大家好，久违了！ 24 年 9 月的时候，我们曾经发布过视频《 你问我要去向何方？ 》，回顾了那一年的研究成果。当时就有很多朋友来问：你是不是要离 开啦？十五个月之后，停步转身，子弹正中眉心。 启新岁，发韧程，期万里 。 得益于任所的鼎力推荐，感谢黄董事长 、 蒋总等领导的认可，我已正式入职华福证券，担任所长助理 、 宏观首席分析师，继续带领团 队，在市场上提供"质优（ 定制服务保质量，但是得加钱 ）价廉（ 基础服务 ）" 、 "童叟无欺（ 不因客户经验少就随便忽悠 ）"的宏 观经济 、政策 和资产配置研究服务。 得失之间，十年一瞬 在近十年的资本市场宏观研究经历中，我自认为最近的这一年多，是到目前为止，我们做的最好的一年。 按照目前市场一致预期的风格，写到这里夸完自己，这部分应该就结束了。但如果研究口碑只是依赖于粉饰和遮掩的话，那注定是建在 沙滩上的城堡。坦率地讲，我们也并非全知全能，在全球资产研究"怎么说怎么有"的背景下，对国内经济形势的判断却闹了个"乌龙"。 对 25 年展望的年度策略报告，我们起的题目叫做《 准备迎接通胀 》，当时也得到了很高的关注。诚然，大家虽觉得我们对通胀的高度 看得有些离谱，但是 ...

这一判断的核心在于通胀走势。若通胀意外上行，美联储可能很快将被迫重启加息。但考虑到此类决策 伴随的政治压力，叠加特朗普总统即将提名新任美联储主席（理论上会更倾向于配合其降息诉求），除 非万不得已，美联储大概率不会扭转当前的鸽派立场。 纵观全局，黄金始终保持着一贯的看涨趋势，其间仅出现三次以看涨旗形形态进行的盘整。这种持续形 态常在长期上涨后显现：虽然过度的单边持仓可能引发剧烈回调，但当买家在回调中进场构筑更高的低 点，原有趋势便具备了延续的合理基础。这正是2024年最后两个月的情形，随后在2025年4月至8月重 现，并于2025年末持续突破行情。 摘要今日周一（12月29日）亚盘时段。国际黄金震荡走低，目前交投于4506.53美元/盎司附近，跌幅约 0.57%，但仍处于较高点，位于历史高点（4549.69美元/盎司）附近下方不远处。但2026年黄金走势仍 被市场普遍看好。 今日周一（12月29日）亚盘时段。国际黄金震荡走低，目前交投于4506.53美元/盎司附近，跌幅约 0.57%，但仍处于较高点，位于历史高点（4549.69美元/盎司）附近下方不远处。但2026年黄金走势仍 被市场普遍看好。 【要闻速递】 ...

核心观点 - 美股市场在“圣诞行情”推动下延续震荡上行并创下新高，标普500指数在周二和周三连续刷新纪录 [2][9] - 美国第三季度经济数据表现强劲，GDP年化增速达4.3%，超出市场预期，支撑了市场情绪 [2][9][10] - 贵金属市场表现极为强劲，COMEX黄金和白银本周及年内均大幅上涨，其中白银年内累计涨幅超过170% [2][9] - 市场短期上涨空间可能受限，因圣诞假期后交投可能清淡，且美联储政策分歧与消费基本面分化构成压力 [2][9] - 2026年美联储主席换届可能影响未来的降息节奏，为货币政策宽松空间带来变数 [2][9] 海外周观点：美股圣诞行情引领市场创新高 - 美股整体延续震荡上行走势，“圣诞行情”如期而至，标普500指数在周二创下新高后，周三续创新高 [2][9] - 美国第三季度实际GDP年化季率初值为4.3%，高于前值3.8%与市场预期3.3% [3][10] - 美国第三季度实际个人消费支出季率初值为3.5%，高于前值2.5%与市场预期2.7% [3][10] - 美国第三季度核心PCE物价指数年化季率初值为2.9%，符合市场预期，高于前值2.6% [3][10] - 劳动力市场显示韧性，美国至12月20日当周初请失业金人数为21.4万人，低于前值22.4万人 [3][10] - 本周在避险情绪和降息预期共振下，COMEX黄金连续刷新历史新高，今年累计涨超70% [2][9] - 白银走势更为强劲，连续突破整数关口并刷新纪录，今年累计涨超170% [2][9] - 美联储官员及热门候选人讲话偏鸽，热门候选人哈塞特认为美联储在降息问题上“远远落后于形势” [11] - 美国财长贝森特支持重新考虑美联储2%的通胀目标，讨论可能围绕调整为1.5%-2.5%或1%-3%的区间展开 [11] - 美联储理事米兰认为此前主张降息50个基点的必要性已减弱，但强调中性利率水平已明显下移，货币政策必须反映这一变化 [11] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 本周全球主要大类资产涨跌互现，NYMEX铂涨幅最大，达+24.70% [3][31] - COMEX银本周上涨+18.04%，COMEX黄金上涨+4.41%，棉花上涨+3.70% [3][31] - 美元指数跌幅最大，为-0.69%，法国CAC40下跌-0.59%，美元兑人民币下跌-0.46% [3][31] - 全球主要权益市场涨跌不一，深证成指涨幅最大，为+3.53%，韩国综指上涨+2.71%，日经225上涨+2.51% [3][36] - 法国CAC40下跌-0.59%，英国富时100下跌-0.27% [3][36] - 分行业看，美股材料行业涨幅最大(+3.20%)，港股材料行业涨幅最大(+4.17%)，A股材料行业涨幅最大(+5.85%)，日股房地产行业涨幅最大(+7.26%) [42] - 外汇市场方面，韩元兑人民币升值+1.83%，澳元兑人民币升值+0.94%，美元兑人民币贬值-0.46%，欧元兑人民币贬值-0.08% [43] - 大宗商品期货整体呈上涨态势，NYMEX铂涨幅最大(+24.70%) [49] - 流动性方面，全球长端利率走势不一，日本10年期国债收益率上涨2.40BP至2.05%，英国上涨2.09BP至4.52%，印度下跌4.60BP至6.56%，法国下跌3.90BP至3.56% [54] 本周全球重要经济数据更新 - 欧元区M3同比回升 [60] - 英国工业趋势订单指数上升 [69] - 日本PMI保持稳定 [71] 本周已公布和下周即将公布重要数据跟踪 - 本周已公布重要数据包括：美国第三季度实际GDP年化季率初值4.3%，美国第三季度实际个人消费支出季率初值3.5%，美国至12月20日当周初请失业金人数21.4万人等 [76] - 下周即将公布的重要数据包括：美国11月成屋签约销售指数月率、美国12月芝加哥PMI、中国12月官方制造业PMI、欧元区12月制造业PMI终值等 [77]

沪指八连阳，跨年行情可期？ 2025 2025年年1212月月2222日日-2025 -2025年年1212月月2626日日 基金投顾观点 本周权益市场稳步上涨，债市回暖，黄金创年内新高，美股等全球风险资产普遍上涨。具体来看，市场有以下几个重要方面： | 01 | | | --- | --- | | | 权益方面，本周上证指数实现8连阳，但全周上证指数仅上涨1.88%，对应73.23点，呈现出"小步 | | | 稳涨"的特征。相比之下，深圳成指和创业板指表现更为积极，周涨幅分别为3.55%和3.90%。万 | | | 得商业航天指数单周上涨8.36%，创该指数下半年最大单周涨幅。申万一级行业上，有色金属、 国防军工、电力设备行业涨幅居前，美容护理、社会服务、银行行业跌幅居前。本周国证价值 | | | 上涨0.94%，国证成长上涨3.23%，成长风格占优。恒生指数上涨0.50%，受休市影响，上涨幅度 | | | 可能不足。 | | 02 | | | | 债市方面，本周资金面整体均衡，债市整体回暖，短债相对表现更好，利率债表现和信用债双 | | | 双走强，国债期货走强。基本面上，从目前披露的经济数据来看，基本面 ...

周一，美元兑日元汇价呈现明显的回调态势，在前一交易日温和上涨的基础上逐步回吐涨幅，整体围绕156.20点位附近展开震荡走低行情。 这些积极信号与政策收紧倾向形成共振，不仅大幅提升了市场对日本央行在2026年前后持续收紧货币政策的预期，还直接推动日本国债收益率上行，同时有 效降低了政策突然转向可能引发的市场波动风险，多重因素共同构筑了日元走强的内在动力。 在日元获得支撑的同时，美元自身走势也面临显著的中期压力，进一步加剧了美元兑日元的回调态势。当前市场核心预期仍聚焦于美联储的政策宽松路径， 普遍认为美联储在2026年大概率将进一步实施降息操作，这一预期直接削弱了美元的中期吸引力。 日本央行最新披露的12月货币政策会议纪要，释放出明确的政策收紧倾向信号，显著改变了市场对其政策路径的原有预判。 对于短期市场而言，即将在周二公布的美联储12月货币政策会议纪要成为关键风向标，交易员正通过这份纪要研判美联储决策层内部对未来政策路径的分歧 程度，进而调整对美元的持仓策略。 会议纪要显示，多位委员在讨论中达成共识，认为当前应秉持稳步加息的政策方向，核心目的在于规避货币政策与通胀走势、经济基本面变化出现背离。 部分委员明确指出 ...

12月29日，有色ETF（159980.SZ）高开高走，盘中涨超2%，热度持续升温。 当前全球经济格局深刻重构，地缘博弈、供应链重塑与货币政策转向交织，推动大宗商品市场进入关键 期。全球"再工业化"下的资源争夺、美联储降息带来的流动性变化，以及通胀背景下的配置需求，凸显 大宗商品战略价值，诸多信号显示当前或迎来重要配置窗口期。 1、全球"再工业化"与供应链区域化，资源自主可控成国家战略 与此同时，美国为支撑制造业回流与AI产业发展，启动大规模电网更新计划，叠加美联储降息带动住 房需求修复，其本土精铜需求已呈现明确回升态势。欧盟亦推出5840亿欧元电网升级计划，预计将拉动 铜需求年增速达4%至5%。展望2050年，必和必拓预计全球铜需求将增长70%，达到每年5000万吨。这 一增长将由铜在当前及新兴技术中的关键作用，以及全球去碳化目标所推动。 供应链区域化加剧铜资源争夺。大国资源博弈加剧抢铜大战，库存失衡与贸易政策扰动放大市场波动。 美国借贸易政策、库存操作及资本输出抢占先机：囤积全球七成以上交易所铜库存，年内库存翻倍；加 征铜关税、启动贸易调查，倒逼铜资源流向美国，导致亚洲货源短缺、成本飙升；还通过资金换矿权 ...

股指市场表现 - 上周A股市场持续上涨，Wind全A指数收涨2.78%，日均成交额达1.97万亿元，较12月均值显著放量 [2][17] - 主要指数普涨，中证1000上涨3.76%，中证500上涨4.03%，沪深300上涨1.95%，上证50上涨1.37% [2][17] - 市场资金情绪高涨，融资余额周度增加460亿元，至2.52万亿元 [2][17] - 期权隐含波动率处于低位震荡，中证1000股指期权隐含波动率收于19.32%，沪深300股指期权隐含波动率收于16.14% [2][17] - 股债性价比偏向权益，Wind全A估值小幅抬升至22.27倍，而10年期国债活跃券收益率持平于1.84% [2][17] 资金与题材热点 - 宽基型ETF在12月获得净申购1100亿元，其中近1020亿元流向了A500ETF [3][18] - A500指数与沪深300走势高度相关，相关系数超过0.98，其成分股中成长标的稍多，如电力设备、电子板块 [3][18] - 在A500ETF获大幅申购的同时，Top5会员单位IF净空头头寸显著上涨，二者可能存在对冲关联，相关资金可能不会因跨年而大幅净流出 [3][18] - 上海证券交易所发布新规，细化商业火箭企业适用科创板第五套上市标准，主要以“市值+阶段性成果”为要求，不设业绩门槛，明确阶段性成果为“采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨”，商业航天题材可能迎来集中上市周期 [3][18] 股指后市展望 - 预计股指短期仍在10月以来构建的震荡中枢内震荡 [4][19] - 以中证1000为例，其三季度营业收入累计同比增速约2.6%，对当前估值构成明显支撑，不易发生流动性风险 [4][19] - 春季躁动行情需要特定条件，对小盘指数需政策边际放宽流动性，对大盘需通胀预期持续改善，目前条件不突出，行情可能不如往年剧烈 [5][19] 债券市场表现 - 央行超量续作MLF并灵活投放逆回购，资金面偏松，DR001利率下行至1.26%，推动债市偏强运行，收益率曲线走陡 [6][20] - 截至12月26日，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.34%、1.59%、1.84%、2.22%，较12月19日分别变动-3.74BP、-0.73BP、0.68BP、-0.19BP [6][20] - 同期，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.548元、106.05元、108.3元、112.96元，较12月19日分别上涨0.06%、0.08%、0.14%、0.27% [6][21] 货币政策与流动性 - 本周央行开展4227亿元7天期逆回购和4000亿元1年期MLF操作，因同期有4575亿元逆回购和3000亿元MLF到期，实现净投放652亿元 [7][21] - 12月MLF操作4000亿元，到期3000亿元，实现净投放1000亿元，为连续第10个月加量续做，2025年全年MLF净投放超1万亿元 [7][21] - 12月LPR报价保持不变，1年期为3.0%，5年期以上为3.5%，已连续7个月持平 [7][21] - 央行四季度例会要点包括：未提降准降息；将“促进社会综合融资成本下降”改为“低位运行”；提出“促进物价处于合理水平→合理回升” [7][21] 债券供给与策略观点 - 本周政府债净发行1748亿元，其中国债净发行1780亿元，地方债净发行-32亿元，下周计划净发行174亿元 [8][22] - 本周新增专项债发行20亿元，累计净发行达45771亿元，发行进度99.50% [8][22] - 策略观点认为，尽管资金面宽松，但央行例会未提降息且LPR不变，令部分投资者降息预期落空，债券市场短期震荡格局难改 [8][22] 宏观经济数据 - 1—11月份，全国规模以上工业企业利润同比增长0.1%，增速有所回落但仍延续8月以来增长态势 [9][23] - 分门类看，1—11月份制造业利润增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.4%，采矿业下降27.2%，降幅较1—10月收窄0.6个百分点 [9][23] - 1—11月份，规模以上工业企业营业收入同比增长1.6% [9][23] 经济政策与展望 - 中央经济工作会议对2026年经济工作定调积极，强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，2026年作为“十五五”起步之年，政策将以逆周期政策托底，增量政策更多在于长效政策 [10][24] - 预计“十五五”开局前三年，GDP增速目标仍设在5%左右 [10][24] - 针对内需，会议强调“内需主导”，将深入实施提振消费专项行动、制定城乡居民增收计划、扩大优质供给，并推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资，稳定房地产市场 [10][11][24][25] - 通胀回暖确定性加大，货币政策将把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量，灵活运用降准降息等工具，保持流动性充裕，预计2026年通胀将筑底回升 [11][25] 贵金属市场 - 贵金属价格全线大涨并创历史新高，伦敦现货黄金周度上涨4.41%至4532.505美元/盎司，白银上涨18.31%至79.329美元/盎司，铂金上涨25.63%至2459.5美元/盎司，钯金上涨12.44%至1925美元/盎司 [12][26] - 金银比降至57.25附近，铂钯价差升至511.6美元/盎司 [12][26] - CFTC持仓显示，截至12月16日，黄金非商业净多头增仓10092张至233978张，白银非商业净多头减仓8357张至36352张，铂金非商业净多头增仓3403张至23293张 [12][26] - 库存方面，截至12月19日COMEX黄金库存下降1.19吨至1119.91吨，白银库存增加11.42吨至14112.49吨 [12][26] 海外经济与政策 - 美国三季度实际GDP大幅增长4.3%，创两年内最快增速，但PCE物价指数年化季环比为2.9%，高于前值2.6%，对美联储降息预期有抑制作用 [13][27] - 美国前总统特朗普敦促降息，并希望在美联储主席人选上有所倾向 [13][27] - 美国12月20日当周首申失业金人数降至21.4万人，低于前值和预期，显示劳动力市场仍具韧性 [13][27] - 日本政府计划于2026财年推出史上最大规模初始预算，总额约122.3万亿日元，较2025财年增长6.3% [13][27] 贵金属后市观点 - 美国经济韧性、政策两难及地缘政治反复，均对黄金构成潜在利多，金价创历史新高为2026年上行打开空间 [14][28] - 白银、铂金、钯金跟随黄金走势但表现更为强势，金银比、金铂比快速下降为铂钯价格提供支撑 [14][28] - 市场情绪已过热，银铂钯价格短时间内快速拉涨、波动率上升，金银比已快速降至近四十年均值下方，风险正在积聚，追高需谨慎 [14][28]

贵金属专题 20251228 摘要 量化宽松和关税政策推高贵金属价格：自 2020 年以来，全球央行量化 宽松及美国关税政策导致通胀，推动贵金属价格上涨。贵金属项目内部 收益率（IRR）可达 50%以上，高于铜矿项目，且前期资本支出较低， 吸引投资。 全球经济环境影响大宗商品市场：疫情导致货币宽松，美国关税政策提 高进口成本，地缘政治不确定性促使西方国家加速开发本土关键矿物资 源，共同推动大宗商品价格上涨。 铜价预期上涨：市场预期铜价将继续上涨至每磅 8 美元，因当前 5 美元 的价格不足以激励大型矿业公司进行新的投资和生产扩张，需要更高价 格以满足未来需求增长。 货币政策转向避险资产：疫情后美国经济复苏乏力，债务高企，失业率 居高不下，大量资金转向贵金属等避险资产，科技股估值过高也促使资 金流入实物资产。 美联储政策与债务风险：美国利息支付已超过国防开支，降息成为必要 选择。市场对美国还债能力信心不足，美债价格未随降息上涨，美元表 现疲软。美联储主席人选变动将影响未来利率政策，市场波动性或将加 大。 Q&A 今年以来贵金属市场表现如何？有哪些主要推动因素？ 今年以来，贵金属市场表现异常强劲，尤其是在最近一周 ...

智通财经APP获悉，过去一年，美联储在实现国会授权的双重目标——最大化就业与物价稳定——时陷 入了自上世纪70年代滞胀时期以来罕见的矛盾境地。这种局面引发了美联储多年来未见的内部深刻分 歧，最直接的体现便是委员们在利率政策上针锋相对的反对意见。 而这种分歧态势，预计将持续到2026年。 德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti指出，美联储主席鲍威尔今年成功弥合了分裂的央行内 部共识，推动了三次降息。但如果未来通胀率持续高企、就业市场却依旧疲软，新任主席可能会发现更 难凝聚共识。 Luzzetti表示："尽管未来最有可能的政策路径仍是进一步降息，但我们也需警惕一种风险情景：下一任 主席最终可能面对一个考虑加息的委员会。" 亨廷顿银行首席经济学家Ian Wyatt补充道："在这样的环境下，新任主席想要调和各方意见、推动政策 共识，无疑是一项艰巨的任务。尤其是当新任主席的政策立场与委员会多数委员的观点严重脱节时，难 度会进一步升级。" 特朗普日益增长的影响力 2025年初，特朗普政府推出了一系列密集的经济政策调整，从频繁变动的关税税率到收紧边境管控以限 制移民流入，这些举措让美联储在全年多数时间里 ...

上周回顾与核心经济指标 - 美国第三季度实际GDP年化季率初值录得4.3%，远超市场预期的3.3%和前值3.8% [2] - 美国第三季度核心PCE物价指数年化季率初值为2.9%，符合市场预期，但高于前值2.6% [2] - 美国第三季度实际个人消费支出季率初值为3.5%，显著高于预期的2.7%和前值2.5% [2] - 美国至12月20日当周初请失业金人数为21.4万人，低于预期的22.4万人和前值22.4万人 [2] 主要央行政策动态 - 日本央行10月会议纪要显示，若经济和物价预测如期实现，将继续加息 [1][2] - 美联储克利夫兰联储主席Beth Hammack表示，未来数月内没有必要调整利率，倾向将政策利率维持在3.5%–3.75%区间至少至明年春季 [2] - 加拿大央行在年内累计降息100个基点后，决定将政策利率维持在2.25%，并认为当前利率水平大体适当 [2] 本周重点事件与前瞻 - 12月31日将公布美联储货币政策会议纪要 [1][3] - 美国总统特朗普或将在1月第一周指定美联储新主席人选 [1][3] - 12月31日将公布中国12月官方制造业PMI和美国至12月27日当周初请失业金人数 [3] - 1月1日巴菲特将正式卸任，阿贝尔将接任伯克希尔CEO [3]