资产配置 | 定期报告 滞胀担忧缓解 20260413 多资产配置周报 研究结论 风险提示 1、 极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规 律； | 报告发布日期 | | --- | 报告发布日期 2026 年 04 月 14 日 | 郑月灵 | 执业证书编号：S0860525120003 | | --- | --- | | | zhengyueling@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 周仕盈 | 执业证书编号：S0860125060012 | | | zhoushiying@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 董翱翔 | 执业证书编号：S0860125030016 | | | dongaoxiang@orientsec.com.cn | | 风险偏好回升，风险评价分化：2026Q2 | 2026-04-08 | | --- | --- | | 战略配置报告 | | | 风险评价此消彼长：20260407 多资产配置 | 2026-04-07 | | 周报 | | | 风险偏好承压，A ...

核心观点 - 二季度战略资产配置建议关注A股和商品，同时将中债作为风险资产的对冲工具进行配置[3][8] - 当前大类资产交易的核心是风险溢价，而非经济增长预期或利率预期[8][11] - 二季度风险偏好大概率回升，但风险评价将出现分化：全球风险评价上行，而国内风险评价下行[8] 大类资产分析框架 - 大类资产的定价主要受三个共有因子驱动：增长预期、利率预期和风险溢价[8][11] - 在新时代背景下，三要素可进一步拓展：增长预期分为传统增长预期和新兴增长预期；利率预期分为境内和境外利率预期；风险溢价包括境内外风险评价和风险偏好[11][12] 增长预期分析 - 传统增长预期承压：油价高企（如持续高于100美元/桶）可能对经济产生非线性影响，对中下游利润的挤压效应或强于对上游的提振效应，导致二季度增长预期下修[8][13] - 新兴增长展现韧性：在总量经济偏弱背景下，先进制造领域（如新能源发电、国产算力）仍具结构性支撑，地缘扰动提升了全球能源安全需求，为中国具备竞争优势的光伏、风电、输变电等领域带来新增长机会[8][13] 利率预期分析 - 全球利率中枢抬升，但上行空间有限：受地缘扰动影响，一季度美国、日本、德国等长端利率快速上行，但短期定价已较为充分[8][14] - CME美联储降息预期已推迟至2027年9月，且原油价格与美债收益率走势出现一定程度的松绑[8][14] - 美国3月工资增速和劳动参与率未随非农数据同步走强，长期高油价可能抑制需求并拖累经济，限制了利率进一步上行空间[8][14] 风险溢价分析 - 风险偏好有望修复：若中东局势不出现预期外因素，3月以来受压制的全球风险偏好大概率逐步修复[8][17] - 风险评价出现分化：中东事件导致全球（包括美国）风险评价上行；相比之下，中国受益于政策稳定及安全优势，风险评价将稳步下降[8][17] - 建议将地缘风险纳入组合考量，可通过配置能化ETF等原油相关标的进行常态化风险管理[8][17] 权益资产配置观点 - A股相对占优：当前配置核心线索在于风险溢价，体现为国内风险评价相较海外下行，且风险偏好从两端向中间回归[8][19] - 结构上关注中盘蓝筹，重点看好新能源（光伏/风电/输变电）及国产算力等先进制造方向[8][19] - 港股走势受海外利率预期约束：若海外利率预期下行在先，则优先配置红利股；若风险偏好修复在先，则港股科技股可能与美股出现同步反弹[8][19] - 美股风险评价下行，理论上应配置科技成长等弹性较大板块，但因当前风险偏好受压制暂不推荐，后续需关注全球风险偏好回升节奏[8][19] 商品资产配置观点 - 原油：价格已部分反映地缘风险，若出现更极端情况导致供需紧张，油价可能进一步攀升，建议将能化ETF等原油相关标的纳入常态化地缘风险管理组合[8][20] - 黄金：短期回归投资属性，2025年以来黄金ETF对金价有更强的边际定价权，其申赎受投资属性影响较大，3月美国黄金ETF赎回较大但近期已企稳，二季度黄金表现将很大程度上跟随美联储预期变化，整体不悲观但胜率不及三、四季度[20][22] - 工业金属：关注需求有韧性的品种，如碳酸锂、稀土等，其需求具有战略性和结构性（对应能源安全和国家安 全相关产业），确定性更高；铜、铝受益于电网和能源基础设施需求有一定支撑，但铜对全球经济周期的敏感性小于铝，且二者均受美债利率波动影响存在短期不确定性；对其他金属建议保持适当谨慎[8][23] 债券资产配置观点 - 中债：受地缘扰动直接影响有限，整体预计以震荡为主，更适合作为组合中风险资产的对冲工具[8][24] - 美债：存在不确定性，赔率较高但在高油价扰动和债务约束下胜率有限[8][24] - 在风险评价分化的背景下，中债信用较美债信用胜率更高[8][24]

核心观点 报告的核心观点是，全球风险评价（Risk Appetite）正在上升，这主要源于中东地缘政治局势紧张和美国货币政策预期变化，在此背景下，风险资产普遍承压，而中国资产凭借其在能源安全和经济韧性方面的相对优势，其安全溢价可能得到提升[7][25] 一、多资产周度表现 - **权益市场**：近一周（2026年3月30日至4月5日）A股整体调整，上证综指下跌0.86%，沪深300下跌1.37%，创业板指下跌4.44%，而港股恒生指数则上涨0.66%[7][10][11] - **债券市场**：中国债券市场起到风险对冲作用，利率债和信用债均录得正收益，例如5-7年国债上涨0.12%，5-7年高等级信用债上涨0.25%[7][10][11] - **商品市场**：原油价格继续上涨，布伦特原油周涨幅为3.72%，年初至今累计涨幅高达88.95%，黄金和有色金属止跌，COMEX黄金周内上涨3.95%[7][10][11] - **外汇市场**：美元指数维持震荡，微涨0.02%，人民币兑美元汇率小幅走强，美元兑人民币汇率下跌0.44%[7][10][11] 二、预期层面分析 - **地缘政治风险上升**：美国短期大概率推动中东战事升级，旨在谋求更有利的停火条件，市场对冲突缓解的预期下行，截至4月6日，Polymarket数据显示4月30日前停火概率仅为23%，较3月28日的39%明显下降，全球风险评价上升、风险偏好下降的背景不变，风险资产承压[7][14][15] - **美国降息预期推迟但定价充分**：3月美国新增非农就业17.8万人，失业率同步下降至4.30%，继续打压降息预期，目前市场（FedWatch）已定价美联储降息推迟至2027年9月，但考虑到美国经济基础弱于2022年，高油价更可能拖累增长而非推升核心通胀，美联储重新加息概率较小，短期利率市场的悲观预期或已定价充分[7][18][22] - **中国资产相对优势凸显**：3月中国PMI回升至50.4%，重回荣枯线以上，地缘扰动对中国经济总量的实际影响相对有限，若高油价状况延续，依托国内能源安全体系建设（能源进口依赖度低）和新能源产业链的技术优势，中国的相对优势可能继续扩大，专用设备、汽车（电车）、船舶等直接受益板块的PMI生产经营活动预期均处于56%以上的高景气区间[7][23] 三、交易层面信号 - **动量信号**：近一周，商品和黄金的动量信号开始出现，但周度信号尚不足以支撑形成新的趋势观点，A股、美股、中债和美债的收益因子则维持震荡格局[7][27] - **不确定性（情绪）信号**：商品和黄金的短期情绪有所回升，但其中期不确定性仍在上行，而A股、美股、中债和美债的中期不确定性则保持平稳[7][31]

核心观点与资产配置排序 - 核心结论：全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为资产再定价的核心变量[2] - 大类资产排序：股>商>债[2] 中国债券市场 - 短期扰动：10年期国债收益率小幅回升，源于全球利率中枢上移的被动传导[2] - 负债端压力：理财规模高位扩张但票息吸引力不足，资金下沉至红利、黄金等资产，若权益市场回调可能触发“股债同向”的赎回压力[2][7] - 长期压制：PPI-CPI剪刀差回升反映输入型成本压力上行，但内需偏弱制约价格传导，长端利率中枢仍受压制[2][12] 美国债券市场 - 滞胀定价：能源冲击推升核心PCE同比至3.1%，利率期货已将首次降息时点由6月推迟至10月甚至更晚，全年降息预期由2-3次缩减至1次[2][18] - 利率区间：10年期美债收益率在增长走弱与通胀抬升的约束下，于4.1%-4.3%区间高位震荡[18] - 配置建议：严控久期，聚焦2-5年期短中端债券进行防御[2][24] A股市场 - 主线方向：中长期配置紧扣AI科技、安全资源品、内需三大方向[2][30] - 短期策略：市场处于主线空窗期，行业轮动加快，建议优先布局非银金融、食品饮料等历史估值极低的板块[2][36] - 战略资源：受AI颠覆担忧与地缘冲突驱动，资金年初以来涌入煤炭、油气等战略资源品（HALO资产）[30] 能源冲击下的全球分化 - 中国韧性：若中东断供，中国可依靠俄罗斯增产与减少成品油出口对冲，10.45亿桶战略石油储备可支撑320天[44] - 美国受益：作为能源出口大国，其LNG与炼化环节受益于裂解价差扩张[2][44] - 日欧脆弱：欧洲原油储备仅120天，高度依赖中东能源，输入型通胀侵蚀制造业利润[40] - 韩国风险：作为能源纯进口国，面临高油价冲击与汇率贬值，若原油企稳百元，其70%的EPS预增可能面临下修，遭遇“股汇双杀”[2][53] 新兴市场与特定风险 - 韩国资金外流：面对其低估值与高增长，外资近两月反而撤出超200亿美元，提前计价高油价风险敞口[53] - 市场广度恶化：地缘冲突引发新兴市场杀估值，仅27%股票站上牛熊线[48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - FOMC决议如期落地，维持利率不变且分歧减少，对中东局势影响叙述保持中性，市场即时反应温和，标普500指数下跌0.10%，2年期美债收益率下行0.01个基点，10年期美债收益率下行0.08个基点，现货黄金短线收跌0.08%，美元指数收涨0.14% [3][7] - 点阵图显示2026、2027年各降息一次，最新经济预测上调经济增速和通胀预期，鲍威尔发言偏鹰，重视通胀预期，市场对偏鹰表述定价明确，标普500下跌0.39%，2年期美债下行5.1个基点，10年期美债收益率上行4.3个基点，现货黄金收跌0.67%，美元指数收涨0.28% [3] - 短期美债曲线或熊陡，2年期美债利率在3.44%-3.8%震荡，10年期美债利率在4%-4.4%震荡，美元维持偏强震荡，在97 - 101区间波动，中债利率以国内因素为主导，受海外影响有限 [3][21] 根据相关目录分别总结 联储议息会议关注什么 FOMC决议维持利率不变 - 2026年3月FOMC决议表述相比1月，基本面评估新增失业率基本稳定描述，定调中性；风险评估提及中东局势对美国经济影响不明朗；有一名票委反对，分歧减少 [6] - 会议前夕市场近乎完全定价利率不变，决议发布十五分钟内市场反应温和，标普500指数、2年期和10年期美债收益率、现货黄金有相应变动，美元指数收涨 [7] 点阵图显示2026、2027年各降息一次 - 2026年3月美联储经济预测显示经济增速上调，2026 - 2028年GDP增速预测中位数分别上调0.1、0.3、0.2个百分点，2027年失业率预测上调0.1个百分点 [11] - 整体通胀和核心通胀预期上调，2026 - 2027年PCE预测中位数分别上调0.3、0.1个百分点，2026年核心PCE预测中位数上调0.2个百分点 [11] - 2026 - 2027年联邦基金利率中位数分别为3.4%和3.1%，预计各有一次降息，点阵图分化减轻，倾向降息票委下调降息幅度 [11][12] 新闻发布会发言偏鹰 - 鲍威尔发言偏鹰，“就业 - 通胀”重心偏向通胀，重视通胀预期，认为就业市场平衡，但需关注劳动力市场情况 [15] - 对通胀保持谨慎，强调重视关税通胀传导，非住房服务通胀粘性缺乏解释，避免正面回答石油通胀问题，因关税通胀传导、油价冲击规模和持久性及二次传导路径不明 [16] - 认为当前利率水平介于紧缩与非紧缩界限，较为合适，市场对偏鹰表述定价明确，各资产有相应变动 [16][17] - 新闻发布会还讨论了通胀与经济增速、降息估计、加息选项、人工智能影响、留任等话题 [17][18] 如何看待市场 - 短期美债收益率曲线或熊陡，短端回吐降息预期，长端受通胀和经济预期影响抬升，2年期美债利率在3.44%-3.8%震荡，10年期美债利率在4%-4.4%震荡 [21] - 短期美元指数维持偏强震荡，在97 - 101间波动，因降息预期收窄和避险、流动性优势，中债利率以国内为主，关注美元对人民币的贬值压力 [21]

报告核心观点 - **核心观点**：尽管短期风险偏好因中东地缘冲突和滞胀预期升温而承压，但中期来看国内经济风险评价下行，中国资产相对占优，报告标题“风险偏好短期承压不改风险评价中期上行”概括了这一核心判断 [2][7][21][22] - **宏观环境**：中东局势进入战略相持阶段，导致原油供给冲击、美联储降息预期延后及全球滞胀预期强化，这压制了短期全球风险偏好，但对中国直接影响有限 [7][13][21] - **国内主线**：受输入性通胀和潜在供给侧政策驱动，国内PPI由负转正的预期强烈，“涨价交易”至少将持续至二季度中期，成为市场主线 [7][15] - **资产表现**：近期（2026年3月9日-15日）全球资产表现分化，商品（尤其是原油）强势而权益资产承压，A股相对抗跌，交易层面各资产整体震荡，商品和黄金短期波动上行 [7][10][23][26][33] 一、多资产周表现：商品分化，权益承压 - **商品市场**：近一周（2026年3月9日-15日）商品整体偏强但内部分化，布伦特原油受供给冲击大幅上涨12.08%，领涨全球大类资产；有色金属因滞胀预期承压，仅上期所铝上涨1.65% [7][10][11] - **权益市场**：全球避险交易延续，权益资产普遍承压，日经225指数下跌3.24%跌幅居前；A股相对抗跌，上证综指微跌0.70%，创业板指上涨2.51% [7][10][11] - **债市与汇市**：中债与美债整体震荡；美元指数反弹1.56%上破100关口，但人民币相对稳健，美元兑人民币汇率仅微升0.07% [7][10][12] 二、预期层面：滞胀预期强化 - **地缘与滞胀**：中东事件持续时间可能拉长，美伊进入战略相持，导致原油供给冲击持续，强化全球滞胀预期；市场预期美联储降息大幅延后，FedWatch显示已定价2026年内仅在12月降息25个基点 [7][13] - **国内PPI转正**：在地缘冲突输入性通胀和国内供给侧政策潜在加码的双重驱动下，国内PPI由负转正的预期强化；若3月布油均价维持在77美元/桶以上，PPI可能在3月转正；若全年布油中枢维持在80美元/桶左右，则PPI全年可维持正值 [7][15] - **国内经济平稳**：2026年开年内需平稳，1-2月累计社融同比多增3123亿元，2月当月同比多增1461亿元；社融结构变化主要受春节错期因素影响，宏观政策调控重心在结构，发力节奏保持平缓稳健 [7][19] 三、交易层面：资产整体震荡 - **收益因子**：从收益因子观察，近一周大类资产（商品、A股、黄金、中债、美股、美债）整体维持震荡格局，尚未出现明确的趋势性信号 [23][33] - **波动情绪**：从资产波动率观察交易情绪，商品和黄金的短期波动上行，表明其短期交易情绪和不确定性增加；A股、中债、美股、美债的中期不确定性则保持平稳 [26][33]

大类资产配置观点 - 3月A股主线在风险偏好变化，分母端无增量信息，中盘蓝筹相对占优[2] - 境内债券行情告一段落，主要交易两会政策预期、输入性通胀担忧和资金面扰动，维持中性判断[2] - 黄金短期预计震荡，但年内仍有概率在货币属性和投资属性共振下再创新高[2] - 商品受美伊事件扰动供需格局，有色中战略金属相对优于工业金属，油价上行带动部分化工品价格抬升[2] - 美股分子端和降息预期均缺乏新增催化，建议与黄金进行对冲配置[2] - 美债近期先后交易避险与通胀，当前配置性价比有限，整体适当谨慎[2] 风格与行业配置 - 风格配置建议关注风险偏好居中的中盘蓝筹[3] - 行业配置线索聚焦于周期品涨价，关注化工、农业、有色等板块[4] 量化模型建议 - 股债配置模型建议3月小幅加仓中债[5] - 全天候行业轮动策略2025年以来年化收益达47.8%，3月推荐有色金属、化工、新能源、军工、通信、信息技术等ETF板块[9]

宏观环境与市场情绪 - 美伊事件升级是近期影响全球资产价格的核心因素，短期压制风险偏好[28] - 国内政策转向理性务实，中国经济风险评价有望继续下行[28] - 近一月商品短期情绪和中期不确定性上行，中债短期不确定性下行[34] 银行理财表现 - 2月权益类银行理财录得0.15%正收益，表现较好[11] - 2月商品及金融衍生品类银行理财规模减少11.39%[15] - 2月混合类银行理财规模增加1.14%[15] 大类资产观点 - A股主线在风险偏好变化，中盘蓝筹相对占优[47] - 黄金短期预计震荡，但年内仍有概率再创新高[47] - 商品受地缘事件扰动，短期波动加大[47] - 美股缺乏新增催化，建议与黄金进行对冲配置[47] 配置模型建议 - 动态全天候策略2025年以来年化收益5.7%[51] - 低波策略（动态全天候）建议3月小幅增持A股和中债[57] - 中波策略（主动增强型）2025年以来中低波/中高波年化收益分别为10.9%和16.5%[59] - 中波策略建议3月加仓中债、黄金和美股[63] 黄金与策略展望 - 金价近期波动放大主要是交易问题，1月曾出现一周涨幅高达10%的极端行情[65] - 测算显示，若美债与黄金规模扩张速度不变，年内金价隐含上沿约在5700美元/盎司[67] - 可关注资产配置策略相关衍生品及A股中盘指数增强产品[69]

理财观察 - 2月权益类银行理财录得正收益0.15%[12]，表现优于混合类(0.13%)和固定收益类(0.11%)[11] - 2月权益类银行理财存续规模减少2.21%，商品及金融衍生品类理财规模大幅减少11.39%[15] - 现金管理类、固定收益类和混合类银行理财规模在2月实现正增长，分别增加0.12%、0.31%和1.14%[15] 宏观与资产观点 - 美伊事件升级是近期影响全球资产价格的核心因素，短期压制风险偏好，并导致全球风险评价整体上行[28] - 国内政策转向理性务实，中国经济风险评价有望继续下行，与海外形成分化[28] - 近一月商品短期情绪和中期不确定性上行，而中债短期不确定性下行[34] - 3月A股主线在风险偏好变化，中盘蓝筹相对占优；黄金短期震荡但年内仍有概率再创新高；商品短期波动加大；中债与美股维持中性判断[47][48] 模型与策略建议 - 动态全天候策略自2025年以来年化收益为5.7%[51]，中低波策略和中高波策略年化收益分别为10.9%和16.5%[59] - 低波策略模型建议3月小幅增持A股和中债[57] - 中波策略（中低波与中高波）模型建议3月加仓中债、黄金和美股[63] - 报告建议关注风险偏好和风险评价对资产价格的影响，并推荐关注资产配置策略衍生品、A股中盘指增产品及CTA/黄金衍生品[64][70] 黄金专题分析 - 金价近期波动（如2026年1月一周涨幅达10%）主要是交易问题（交易成本、情绪、结构），而非预期问题[65] - 测算显示，若美债与黄金规模扩张速度不变，年内金价隐含上沿约在5700美元/盎司，2027年约6000美元/盎司[67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球正经历从全球化到地缘化范式转移，处于上一轮信息技术周期萧条期末尾，2026 年结束后或开启新一轮以人工智能、新能源为核心的周期，2026 - 2027 年有望成全球经济阶段性底部 [4] - 世界经济格局重塑，中美博弈主导秩序重组，美国经济有滞胀苗头、政策两难，中国经济面临“新常态”挑战与韧性并存，其他经济体分化 [4] - 科技革命、能源转型、地缘博弈是核心驱动力，催生投资热潮，影响全球定价，注入不确定性 [4] - 2026 年资产配置应防御为主、伺机进取、重在结构，不同大类资产有不同配置策略 [6][125] 各目录总结 百年变局下的历史性转折 - 全球政治经济格局从全球化向地缘化转变，地缘政治风险成资产定价核心变量 [17] - 全球经济处于上一轮信息技术周期萧条期末尾，预计 2026 年结束，与基钦周期库存底部共振，2026 - 2027 年或成经济阶段性底部 [18] 全球宏观经济裂变与重构 - 中美博弈致世界经济格局“东升西落”、秩序重组，经济体系向“集团化”“阵营化”发展 [23] - 美国经济有滞胀苗头，增长动能减弱、通胀顽固，政策陷入两难，降息周期或于 2025 年三季度结束 [4] - 中国经济面临“新常态”，挑战有老龄化、高杠杆等，韧性体现在出口与新质生产力，2026 年政策托底经济 [4] - 欧洲制造业 PMI 收缩有衰退风险，日本加息周期脆弱恐引日债危机，印度经济景气度放缓 [4] 技术、能源与政治核心驱动力剖析 - 新一轮科技革命以“人工智能 + 新能源 + 数字金融”为核心，朱格拉周期上行催生高科技投资热潮，AI 赋能传统行业并拉动底层硬件需求 [80] - 能源转型中新能源革命重塑需求格局，资源民族主义抬升采矿成本，本土化政策扭曲全球定价 [81] - 中美博弈“斗而不破”，焦点在科技脱钩等领域，多地缘冲突为市场注入不确定性 [89] 2026 年大类资产配置策略 - 贵金属中黄金适合核心配置，白银适合战术配置 [6][91] - 工业金属中铜、铝是核心战略资产，供给受限与新能源需求共振，易涨难跌 [6][97] - 能源化工需谨慎关注结构性机会，原油需求放缓但供给弹性弱，地缘事件驱动短期波动 [6][103] - 权益市场全球高波动，A股/港股关注结构性机会，美股警惕风险 [6][104] - 固定收益中，美债长端下行空间有限，中债收益率有下行空间，适合避险配置 [6][109] - 外汇市场美元震荡，人民币维持 6.7 - 7.2 区间基本稳定 [6][114] 风险提示与总结展望 - “黑天鹅”风险有美联储政策逆转、AI 泡沫破裂等 [119] - 2026 年投资策略应防御为主、伺机进取、重在结构，战略配置黄金，核心进攻聚焦战略金属和白银，权益选择深耕中国新质生产力，保持灵活 [125]