多资产配置观点 - 2月A股整体震荡，关注结构性机会，风格上重点关注中盘蓝筹[2] - 境内债券（中债）2月表现将很大程度上跟随风险偏好，可作为风险资产的对冲配置[2] - 黄金价格因交易结构恶化冲高回落，当前由货币与投资属性共振转向货币属性持续、投资属性扰动，短期建议谨慎[2] - 美股估值较高，建议与黄金同步进行对冲配置[2] - 美债曲线或将陡峭化，且人民币处于升值周期，对美债维持谨慎[2] 风格与行业配置 - 监管举措（如融资保证金比例从80%上调至100%）促使市场风险偏好从两端向中间回归，巩固了风险评价下行的趋势[9][26] - 周期品涨价是当前核心配置线索，主因新兴经济体工业化及地缘政治带来的进口品涨价，看好化工、农业、有色等板块[9][30] - 从交易情绪看，有色金属、石油石化短期不确定性抬升，而农林牧渔中期不确定性下行[9][40] 量化模型建议 - 股债配置模型建议2月加仓中债，其中中低波策略自2025年以来年化收益11.8%，中高波策略年化收益18.1%[9] - 全天候行业轮动策略自2025年以来年化收益44.8%，2月推荐有色金属、化工、电力设备（电新）、国防军工、通信、电子等板块[9][65]

多资产配置观点 - 2026年2月A股市场整体震荡，建议关注结构性机会，风格上重点关注中盘蓝筹[2] - 境内债券（中债）在2月表现将很大程度上跟随风险偏好，可作为风险资产的对冲配置工具[2] - 黄金价格在1月底冲高回落，主因交易结构恶化，当前由货币属性与投资属性共振转向货币属性持续、投资属性扰动，预计较难出现类似1980年或2012年的深度调整，但短期建议保持谨慎[2][14] - 美股估值较高，建议后续与黄金同步进行对冲配置，历史上二者对冲效果较好[2][20] - 美债曲线或将陡峭化，且人民币处于升值周期，对美债维持谨慎态度[2][23] 市场风格与行业配置 - 监管举措（如上调融资保证金比例至100%）促使市场风险偏好从两端向中间回归，高风险偏好者风偏下行，低风险偏好者风偏上行[9][26] - 交易情绪显示，中证1000和国证2000指数的中期不确定性有所下行，而中证500指数中期不确定性略有抬升[9][28] - 周期品涨价是当前核心配置线索，主要逻辑包括新兴经济体工业化及地缘政治导致的进口品涨价，看好化工、农业、有色金属等相关板块[4][9][30] - 从交易情绪看，有色金属、石油石化短期不确定性抬升，农林牧渔中期不确定性下行[9][40] 量化模型建议 - 股债配置模型建议2月加仓中债，采用风险评价模型打底并结合主动增强的中低波/中高波策略。2025年以来，中低波策略年化收益11.8%，中高波策略年化收益18.1%[5][9] - 全天候行业轮动策略2025年以来样本外年化收益达44.8%，跑赢偏股混合型基金指数约12.3个百分点。2月推荐关注有色金属、化工、电力设备（电新）、国防军工、通信、电子等板块[9][57][60][65]

核心观点 - 报告认为当前资产表现由风险偏好主导，A股市场应关注风格切换，整体震荡但存在结构性机会，重点看好中盘蓝筹及上游涨价板块[2][7][57] - 2月大类资产配置观点为：A股关注风格切换，境内债券和美股持中性看法，黄金短期谨慎但中期看好，商品短期适当谨慎，美债维持谨慎[7][57] 大类资产观点 - **境内股票（A股）**：分子端盈利预期和科技成长预期相对平稳，分母端无风险利率下行缺乏新驱动，风险偏好从两端向中间回归，结构上重点关注中盘蓝筹[7][10] - **境内股票（A股）**：两融新规后融资买入仍在高位，市场情绪整体乐观，预计板块轮动加快，1月市场呈现量缩价涨，在涨价逻辑下优先关注上游，重点是有色、化工和农业板块[7][10] - **境内债券**：1月风险资产调整和经济偏弱预期对债市形成支撑，但供给压力仍在，预期整体平稳，交易层面中期不确定性略有上行，整体看法为中性[7][13] - **黄金**：金价历史上由货币属性和投资属性交替主导，2023年以来进入二者共振时期，当前逻辑未变，1月底冲高回落主因交易结构恶化，短期波动加大但中期仍然看好[7][12] - **黄金**：报告判断本次金价下跌不会类似1980和2012年的深度调整，因前两次是货币属性转向投资属性且美国进入债务收缩，而当前美国债务压力仍大且降息周期尚未结束[7][12] - **商品**：重点关注有色金属，预期层面铜近期补库较快与铜矿减产预期共同作用，需求端有支撑，电解铝库存相对更低，美联储降息周期及传统经济、新经济需求继续提供支撑，短期波动受全球流动性影响，交易不确定性上行较快，整体短期适当谨慎[7][17] - **美股**：估值较高，但在K型经济下科技产业发展引领基本面预期，形成一定支撑，后续需进一步催化或业绩兑现，交易风险整体平稳，历史上与黄金对冲效果较好，整体看法为中性[7][19] - **美债**：预期层面美国就业市场疲软形成支撑，但沃什提名可能带来“降息+缩表”预期导致曲线陡峭化，同时若北欧卖美债进一步传导可能给长债带来更大压力，叠加人民币处于升值周期，配置美债性价比有限，整体适当谨慎[7][22] 量化策略业绩表现 - **资产配置策略**：自2025年以来，低波动策略年化收益**6.0%**，中低波动策略年化**11.8%**，中高波动策略年化**18.1%**[7][58] - **行业轮动策略**：自2025年以来，样本外年化收益达**45.3%**，跑赢偏股混合型基金指数**12.3%**[7][41][42] - **ETF策略**：资产配置ETF策略自2025年以来，低波年化**6.3%**，中低波年化**11.9%**，中高波年化**18.0%**；行业轮动ETF策略自2025年以来年化**44.8%**[7][48][54][58] 二月具体配置建议 - **资产配置策略**：继续看好A股，低波动策略小幅加仓A股和美股，中波动策略加仓A股、境内债券和美股，并减持黄金[7][56][58] - **行业轮动策略**：2月推荐有色金属、基础化工、电力设备（电新）、国防军工、通信、电子等板块[7][45][58] - **ETF策略**：资产配置ETF建议加仓A股、中债、美股等ETF，行业ETF策略推荐有色金属、化工、新能源、军工、通信、信息技术等ETF[7][51][58] - **板块逻辑**：从风险偏好和涨价逻辑出发，重点看好有色、化工、农业等板块[7][58] 策略方法论摘要 - **动态全天候策略**：基于对宏观风险因子（如高通胀、汇率贬值、事件冲击）的判断，将因子与对应资产挂钩，当因子不显著时从组合中剔除相应资产，以此实现充分分散化并降低不确定性[26][27] - **动态全天候策略表现**：2025年以来年化收益**6.0%**，卡玛比率**4.2**，其表现优于传统全天候策略[27][28] - **中波增强策略**：以动态全天候策略打底，并用主动型资产配置增强，自2025年以来，中低波策略年化**11.8%**，中高波策略年化**18.1%**，在分散风险的同时增强了收益弹性[34][35] - **行业轮动框架**：基于增长预期和利率预期划分的股债四象限框架（股强债弱、股弱债强、股债双强、股债双弱），根据不同市场环境下资金行为差异进行行业轮动[39][40] - **ETF映射方法**：通过相关性、跟踪误差、规模、成分股重合度等多个维度为申万一级行业指数筛选最接近的ETF，多数行业与对应ETF的相关性在**90%**以上[46][48]

宏观与政策预期 - 2026年1月中国制造业PMI为49.3%，较前值50.1%回落并跌破荣枯线，主要受春节偏晚扰动生产[12] - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席引发市场震荡，但报告认为在美国财政赤字高企背景下，此举不改美元信用弱化格局[7][19] - 若美国失业率上升超过4.5%且新增就业持续低位，预计美联储降息空间将重新打开[7][19] - 全球主要商品交易所上调保证金，上海黄金交易所将白银延期合约保证金比例从20%上调至26%[7][20] 资产表现与交易信号 - 近一周（2026年1月26日至2月1日）黄金与商品价格冲高后回落，波动较大[7][10] - 从收益因子看，A股、黄金、商品趋势维持强势，而美债趋势转弱[7][22] - 从波动率看，商品与黄金的短期及中期不确定性上行，交易情绪过热[7][36] - A股短期情绪回落但中期不确定性平稳，美股短期情绪回落但中期不确定性上行[7][36] 配置观点 - 在国内风险评价稳步下行的背景下，国内权益资产相对占优[7][21] - 长期看，黄金与商品仍具配置价值，但需消化短期交易结构恶化的影响[7][21]

宏观事件与数据 - 美联储将于下周四凌晨公布利率决议 市场预期维持利率不变的概率为97.2% 鲍威尔主席的表态受到关注[1] - 美国最早将于下周公布新任联储主席人选 该事件存在多方面变数[1] - 下周四21:30将公布美国PCE物价数据 该数据值得关注[1] 商品市场表现 - 黄金和白银价格本周大幅上涨 黄金价格逼近每盎司5000美元 未来需关注市场情绪反转信号[1] - 原油价格受地缘政治因素扰动 近期波动剧烈[1] 债券市场动态 - 中国长期国债收益率下行 下周走势较为关键[1] - 对于美国国债 建议持有债券以收取利息 并做好对冲准备[1] 股票市场分析 - A股与港股市场分化趋向极致 建议关注小盘股相关政策动向[1] - 美国股市横盘震荡已近三个月 等待方向性突破 建议投资者先做好对冲[1] - 日本股市出现回调 投资需管理好汇率风险[1] - 多家美国股市巨头公司将于下周发布财报[1] 外汇市场走势 - 美元遭遇抛售 人民币兑美元汇率升值并升破7.0关口 下周需关注其升值迹象[1]

美债主要持有者排名变动分析 - 2025年11月美国财政部TIC数据显示，日本以约12026亿美元位列美债第一大海外持有者，英国以约8885亿美元位列第二，中国（大陆）以约6826亿美元位列第三 [1] - 中国（大陆）持有美债规模从2025年10月的约6887亿美元降至11月的约6826亿美元，呈现小幅、渐进式减持，而非大规模抛售 [1] - 美债市场价格主要受利率、通胀、避险情绪和供需结构驱动，单一国家单月数十亿美元的变动难以主导市场走势 [3] 美债持有者结构与资金流向 - 美债买家结构复杂，包括官方储备、大型机构以及通过金融中心持有的私人资金，远超出主要海外持有者名单所列国家范围 [3] - 2025年4月至11月期间，欧洲投资者是买入美债的主要力量，贡献了此阶段海外增量的绝大部分，推动海外持有美债总规模在2025年11月创下历史新高 [11] - 资金流向美国资产是阶段性现象，源于美元资产在收益、流动性和全球风险定价方面的吸引力，但并非永久规律 [11][13] 外资持有中国银行间债券市场概况 - 截至2025年9月末，境外机构持有中国银行间市场债券约3.78万亿元人民币，约占市场总托管量的2.2% [6] - 持仓结构以国债为主，约2.00万亿元人民币，占比52.9%，其次是同业存单（约0.86万亿元，占比22.8%）和政策性金融债（约0.77万亿元，占比20.4%） [6] - 截至2025年12月末，境外机构持有规模降至约3.46万亿元人民币，占比约2.0%，但结构发生变化：国债占比升至约58.1%，同业存单占比降至约16.8% [9] 外资在中国债市的行为解读 - 外资在中国债市分为配置盘和交易盘，配置盘追求长期分散与稳健收益，交易盘则对利差、汇率和对冲成本更为敏感 [6] - 2025年下半年外资减持中债，主要受中美利差变化、汇率波动加大及对冲成本上升影响，导致交易盘资金因收益吸引力下降而快速撤出 [7] - 外资减持行为并非“集体跑路”，而是表现为交易性“快钱”撤离，同时配置性“慢钱”仍在，且持仓结构更偏向于国债这类更稳定的底仓 [7][9][17] 全球资产配置的长期趋势 - 全球央行和大型机构近年持续增持黄金并分散储备结构，将风险管理置于更重要的位置，作为对美元资产的重要补充 [15] - 资金在全球市场的流动本质是寻求更优的风险收益比，进行仓位和结构的调整，而非简单的“输赢”博弈 [17] - 中国债市的长期吸引力取决于经济基本面、制度建设和市场深度，长期资金基于更长期的考量进行配置 [17]

债市近期表现与政策环境 - 2026年初债市波动相对较小，股债“跷跷板”效应有所钝化，1月8日以来国债收益率小幅下行[1] - 截至1月21日下午，10年期国债活跃券收益率处于1.8230%，30年期国债活跃券收益率处于2.66%[1] - 本周前3个交易日，10年期、30年期、5年期、2年期国债期货主力合约累计涨幅分别为0.12%、0.97%、0.07%、0.03%[1] 结构性货币政策落地 - 央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，结合当前余额约5.26万亿元计算，预计节约利息约135亿元[2] - 新增支农支小再贷款额度，并继续增加科技创新和技术改造再贷款额度[2] - 首次下调商用房首付，但因其销售占比较小，更多是稳预期作用[2] - 央行明确2026年仍有降准降息空间，因法定存款准备金率仍有下调空间，且人民币汇率稳定、银行净息差企稳降低了内外约束[2] 财政政策基调明确 - 财政部表示2026年将继续实施更加积极的财政政策，确保财政赤字、债务总规模和支出总量保持必要水平，总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱”[3] - 国家发展改革委表示正研究制定2026年至2030年扩大内需战略实施方案，2026年“两新”政策安排已发布[3] 海外市场波动及其影响 - 1月20日，美债10年期、30年期收益率分别上行约6个基点、8.5个基点，日债30年期收益率上行约25个基点至3.86%，创历史新高[4] - 美债收益率上行主要受工业资源品价格上涨及特朗普政策引发的通胀预期抬升影响，同时欧美关税争端引发对欧洲投资者抛售美债的担忧[4] - 截至2025年11月，欧洲投资者持有美债3.6万亿美元，占比39%[4] - 日本政局不确定性及债务问题担忧导致日债收益率飙升，日元套利交易逆转可能持续扰动市场，利多黄金等避险资产[4][5] 债市后市展望 - 宏观环境趋势未改，债市整体处于承压状态，股债“跷跷板”效应将回归[6] - 短期而言，货币政策博弈降温，经济数据“真空期”即将到来，债市单边驱动有限[6] - 结构型货币政策落地意味着短期货币进一步宽松预期降温，政策博弈时点后延[3] - 财政及内需政策增量信息不多，未形成交易驱动[3] - 海外市场波动对我国债市直接影响有限，短期需关注美元流动性变化对情绪面及风险资产估值的影响[5]

黄金市场表现与驱动因素 - 2025年伦敦金全年涨幅高达64.56%，年内五十多次刷新历史新高，表现远超此前两年[1] - 黄金的强势根植于全球经济与货币秩序深层变革，美国政府债务高企、主权信用承压，美元在全球外汇储备中的份额降至近三十年低位[3] - 全球“去美元化”浪潮加速，2025年前三季度全球央行净购金量达633.6吨，95%的央行计划未来一年继续增持[3] 公司研究的前瞻性研判 - 公司自2023年起连续三年在《个人金融全球资产配置白皮书》中坚定看好黄金，核心逻辑是“美元信用衰减”[4] - 2023年报告提出“跟着央行买黄金”，将黄金提升至战略资产层级；2024年明确“黄金进入主升浪”；2025年初再次强调“黄金仍在主升浪”[4] - 从首次建议至2025年末，投资者累计收益接近150%，年化回报超31%[4] 对其他资产市场的成功预判 - 对A股的预判为“中国资产价值重估开启、A股慢牛格局基本形成”，2025年A股成交额突破420万亿元，两融余额升至2.5万亿元[5] - 对人民币汇率的预判为美元“例外论”终结、人民币具备稳定基础，全年人民币兑美元稳中有升，年末守稳7关口[5] - 对债券市场的预判为中债将展现稳健特质，中国10年期国债收益率稳定于1.85%附近[5] 2026年大类资产配置展望 - 报告明确2026年全球大类资产配置优先级为：贵金属、有色金属、权益、债券[6] - 黄金中长期逻辑坚实，仍有创新高潜力；A股处于“牛市中继”，将受益于全球宽松与国内资金入市双重红利[6] - 人民币汇率预计延续双向波动、稳中有升；中债保持稳健，10年期国债收益率有望在1.6%至1.9%区间震荡[6] 公司的研究理念与服务 - 公司始终秉持长期主义理念，以专业研究和科学方法为客户构建穿越周期的资产组合[7] - 2026年，公司将继续依托白皮书这一工具，陪伴投资者精准把握全球资产机遇，通过系统性、纪律性的科学配置实现财富稳健增长[7]

核心配置观点 - 大类资产配置优先选择权益资产，商品中长期具备配置价值，债券需严控长端风险[2] - 宏观情景聚焦“AI叙事延续+克制型降息”，不同风险偏好可对应四象限布局投资[2] - 采用风险平价策略可实现全天候配置，无视地缘、贸易、AI叙事、美联储等扰动[2] 宏观与市场预测 - 预计2026年美国GDP增长2.0%-2.2%，全球增长约3.1%，AI投资是主要引擎[9] - 预计2026年全球通胀降至2.6%，但美国因劳动力与贸易政策存上行风险[9] - 预计美国财政赤字高企，债务占GDP比例升至118%，主权信用溢价压力增加[9] 资产配置象限与历史表现 - 象限III（强降息+弱AI，防御型）：2023-2025年化收益率达16.67%，夏普比率2.48，最大回撤仅-3.90%[11][12] - 象限I（强降息+强AI，风险偏好型）：2025年单年收益率高达40.15%，2023年最大回撤约-15.04%[11][12] - 象限II（弱降息+强AI，质量驱动型）：2023年最大回撤-32.42%，2025年反弹收益率29.35%[11][12] - 象限IV（弱降息+弱AI，现金为王）：2024年收益率15.72%，适合作为低波动配置底仓[11][12] 风险平价策略配置 - 最新一期风险平价策略资产权重为：长债13%、短债83%、黄金0.7%、中小盘0.9%、大盘成长0.7%、大盘价值1.7%[34] - 该策略在2024年通过高配长债与短债获取稳定收益，并在2023年下半年科技股回调时通过自动调低权重规避风险[30] 库存周期研判 - 中国经济处于被动补库存阶段后期，当前库存同比为4.6%，PPI同比为-1.9%[38][41] - 库存周期不完全由内需主导，与制造业出海相关，近3-4个月轻微补库行情持续性有待观察[41] 产能周期复盘 - 中国最近一轮完整产能周期为2020年03月至2022年12月，高峰在2021年06月[47][48] - 当前（2025年三季度）中国工业产能利用率为77.48%，低于2023年12月的阶段性高峰80.20%[48] - 美国最近一轮产能周期为2020年06月至2024年09月，高峰在2022年03月[49][52]

市场与行业表现 - 2026年1月15日，上证综指收盘4126.09点，下跌0.31%；深证成指收盘14248.60点，上涨0.56%；创业板指收盘3349.14点，上涨0.82% [1] - 当日申万一级行业中，计算机行业涨幅领先，上涨3.42%；综合行业上涨2.90%；通信行业上涨1.91% [4] - 当日申万一级行业中，银行行业跌幅居前，下跌1.88%；房地产行业下跌1.18%；非银金融行业下跌0.84% [4] 2026年度核心策略观点 - **核心观点**：多周期共振上行，指数空间或能被盈利修复进一步打开 [2][5] - **周期定位**：经济与金融周期共振上行，当前处在第二库存周期的主动补库中后期，2026年主要经济体大概率会逐步进入去库周期阶段 [5] - **大类资产配置观点**：2026年大类资产配置排序为A股>中债，美债>美股，全A企业盈利底部企稳利于A股进一步修复，美联储降息通道下美债利率有望下行 [5] - **盈利修复判断**：2025年全A非金融累计盈利增速有望处于2.4%-5.5%区间，盈利修复趋势有望延续，为权益市场上行夯实基础；2026年整体盈利修复趋势或继续延续，弹性取决于科技产业趋势业绩转化及“反内卷”工作推进程度 [5] - **估值判断**：当前A股指数虽估值较高，但尚未进入类似2007年及2015年类型的过度泡沫化阶段，指数2026年空间仍较为充足 [5] 重点投资方向与主题 - **AI产业链**：从宏观背景、估值水平、业绩表现及资本开支视角看，当前AI行情泡沫化不显著，估值仍未透支 [6] - **AI硬件**：景气延续，建议关注“紧缺”环节，包括光通信、TPU产业链、存储芯片、AI电力等 [6] - **AI端侧与应用**：AI交互革命有望催化端侧换机热潮，AI应用三季度业绩迎来困境反转，应用渗透率进入加速阶段，垂类应用商业化落地初现成效 [6] - **创新药**：出海进展、政策支撑及港股映射共同驱动，创新药价值正在重估 [6] - **新消费**：政策支持与CPI回暖双重催化，具备长期产业趋势与中期景气兑现双重共振 [6] - **新消费细分方向**：重点关注景气趋势强劲的“情绪消费”、困境反转催化的“性价比消费”、高速增长的“服务与体验消费” [6] - **中长级主题结构**：2026年中长级主题投资呈现“AI＋消费＋医药”三极集中结构，AI算力基础设施与数字经济为高景气主线，政策导向型主题提供支撑，大消费板块发挥稳定器作用 [7] - **“十五五”产业主线**：2026年是“十五五”开局之年，科技自立自强与先进制造有望成为核心主线 [7] - **科技与先进制造配置**：科技领域需转向体系化配置，覆盖关键核心技术、高端制造等多方向；先进制造向多层次体系升级，布局未来产业 [7] - **具体关注领域**：建议重点关注政策驱动（如电网储能、算力建设）、产业落地（如低空经济、工业软件）、前沿布局（如量子科技、脑机接口） [7]