报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市多空因素交织，8月经济数据显示“供强需弱”格局或延续，三季度经济增长承压，叠加央行买债重启预期升温，对当前债市构成一定支撑；但在缺乏增量利好的环境下，市场对利空消息反应敏感，公募债基新规不确定性持续扰动，空头情绪仍占据主导，市场对宽货币政策预期存在分歧，预计短期内国债期货将延续震荡偏弱格局；策略上，单边操作建议暂时观望，同时可关注收益率曲线陡峭化带来的长端期限利差交易机会 [102] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 国债期货主力合约方面，30年期TL2512下跌0.53%、10年期T2512下跌0.14%、5年期TF2512下跌0.13%、2年期TS2512下跌0.02%；TS、TF、T、TL主力合约成交量均下降，TF、T、TL主力合约持仓量均上升，TS主力合约持仓量下降 [12][29] - 前二CTD现券方面，各期限现券价格有不同程度涨跌 [12] 消息回顾与分析 - 政策方面，9月19日央行调整公开市场14天期逆回购操作方式；9月22日LPR保持不变；9月24日财政部等加强国库现金管理商业银行定期存款质押品管理，央行预告开展6000亿元MLF操作，商务部等九部门发布服务出口支持措施；9月25日中基协公布公募基金规模数据 [32][33] - 海外方面，9月25日数据显示美国第二季度GDP终值年化环比增长3.8%；特朗普宣布自10月1日起美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税 [33][34] 图表分析 - 价差变化方面，10年期和5年期国债收益率差小幅收窄、10年和1年期收益率差小幅走扩；2年期和5年期合约主力合约价差小幅走扩、5年期和10年期主力合约价差小幅收窄；10年期合约跨期价差收窄、30年期合约跨期价差走扩；5年期合约跨期价差收窄，2年期合约跨期价差走扩 [42][48][52] - 国债期货主力持仓变化方面，T主力合约前20持仓净多单大幅增加 [66] - 利率变化方面，隔夜期限、2周期限Shibor利率集体下行，1周、1月期限Shibor利率集体上行，DR007加权利率回升至1.53%附近；本周国债现券收益率集体走弱，到期收益率1 - 7Y上行1.8 - 4bp，10Y、30Y到期收益率分别上行0.9、0.4bp左右至1.80%、2.22%；中美10年期国债收益率差均小幅走扩、30年期国债收益率差均小幅收窄 [70][74] - 央行公开市场操作方面，本周央行公开市场逆回购24674亿元，MLF投放6000亿元，逆回购到期18268亿元，MLF到期3000亿元，累计实现净投放9406亿元 [79] - 债券发行与到期方面，本周债券发行14184.42亿元，总偿还量16612.56亿元，净融资 - 2428.14亿元 [83] - 市场情绪方面，人民币对美元中间价7.1152，本周累计调贬21个基点，人民币离岸与在岸价差走强；本周10年美债收益率震荡上行，VIX指数上行；本周十年国债收益率上行，A股风险溢价小幅下行 [86][92][98] 行情展望与策略 - 国内基本面，8月工增、社零、出口增速较前值回落，固投规模持续收敛，失业率季节性回升；金融数据方面，8月社融增速小幅下行，政府债对社融支撑减弱，新增贷款由负转正，但信贷增速持续走弱，整体需求仍然偏弱；7月以来经济复苏节奏持续放缓，制造业景气水平虽边际改善，但仍位于收缩区间，需求端与生产端增速差进一步扩大，供需矛盾延续，短期内宏观政策仍需着力扩内需、稳预期，带动经济数据回升 [101] - 海外方面，美国经济增长动能强于预期，第二季度实际GDP年化季率终值上修，劳动力市场保持韧性，核心个人消费支出物价指数同比升至2.6%，通胀仍具粘性，市场对美联储年内多次降息的预期降温 [101]

期债市场表现 - 9月以来各期限国债期货主力合约价格全面下跌，30年期跌幅最大达2.7%，10年期下跌0.4%，5年期下跌0.1%，2年期下跌0.13%，超长期限品种领跌 [1] - 期债市场呈现全面下行态势 [1] 市场驱动因素分析 - 股债“跷跷板”效应明显，权益市场走强持续压制30年期国债期货走势 [1] - 流动性由债市向权益市场转移的特征明显，股市赚钱效应吸引大量流动性从固收类产品流出 [1] - 资产风格切换是市场调整的实质，流动性在资产间的转移带来了持续性更强、力度更大的调整 [1] - 8月经济数据偏弱，官方制造业PMI虽改善但仍处于荣枯线之下，经济有所承压 [1] 后市展望 - 债券整体调整之势难以改变，权益市场回落或为长债提供喘息之机 [1] - 四季度期债回归基本面定价后，流动性存在收紧风险，地产利好政策可能引导流动性进入实体，进一步施压资金面 [1] 投资策略建议 - 在资金收紧阶段，基差通常有两次扩张：一次在资金收紧初期，另一次在资金收紧中期基差水平偏低时 [2] - 历史研究表明，基差长期中枢深受资金利率影响，资金收紧凸显期债做多优势，资金宽松凸显现券做多优势 [2] - 建议持续参与利率平坦化策略，优先推荐空TS多T的套利策略 [2] - 9月净基差呈现先扩后收状态，基差中枢相对8月提升，或源于空头套保情绪升温 [2] - 随着利率曲线陡峭化，基差中枢明显上移，期货升水局面转变，近远月价差倒挂格局大幅缓解 [2]

交易咨询资格号： 证监许可[2012]112 2025 年 9 月 26 日 | | [Table_Finance] | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 联系人：王竣冬 | 2025/9/26 | | 基于基本面研判 | | | | 期货从业资格：F3024685 | 趋势空头 | 震荡偏空 | 震 荡 | 震荡偏多 | 趋势多头 | | 交易咨询从业证书号：Z0013759 | | 锌 | 上证50股指期货 | 沥青 | | | | | 液化石油气 | 原油 | 三十债 | | | 研究咨询电话： | | 氧化铝 | 中证500股指期货 | 十债 | | | | | 鸡蛋 | 中证1000指数期货 | 工业硅 | | | 0531-81678626 | | 纯碱 | 沪深300股指期货 | 二债 | | | | | | 尿素 | 五债 | | | 客服电话： | | | 铝 | 对二甲苯 | | | | | | 烧碱 | 乙二醇 | | | 400-618-6767 | | | 多晶硅 | 短纤 | | | | | | 棉纱 | PTA | | ...

公募基金规模增长 - 中国公募基金规模首次突破36万亿元大关，截至8月底达到36.25万亿元，单月猛增1.18万亿元 [1] 宏观经济数据 - 美国第二季度GDP增速上修至3.8%，创近两年新高，核心PCE物价指数为2.6% [1][7] - 美国上周首次申领失业救济人数大幅回落至21.8万人，为7月以来最低 [1][3] - 美联储时隔9个月后重启降息，市场对10月降息预期有所降温 [1][12] 贸易与政策动态 - 商务部决定将扁平地球管理公司等3家美国实体列入出口管制管控名单，并对墨西哥相关涉华限制措施启动贸易投资壁垒调查 [1][8] - 中国有色金属工业协会提出严控铜冶炼产能扩张的具体措施建议，有关部门正在加快研究规范化管理措施 [9] 股指市场表现 - 美国三大指数三连跌，上一交易日A股市场成交额2.39万亿元，融资余额增加140.82亿元至24141.23亿元 [2][11] - 中证500和中证1000指数更偏进攻，波动较大，上证50和沪深300更偏防御，波动较小 [2][11] 原油市场动态 - SC原油夜盘小幅上涨，俄罗斯将在年底前对柴油出口实施部分禁令，并延长汽油出口禁令 [3][13] - 国际能源署报告显示全球油气田产量下降速度显著加快，主要由于对页岩油和深海油气资源的依赖增加 [3][14] 玻璃与纯碱市场 - 玻璃期货延续反弹，生产企业库存环比下降142万重箱至5329万重箱 [4][18] - 纯碱期货小幅反弹，生产企业库存环比下降5.4万吨至144.4万吨 [4][18] - 工信部发布十大重点行业稳增长方案，市场对玻璃行业潜在供给变化存在偏多预期 [4][18] 国债市场情况 - 10年期国债活跃券收益率下行至1.805%，央行开展6000亿元MLF操作，当月净投放3000亿元 [12] - 央行表示货币政策坚持以我为主，实施适度宽松的货币政策，下一步金融改革需待中央统一部署 [12] 金属市场表现 - 黄金涨势暂缓，美联储降息前景明确，市场预期今年剩余两次会议均将降息 [19] - 铜价收低0.4%，印尼Grasberg矿难导致供应预期缩减，全球铜供求可能转向缺口 [20] - 碳酸锂周度产量环比增加400吨至20363吨，库存环比减少981吨至137531吨 [22] 黑色金属市场 - 铁矿石需求有支撑，钢厂复产带动铁水产量恢复，全球铁矿发运近期有所减量 [24] - 钢材市场供需双弱，热卷表现强于螺纹，原料端带动大于成材本身基本面 [24] 农产品市场动态 - 阿根廷暂时取消大豆及其衍生品出口税，豆粕和豆油出口关税降至0% [26] - 马来西亚棕榈油产量环比减少7.89%，出口量减少16.1%，油脂价格出现反弹 [27] - 白糖市场供应压力预期增加，郑糖反弹后或维持震荡走势 [28] 航运指数表现 - 集运欧线EC反弹，10合约收于1173点上涨3.99%，12合约上涨6.21%接近1800点 [30] - 马士基新开舱大柜报价1800美元，周度环比上涨400美元，带动挺价预期 [30]

国债期货市场表现 - 9月25日国债期货市场整体延续下跌但午后有所拉升 30年期主力合约收涨0.11% 10年期 5年期和2年期主力合约均下跌0.01% [1] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一 10年期国债活跃券250011收益率下行0.75个基点至1.8075% 30年期国债活跃券2500002收益率持平于2.114% [1] - 10年期国开活跃券250215收益率上行0.35个基点至1.9575% [1] 利率债二级市场成交 - 各期限国债收益率表现分化 3年期国债收益率上行0.5个基点至1.5300% 而5年期和10年期分别下行0.5和0.75个基点 [2] - 国开债方面 1年期收益率下行2个基点至1.5500% 5年期和7年期分别上行0.75和0.5个基点 30年期下行1个基点至2.2000% [2] - 农发债和进出口银行债多数期限收益率上行 地方债各期限收益率全线上行 其中10年期地方债收益率上行2.5个基点至1.9525% [2] 债市调整驱动因素 - 债市调整原因包括政策层面预期落空 国新办发布会未释放进一步宽松信号且9月LPR维持不变 [3] - 公募费率新规提升短期赎回成本 对债基尤其是短债形成赎回抛压 [3] - 股债跷跷板效应带来市场情绪变化 风险偏好提升及经济预期企稳回暖对债券行情驱动力不足 [3] 债市未来展望 - 短期债市已有一定调整存在反弹可能 中长期波动将圈定未来市场波动区间 [3] - 短期利空因素需时间消化 债市或将震荡偏弱 中期需重点关注央行是否会重启国债买卖及经济数据是否持续改善 [3] - 近期调整更多与基金赎回费等监管政策及机构行为因素有关 从底仓配置层面看当前依然是配置机会 [3] 投资策略建议 - 交易型资金建议谨慎而为 关注超跌后的波段交易机会并严格进行仓位控制 [3] - 配置型资金建议采取渐进式分步式布局 若收益率持续上行可逐渐增加配置力度 [3] - 久期层面建议优先考虑流动性更优的中短久期品种和高等级信用债 可安排曲线陡峭化相关策略 [3]

银行间市场整体概况 - 2025年8月银行间市场总成交额为212.3万亿元，环比下降8.4%，同比增长13% [1] - 市场资金面整体均衡，货币市场交易量及余额减少，主要回购利率下行 [1] 央行流动性操作与资金面 - 央行公开市场操作整体净投放4466亿元，其中OMO投放超6万亿元，MLF提量续做6000亿元、净投放3000亿元，买断式逆回购投放12000亿元、净投放3000亿元 [2] - 主要回购利率下行，存款类机构隔夜回购利率DR001月度加权均值环比下行4个基点至1.35%，DR007环比下行4个基点至1.49% [2] - 8月初资金利率维持低位震荡，DR001下行至1.31%；月中受股市走强分流资金及税期效应影响，资金面收紧，DR001上行接近1.5%，随后在央行投放资金后边际改善并平稳跨月 [3] 债券市场表现 - 8月银行间市场债券发行额4.72万亿元，环比减少10.8%，净融资1.87万亿元，环比减少18.7% [4] - 长债收益率震荡上行，10年期国债收益率运行区间为1.69%至1.85%，月末10年期国债收益率报1.84%，较上月末上升13个基点 [4] - 收益率曲线走陡，1年期和10年期国债利差为47个基点，环比扩大14个基点 [4] - 债市受"股债跷跷板"效应压制及基金赎回压力影响，长端利率波动加剧 [5] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，长端上行幅度更大，5年期和10年期FR007互换价格分别较上月末上行6个和8个基点 [6] - 利率互换日均成交名义本金1949亿元，环比减少3% [6] - 标准债券远期日均成交环比减少15.9%，利率期权日均成交环比减少20.2% [7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 报告核心观点 - 理财公司正通过跟踪现有指数和自主构建指数双策略并行方式加速指数化产品布局 以适配权益投研体系不完备现状并响应政策导向 [4][11][12] - 银行理财产品收益率普遍回升 现金管理类产品近7日年化收益率录得1.29% 货币型基金报1.19% 收益差收窄至0.10% [5][19][25] - 理财产品破净率环比下降0.61个百分点至2.04% 信用利差同步收敛1.29BP至60.99BP 但仍处于历史低位附近 [6][29][33] 监管和行业动态 - 理财公司指数型理财产品数量和发行热度提升 招银理财推出自研"招银理财湾区全球资产优选配置指数" 交银理财联合发布"中诚信—交银理财多元策略大类资产配置指数" [4][11] - 指数化投资可降低主动管理风险并提升策略透明度 自建指数模式能精准对接客户定制化需求并规避第三方指数授权费用 [12] 同业创新动态 - 华夏理财与华夏基金签署指数业务合作备忘录 共同构建"双华夏"指数生态圈 旗下天工指数理财产品已达20只 覆盖A股、港股、可转债等多资产类别 [4][13] - 中邮理财参与禾赛科技港股IPO锚定投资 该IPO为近四年来最大规模中概股回港项目 理财公司加速布局IPO投资受政策支持及低利率环境驱动 [4][15][16] - 浦银理财联合工商银行私人银行部发行首款"上海科创金融主题"理财产品 募集资金2.2亿元 其中80%投资于上海地区科创企业债券 科技金融主题产品规模已突破100亿元 [4][18] 收益率表现 - 现金管理类产品收益率环比持平于1.29% 货币型基金环比上升2BP至1.19% [5][19][25] - 各期限纯固收及固收+产品年化收益率普遍回升 1个月以下期限纯固收产品收益率从0.94%升至1.50% 3年以上固收+产品从-1.52%升至6.12% [5][26][30] - 债市收益率先降后升 10年期国债活跃券收益率微幅上行1BP至1.80% 受税期扰动、央行政策预期及中美关系缓和等多因素影响 [5][23] 破净率跟踪 - 银行理财产品破净率降至2.04% 信用利差收敛至60.99BP 二者呈正相关关系但破净率变动存在滞后性 [6][29][33] - 信用利差持续位于2024年9月以来历史低位 若后续走扩可能对破净率造成上行压力 [6][31]

核心观点 - 美联储9月降息预期升温，概率超90%，若落地将推动国际资本增配人民币债券并缓解中美利差倒挂压力[8] - 国内经济呈"弱复苏"态势，8月制造业PMI微升0.1个百分点至49.4%，但仍处收缩区间，流动性整体充裕[7][10] - 信用债市场发行降温，8月发行规模13127.58亿元，较上月减少1349.78亿元，净融资额降至543.99亿元，收益率多数上行[7][10][12] - 债券市场月度滚动违约率为0.17%，月内新增1家违约主体，另有5家主体进行债券展期[7][19][24] 市场动态及策略 - 美联储降息预期主要源于美国经济数据疲软，8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于过去12个月平均增幅12.63万人，失业率升至4.3%[8] - 若美联储降息将压低美元资产收益率，推动国际资本寻求更高回报资产，人民币债券的相对收益和分散风险功能可能吸引外资增配[9] - 国内经济弱修复背景下，需关注股市强势带来的资金分流效应，上证综指突破3800点创近10年新高，股债跷跷板效应显现[7][10][12] - 建议投资者保持谨慎，重视流动性管理，关注利率债配置价值与信用债票息策略，中短端信用债品种具备一定票息优势和防御价值[7][13] 债券市场回顾：风险概况 - 8月债券市场月度滚动违约率为0.17%，较上月下降0.06个百分点[19][21] - 月内新增违约主体为建筑行业主体深圳中装，违约债券为"中装转2"，因经营业绩恶化及公司治理问题进入重整程序[7][24] - 月内雏鹰农牧、上海宝龙、北京远洋、正兴隆、鹏博士共5家主体进行债券展期，展期原因包括经营业绩下滑及未能如期偿还贷款等[7][24] - 8月共4家主体评级被上调，分别为滁州城投、瀚蓝环境、九州通和德清文化旅游，涉及基础设施投融资、公用事业等行业[25] 债券市场回顾：市场运行 - 8月官方制造业PMI为49.4%，较上月上升0.1个百分点，新订单指数为49.5%，生产指数为50.8%连续4个月位于临界点以上[10][35] - 央行通过公开市场操作净投放资金1466亿元，各期限质押式回购利率多数下行4-7bp，其中7天期利率下行4bp至1.51%[7][10][36] - 信用债发行成本普遍上行，幅度在2-16bp之间，3年期AAA级公司债平均发行利率上行16bp变动幅度较大[7][10][49] - 二级市场债券成交总额51.51万亿元，较上月增加24.44%，利率债和信用债收益率多数上行，10年期国债收益率上行13bp至1.84%[7][12][60][61] 行业与区域表现 - 分行业看，基础设施投融资行业信用债发行规模4771亿元较上期增加1507亿元，金融、综合和电力生产与供应等行业发行规模较高在1054亿元至2122亿元之间[50] - 房地产、有色金属、农林牧渔、基础设施投融资等行业平均发行利率较高均超过2.3%，轻工制造、农林牧渔等行业利率上行幅度较大[50] - 分区域看，北京信用债发行规模最高为2313亿元，江苏、广东、四川等地发行规模均超过1000亿元，山东净融资规模最高为909亿元[51] - 六个重点经济大省中，江苏、广东发行规模分别为1500亿元和1243亿元，河南发行利率相对较高为2.59%，四川发行利率环比下降18bp[52][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期低位震荡整理，中长期下方有支撑但上行动能不足 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2512短期震荡、中期震荡、日内震荡偏强，整体观点为震荡，核心逻辑是中长期降息预期仍存但短期全面降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货日内和中期观点分别为震荡偏强和震荡，参考观点为震荡，核心逻辑是昨日国债期货震荡上涨，9月LPR利率不变但中长期降息潜力仍存，国内外经济金融环境使四季度宏观政策稳需求预期升温，海外美联储9月降息且年内预计还有2次降息，未来货币宽松预期仍存，中长期国债期货下方有支撑；但短期内全面降息必要性不高且需政策协同发力，股债跷跷板效应抑制国债需求，上行动能不足 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为当前位置超长债具有交易与配置价值，债市会逐步向基本面和资产荒回归，超长利差会逐步修复，4季度中后段超长债或有更顺畅下行 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 超长债市场现状 - 近期债市调整，超长债下跌明显，30 - 10年国债期限利差显著拉大，从7月初21bps左右升至目前30bps以上，达2024年以来最高位 [1][7] - 30年国债从7月初1.85%左右升至目前活跃券2.1%左右，新券更是升至2.20%附近 [7] 超长债期限利差走阔原因 - 股市上升提升风险偏好，7月以来A股明显走强，7 - 9月19日上证指数由3458点涨至3820点，累计涨10.5%，股债跷跷板效应下债券投资热情下滑，债券收益率调整，导致30 - 10年国债利差走阔 [1][9] - 供给端冲击，今年5月以来超长期特别国债加速发行，除6月净融资额1920亿元外，其余月份超2000亿元，超上半年均值1097亿元，带动二级市场利率上行、期限利差走阔 [1][13] - 资金宽松助推期限利差走阔，3月以来资金价格下行，R007由年初2.3%高位震荡下行至8月1.5%，短端利率下降加剧收益率曲线陡峭程度 [1][13] 超长债流动性情况 - 市场对超长债兴趣不减，换手率保持较高水平，8月月度换手率高达7.6%，显示其保持较高流动性，2024年以来流动性溢价无上升趋势或压力 [2][16] 超长债期限利差定价分析 - 以R007月均值、30年国债月度换手率、10年以上超长国债净融资（6M MA）以及Wind全A指数为解释变量，对30 - 10年国债利差进行回归解释，方程有较强解释能力，换手率和A股表现对利差解释力较强 [2][20] 超长债投资价值分析 - 当前超长债期限利差显著偏离拟合值，存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限，拟合中枢值为22.3bps，上限27bps左右，当前利差已超1倍标准差上限 [3][21] - 后续预测显示利差中枢持续低于当前30bps以上水平，后续超长债利差上升风险有限 [3] - 只要超长债流动性未明显下降，利差就难以回到2024年之前水平，目前超长债流动性未明显回落，当前利差不存在持续回升基础 [3][24]