文章核心观点 - 2025年AI、创新药、新消费“三剑客”引领市场行情，相关个股及主题基金取得巨大涨幅，但市场已开始担忧估值泡沫和业绩兑现能力，预计2026年行情将从估值驱动转向业绩驱动，板块可能出现分化 [1][11][15] AI行业 - 以DeepSeek为代表的技术创新引发产业变革，带动板块掀起涨停潮，重塑了AI行业格局 [3] - 基金经理李进在2023年初通过产业链调研，观察到光模块等环节出现“每周爆单”现象，从而确立了AI方向的配置决策 [3] - 截至12月22日，AI算力龙头股新易盛、中际旭创、天孚通信年内累计上涨463.08%、402.48%、244.58%，且下半年涨幅远高于上半年 [3] - 2025年上半年，新易盛实现营业收入104.37亿元，同比增长282.64% [11] - 有观点认为，AI基础设施层（光模块、算力芯片、数据中心）已验证真实业绩增长，具备长期资本开支确定性，估值仍处合理区间 [13] - 展望2026年，AI板块预计将从极致行情走向均衡，泛科技领域的投资机会依然是主线之一，更多AI智能体落地和商业化变现会是市场关注重点 [15] 创新药行业 - 2025年上半年，在政策东风下，国产创新药迎来飞跃时刻，中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界关注 [5] - 截至12月22日，港股药明生物、药明康德、恒瑞医药年内涨幅依次为88.72%、69.86%、33.22% [5] - 2025年上半年，药明康德营业收入207.99亿元，同比增长20.64% [11] - 基金经理梁福睿采用“三周期共振”策略投资医药板块，即寻找产业周期、公司成长周期和资本市场周期共振的公司 [8] - 创新药行业在经历贝塔式反弹后，整体估值已回归至相对合理区间，龙头股的投资价值进一步凸显 [14] - 展望2026年，创新药赛道仍将延续良好表现，但行情的节奏把控和标的选择难度将提高 [15] 新消费行业 - 在“盲盒潮”和明星效应下，泡泡玛特旗下玩偶Labubu风靡全球，带动公司股价飙升，与蜜雪冰城、老铺黄金并称为新消费“三巨头” [5][6] - 截至12月22日收盘，港股老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团年内涨幅依次为197.7%、126.02%、114.81% [6] - 2025年上半年，泡泡玛特营业收入达138.763亿元，同比增速204.4% [11] - 然而新消费“三巨头”在下半年经历集体“跳水”，截至12月22日收盘，港股老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团下半年分别下跌29.38%、24.31%和15.37% [12] - 新消费板块龙头公司在二季度估值已较充分反映未来成长预期，部分公司中报业绩未达预期，且下半年行业竞争白热化，企业盈利能力将承压 [13] - 展望2026年，新消费投资将从短期叙事回归商业模式与盈利壁垒，行业将向健康化、新实用主义和情绪消费三大趋势，以及智能化和消费出海两个维度发展 [16] 基金表现与策略 - 押准“三剑客”的基金在2025年展开业绩盛宴，截至12月22日，共有137只基金（份额分开计算）年内收益率翻倍 [7] - 永赢科技智选混合A/C以231.72%、229.69%的收益率排名全市场首位，是唯一一只涨超200%的公募产品，其前十大重仓股悉数押注AI算力 [7] - 长城医药产业精选混合A/C年内收益率分别为82.72%、81.79% [9] - 安信洞见成长混合A/C、融通产业趋势臻选股票A/C年内收益率依次为107.32%、106.39%、99.66%、98.19%，这些产品通过多覆盖或全覆盖“三剑客”赛道取得亮眼成绩 [9] - 融通产业趋势臻选股票在2025年一季度加大了AI算力、应用等配置，二季度增加了AI算力和创新药板块，同时根据估值和业绩减持了新消费个股 [10][13] - 安信洞见成长混合在二季度于新消费、创新药和算力等方向抓住机会，三季度对配置进行了调整 [10]

核心观点 - 多位公募基金经理对2026年权益市场表示乐观 上涨动力或将从单一估值驱动转向盈利与估值双重驱动 当前市场估值结构健康 未整体过热 [1] 宏观与市场展望 - 中国经济增长模式正从地产拉动转向创新驱动 基建和高技术产业接棒房地产 [2] - 市场开启一轮估值修复与资产轮动驱动的行情 A股有望从估值抬升的“急而促”行情过渡到盈利支撑的“缓而慢”行情 [2] - 基本面处于周期底部的结构性转型 一方面地产链和消费有压力 另一方面中游制造生产韧性超预期 科技产业有积极进展 [2] - 国内流动性短期略显震荡 但中期财政货币稳增长有望保持流动性宽裕 政策鼓励长期资金入市 [2] - 2026年企业盈利大概率上行 因产能供给周期接近尾声 供需压力有望反转 企业端盈利弹性可期 [3] - 2026年资本市场可能在盈利好转情况下较为乐观 市场可能由估值驱动转为盈利驱动 [3] 行业盈利与市场结构 - 目前不少行业盈利处在相对低位 特别是一些中游行业 包括先进制造、消费、周期等 [3] - 2026年市场可能经历再平衡 主线可能由目前的TMT逐步转为目前偏低位、有望盈利反转的行业 [3] AI科技产业 - 全球AI科技产业仍处于“大基建时代” 应用大繁荣的外部环境尚未成熟 长期机遇大于短期风险 [3] - AI产业机遇与挑战并存 可聚焦AI主线 关注产业链短板环节 [4] - 关注海外算力链 相对看好配套海外CSP大厂的光互联(Scale up趋势)、电源侧/液冷侧、OEM厂商、PCB等环节及头部厂商 [4] - 关注芯片设计公司、材料、晶圆代工厂及设备厂商等 [4] - 关注拥有海量用户、科技人才及资金优势的互联网平台 [4] - 关注应用平台 特别是自身基本面发生拐点的公司 [4] 消费行业 - 消费行业有望迎来转折性投资机会 核心逻辑是居民收入预期将现拐点(城乡居民增收计划落地)、消费品价格有望持续回暖(货币政策支持物价合理回升) 且行业处于估值、市值、机构持仓三重底部 [4] - 投资策略上 旧消费转守为攻 聚焦竞争格局优化、现金流回暖的龙头企业 挖掘产品升级、品类扩张、海外开拓等第二成长曲线 [4] - 新消费优中选优 重点关注具备护城河与合理估值的标的 规避竞争格局恶化领域 [4] 创新药板块 - 创新药板块在2025年一度表现强势 目前呈现阶段性疲软态势 [5] - 展望2026年 创新药有望兼具Beta和Alpha 是双层共振的方向 [5] - 中国的创新药从产业发展到二级市场股价的传导周期并不算很长 [5] - 2026年中国依旧有很多已实现BD(业务发展)的产品开启大的全球性三期临床 以及会有比较重磅的临床数据读出 可能打破资本市场疑虑 创新药的全球价值后续有上涨空间 [5]

公司研发进展 - 公司开发的创新药注射用HX111已获中国国家药品监督管理局批准在中国境内开展临床试验 [1] - HX111为首创的OX40靶向抗体偶联药物 [1] - HX111是公司继HX009及HX044两项首创双特异性抗体疗法后，推进至临床开发的第三个首创分子 [1] 药物作用机制与潜力 - 临床前研究表明，OX40为肿瘤相关抗原，在若干恶性肿瘤中相较于正常组织呈过度表达，成为ADC的合适靶点 [1] - OX40在肿瘤微环境中的调节性T细胞上亦呈过度表达，而该等T细胞已知可抑制抗肿瘤免疫 [1] - 清除该等调节性T细胞代表癌症免疫疗法的一种新作用机制，此效应可通过HX111实现，具备潜在泛癌症应用前景 [1]

公司历史与市场进入策略 - 公司历史可追溯至1901年，从一个商队发展成为全球最大的非专利药物生产商之一，历时超过120年 [1] - 公司于2008年加大在中国市场的布局，虽然时间上晚于其他跨国药企，但公司认为这是最佳时间点，因为中国药品领域的现代化改革已初见成效，进口药物的注册、准入和进入医保时间明显改善 [4] - 公司进入中国市场时，观察到中国药品改革偏重创新，因此战略选择与其他地区不同，率先引进的主要是特药与创新药品种，这是公司历史上从未发生过的 [4][5] 中国市场具体战略与实践 - 公司在中国市场的战略重心持续聚焦于创新药和特药领域，而在其他地区通常以仿制药切入市场 [5] - 公司积极参与中国医保带量采购，将其视为重大战略机遇 例如在2021年通过参加第五批带量采购，使一款原研肿瘤药物成功进入上海、广州、北京等核心市场，获得了更广泛的可及性 [6] - 带量采购机制为高质量仿制药提供了绿色通道，使其能更高效率进入临床，公司认为这减少了市场推广的弯路，能直接打通终端医院和患者 [7][8] 对仿制药与创新药关系的理解 - 公司认为仿制药与创新药并非对立，二者在医疗体系中承担不同角色，应相辅相成 创新药旨在解决未满足的临床需求，而仿制药则通过高效、低成本来扩大药物的可及性，推动普惠 [9][10] - 公司内部资源分配遵循“Pivot to growth”战略，即哪个板块能驱动增长就向哪里倾斜资源 目前大部分资源集中在特药（创新药）板块，因为增长主要来源于此，但未来若仿制药领域出现新增长机会，也会相应增加投入 [14][15] 生产供应链与仿制药创新 - 公司在全球拥有48个生产基地，当某个市场需求量达到足够标准时，会适时启动本土化生产，以控制成本并保证质量 [12] - 公司认为仿制药存在创新，其创新点在于如何达到同样的技术标准但降低成本，并实现规模化生产，这需要研发能力和投入 此外，国内对首仿药给予12个月的市场独占期，也是对研发投入的认可 [16] 对带量采购与市场质量的看法 - 公司对带量采购持乐观和欢迎态度，认为该机制允许高质量的仿制药通过绿色通道更容易地进入市场 [17] - 公司强调质量是参与带量采购的入门门票，是不可商量的前提，规则明确要求必须保证供应并符合一致性评价标准 [18]

文章核心观点 - 复星医药收购绿谷医药以推进阿尔茨海默病新药“九期一”（GV-971）的临床研究 但该药物自2019年有条件批准以来 临床研究进展缓慢且存在多项未达监管要求之处 导致其未能如期转为常规批准 未来上市之路仍面临挑战 [1][3][10] 药物背景与争议 - “九期一”是近十年国产新药中争议最剧烈的产品之一 争议源于其针对阿尔茨海默病提出的“脑肠轴”新理论与海洋褐藻提取物原料 与现有治疗理论和药物大相径庭 [3] - 该药物于2019年11月获得国家药监局有条件批准 但药品注册证书已于2024年11月到期 因未完成上市后确证性临床研究而未能实现常规批准 [1][3] 临床研究进展与问题 - **真实世界研究数据缩水**：按要求需提交至少96周的真实世界研究以论证长期安全性 但实际仅提交了48周数据 时长缩水一半 [7][8] - **研究设计标准较低**：提交的真实世界研究采用单臂、开放、多中心设计 未设置严格的随机、双盲、安慰剂平行对照 [9] - **确证性临床研究严重滞后**：上市后确证性临床研究于2022年10月确定开展 但首例患者入组时间为2023年10月 进度拖延 [10] - **入组进度未达目标**：截至2024年12月 该确证性临床研究仅累计入组580例患者 未完成原计划1312例目标的一半 [1][10] - **国际临床试验曾终止**：原计划覆盖中、美、欧的国际III期临床试验在入组约500例患者后 于2022年5月因疫情和资金危机终止 [11] 当前研究方案更新与未来计划 - **试验方案已优化并获认可**：当前确证性临床试验方案已更新 将双盲用药期从36周延长至48周 样本量从1312例增至1950例 并设定了双主要终点 该方案已获药审中心认可 [11][12] - **入组目标与进度**：新方案计划入组1950例 截至2024年12月15日已累计入组580例 剩余1370例待入组 [12] - **预期上市时间**：公司预计“九期一”大约能在2028年年底完成注册确认性III期临床试验 若一切按计划 2029年应能获批上市 [12] 市场反应与公司行动 - 复星医药于2024年12月15日晚公布收购绿谷医药计划后 二级市场反应负面 截至12月16日收盘 公司A股跌超4%、H股跌超5% 且该日为近一周内成交量和成交金额最大的一天 [1] - 公司明确表示收购资金将用于推进“九期一”的临床研究 并看好该药物的疗效与前景 [1][12]

科创板市场表现 - 截至收盘，科创成长指数上涨0.8%，科创100指数上涨0.5%，科创板50指数、科创综指均上涨0.4% [1] - 中国银河证券认为，外部风险呈收窄趋势，港股有望震荡上行，科技板块或仍是中长期投资主线，经历前期调整后估值回落，在多重利好因素提振下，有望回升 [1] 科创板指数构成与特征 - 科创综指ETF易方达跟踪的上证科创板综合指数由科创板全市场证券组成，全面覆盖大、中、小盘风格，聚焦人工智能、半导体、新能源、创新药等核心前沿产业，覆盖科创板上市的全部17个一级行业，兼具高成长性与风险分散特征 [4] - 科创成长50ETF跟踪的上证科创板成长指数由科创板中营业收入与净利润等业绩指标增长率较高的50只股票组成，成长风格突出，业绩高增 [4] - 小科创企业中，电子、医药生物、电力设备、计算机行业合计占比超80%，其中电子、医药生物行业占比较高 [4]

公司战略与资本运作 - 石药创新与中奇制药共同出资4.5亿元设立合资公司“润石生物科技”，其中石药创新出资1.575亿元（占比35%），中奇制药出资2.925亿元（占比65%），资金全部来自自有资金[1][4] - 成立新公司旨在将业务延伸至超重/肥胖和2型糖尿病等具有较大增长潜力的治疗领域，并承接石药集团旗下全部GLP-1靶点相关产品管线的技术及后续研发和商业化[4][12] - 公司持续强化对创新研发资产的掌控，2023年石药创新以18.71亿元增资巨石生物取得51%股权实现控股，2025年11月又斥资11亿元增持其股权至80%[6][7] - 石药创新已于2025年12月向港交所递交上市申请，公司正从传统药企全面向创新药企转型[7][14] GLP-1产品管线布局 - 公司至少有5款GLP-1靶点相关产品取得进展：司美格鲁肽注射液（2型糖尿病适应症）于2025年8月获CDE受理上市申请；司美格鲁肽注射液（体重管理适应症）于2025年12月获CDE受理上市申请；依达格鲁肽α注射液（体重管理适应症）于2025年10月获CDE受理上市申请[5][13] - 产品SYH2086（GLP-1受体激动剂）于2025年7月以最高达20亿美元的里程碑付款授权给美国药企Madrigal进行全球开发、生产和商业化[5][13] - 产品SYH2069（GLP-1/GIP受体双偏向激动剂）于2025年12月获FDA批准上市申请，用于肥胖或超重合并症人群的体重管理[5][13] - 依达格鲁肽α注射液在非酒精性脂肪性肝炎治疗领域也具有临床价值并已获批临床试验，SYH2069有望成为新一代代谢性疾病治疗选择[6][14] 行业竞争与公司优势 - GLP-1赛道商业表现强劲，竞争激烈，礼来的替尔泊肽降糖适应症上市一年多即被纳入2025版国家医保目录[6][14] - 石药集团拥有超过10000人的营销团队，强大的商业化能力是其GLP-1产品受到关注的原因之一[6][14] 公司整体业绩与创新进展 - 公司业绩承压：2024年收入290.09亿元，同比下降9.56%；扣非归母净利润43.28亿元，同比下降25.90%；2025年前三季度营收和扣非归母净利润分别下降12.32%和7.06%[7][15] - 2025年上半年公司对外授权收入达10.75亿元[8][16] - 2025年有多款新药获批上市或申报：包括菩澤平®（普盧格列汀片，2型糖尿病，2025年1月获批）、恩益坦®（注射用奥馬珠單抗，过敏性哮喘，2025年2月获批）、美洛泰®（美洛昔康注射液，疼痛，2025年6月获批）等[7][8][16] - 另有5款新药上市申请已被受理，适应症涵盖胰腺癌、精神分裂症、术后恶心呕吐等[8][16][17] - 公司拥有在研创新药和创新制剂200余项，预计到2028年底将有50余款新药或新适应症申报上市[8][17] - 公司目前多数创新管线处于临床后期或刚获批上市阶段，正处于产品密集获批后的高投入、低收入的“爬坡期”，业绩兑现尚需时间[8][17][18]

行业整体态势 - 中国创新药行业在2025年迎来数据“海啸”，仅上半年就有43个创新药获批上市，接近2024年全年批准总量[1] - 中国创新药研发管线规模已占全球约四分之一，每年开展临床试验约3000项，两项关键指标均处世界前列[1] - 2025年前三季度，中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，全球医药交易市场见证中国力量崛起[1] - 行业正从过去的“快速跟随者”稳步迈入“First-in-class”与“Best-in-class”的探索深水区，展现出从国内领先迈向国际主流的势头[2] - 2025年上半年中国获批新药数量达43种，同比增长近60%，中国在研新药数量约占全球四分之一[3] - 2024年由中国设计的新药物分子数量首次超越美欧，中国已成为全球医药创新重要策源地[3] - 2025年中国创新药对外授权交易在全球占比突破20%，反映了全球对中国生物技术研发能力的信心转变[5] - 2025年前八个月国内药企达成的对外授权交易总额已超过2024年全年水平[6] - 行业正经历一场必要的“挤泡沫”和深度调整，长期将推动资源向真正具备创新实力与商业化潜力的企业集中[9] 监管与审批环境 - 2025年国家药监局审评效率显著提升，审批速度加快[3] - 2025年医保谈判共有114种药品进入国家医保药品目录，其中50个是一类新药[10] 公司创新战略与研发 - 公司创新布局以临床未满足的需求为驱动，通过新技术引领研发[1] - 公司明确了三大研发策略：患者为本需求引领、模块驱动差异突显、全域做宽纵深强化[4] - 研发平台建设坚持“全面布局、持续迭代、融合创新”，覆盖ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽等技术平台[4] - 在肿瘤领域构建“四位一体”协同创新疗法体系，覆盖精准治疗、免疫治疗、靶向化疗与支持治疗[5] - 在非肿瘤领域以肥胖治疗为例，通过GLP-1/GIP/GCG等多靶点创新协同，开发“周口服”与“月注射”双模式方案[5] - 公司累计研发投入超500亿元，研发投入占比连续多年超20%，2024年达29.4%，位居全国医药行业前列[7] - 根据Citeline《2025医药研发年度回顾》，公司在研项目位列全球第13位、中国第1位，自研管线数量在全球范围内仅次于辉瑞[9] - 公司拥有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展[9] - 公司研发费用率达30%，拥有上百条在研管线[10] 公司业务发展与管线 - 2025年公司自主研发的HER2 ADC、1类新药注射用瑞康曲妥珠单抗获批上市，这是首个获批用于HER2突变NSCLC患者的中国自主研发ADC[3] - 创新药收入已超过公司总收入的一半[9] - 公司管线覆盖肿瘤、自免、代谢疾病、呼吸系统等10余个治疗领域，技术平台涵盖ADC、双抗、PROTAC等前沿方向[9] - 近三年来公司已累计达成12笔创新药对外授权合作，涉及Lp(a)抑制剂、DLL3 ADC、GLP-1资产组合、PARP1抑制剂等核心品种[10] - 公司成为2025年医保谈判“大赢家”，20款产品/适应症通过新版国家医保目录调整，其中10款首次纳入医保[10] 公司国际化与对外合作 - 公司坚定不移推进国际化进程，通过“借船出海”与“自主出海”等多元路径加速推动创新产品走向全球[1] - 2025年公司对外授权表现尤为亮眼，与多家欧美跨国药企达成多项重磅合作，覆盖肿瘤、呼吸、心血管领域，单笔交易总金额屡创本土纪录[6] - 公司与葛兰素史克一次性签署多达12个创新项目合作，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元，创下国内史上BD单笔交易规模最大纪录[7] - 该合作包含一款潜在同类最优PDE3/4抑制剂的授权许可，其余11个项目由公司主导研发至完成I期临床试验[7] - 2025年公司港股IPO募资114亿港币，成为近五年港股医药板块最大IPO[8] - 过去三年公司BD交易总额近280亿美元，合作方覆盖GSK、MSD、Merck等跨国药企，并创新采用NewCo模式[8] - 公司已获得4项FDA快速通道、5项FDA/EMA孤儿药认定，2025年有5项创新药资产启动首个海外临床试验[8] - 未来两年公司预计有超10款创新药、约20项创新药新适应症在国内获批，并持续探索更多BD新交易、新模式以提升全球临床开发能力[8]

港股市场整体表现 - 港股三大指数小幅高开后走弱，收盘集体下跌，恒生指数跌0.11%或27.63点，报25774.14点，全日成交额1571.31亿港元，恒生国企指数跌0.29%，恒生科技指数跌0.69% [1] - 东吴证券认为港股当前位置有中长期配置吸引力，短期或与美股科技股共振反弹，但需注意一月美股科技股回调风险及港股解禁潮的扰动 [1] 蓝筹股与权重股表现 - 石药集团领涨蓝筹，收盘涨7.64%至8.88港元，成交额27.61亿港元，贡献恒指8.08点，公司主席蔡东晨于12月22日增持1345.4万股，总金额约1.1亿港元，增持后持股比例达25.26% [2] - 其他上涨蓝筹包括康师傅控股涨2.07%，华润电力涨1.25%，分别贡献恒指0.8点和0.74点 [2] - 下跌蓝筹中，腾讯控股跌2.03%至602港元，拖累恒指42.3点，中国联通跌2.03%，拖累恒指1.68点 [2] 热门板块与行业动态 - 黄金股冲高回落，山东黄金收涨4.64%，招金矿业涨2.79%，赤峰黄金涨1.7%，地缘政治紧张及美联储降息预期推动COMEX黄金期货突破4500美元/盎司，现货黄金突破4480美元/盎司，年内涨幅超70% [3] - 锂电池股表现活跃，龙蟠科技涨4.92%，赣锋锂业涨4.08%，中创新航涨3.04%，天齐锂业涨2.02%，碳酸锂期货价格抬升，锂企业三季报业绩回升，市场对未来锂价预期乐观 [4] - 方正证券指出动储需求旺盛，预计2026年动力端需求增速超15%，储能端需求增速超40%，锂矿库存去化，供给扩产放缓，2026年供需格局修复，铁锂正极需求有望突破520万吨 [5] - 电力设备股与内银股飘红，大型科技股涨跌不一，阿里巴巴涨0.55% [3] - 光通信、机器人概念、芯片股普遍承压 [3] 解禁潮影响 - 港股年底迎解禁潮，多股遭遇重挫，药捷安康-B跌18.08%，越疆跌8.08%，三花智控跌6.55% [5] - 12月16日至31日期间，超十家上市公司重要股东持股陆续解禁，越疆解禁涉及36名股东，累计解禁股数约1.93亿股，三花智控基石投资者禁售期满，涉及17名股东，累计解禁股数约1.96亿股 [5][6] 热门异动股 - 新股首日走势分化，诺比侃涨363.75%至371港元，创近十年港股新股涨幅纪录，轻松健康涨158.82%至58.7港元，翰思艾泰-B跌46.25%至17.2港元 [7] - 东方电气涨8.17%至25.94港元，公司属高端能源装备行业，水电、风电等优势产业持续向好，自主燃气轮机实现突破 [8] - 国泰航空涨7.15%至12.88港元，公司预计2025年净利润将超过去年98.8亿港元（13亿美元）的水平，有望实现十年来首次连续年度盈利增长 [9] - 滔搏跌4.49%至2.98港元，公司2025/26财年第三季度总销售金额同比取得高单位数下跌，截至11月30日直营门店毛销售面积较去年同期减少13.4% [10]

文章核心观点 中国创新药产业凭借人才、成本、效率及政策等多重优势迅速崛起，尤其在工程化抗体等领域展现出全球竞争力，行业正从仿制药向创新药转型，并孕育出具备重磅潜力的药物分子，投资需根据企业类型（Biotech、BioPharma、MNC Pharma）采取不同策略，同时关注AI赋能研发的局限性以及小核酸、基因疗法等下一代技术方向 [1][4][7][11][17][18] 中国创新药崛起的核心逻辑 - 产业发展是资源禀赋与多重机遇累积的结果：2008年后华人科学家带技术回国汇聚人才，2015年药监改革吸引社会资本，2017-2018年工程化抗体等新兴赛道提供弯道超车机会，2023年后高价值对外授权（BD）爆发 [4] - 人才供应优势显著：中国每年培养约500万工程师，医药领域人才供给充足，医药类顶刊论文全球占比从2018年5%大幅提升至2024年18% [4][5] - 研发成本与效率优势突出：临床前研发成本仅为海外的30%-50%，临床研发成本约为海外一半，临床前研发速度是海外的2-3倍，临床推进速度达2-5倍，同一药物可早1-2年产出临床数据 [4] - 监管改革与市场倒逼：2015年药监局推行一致性评价与新药改革，将仿制药利润与国际接轨，倒逼行业转向创新药 [5] - 市场大、竞争激烈催生高效率：这是欧洲市场所缺乏的优势 [5] 赛道聚焦：大药潜力分子与核心适应症解析 - 工程化抗体（双抗、ADC）是对外高价值授权的主力，国内聚焦肿瘤领域，相关产品多具备10-30亿美元峰值销售潜力 [7] - 更看好PD-1双抗赛道：其作为广谱抗癌免疫疗法，覆盖胃癌、肝癌等多类癌种 [7] - 具体看好两款PD-1双抗：AK112瞄准非小细胞肺癌一线适应症（全球肿瘤最大市场），临床成功后大概率达百亿美元销售收入；IBI3653针对PD-1无效或耐药患者，亦有望冲击百亿销售额 [7] - 对ADC赛道相对谨慎：认为其受特异性约束，难以达到很高的销售峰值 [7] 投资之道：药企分类与长期盈利策略 - 生物科技生态存在分工：70%原始创新由Biotech完成，80%销售由Pharma承担 [10] - 药企按规模可分为三类：1) Biotech（临床阶段未商业化），研发失败率高，成功后多被收购，投资属性偏风投；2) BioPharma（具备研发销售一体化能力，营收达数十亿美元），属标准成长股；3) MNC Pharma（营收超百亿美元的全球化大药企），增速通常为5%-10%，是低成长、高分红的稳健蓝筹 [11] - 医药行业的长牛股多出自BioPharma与MNC Pharma [11] - 一种核心投资选择是：聚焦每隔三五年因技术突破、场景拓展诞生的新兴赛道及龙头企业，这类企业兼具技术与市场红利，确定性与回报性双高 [10] - 可采用“森林理论”构建组合：组合中包含不同发展阶段的企业（小树苗、中青年树、大树），确定性高的仓位多一点，小树苗则分散投资，通过金字塔式分散组合兼顾概率与赔率，减少波动 [12] 技术赋能边界：AI在医药研发中的价值与局限 - AI无法替代最费钱、最耗时的人体临床试验环节，因为人体复杂，分子进入人体后的反应无法预判 [14] - AI的明确价值在于确定靶点后，可提速分子筛选与优化，例如在1个月内花费百万成本完成，核心作用是提速而非替代 [14] - AI在医药领域主要应用是提高临床效率，如整理数据，但无法替代需招募数百上千人、持续数年的人体临床试验 [14] - AI对制药企业影响有限，仅能提升效率，例如在蛋白结构预测上，对未知结构预测准确率低于50% [14] 估值与前瞻：中美市场格局与技术新方向 - 当前中美医药企业估值均处于合理水平，暂无明显洼地，过去三个月随着估值回调，很多龙头药企已步入合理估值 [16] - 美股医药股近年分化明显：小药企估值疲软，大药企表现亮眼，尤其在降息周期下，过去六个月涨幅显著，部分公司涨数倍甚至数十倍 [16] - 国内医药股仅部分估值合理，药企需出海突破内卷 [16] - 美股存在结构性机会：如部分标的峰值预期50亿美元，但上市市值不足100亿，或临床数据优异但市值仅二三十亿美元 [16] - 未来技术前瞻方向一：肿瘤技术（如双抗、ADC、CAR-T）向安全容忍度更低的自免等慢病领域迁移 [17] - 未来技术前瞻方向二：看好小核酸技术及基因疗法，小核酸/RNA药物的商业化潜力远超CAR-T与基因编辑，RNA领域将迎来黄金二十年 [17][18] - 创新药2.0时代核心方向为细胞疗法（CAR-T）、基因编辑、小核酸/RNA药物，其中最看好小核酸技术 [18] - RNA编辑技术未来十年有望优于基因编辑，因其安全性更优 [18] - 国内生物医药以微创新跟随为主（如双抗、ADC），暂无First-in-class能力，但微创新仍具投资价值；美国更侧重新靶点研发 [19]