市场表现 - 中证畜牧养殖指数上涨0.52%，成分股瑞普生物上涨5.31%，兄弟科技上涨3.24%，海大集团上涨2.25%，巨星农牧上涨1.46%，普莱柯上涨1.20% [1] - 养殖ETF上涨0.46%，最新价报0.65元，近1周累计上涨2.54%，涨幅排名可比基金2/4 [1] - 养殖ETF盘中换手2.58%，成交334.57万元，近1年日均成交451.45万元 [1] 行业动态 - 生猪价格上周上涨，仔猪价格下跌，出栏均重和宰后均重均出现阶段性回落，库存率下降，显示行业进入去库阶段 [2] - 能繁母猪存栏量维持在4038万头，同比+1.3%，产能周期底部已现，去库完成后有望迎来盈利上行 [2] - 白羽肉鸡价格和鸡苗价格小幅上涨，但下游采购意愿偏弱，整体处于低波动状态 [2] - 黄羽肉鸡价格下跌，受天气及需求淡季影响，补栏积极性下降 [2] - 天然橡胶价格持续下跌，青岛库存维持高位，浓乳厂采购情绪谨慎，原料供应偏紧 [2] - 豆粕、小麦、玉米等价格涨跌互现，粮价整体上行 [2] 行业前景 - 生猪养殖行业中长期有较为优秀的中枢利润，行业成本方差巨大，头部企业有充足的超额利润释放 [2] - 建议优选低成本高质量扩张的优质企业 [2] 指数构成 - 中证畜牧养殖指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 [2] - 前十大权重股分别为海大集团、牧原股份、温氏股份、新希望、梅花生物、大北农、圣农发展、生物股份、天康生物、唐人神，合计占比68.9% [3] - 海大集团权重11.24%，温氏股份权重10.10%，牧原股份权重10.08%，新希望权重8.92%，梅花生物权重8.79% [5]

报告核心观点 - A股ROE有望企稳回升，中国资产广谱型估值修复仍在演绎，关注A50等核心资产及五大投资主题 [2] 大势研判：曙光渐明 基本面：ROE周期或随盈利周期先企稳后回升 - 全A非金融ROE年内或企稳，周期变长且底部升高，销售净利率率先回升，ROE基本走平 [15] - 销售净利率改善或有持续性，费用优化、减值压力释放、信用周期回升传导至实体需求改善是驱动因素，弹性或自Q4起显现 [17] - 资产周转率方面，传统制造业产能周期底部拐点或在下半年出现，部分新兴产业资本开支同比延续或重回正增长 [24] - 权益乘数上，全A非金融上市公司重视股东回报，分红回购规模创历史新高，部分AI链制造行业主动加杠杆 [32][37] 估值与资金：压制因素边际好转，外资或有望回流 - A股绝对估值整体修复，相对其他新兴市场估值转为溢价，主动外资净流出幅度收窄，三点压制因素有积极边际变化 [39] - 内需增长方面，地产成交同比降幅收窄，消费增长继续修复，广义财政扩张力度是下半年关注重点 [43] - 外部扰动方面，关税风险影响有限，中美在非关税领域摩擦或更值得关注，科技摩擦可能为“自主可控”行情提供催化 [44] - 国内创新和投资环境改善，为外资增配中国资产打下基础，建议关注美元兑人民币汇率及中美利差变化 [44][45] - A股相对全球市场相对估值有望改善，PB - ROE视角下中国资产仍偏低估，港股重估或带动A股核心资产估值修复 [48][55] 风格研判——从重估韧性到重估增长：A50、消费等核心资产 - A股ROE有望企稳回升，但全局性改善仍需时日，A50等核心资产在地产投资周期调整中展现韧性，有望在ROE回升周期中充当“先锋手” [64] - A50非金融ROE已于4Q24回升，市场估值或未充分认知其变化，A50非金融估值隐含股权成本高于市场平均水平，若投资者重新定价，风险溢价有下修空间 [64][69] - 家电、食品饮料、城商行等行业可能同样隐含可观风险溢价下修空间，宏观指引显示中期视野下核心资产占优 [76][77] 盈利及估值预测——估值修复与盈利弹性能见度均提升 盈利预测：预测非金融25年归母净利增速约8.3% - A股盈利周期与经济周期错位有所缓解，1Q25全A非金融归母净利增速单季度明显回升，此前模型低估成本改善力度，修正模型后预测2025年全A非金融企业自上而下盈利增速至6.7% [91][100] 估值预测：预测2025年上证指数合理估值约13.1x - 文档未提及相关具体内容 2025年下半年五大投资主线 汇率周期：人民币仍有升值动力，核心资产和金融、内需消费占优 - 去美元化形成亚洲和人民币资产回流或升值动力，基于配置、汇兑、相对基本面效应，关注核心资产和金融、内需消费 [6] 技术周期—AI应用和具身智能“奇点”或至 - 关注处于奇点时刻的AI应用端及处于导入期的人形机器人、低空经济等 [6] 库存周期：关注财报 + 中观的结构性线索和出口链的超跌修复 - 财报 + 中观的结构性线索主要集中于贵金属、小金属、食品加工、军工电子、元件等 [6] 产能周期：拐点新近下视角向左侧切换、挖掘出清及“准出清”品种 - 处于主动扩产的元件、航运港口、饲料，处于出清类的小金属、包装印刷、塑料、饮料乳品，处于准出清的休闲食品、部分地产链品种、医药等 [6] 资本市场改革—资金配置或向基准均衡 - 被动化趋势下银行、非银、公用等行业仍有增配空间 [6]

市场表现 - 6月3日早盘A股主要指数低开后快速走强，上证指数、深证成指、创业板指、中证A500指数翻红 [1] - 盘面上网络游戏、脑机接口、黄金珠宝、稀土等概念走强 [1] - A500ETF基金（512050）成交额超10亿元，暂居同标的产品第一 [1] - 成分股中掌趣科技涨超13%，巨人网络、华海药业、航天彩虹等涨超8% [1] 产品特征 - A500ETF基金（512050）跟踪中证A500指数，采取行业均衡配置与龙头优选双策略 [1] - 细分行业全覆盖，融合价值与成长属性 [1] - 相较沪深300，超配医药生物、电子、电力设备等新质生产力方向 [1] - 该ETF布局了场外联接（A类：022430；C类：022431） [1] 机构展望 - 2025下半年A股ROE有望企稳回升：净利率改善、周转率企稳、权益乘数上行背景下结束下行周期 [1] - 中国资产广谱型估值修复仍在演绎，科技创新、地产下行最快阶段度过与政策周期改善推动修复 [1] - "去美元化"形成人民币升值动力，中国资产配置吸引力有望提升 [1] - 关注A50、消费、金融代表的核心资产，过去三年展现基本面韧性 [1] - 关注人民币升值、技术周期、产能周期、库存周期、资本市场变革五条投资线索 [1]

市场情绪与策略 - 当前港股情绪修复至去年10月高点，但短期内缺乏情绪、利率和基本面催化剂 [3] - 经济内生动能不足，外部不确定性仍存，短期难以提供强有力支撑 [3] - 南向资金流入放缓，主动外资持续流出，香港金管局注入1,300亿港币流动性但资金面仍难有太多支撑 [3] - 市场可能在当前位置震荡，甚至不排除回撤和波动，但回撤后可提供更低成本介入机会 [3] - 互联网科技成长与分红轮动依然是整体策略方向 [3] 全球流动性趋紧 - 5月21日20年期美债拍卖遇冷，中标利率升破5%，投标倍数跌至2.46，引发股债汇"三杀" [8] - 10年期美债利率一度突破4.6%，同日日本国债拍卖也遇冷，20年期投标倍数跌至历史低位2.5 [8] - 美、日债同步拍卖遇冷反映全球流动性趋紧，日元流动性不足可能加速美国市场动荡 [8] - 特朗普"美丽大法案"通过后，财政部可能在7-9月集中投放新增美债，系统性流动性冲击风险上升 [8] 4月经济数据表现 - 工业增加值同比6.1%（3月7.7%），服务业生产指数同比6.0%（3月6.3%） [12] - 规上工企出口交货值同比0.9%（3月7.7%），环比回落幅度高于海关出口数据 [12] - 社零同比5.1%（3月5.9%），以旧换新品类中家电、文化办公增速上升，家具、通讯器材、汽车增速下降 [12] - 1-4月固定资产投资累计同比4.0%（1-3月4.2%），设备工器具投资累计同比18.2% [12] - 房地产、基建、制造业投资累计同比分别为-10.3%、10.9%、8.8%（1-3月分别为-9.9%、11.5%、9.1%） [12] 行业产能周期 - 过去3年行业表现与产能周期关联度较高，总需求不足环境下企业缩减资本开支是走出周期底部关键 [15] - 1Q25非金融企业资本开支同比下降4.9%，连续四个季度负增长，在建工程增速同比下滑2.5% [15] - 多数行业资本开支转为负增长并持续较长时间，产能周期压力缓解，部分行业在新需求催化下资本开支重新扩张 [15]

A股市场大势分析 - A股处于库存周期弱企稳阶段 产能周期继续出清 向上弹性待改善 [1] - 政策抓落实稳预期 支撑风险偏好 市场处于"上有顶 下有底"状态 [1] 行业配置策略 - 中期维持红利+内需+科技的哑铃型配置 建议做多波动率 [1] - 红利资产中国有行 水电等运营性资产仍是底仓选择 [1] - 科技板块强调左侧思维 AI和军工电子若调整可中期布局 [1] - 内需板块筛选标准：1)供给收缩有约束 2)政府支出受益 3)人民币升值受益 [1] 重点推荐行业 - 超配航空行业 受益于人民币升值及需求恢复 [1] - 超配饮料乳品行业 符合内需板块三大筛选条件 [1]

整体行业情况 - 4月全行业景气指数继续下行、与PMI回落相印证，但斜率有所放缓[1][12] TMT行业 - 4月元件景气指数80.8，较1月爬坡；3月台股PCB营收同比+17.1%，中游存储器3月DXI指数同比+75.9% [24] - 4月通信设备景气指数50.6，较1月爬坡；3月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+110.3%，机壳龙头勤诚营收同比+62.7% [33] - 4月计算机设备景气指数68.7，较1月爬坡；3月计算机设备工业增加值同比+13.1%，营收同比+10.6%，利润同比+3.2% [37] - 4月软件开发景气指数11.3，较1月底部企稳；3月软件收入同比+10.6% [40] 制造行业 - 4月军工电子景气指数60.3，较1月回升；3月台股MLCC营收同比+11.0%，25Q1预收账款+合同负债同比转正（+4.1%） [47] - 4月航空装备景气指数32.9，较1月小幅回落；4月军工级海绵钛价格同比-4.0%，降幅继续收窄 [55] - 4月通用设备景气指数78.8，较1月爬坡；3月国内金属加工机床产量同比+24.0% [58] - 4月农业机械景气指数52.9，较1月爬坡；3月大中型拖拉机产量同比转正（+3.3%），农业机械出口额同比+45.2% [64] - 4月风电设备景气指数38.7，较1月回落；3月风电新增装机量同比-5.7%，降幅收窄 [66] - 4月电池景气指数34.4，较1月爬坡；3月新能源乘用车销量同比+38.0%，动力电池装车量同比+61.7% [78] - 4月光伏设备景气指数32.1，较1月回升；3月光伏新增装机量同比+30.5% [86] 消费行业 - 3月乳制品产量同比降幅收窄，4月牛奶零售价同比降幅收窄、且降幅低于生鲜乳平均价 [4] - 3月餐饮收入增速同比回升，调味品B端需求或改善，成本端减压 [4] - 3月日用品零售额同比增速回升，1月重点品牌个人护理产品线下销售额同比转正 [4] 周期行业 - 国际金价新高后阶段性调整，但中长期逻辑不改，截至4月中国央行连续6个月增持黄金 [5] - 4月稀土价格指数回升，4月稀土进口量同比降幅扩大，下游新能源、机器人需求回暖+海外供给收缩下供需双向改善 [5] - 4月钢材价格指数同比降幅收窄，螺纹钢毛利率改善；钢铁行业库存处于低位，且整体仍然去库，但需求有转弱迹象 [5] - 4月水泥价格同比增速回升，出货率亦回升 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美博弈进入新阶段，2018 年以来的中美贸易博弈告一段落，未来将进入竞合博弈阶段，市场不确定性定价从贸易领域转向其他经济和金融领域 [3][5][39] - 乐观情况下 2025 年可能看到本轮库存周期下行的尾声，需关注周期见底节奏加快对资本市场的风险，以及年内宏观资产切换，如黄金见顶和收益率曲线陡峭化 [5][40][44] - 黄金关注年度拐点，中债关注库存周期加速下行对人民币资产配置的空间，维持战略性陡峭化头寸持有 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观事件 - 2025 年 5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明 [2] 为什么是现在 - 当下压力到了需要“缓和”的窗口，为未来 2.0 博弈蓄势 [11] 回顾 4 月压力事件 - 美国 4 月 2 日宣布实施“对等关税”，全球贸易环境恶化，4 月对美直接出口回落，即期运价持续回落 [12] - 4 月美国金融市场面临压力，美股、美债和美元短期下行，五一期间亚洲货币快速升值 [12] - 4 月 17 日欧央行下调三大关键利率 25 个基点，5 月 1 日日本央行第二次推迟加息并下调 GDP 与通胀预测 [12] 表现一：市场压力 - 4 月美国开启“对等关税”后，美元、美债和美股大幅波动，市场对美元信用担忧上升，美股波动率走升驱动金融条件宽松收敛，需关注美国内部矛盾演绎 [17] - 美债年中再融资规模大，当前基准利率对财政再融资构成压力，美股存在二次调整风险，以为美联储 QT 政策结束甚至逆转提供条件 [18] 表现二：经济压力 - 4 月全球制造业景气度降温，全球降至 49.8，中国降至 49.0，美国降至 48.7，表现为中国需求回落和美国价格上涨 [21] 有哪些增量信息 - 声明背景是中美进行“会谈”而非“谈判” [25] - 关税层面，5 月 14 日前调整为“一取消一暂停一保留”，取消 4 月 8 日以后加征的关税，暂停 24%的关税 90 天，保留 10%的关税，未提及“芬太尼关税” [25] - 非关税层面，双方建立机制协商经贸关系 [26] 关于关税 - 取消 4 月 8 日以后加征的关税，暂停 24%部分的关税 90 天，保留约 49%（美国对中国）和约 40%（中国对美国）的关税 [31] - 关税暂停 90 天为谈判提供时间窗口，提振市场风险偏好，保留的关税会增加产业链主体负担和通胀影响 [34] 关于非关税 - 双方建立机制协商经贸关系，此前中美领导人互动降低，此次声明体现重建沟通机制，为特朗普内政实施提供空间 [35] - 贸易领域声明有示范效应，地缘领域聚焦伊朗核谈判，监管领域特朗普或放松管制，减税领域有相关计划 [36][37] 宏观市场怎么看 - 联合声明释放中美博弈进入新阶段信号，市场不确定性定价从贸易领域转向其他经济和金融领域 [39] 当前下行阶段的风险 - 2024 - 2025 年中美库存周期下行，乐观情况下 2025 年可能是本轮库存周期下行尾声，联合声明将加速周期“见底”，需关注对资本市场的风险 [40] 未来上行阶段的展望 - 中美博弈新阶段将加快全球周期从下行到上行切换进程，乐观年内迎来周期“低点” [44] - 关注年内宏观资产切换，如黄金见顶和收益率曲线陡峭化 [45]

报告核心观点 - 生猪价差交易分近端和远端价差，近端考虑库存节奏轮动及期现逻辑，远端考虑周期供应、资金流动及交割定价等因素后，定价中枢回归季节性价差，逻辑通畅且盘面偏离合理价差时，远端价差趋势性更强 [3] 以周期思路确定价差结构 行业利润决定周期方向，亦确定结构 - 生猪价格周期底层是利润驱动的产能周期，近年行业规模化未改变周期内核，产能周期背后仍是利润周期，利润周期传导下的产能预期易确定价差结构 [6] - 上行转下行周期，供应增量预期形成，盘面提前呈 back 结构；下行致行业亏损，盘面提前转 contango 结构；2025 年上半年是新一轮下行周期起点，供应渐增但初期过剩有限，近月贴水大，正套策略兑现通畅；行业持续盈利、增产趋势难逆转，现货压力释放或预期亏损时，盘面提前切换反套结构，如 2023 年下半年 [6] 结构的交易具备更强确定性 - 生猪生产、库存累积和释放的趋势性使结构交易更具确定性，生产链条长有趋势惯性，周期判断确定的价差节奏在链条前半段，标猪育肥和压栏育肥阶段由库存节奏决定 [8] - 以 2025 年 2 - 4 月为例，低库存、饲料价格低使育肥增重性价比高，体重与利润共振上升，库存驱动影响近端套利，5 - 7 价差走出正套趋势；体重与利润同向时，市场矛盾积累，释放后易现强趋势，价差走势优于单边 [8] 短期因素扰动易给出合适估值的价差机会 资金流动性切换过程易出现价差大偏离行情 - 资金流动性是远端价差节奏锚点之一，生猪期货限仓制度影响价差行情节奏 [10] - 以 2025 年 4 月 LH2509 合约为例，7 月合约限仓严，主力合约切换至 9 月，宏观配置资金交易情绪使 9 月合约独立上涨，带动价差结构偏离常态；9 月合约增仓减速时，将回归产业逻辑，偏离价差修复 [10] 成本或疫情等逻辑对于阶段性合约情绪影响偏大 - 生猪供需矛盾不突出时，成本及疫情逻辑影响阶段性行情，各合约定价底层是供需推演，盘面多提前计价供需矛盾 [14] - 2024 年四季度抢跑交易增产预期，远月合约提前下跌，远端估值低；2025 年 4 月中美贸易政策和疫情消息使 9 月合约阶段性偏强，逻辑证伪后回落 [14] 生猪远端价差定价中枢为供需格局与季节性价差 交割逻辑给予部分合约特定定价 - 部分跨月价差计价生猪交割逻辑，近月合约定价锚点是交割成本，生猪需求季节性明显，农历节假日前后定价差异大 [16] - 以春节为例，1 月合约多以伪旺季合约定价，临近交割大幅贴水，1 月和 3 月合约定价锚点是 2 月现货价，多数 1 - 3 价差平水结尾；2026 年春节是纯节前旺季合约，将打破 1 - 3 价差定价惯性 [16][17] 供需推演叠加季节性价差给予远端定价中枢 - 供需推演确定方向，季节性决定淡旺季合约价差中枢，远端价差考虑多因素后定价中枢回归季节性价差 [19] - 从 11 - 1 价差看，2022 年及 2024 年上行周期，行业利润好，旺季抛压大，11 - 1 价差正套；2021 年和 2023 年下行周期，产业提前降库存，11 - 1 价差反套；2025 年下行周期，四季度预期供应平稳，12 月需求弹性高，产业上半年累库，或复刻下行周期价差格局 [19] - 春节前后一个月月度现货均价价差维持 1500 - 3000 元/吨区间 [20]

多晶硅期货市场表现 - 5月7日多晶硅期货主力合约最低下探至35655元，收盘报35700元，跌幅2.65% [1] - 机构普遍看空后市，信达期货建议逢反弹布局空单，国泰君安期货预计盘面维持弱势格局 [1][2] 多晶硅现货及产业链供需 - 多晶硅现货价格小幅下挫，N型硅料价格下跌近4%，近期成交清淡，下游采购放缓 [1] - 3月多晶硅产量回暖至9.6万吨，西南丰水期临近部分厂家有复产预期，供应或缓慢增长 [1] - 下游硅片产量企稳但以消化库存为主，新签单较少，硅片价格全尺寸下调0.05元/片 [1] - 组件价格下行力度较大，430、531节点抢装趋势减弱，部分企业降价抢跑促成交 [1] 行业库存与成本结构 - 当前多晶硅库存约25万吨，全产业链库存折合近50万吨，去库压力显著 [1] - 工业硅原料跌价导致硅料厂现金成本降至35000-36000元/吨，对盘面形成底部支撑 [2] - 5月中下旬盘面或转向交割品定价，可能引发短期反弹，但基本面弱势压制上方空间 [2] 光伏行业周期特征 - 行业处于底部去产能周期，多晶硅环节已完成减产，但周期拉长 [1] - 光伏补贴退出加速行业洗牌，落后产能将快速出清，装机量持续走弱抑制多晶硅需求 [1] - 硅片排产5-6月环比下降，供需双弱格局难以提供上行驱动 [2]

A股盈利营收情况 - A股（非金融和“三桶油”）扣非净利润增速25Q1达6.4%，营收增速回正至0.6%，但亏损股比例仍处高位，24Q4达32.0%，25Q1为29.2%[4][11][15] - 2024年A股（非金融和“三桶油”）海外收入占比升至15.6%，25Q1出口链公司业绩占优但趋势放缓，内需类公司边际改善[4][17] - A股（非金融和三桶油）毛利率和ROE承压，25Q1毛利率TTM与24Q4持平，ROE小幅修复至6.4%，处2010年来2%分位[4][35] 不同板块表现 - 25Q1主板和创业板利润、营收增速回升，创业板力度更明显，科创板增速和ROE回落，中小宽基指数因低基数改善明显[4][44] - 主板和创业板25Q1扣非净利润增速分别提升20.3和28.8个百分点至7.7%和17.4%，营收增速分别提升1.1%和5.3个百分点至0.1%和7.9%[44][45] 供给端情况 - 25Q1规模以上工企产成品库存边际回补，A股整体库存仍在去化，存货同比增速降至-4.2%，库销比降至24.9%[59] - 资本开支、在建工程和固定资产增速下行，企业人员扩张速度降至历史低位，25Q1资本开支增速为-5.3%，员工人数增速降至1.1%左右[62][64] - 企业支出意愿走弱，25Q1三项费用占营业收入比重为10.4%，较24Q3回落0.2个百分点，上市公司分红回购力度加大[67][71] 现金流情况 - A股25Q1现金流流出压力缓和，经营性净现金流TTM同比增速回正至8.7%，合同负债和预收账款累计同比降幅收窄至-6.5%[78] - A股25Q1现金及现金等价物期末存量增速降幅收窄，收现比回升至100.8%，应收票据和应收账款周转率央国企和民企差距缩小[86] 风险提示 - 全球经贸格局不明，世界经济增长可能不及预期，政治周期和地缘风险影响出海企业经营，财报数据有滞后性[4][93]