中国股市顶部判断规律 - 通过经济、政策、宏观流动性、盈利与估值五个维度总结顶部规律，其中经济与政策信号较为准确，流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [1] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部 [1] - 对于本轮行情，经济仍处复苏阶段且通胀偏低，政策无收紧必要性，沪深300前向市盈率为12.6倍，低于历次市场顶点估值，仅流动性层面存在回落风险担忧 [1] 2026年市场趋势影响因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期可能延长股票上涨行情，但对黄金不利 [2] - 政策趋紧：若美联储放缓降息节奏或中国增量政策偏慢导致宏观流动性回落，可能对股票与黄金不利 [2] - 估值偏高：中国股票估值居中压力较小，黄金与美股估值偏高存在压力 [3] - 地缘冲击：意外地缘事件可能延长黄金行情，但对股票市场不利 [4] 2026年资产配置建议 - 建议上半年超配中国股票与黄金，标配美股与美债，商品上调至标配，中债下调至低配 [4] - 中国股票方面，预计2026年内外流动性环境维持宽松，AI产业趋势继续提供支撑，估值仍在合理区间 [4] - 黄金方面，美元信誉长期下降及国际货币体系重构支持其估值中枢抬升，地缘政治风险强化其战略价值，若趋势延续金价明年可能突破5000美元/盎司 [4] 其他大类资产观点 - 中债利率未进入上行周期，但风险收益比相对下降，建议关注中短久期、高票息品种 [5] - 美股在流动性改善与科技景气支撑下仍具韧性，但从相对估值和性价比角度建议维持标配 [5]

黄金市场展望 - 从历史比较看本轮黄金牛市可能尚未结束其涨幅与持续时间仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期 [1] - 黄金中期上涨逻辑维持除非美联储彻底结束宽松周期或美国经济重新进入通胀下行增长上行的强复苏阶段 [1] - 不排除明年黄金价格突破5000美元/盎司的可能 [1] - 黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构但当前估值偏贵建议维持超配采取逢低增配与定投策略 [1] - 判断黄金顶部的难度低于中美股票过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [5] - 2026年需关注增长转向政策趋紧估值偏高和地缘冲击四因素若超预期变化可能改变黄金牛市趋势 [6][7][8] - 地缘冲击可能延长黄金牛市 [8] 中国股票市场展望 - 中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕加之估值合理建议维持超配 [1][9] - 中国股票牛市总时长占比不低但牛熊切换相对频繁判断牛市顶部的重要性高 [4] - 中国股票顶部规律显示当经济进入类滞胀或放缓阶段或宏观监管产业政策收紧时往往预示市场顶部 [4] - 中国股票估值居中压力较小 [8] - 目前尚未看到中国股票牛市顶部信号建议维持超配并保持内部风格更均衡 [1][9] 美股与美债展望 - 看多逻辑适用于美股但美元贬值周期下美股弹性偏低且存在高估值担忧追高风险较大建议维持标配 [2][9] - 美股牛市总时长占比超过80%判断顶部难度较高择时性价比很低 [4] - 美债受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险建议维持中性标配 [2][9] 固定收益与其他资产 - 中国利率中枢仍有下行空间但由于中债估值偏贵上涨空间有限建议低配 [2][9] - 商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险又有流动性宽松后的补涨逻辑建议从低配上调至标配 [9] 市场顶部判断规律 - 中国股票顶部判断从经济政策宏观流动性盈利与估值水平五个维度总结经济与政策信号较为准确 [4] - 黄金顶部判断从美国经济前景美联储政策美国财政政策全球央行购金估值五个维度总结美联储政策信号最为准确 [5]

中国股票市场展望 - 2026年中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕环境 [1] - 市场估值合理且尚未看到牛市顶部信号 建议维持超配 [1] - 年末市场波动可能增大 但内部风格预期将更均衡 [1] 美国股票市场展望 - 看多逻辑同样适用于美股 但建议标配 [1] - 在美元贬值周期中美股弹性偏低且存在高估值担忧 [1] - 当前点位追高风险较大 [1] 中国债券市场展望 - 虽然中国利率中枢仍有机会继续下行 但建议低配 [1] - 中债估值偏贵导致上涨空间有限 [1] 美国债券市场展望 - 美债受益于美联储宽松周期 建议维持中性标配 [1] - 中期面临通胀和债务风险 [1] 商品市场展望 - 商品配置建议从低配上调至标配 [1] - 商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险 [1] - 存在流动性宽松后的补涨逻辑 [1] 黄金市场展望 - 黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构 建议维持超配 [1] - 当前估值偏贵 建议减少追涨杀跌操作并逢低增配 [1]

2026年市场趋势影响因素 - 增长转向：目前中国弱复苏、美国走向滞胀，若政策发力致中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但对黄金牛市不利 [1] - 政策趋紧：若美联储因通胀担忧放缓降息节奏或中国增量政策偏慢致宏观流动性回落，可能对股票与黄金牛市趋势不利 [1] - 估值偏高：中国股票估值居中压力较小，但黄金与美股估值偏高存在高估值压力 [1] - 地缘冲击：意外地缘事件可能延长黄金牛市但对股票牛市不利 [1] 当前趋势判断与总体策略 - 上述四种因素短期尚不足改变中国股票与黄金的牛市趋势，建议乘势而上维持超配 [2] - 若因素影响超预期改变市场趋势，总体利好商品，建议未雨绸缪增加商品配置以对冲风险 [2] 具体资产配置建议 - 中国股票：受益于AI科技浪潮与流动性宽裕、估值合理，虽年末波动可能增大但未看到牛市顶部信号，建议维持超配，内部风格更均衡 [3] - 美股：同样看多但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧，追高风险大，建议标配 [3] - 中债：估值偏贵上涨空间有限，建议低配 [3] - 美债：受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险，维持中性标配 [3] - 商品：既能对冲黄金与股票趋势改变风险，又有流动性宽松后补涨逻辑，建议从低配上调至标配 [3] - 黄金：受益于美联储宽松周期与货币秩序重构但估值偏贵，建议维持超配，减少追涨杀跌操作，逢低增配 [3]

文章核心观点 - 2026年全球市场趋势预计将由货币秩序重构和AI科技浪潮主导，建议维持超配黄金和增配中国科技股票，同时低配商品和美元资产 [2] - 在经历大幅上涨后，2026年投资策略需聚焦于判断中国股票与黄金的牛市顶部，并应对潜在趋势变化 [2][3] - 基于对经济与政策信号的判断，当前尚未有充分证据表明中国股票与黄金的牛市趋势将发生改变，因此建议上半年维持超配，并增加商品配置以对冲风险 [4][60] 全球大类资产牛熊规律 - 美股呈现牛长熊短特征，牛市总时长占比超过80%，择时性价比低，适合长期持有 [10] - 中国股票牛市总时长占比41%，但牛熊切换频繁，判断顶部的重要性高，港股相比A股更具性价比 [10] - 黄金牛市与熊市持续时间均较长（接近5年），切换频率低且涨幅大（牛市涨幅中位数426%），适合长期投资 [10] - 对比当前牛市时长与历史中位数，A股和港股已牛市1.2年（接近中位数1.7年/1.8年），黄金已牛市3年（中位数4.7年），美股已牛市3年（中位数5.6年），因此将中国股票与黄金的顶部判断作为2026年分析重点 [11] 中国股票顶部规律 - 从经济、政策、流动性、盈利与估值五个维度分析，经济与政策信号对判断市场顶部较为准确，而流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [3][16] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部，但准确及时理解这些信号在实操中相当困难 [3][16] - 历史数据显示，市场顶部事后信号清晰，但事前方向难辨，看多逻辑有时非常强大且难以证伪，增加了逃顶难度 [14][15] - 对当前牛市的评估显示，经济仍处复苏阶段且通胀偏低，政策层面无收紧迹象，盈利增速低位回升，估值（前向市盈率12.6倍）低于历次顶点，仅流动性存在边际担忧，但未见明确顶部信号 [28] 黄金顶部规律 - 从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金和估值五个维度分析，美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [3][31] - 黄金顶部判断难度低于股票，因美国经济与政策信号一致性较强，且美联储提供明确前瞻指引 [3][32] - 美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢有长期解释力，但对顶部时点判断的指示意义较弱 [3][32] - 对当前牛市的评估显示，美国经济处于类滞胀阶段，美联储政策宽松，财政扩张，央行购金维持高位，实际金价偏离拟合金价59%，估值偏高但未见牛市终结证据，高估值可能增大波动 [40][42] 2026年可能改变市场趋势的因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但不利黄金，目前中国弱复苏、美国滞胀的态势下，增长转向证据不足 [4][44] - 政策趋紧：若美联储放缓降息或中国增量政策偏慢导致流动性回落，可能不利牛市，但当前宽松环境支持趋势，政策趋紧风险有限 [4][51] - 估值偏高：中国股票估值居中，压力较小；黄金与美股估值偏高，但高估值不足以改变趋势，更多导致波动增大 [4][54] - 地缘冲击：意外事件可能延长黄金牛市但不利股票，其发生时间不确定且冲击通常较快均值回归，不必因此降低股票配置 [4][56] - 综合四因素，短期尚不足改变牛市趋势，建议乘势而上维持超配；若趋势改变，商品将相对受益，建议上调至标配以对冲风险 [4][60] 2026年上半年资产配置建议 - 中国股票：维持超配，受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理（沪深300前向市盈率12.6倍），风格建议更均衡 [5][61][63] - 美股：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧 [5][64] - 中债：下调至低配，因估值偏贵（十年期国债利率1.8%），上涨空间有限，在股强债弱环境下性价比较低 [5][67] - 美债：维持标配，受益于美联储宽松周期，但中期面临通胀和债务风险 [5][69] - 商品：从低配上调至标配，具备超跌补涨逻辑，且可对冲黄金与股票趋势改变的风险 [5][70] - 黄金：维持超配，受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议减少追涨杀跌，逢低增配 [6][71][72]

人民币汇率周期展望 - 人民币对美元汇率在连续三年下行后于2025年出现转折，年内反弹约2%至3%，预计2026年有望升至6.70-6.80区间，甚至存在渐进式升值至6.40-6.50的可能性 [1][12] - 汇率波动率已收窄至3%多，市场情绪回暖，资本开始考虑流入 [1] 汇率形成机制变化 - 人民币与美元关联性减弱，2025年对一篮子货币的相关系数显著下降，贸易结算中人民币及其他非美元货币使用比例提升 [2] - 美元波动对人民币的直接影响弱化，但同时也带来了对一篮子货币的风险敞口 [2] 私人部门资产负债调整 - 长期“藏汇于民”及低利率推动下，中国私人部门对外净资产头寸于2025年上半年转正，二季度持有海外净资产约1819亿美元 [3] - 对外证券投资虽仍为净负债，但规模正在收窄，显示资本外流态势调整，未来若海外投资回报改善可能推动资本回流 [3][6] 经常项目与贸易支撑 - 2024年中国出口份额停止下滑并回升至14.62%，2025年商品贸易顺差推动经常项目转为盈余 [5] - 2025年9月单月商品贸易顺差创出久违的大额纪录，出口企业积累了自2022年至2025年9月约4650亿美元的“待结汇”资金，其回流将影响汇率 [5] 跨境证券投资动向 - 跨境证券投资在2025年前三季度由净流出转为净流入，外资年内增持A股约6229亿元，同时减持中国债券约3881亿元 [6] - 外资对A股配置兴趣回升，原因包括掉期点收敛和利差变化降低了持有人民币资产的对冲成本 [6] 股债市场相对吸引力 - A股估值修复及掉期点收敛提升了汇率对冲后的收益，2025年沪深300经（1/PE）换算后吸引力增强 [7] - 中美利差于2025年2月左右触底，预计2026年利差“倒挂”幅度将收窄，有助于减缓外资抛售中国债券的步伐 [7] 政策管理导向 - 人民银行将汇率稳定置于首位，通过中间价管理防止市场形成单边预期，2025年根据外部冲击和谈判进展灵活调整以稳定预期 [9] - 汇率管理更贴合对外经贸节奏，在关键时点发挥“稳场”效果 [9]

核心观点与周期展望 - 2025年标志着人民币过去3年贬值周期的结束，并可能开启新一轮中长期升值周期[1] - 预计2026年底人民币对美元汇率可能升至6.70-6.80，并有望渐进升向6.40-6.50[1][22][60] - 2025年初至11月5日，在岸人民币(USDCNY)累计升值2.40%，离岸人民币(USDCNH)累计升值2.80%[6] 汇率结构性变化 - 人民币对一篮子货币汇率与对美元单边汇率走势分化，2025年CFETS人民币汇率指数年内累计下跌3.37%[8] - 两种汇率报价的动态相关系数从2022年的-0.81下降至2025年11月的约-0.30，显示"脱钩"趋势[8] - 出口结构多元化，2025年1-9月对美国出口份额降至11.4%，而东南亚国家联盟占比升至17.5%[31] 经常项目与贸易基础 - 2025年商品贸易推动经常项目顺差回正，9月单月经常项目顺差达639亿美元，货物贸易结售汇顺差达724亿美元[18] - 2024年中国全球商品出口份额环比回升0.48个百分点至14.62%[18] - 出口企业累积的"待结汇盘"规模约为4650亿美元（截至2025年9月末）[24] 国际收支与投资头寸 - 2025年上半年私人部门海外净资产头寸首次转正，达1819.14亿美元[11][14] - 2025年二季度私人部门对外证券投资净负债为4665.15亿美元，但较去年同期减少1558.67亿美元[11] - 2025年上半年投资收益逆差规模为713.30亿美元，较去年同期改善21.78亿美元[15] 证券投资与外资流动 - 2025年证券投资结售汇转为顺差，截至9月末累计顺差105.71亿美元[34] - 外资在2025年增持A股6229亿元，但减持人民币债券3881亿元[34] - 沪深300指数风险溢价（1/PE）回落至7.06%，处于2018年以来前15%分位数水平[1][44] 利差与汇率政策 - 10年期中美利差倒挂幅度在2025年上半年一度达260个基点，预计2026年回升至-200个基点以内[1][52] - 2025年人民币汇率政策表现出辅助对外经贸关系的色彩，逆周期因子在关键时点主动调整[56][58] - 2025年1年期美元兑人民币掉期点累计回升1166点，降低了持有人民币资产的汇率对冲成本[45][48]

核心观点 - 报告核心观点为美联储降息周期启动后，全球资产表现出现显著分化，呈现“避险资产与美元齐涨，风险资产分化”的格局 [1][5] 全球大类资产表现 - 2025年9月22日至26日，全球市场呈现避险资产与美元齐涨，风险资产分化的格局 [5] - 具体资产表现中，NYMEX天然气上涨10.01%，COMEX白银上涨7.95%，10年期美国国债收益率上行6.00BP，NYMEX WTI原油上涨4.47% [6] - 美股纳指下跌0.65%，标普500下跌0.31%，而英国富时100上涨0.74%，德国DAX上涨0.42% [6] - 亚太市场内部分化，恒生指数下跌1.57%，印度SENSEX30下跌2.66%，A股上证指数小幅上涨0.21% [6][51] 大宗商品 黄金市场 - 本周黄金价格创下历史新高，9月22日伦敦金升至3758.78美元/盎司，周涨幅扩大至2.01% [2][7] - 美国二季度GDP环比上升3.8%，高于市场预期，强劲的经济数据一定程度上压制了黄金价格 [7] - 展望中长期，通胀上行叠加流动性宽松的环境利好黄金，金价未来可能出现较大幅度上涨 [8] 原油市场 - 本周原油价格整体震荡上行，9月26日WTI原油和Brent原油收盘于65.72美元/桶和70.13美元/桶，周涨幅分别为4.85%和5.17% [12] - 供应端地缘风险溢价显著抬升，乌克兰对俄罗斯能源基础设施的袭击迫使俄罗斯削减燃料出口 [12] - 需求端强于预期的美国经济数据缓解了市场对经济衰退的担忧，强化了原油需求前景 [12] - 中长期看，从2025年第四季度开始，全球原油供给过剩的局面可能会逐步显现 [13] 债券市场 美债收益率 - 本周美债收益率在美联储降息后意外上行，10年期美债收益率周度上行约6个BP，周五收于4.20% [18] - 上行主要受“预期兑现”交易、期限溢价扩大和强劲经济数据驱动，出现“卖事实”行为 [18] - 美联储9月点阵图显示2025年利率中位数预测仅3.6%，暗示明年可能仅再降息一次，低于市场预期 [18] 中债收益率 - 本周债券市场整体呈现“震荡偏弱，收益率小幅上行”格局，10年期国债收益率上行1.21BP [20] - 周五央行通过14天期逆回购大规模投放流动性，净投放4115亿元，缓解季末紧张预期 [20] - 股债跷跷板效应显现，A股市场情绪强劲分流债市资金 [20] 汇率市场 美元指数 - 本周美元指数呈现先扬后抑、整体强势的行情，周度上涨0.55% [6][25] - 美国二季度GDP环比上升3.8%，创近两年新高，8月核心PCE价格指数同比增长2.91%，强劲数据支撑美元 [25] - 中长期看，美联储已开启降息周期，美元前景面临挑战，趋势可能偏弱 [26] 欧元兑美元 - 本周欧元兑美元汇率呈现震荡偏弱格局，周度下跌0.39% [6][31] - 欧美经济数据差异扩大，美国数据强劲而德国9月IFO商业预期指数等指标低于市场预期 [31] - 中长期看，美联储降息幅度可能超过欧洲央行，资金流向欧元区将支撑欧元 [39] 英镑兑美元 - 本周英镑兑美元呈现震荡下行走势，周度下跌1.00%，创七周新低 [6][40] - 核心驱动是美国经济数据强劲、英国经济数据疲软以及英国财政风险担忧的叠加影响 [40] - 英央行虽维持利率4%不变，但释放“渐进宽松”信号，与美联储形成对比 [40] 美元兑日元 - 美元兑日元汇率呈现震荡上行，周度上涨1.03% [6][46] - 美国经济数据强劲削弱快速降息预期，而日本8月核心CPI降至2.7%，降低了日本央行加息压力 [46] 美元兑人民币 - 本周美元兑人民币汇率在美元强势背景下整体小幅升值，美元兑离岸人民币上涨0.30% [6][49] - 中长期支撑人民币升值的根本逻辑未变，包括美联储降息周期下的美元走弱预期和中国基本面改善 [49] 权益市场 - 本周股市表现与经济数据的相关性在减弱，欧美市场分化，亚太市场内部分化 [2][50] - 强劲的美国经济数据强化了“利率维持高位”的预期，直接打压以成长股为主的美股 [50] - 欧洲股市因权重股上涨及对特朗普关税政策相对免疫而走强 [50] - A股在全球市场波动中展现出韧性，全周科技股一度强势领涨，最终周线小幅收红 [50] - 具体指数表现：英国富时100上涨0.74%，日经225上涨0.69%，德国DAX上涨0.42%，上证指数上涨0.21%，纳斯达克指数下跌0.65%，恒生指数下跌1.57% [51]

全球多元资产配置理念 - 公司是践行全球多元资产配置理念的投资者，很少配置单一行业，尤其避免高估值行业 [4] - 资产配置框架包含价值股、成长股的比例分配，以及黄金、美债、美股ETF等大类资产 [5] - 通过分散配置实现西边不亮东边亮的效果，核心在于利用低相关性资产平滑波动 [20] 永久投资策略回测表现 - 永久策略组合配置为纳斯达克100占12.5%、标普500占12.5%、黄金占25%、中债25%、美债25% [6] - 三年期回测显示组合涨幅70.74%，最大回撤9.19%，夏普比率0.12，正收益天数55.14% [9] - 同期沪深300指数涨幅18.41%最大回撤24.8%夏普比率0.02，标普500涨幅83.51%最大回撤18.62%夏普比率0.08 [9] - 五年期回测显示组合涨幅79.1%，同期沪深300指数涨幅0.07%，标普500涨幅115.36% [13] 资产配置策略优势分析 - 永久策略在收益率、夏普比率、胜率、波动控制和最大回撤方面对沪深300实现全面超越 [12] - 策略靠极低波动积少成多赚钱，波动率0.59%远低于沪深300的1.10%和标普500的1.04% [9] - 长期再平衡机制在极端市场环境下能锁定收益并补仓，如2000年和2008年大跌时体现超额效果 [17] 资产相关性分析 - 标普500与纳斯达克100相关性高达0.97，分散意义有限 [20] - 标普500与黄金相关性仅0.01，与美债相关性0.09，黄金与美债相关性-0.04，四类资产低相关性是分散重点 [20] - 2013年12月以来黄金涨幅237%，永久策略涨幅215%，但策略投资体验更稳定 [18] 当前市场环境观察 - 市场抱团现象极致，领涨主要为大盘科技股，小盘科技股下跌，显示流动性向大盘科技股集中 [20] - 实体经济疲软环境下市场更关注宏大叙事，与传统实体经济关联度高的板块表现承压 [21]

文章核心观点 - 公司持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，并准确预判了黄金、人民币汇率、债券利率及港股流动性等关键资产类别的变化趋势 [2] 2025年1月2日观点总结 - 明确看多黄金，提示2025年美债到期加速将导致全球央行通过减持美债来加速购金，同时欧美投资需求或在当年下半年加速释放 [3] 2025年1月16日观点总结 - 在市场一致看贬人民币的环境中，强调央行的逆周期调节、待结汇资金支持及国内经济韧性将使人民币表现出更强韧性 [4] 2025年2月9日观点总结 - 指出应关注政策预期发酵下的市场机会，聚焦财政前置发力与部分产业政策带来的相关机遇 [4] 2025年3月17日观点总结 - 明确提示债市不能延续线性牛市思维，资产配置再平衡或刚启动，债券市场投资需多从资产配置角度思考策略 [5] 2025年4月20日观点总结 - 指出对美国债务可持续性及特朗普“孤立主义”的担忧或将弱化美元避险属性，导致资金流向欧元等资产，进一步推升美元走弱可能 [6] 2025年5月11日观点总结 - 提示贸易谈判或将缓慢推进、金融压力或倒逼美联储转鸽，叠加增量政策拉开序幕，对于市场可以更积极些 [7] 2025年6月15日观点总结 - 指出香港环境或类似于2023年3月-4月，相对疲弱的港币及较低的利率环境或对港股市场有一定利好 [8] 2025年7月8日观点总结 - 指出降息后置或支撑美元指数阶段性走强，做空美元交易的拥挤度相对较高，短期或有松动风险 [9] 2025年8月16日观点总结 - 提示通胀水平未明显上行，胀的压力有所缓和，市场转向聚焦美国劳动力市场弱平衡，关注降息交易与资金向美国的回流 [10] 2025年9月17日观点总结 - 提示当前市场预期美联储连续3次降息计价或已相对充分，8月26日以来A股盘整但投资者未增持黄金，与去年10月迥异，说明A股牛市氛围仍在，股金跷跷板仍有延续可能 [10][11]