业务收入同比增长8.34%至369.71亿元 [6] - 矿产资源业务发展稳健，2025年上半年生产阴极铜14.9万吨、钴金属2830吨、钼金属7103吨，有望推动公司估值回归 [6] - 经营活动现金流净额为-796.3亿元，同比多流出103亿元，收现比88.5%（同比+0.36个百分点），付现比104.3%（同比+6.30个百分点） [6] - 下调2025-2027年盈利预测至252亿元、249亿元、258亿元（原预测281亿元、289亿元、295亿元），对应市盈率6倍、6倍、5倍 [6] 财务表现 - 2025H1期间费用率合计4.88%（同比+0.08个百分点），其中财务费用率同比+0.34个百分点，销售、管理、研发费用率分别同比+0.02、-0.17、-0.11个百分点 [6] - 2025H1资产及信用减值损失23.11亿元，占营收比例0.45%（同比+0.08个百分点） [6] - 分季度看，25Q1/Q2营收分别为2493亿元/2632亿元（同比-6.16%/-5.61%），归母净利润60.25亿元/58.01亿元（同比-19.46%/-14.65%） [6] 业务板块表现 - 基础设施建设收入4362亿元（同比-7.78%），毛利率7.37% [6] - 房地产开发收入156.14亿元（同比+7.83%），毛利率9.15%（同比-3.42个百分点） [6] - 装备制造收入137.53亿元（同比+14.39%），毛利率18.16%（同比-0.18个百分点） [6] - 境内收入4755亿元（同比-6.83%），毛利率8.94%（同比-0.17个百分点） [6] - 境外收入369.71亿元（同比+8.34%），毛利率6.05%（同比-1.28个百分点） [6] 资产负债与现金流 - 2025H1应收票据及应收账款同比增加620.91亿元，存货同比减少45.34亿元，合同负债增加207.47亿元 [6] - 应付票据及应付账款同比增加1617.94亿元，预付款同比减少0.40亿元 [6] - 截至2025年6月末，公司资产负债率78.09%，每股净资产12.55元 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2] 核心观点 - 公司业绩维持稳健增长 2025年上半年实现营业收入11083.07亿元同比减少3.17% 归母净利润304.04亿元同比增长3.24% 基本每股收益0.73元同比增长2.8% [5] - 毛利率及净利率均有所提升 毛利率为9.43%同比提升0.02个百分点 净利率为3.65%同比提升0.12个百分点 [5] - 业务结构持续优化 基建能源表现亮眼 上半年新签合同总额25010亿元同比增长0.9% 其中基建业务新签合同额8237亿元同比增长10% 能源工程细分领域规模3501亿元同比增幅达34.2% [5] 财务表现 - 2025年二季度单季实现营业收入5529.65亿元同比减少7.11% 归母净利润153.91亿元同比增加5.94% [5] - 期间费用率改善 销售费用率下降0.04个百分点至0.37% 管理费用率下降0.08个百分点至1.51% 财务费用率下降0.11个百分点至0.80% 研发费用率基本持平为1.57% [5] - 预测2025-2026年EPS分别为1.17元和1.21元 对应当前股价PE分别为4.76倍和4.58倍 [5] 业务细分 - 房建业务新签合同额14964亿元同比下降2.3% 其中工业厂房领域逆势增长16.2%至4522亿元 [5] - 勘察设计新签合同金额64亿元同比下降11.1% [5] - 地产业务合约销售额1745亿元同比下降8.9% 合约销售面积633万平米同比下降3.3% 实现营业收入1318.8亿元同比增长13.3% [5] 土地储备 - 上半年新增土地储备520万平米 总购地金额858亿元 [5] - 新增土地储备全部位于一线、二线及省会城市 土地储备结构进一步优化 [5]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [1][53] 核心观点 - 2025H1建筑行业收入和利润承压，但经营性现金流有所改善，主要受地方政府债务压力及房地产行业下行等因素影响，同时企业主动放缓规模增长并聚焦资产质量提升 [1][2][7] - 行业毛利率和净利率相对平稳，主要得益于成本管控强化及费用和减值规模收缩 [1][8] - 行业ROE同比下降0.31个百分点，主要受扣非净利率下降和总资产周转率下降影响 [1][16] - 展望2025年下半年，预计国内投资刺激预期强烈，中央财政"两重"项目建设将提速，企业收入数据有望复苏，现金流进一步改善 [1][3][53] 财务表现总结 收入与利润 - 2025H1行业营业收入3.75万亿元，同比下降5.7% [1][2][7] - 归母净利润875亿元，同比下降6.5% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季营业收入分别为1.84万亿/1.91万亿，同比分别下降6.2%/5.2% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季归母净利润分别为444亿/431亿，同比分别下降8.8%/3.9% [1][2][7] 盈利能力 - 2025H1行业毛利率9.9%，同比下降0.2个百分点 [1][8] - 2025H1行业净利率2.33%，同比下降0.02个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季毛利率分别为9.1%/10.7%，同比分别下降0.1/0.3个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季归母净利率分别为2.41%/2.26%，同比分别下降0.07个百分点和上升0.03个百分点 [1][8] - 2025H1行业扣非净利率同比下降0.11个百分点 [23][24] 现金流 - 2025H1行业经营性现金流净额-4774亿元，同比少流出151亿元 [1][12] - 2025Q1/Q2单季经营性现金流净额同比变动分别为-103亿/+151亿 [1][12] - 2025Q1/Q2收现比分别为103%/87%，同比分别上升0.85/11.65个百分点 [1][12] - 2025Q1/Q2付现比分别为123%/91%，同比分别上升1.00/13.98个百分点 [1][12] - 2025H1行业整体收现比94.5%，同比上升6.28个百分点 [43][44] - 2025H1行业整体付现比同比上升7.41个百分点 [46][47] ROE与周转率 - 2025H1行业ROE为2.50%，同比下降0.31个百分点 [1][16] - 行业扣非净利率同比下降0.11个百分点，总资产周转率同比下降0.04，权益乘数同比上升0.26 [1][16] - 2025H1行业总资产周转率同比下降0.04 [25][26] - 2025H1行业权益乘数同比上升0.26 [27][28] 子行业表现 ROE变化 - 装饰幕墙、生态园林、基建民企、专业工程ROE改善，分别同比+0.39/+2.48/+0.78/+0.34个百分点 [16] - 国际工程、钢结构、基建央企、基建国企、设计咨询ROE下降，分别同比-1.33/-0.53/-0.38/-0.57/-0.92个百分点 [16] 毛利率变化 - 国际工程、钢结构、基建央企毛利率下降，分别同比-0.53/-0.94/-0.23个百分点 [19][20] - 生态园林、装饰幕墙、设计咨询毛利率回升幅度最大，分别同比+3.37/+0.96/+0.82个百分点 [19][20] 收入增速 - 2025Q2行业收入同比下降5.2% [31][32] - 除专业工程外，其余子版块收入均有不同程度下滑，基建央企、基建国企、基建民企25Q2收入分别同比-4.7%/-10.0%/-10.7% [31][32] 预收款 - 基建央企预收款边际改善，2025H1预收款增速+13.0% [37][38] - 生态园林行业预收款持续恶化，2025H1预收款增速-29.2% [37][38] - 国际工程业务预收款改善，同比+0.5% [37][38] 行业趋势与集中度 - 大型建筑央企新签订单市占率加速提升，2025H1占行业新签订单比重55%，较2024年末上升6个百分点 [49][50] - 建筑行业迈入存量时代，大型建筑央企优势逐步体现，持续受益行业集中度提升 [49][50] 重点公司推荐 - 低估值央企推荐中国化学、中国中铁、中国铁建 [1][53] - 关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中冶、东华科技 [1][53] - 国企推荐四川路桥、安徽建工 [1][53] - 关注新疆交建 [1][53] - 民营类企业推荐志特新材、鸿路钢构 [1][53] - 关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际 [1][53] - 国际工程企业推荐中钢国际、中材国际 [1][53]

行业财务表现 - 2025H1行业营业收入3.75万亿元，同比下降5.7% [1] - 归母净利润875亿元，同比下降6.5% [1] - 分季度看，Q1/Q2营收分别为1.84万亿/1.91万亿，同比分别下降6.2%/5.2% [1] 盈利能力指标 - 2025H1行业毛利率9.9%，同比下降0.2个百分点 [2] - 净利率2.33%，同比下降0.02个百分点 [2] - Q1/Q2毛利率分别为9.1%/10.7%，同比分别下降0.1/0.3个百分点 [2] 现金流状况 - 经营性现金流净额-4774亿元，同比少流出151亿元 [3] - Q1/Q2收现比分别为103%/87%，同比提升0.85/11.65个百分点 [3] - 付现比分别为123%/91%，同比上升1.00/13.98个百分点 [3] 投资回报表现 - 行业整体ROE为2.50%，同比下降0.31个百分点 [4] - 扣非净利率同比下降0.11个百分点 [4] - 总资产周转率同比下降0.04，权益乘数同比上升0.26 [4] 经营策略调整 - 企业主动收缩规模，聚焦资产质量提升 [1] - 通过强化成本管控使费用及减值规模收缩 [2] - 现金流改善受益于地方政府化债政策及企业现金流把控强化 [3] 行业展望 - 中央财政"两重"项目建设预计提速 [1] - 2025年下半年有望看到企业收入数据复苏 [1] - 现金流预计进一步改善 [1]

制造业PMI与供需修复 - 8月制造业PMI显示供需边际改善 生产指数上行0.3个百分点至50.8% 新订单、新出口订单及进口指数分别改善0.1、0.1和0.2个百分点 [1][2] - 分行业供需分化明显 医药和计算机通信电子设备等行业居高位 纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等行业表现较弱 [2] - 反内卷政策推动大宗商品价格回升 PMI出厂价格和原材料购进价格分别上升0.8和1.8个百分点 但剪刀差收窄1.0个百分点至-4.2% 抑制中下游企业利润修复 [2] PPI与价格走势 - 预计8月PPI环比为-0.1% 同比为-2.8% 较前值均有所回升 [2] - 价格修复仍需扩需求政策配合 以支撑中下游企业盈利 [2] 企业景气度分化 - 大型企业PMI回升至50.8% 中型和小型企业PMI分别为48.9%和46.6% 中小企业景气度持续走弱 [1][2] - 民企经营压力凸显 BCI指数下滑0.8个百分点至46.9% 销售前瞻、利润前瞻和消费品价格前瞻等分项拖累较大 [1][2] 非制造业与基建投资 - 建筑业受高温多雨及专项债放缓拖累 但8000亿元两重项目资金部署完成 1.2万亿水利工程动工 发改委加快设立5000亿政策性金融工具 [3] - 政策性工具预计拉动Q4总投资约4000亿元 提振全年GDP约0.3个百分点 基建增速短期承压但后续有望筑底回升 [3] - 服务业小幅改善 权益市场走强推动资本市场服务PMI连续两个月高于70.0% 暑期假日效应提振铁路运输和航空运输 但零售和房地产行业景气度偏弱 [3] 政策预期与消费刺激 - Q4政策有望加码扩大需求 服务消费券或接力提振居民消费 以应对消费品以旧换新的透支效应 [4] - 全国服务消费券规模预计达300-500亿元 基于上海投放比例测算（上海2025年计划10亿元服务消费券占全国2.7%） [4] - 上海2024年9-12月安排超40亿元消费品以旧换新 占全国1500亿元的2.7% 为全国政策规模提供参考基准 [4]

业绩表现 - 25H1建筑上市企业整体营收同比下降5.7% 其中Q1下降6.1% Q2下降5.3% [1] - 25H1建筑行业整体归母净利润同比下降6.2% 其中Q1下降8.7% Q2下降3.5% 业绩降幅环比收窄 [1] - 仅电力工程和化学工程两个细分板块Q2收入实现同比正增长 [1] - 装饰及园林板块在低基数基础上业绩显著修复 建筑央企及地方国企Q2业绩环比Q1改善 [1] 盈利能力 - 25H1板块毛利率同比下降0.2个百分点 主要受投资类项目占比减少及地产业务拖累影响 [2] - 期间费用率基本稳定 收入降低趋势下销管费率仍基本持平 [2] - 减值规模较24H1明显减少 同比下降17% 占归母净利润比例同比下降3个百分点 [2] - 25H1归母净利率2.34% 同比基本持平 Q2单季小幅提升0.05个百分点 [2] 资产运营质量 - Q2末板块资产负债率同比及环比均有所提升 [3] - 存货周转率同比下降0.05个百分点 应收周转率同比下降0.23个百分点 [3] - 25H1经营现金流净流出4969亿元 同比少流出225亿元 Q2单季同比少流出325亿元 [3] - 25H1板块ROE为3.46% 同比下降0.43个百分点 [3] 订单情况 - 25H1九大央企新签合同额7.8万亿元 同比增长0.2% 表现优于行业整体下降6% [4] - Q2单季签单同比增长2% 环比小幅提速 [4] - 25H1八大央企(剔除核建)境内签单同比下降2% 境外签单同比增长16% [4] - Q2单季境内签单同比增长1% 境外签单同比增长10% [4] 政策与展望 - 1-7月经济数据显示需求不足仍是核心问题 下半年财政政策预计发力 [1] - 雅下水电 新藏铁路等重大项目陆续推出 显示中央加杠杆趋势明确 [1] - 预计后续将出台一批重大工程及区域重点发展战略 稳定基建投资和总需求 [1] - 建议重点关注新疆/战略腹地等政策支持方向 [1]

核心财务表现 - 25H1营业总收入5125.02亿元 同比下滑5.88% 归母净利润118.27亿元 同比下滑17.17% 扣非净利润102.68亿元 同比下滑21.59% [1] - Q2单季收入2632.19亿元 同比下滑5.61%但环比增长5.59% 归母净利润58.01亿元 同比下滑14.65%且环比下滑3.71% 低于预期62.78亿元 [1] - 归母净利率2.31% 同比下降0.31个百分点 Q2单季净利率2.20% 同比降0.23个百分点且环比降0.21个百分点 [3] 业务板块分析 - 基建业务收入4362.46亿元 同比下滑7.78% 毛利率7.37% 同比下降0.53个百分点 其中铁路业务收入同比增长6.14% 公路和市政业务分别下滑13.29%和13.23% [2] - 房地产业务收入156.14亿元 同比增长7.78% 但毛利率下降3.42个百分点 装备制造业务收入137.53亿元 同比增长14.39% 毛利率微降0.18个百分点 [2] - 境外收入369.71亿元 同比增长8.34% 毛利率同比下降1.28个百分点 境内收入4755.31亿元 同比下滑6.83% [3] 成本与现金流 - 期间费用率4.88% 同比上升0.08个百分点 财务费用率0.69% 同比上升0.34个百分点 财务费用同比大幅增长87.26% [3] - 经营性现金净流出796亿元 同比多流出103亿元 收现比88.2% 付现比104.3% 同比分别上升0.31和6.30个百分点 [3] - 资产负债率78.1% 同比上升1.60个百分点 有息负债率31.1% 同比下降1.60个百分点 [3] 订单与增长动力 - 25H1新签订单1.11万亿元 同比增长2.8% 其中Q2单季新签同比大幅增长20% 较Q1的-9.9%显著改善 [1][4] - 境外新签1249亿元 同比增长51.6% 其中Q2单季境外新签同比大幅增长78.6% [4] - 资产经营类新签1287亿元 同比大幅增长425% 房地产新签184亿元 同比增长39% [4] 资源价值与估值 - 公司拥有丰富铜矿资源 资源利用业务收入40.14亿元 毛利率54.85% 同比上升1.5个百分点 [2] - A股可比公司25年Wind一致预期均值7.2倍PE H股为4.8倍PE 基于资源价值给予A/H股25年8.0/5.2倍PE估值 [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 建筑行业2025年上半年营收同比下降5.7%，归母净利润同比下降6.2%，但Q2降幅较Q1收窄，显示边际改善迹象[1][9] - 盈利能力基本稳定，减值压力明显缓解，H1归母净利率2.34%同比持平，Q2单季提升0.05个百分点[2][19] - 现金流状况改善，H1经营现金流净流出4969亿元，同比少流出225亿元，Q2单季同比少流出325亿元[3] - 新签订单呈现结构性分化，九大建筑央企H1新签合同额7.8万亿元同比增长0.2%，其中境外订单同比增长16%[3][56] - 预计下半年财政政策发力将带动行业修复，重点关注新疆板块、战略腹地等政策支持方向[4][60] 业绩表现 - 2025H1建筑行业营收4.0万亿元同比下降5.7%（Q1下降6.1%，Q2下降5.3%）[1][9][10] - 归母净利润937亿元同比下降6.2%（Q1下降8.7%，Q2下降3.5%）[1][9][13] - 细分板块中仅电力工程和化学工程实现正增长，H1营收分别增长12%和3%[1][10] - 装饰和园林板块在低基数基础上业绩显著修复，归母净利润分别增长117.3%和63.2%[1][18] 盈利能力 - H1毛利率10.1%同比下降0.2个百分点，Q2单季毛利率10.9%同比下降0.2个百分点[2][19] - 期间费用率5.78%基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.02/+0.01/-0.04/+0.03个百分点[2][22] - 减值损失258亿元同比下降17%，占归母净利润比例下降3个百分点至28%[2][31] - 国际工程和设计咨询毛利率改善明显，H1分别提升0.48和0.59个百分点[19][21] 资产运营质量 - Q2末资产负债率77.3%，同比上升0.76个百分点，环比上升0.55个百分点[3][41][43] - 存货周转率0.39同比下降0.05，应收账款周转率0.9同比下降0.23[3][44] - 经营现金流净流出4969亿元，同比少流出225亿元，改善主要受益于化债政策支持[3][48] - 建筑央企Q2经营现金流改善显著，净流出同比收窄218亿元[48][52] 新签订单情况 - 九大建筑央企H1新签合同额7.8万亿元同比增长0.2%，Q2单季增长2%[3][56] - 境外订单增长亮眼，H1境外新签9945亿元同比增长16%，Q2单季增长10%[3][56] - 中国核建、中国电建、中国能建订单增速领先，分别增长14%、6%、5%[56][57] - 能源电力领域景气度较高，传统基建和房建领域仍承压[56][58] 投资建议方向 - 低估值央国企龙头：四川路桥、中国中冶、中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国能建、中国电建、隧道股份[4][60][62] - 新疆煤化工EPC龙头：中国化学、东华科技、三维化学[4][60] - 新疆交通基建链：新疆交建、北新路桥、雪峰科技、广东宏大、青松建化、西部建设、八一钢铁[4][60][62] - 专业细分领域龙头：江河集团（幕墙高股息）、鸿路钢构与精工钢构（钢结构）、亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份（洁净室）[4][61][62]

财务表现 - 25H1实现收入30.9亿元，同比减少1.6%，归母净利12.9亿元，同比增长9.3% [1] - 扣除联营公司收益后垃圾发电主业核心净利润4.5亿元，同比下降6.0% [1] - 经营活动现金净流入9.1亿元，同比减少0.2亿元，投资活动现金净额5.5亿元，同比减少7.6亿元 [2] - 资产负债率40.05%，同比下降0.23个百分点 [2] 垃圾发电业务 - 垃圾处置主业收入23.8亿元，同比下降7.0%，其中建设收入2.7亿元，同比下降54.5% [1] - 运营收入21.1亿元，同比增长7.6%，处置生活垃圾802万吨，同比增长3%，上网电量26.9亿度，同比增长6% [1] - 平均吨上网电量336度，同比增长10度/吨，毛利率43.7%，同比提升5.3个百分点 [1] - 已投产87个炉排炉垃圾发电项目，23个项目外售蒸汽，35个项目协调处置污泥，多种经营收入1.4亿元，同比增长67% [1] 现金流与分红 - 垃圾发电板块回款19.2亿元，同比增长3.3% [2] - 中期每股派息0.1港元，合计派发1.64亿元 [2] 联营公司收益 - 应占联营公司收益8.4亿元，同比增长19.7%，主要受益于海螺水泥归母净利43.68亿元，同比增长31.3% [2] - 水泥行业反内卷竞争推动行业复价，错峰生产及超产产能治理等供给侧变革有望加速落地 [2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利预测24.8/27.6/30.3亿元 [3] - 给予环保业务8.8x 2025P/E（较可比公司折价10%），海螺集团投资业务9.3x 2025P/E [3] - 目标价上调16.6%至12.12港元 [3]

新藏铁路建设对水泥需求的影响 - 新藏铁路开工建设有望启动 全长约2000公里 桥隧比80%-90%的铁路工程水泥需求量约1.5万吨/公里 总水泥需求3000万吨 十年工期年均需求300万吨 [1] - 2024年新疆与西藏水泥产量分别为4559万吨和1333万吨 新藏铁路建设对两地水泥需求拉动总体达5% [1] 铁路建设对区域经济的长期促进作用 - 铁路建设通过降低物流成本促进产业结构优化 激发区域经济活力 [2] - 经济活跃度提升将带动基础设施升级 产业扩张建设及民生类建设需求 持续支撑水泥等建材消费 [2] 南疆水泥市场格局与企业盈利弹性 - 南疆水泥市场格局较好 市场封闭性使本地企业充分受益需求释放 [3] - 青松建化作为南疆水泥龙头 拥有产能1500万吨 产量808万吨 产能利用率54% 水泥业务毛利率达31% [3] - 铁路建设叠加配套基础设施可能推升地区水泥价格 价格每提升50元/吨可为青松建化带来约3亿元净利润弹性 [3] 受益水泥企业标的 - 建议关注在新疆有产能布局的水泥企业 包括青松建化(600425) 天山股份(000877) 海螺水泥(600585) [1]