制造业 - 6月制造业PMI为49.7%，高于上月和去年同期的49.5%，产需指数继续改善[2][4] - 生产指数升至51.0%，较上月回升0.3个百分点；新订单指数升至50.2%，较上月回升0.4个百分点；内需改善幅度更大[5][14] - 新出口订单指数升至47.7%，较上月回升0.2个百分点；进口指数升至47.8%，较上月回升0.7个百分点[20] - 原材料购进价格、出厂价格指数分别升至48.4%、46.2%，较上月均回升1.5个百分点；原材料库存、产成品库存指数分别升至48.0%、48.1%[23] 服务业 - 6月服务业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.1个百分点；业务活动预期指数为56.0%，位于较高景气区间[27] 建筑业 - 6月建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升1.8个百分点；业务活动预期指数为53.9%，比上月上升1.5个百分点[32] - 房屋建筑业商务活动指数升至51%以上；土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，仍处较高景气区间[32] 政策与风险 - 国常会定调推动房地产市场止跌回稳，广州取消限购等政策，各地专项债收储推进利于供需关系修复[33] - 风险提示为政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期[36]

宏观经济与政策节奏 - 下半年中美政策节奏趋于阶段性同步 关税冲击带来不确定性 三季度前半段国内外仍有韧性 政策以谨慎和预期管理为主 [1] - 四季度国内增量政策出台概率上升 海外美联储降息预期增强 美国弱补库8月结束后就业下行压力加大 [1] - 7-9月为美国财年预算截止期和对等关税暂缓到期日 海外市场波动或加剧 风险偏好先稳后降 [1] 国内经济与行业趋势 - 国内维持弱稳格局 基建是下半年主要支撑 基建资金到位量前低后高 下半年增速有望维持高位 [1] - 8月出口压力加快显现 全年同比增速中性预期为1 5%左右 6-7月出口增速仍有韧性 [1] - 商品消费弹性边际放缓 "两新"资金有望加码 地产政策持续发力 四季度逆周期政策落地概率大 [1] 资产配置策略 - 国内权益资产延续红利和成长风格 关注低估值板块 四季度增量政策或带来结构性机会 [1] - 商品领域建议关注黑色建材和农产品板块 债券逢低配置 四季度受益于宽货币预期 [1] - 人民币汇率在弱美元和国内弱稳环境下区间震荡 海外资产围绕弱美元主线 警惕波动率跳升 [1] - 美股三季度前半段震荡 四季度降息或缓解估值压力 美债收益率呈现"先上后下"走势 [1] - 黄金等资源品具备长期战略配置价值 非美元资产在弱美元环境中相对受益 [1]

经济指标分析 - 2025年6月BCI读数为49.3，较前值下行1.0个点，与EPMI数据指向一致，显示经济边际放缓迹象[1][5] - 销售前瞻指数为57.3，环比下降2.7个点；利润前瞻指数为43.8，环比下降2.9个点，反映需求端疲软[1][5][6][7] - 企业库存前瞻指数环比上升1.5个点至49.8，属于需求放缓导致的被动补库，5月规上工业企业实际库存同比增6.8%[1][7][8] 行业需求变化 - 房地产销售承压，6月前28天30城成交同比-17.8%[1][5] - 外需放缓特征显现，港口集装箱吞吐量和EPMI出口订货指标走弱，与海外补库需求集中释放后回落有关[1][5] - 家电3C销售受"国补"换档影响出现短期扰动[1][5] 企业行为分化 - 投资前瞻指数微升0.1个点至53.4，主要受设备更新政策红利支撑；招工前瞻指数下降1.4个点至49.1，反映技术替代人力趋势[2][8][9][10] - 企业竞争力指数环比上升至70.1，显示行业分化加剧，规模效应企业在冲击中更具优势[3][15] 价格指标动向 - 消费品价格前瞻指数回落1.4个点至43.8，与白酒价格波动相关；中间品价格前瞻指数上升3.0个点至36.6，受大宗商品涨价驱动[2][12][13] - 6月CRB指数环比涨2.0%，南华工业品指数涨4.5%，推升PPI预期[13][14] 政策环境展望 - 上半年GDP预计同比5.2-5.3%，但名义增长偏弱，政策将以结构性调整为主[4][16] - 房地产政策可能加码，国常会提出"推动市场止跌回稳"；设备更新贴息和消费品以旧换新政策将加速落地[4][16] - 新型政策性金融工具有望推出，解决项目资本金不足问题[4][16]

政策加码促消费 - 六部门发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，促消费政策进一步加码 [1] - 1-5月社会消费品零售总额同比增长5%，较一季度加快，5月社零同比增长6.4%，创2024年以来月度最高水平 [1] - 以旧换新政策带动家具、通讯、家电零售额增速均超20%，但政策效果未来可能减弱因耐用品短期重复消费概率低 [1] 消费增长驱动因素 - 居民消费与GDP、初次分配、二次分配、消费倾向密切相关，GDP增速是最大影响因素，消费倾向、初次分配、二次分配影响依次递减 [1] - 短期政策建议：用足逆周期政策以提高居民收入和预期，扩大消费见效最明显 [1] - 近期可试点鼓励生育、都市圈建设、农民工安家政策，提高部分居民消费倾向 [2] 中长期消费提振方向 - 二次分配政策：提高社会福利和社会保障水平是中长期提高消费倾向的关键 [2] - 产业政策：释放服务业发展潜力，提高全社会收入增长，改善初次分配，支撑中长期消费增长 [2]

报告核心观点 - 5月物价延续弱势运行，CPI同比增速-0.1%好于市场预期，PPI同比增速-3.3%略低于市场预期，随着关税压力趋缓，逆周期增量政策出台必要性边际下降；5月中国对美出口同比降33.6%，但有望反弹 [5][6] 市场总览 - 大势：周二上证指数下跌0.4%，沪深300下跌0.5%，科创50下跌1.5%，中证1000下跌0.9%，创业板指下跌1.2%，恒生指数下跌0.1% [3][4] - 行业：周二表现最好的行业分别是美容护理（+1.1%）、银行（+0.5%）、医药生物（+0.3%）、交通运输（+0.2%）、传媒（+0.2%），表现最差的行业分别是国防军工（-2.0%）、计算机（-1.9%）、电子（-1.7%）、通信（-1.4%）、非银金融（-1.1%） [3][4] - 资金：周二沪深两市总成交额为14153亿元，南下资金净流入75.9亿港元 [3][4] 重要观点 5月通胀研究 - 所在领域：宏观 [5] - 核心观点：5月CPI同比增速-0.1%，环比增速-0.2%，受能源价格下降影响；5月PPI同比增速-3.3%，环比下降0.4%，受国际定价大宗商品价格下行等输入性因素影响 [5] - 市场看法：市场预期宏观逆周期政策聚焦物价回升 [5] - 观点变化：持平 [5] - 驱动因素：国家统计局发布5月CPI和PPI数据 [5] - 与市场差异：认为随着关税压力趋缓，逆周期增量政策出台的必要性边际下降 [5] 5月出口研究 - 所在领域：宏观 [6] - 核心观点：5月中国对美出口同比降33.6%，主因5月平均关税仍维持较高水平 [6] - 市场看法：中国对美贸易不乐观 [6] - 观点变化：持平 [6] - 驱动因素：贸易数据发布 [6] - 与市场差异：中国对美出口有望反弹 [6]

内需情况 - 5月CPI同比下滑0.1%，降幅与上月持平，能源价格同比降6.1%，降幅扩大1.3个百分点，食品CPI同比下滑0.4%，降幅扩大0.2个百分点，非食品CPI同比持平[7] - 5月核心CPI同比涨0.6%，涨幅扩大0.1个百分点，扣除能源的工业消费品价格涨0.6%，涨幅扩大0.2个百分点，服务价格涨0.5%，涨幅扩大0.2个百分点[7] - “以旧换新”政策支持的家电及通信工具价格增速5月分别为 - 0.2%和0.7%，较上月持平和回落0.3个百分点，政策支撑力度边际减弱[8] 外需情况 - 5月中国出口金额3161亿美元，与4月基本持平，同比增长4.8%，增速弱于6.2%的市场预期和上月8.1%的增速[14] - 5月中国对美出口下滑34.5%，降幅较上月扩大13.5个百分点，对日本、东盟出口增速同比6.2%和14.8%，较上月回落1.6和6个百分点[14] 政策建议 - 5月内需有走弱迹象，外需动能明显回落且难大幅改善，需加快落地储备逆周期政策[29]

宏观经济指标预测 - 6月信心指数为50.50，回归50荣枯线以上，显示短期经济景气度回暖 [1][4] - 5月CPI同比预测均值-0.13%，PPI同比预测均值-3.06%，工业品价格持续承压 [10] - 社会消费品零售总额同比增速预测均值4.85%，工业增加值同比增速预测均值5.85%，均较上月小幅回落 [12][13] - 固定资产投资累计增速预测均值3.96%，房地产开发投资累计增速预测均值-10.21%，地产投资仍处深度调整 [14][16] - 5月贸易顺差预测均值971.38亿美元，出口同比预测均值4.97%，"抢出口"效应支撑外贸韧性 [17] 金融与货币政策 - 5月新增贷款预测均值9704.55亿元，社会融资总量预测均值2.34万亿元，M2同比增速预测均值8.08%，金融数据环比显著回升 [18][19][20] - 6月存准率和利率预计维持不变，货币政策将保持宽松状态 [3][21] - 人民币对美元中间价6月底预测均值7.17，年底预测均值7.13，汇率预期趋于稳定 [22] - 官方外汇储备5月末预测均值32911.89亿美元，非美货币升值对外储形成正向支撑 [23] 产业与政策动向 - 基建投资在财政支撑下保持较快增速，设备更新政策对制造业投资的支撑边际放缓 [14] - 汽车销售受以旧换新政策推动，5月前25日乘用车零售同比增16%，但石油消费因油价下调增速放缓 [12] - 未来政策将聚焦"人工智能+"、绿色低碳等领域，降准仍是流动性释放选项，财政政策侧重"两新""两重"投资 [24][26] - 房地产政策因城施策特征显著，30城新房成交改善但土地市场仍低迷，开发投资增速或进一步下滑 [16][26] 中美贸易与产业链 - 日内瓦会谈为中美关税博弈带来90天窗口期，但长期博弈将持续，需提升产业链韧性和技术自主性 [27][28][31] - 企业应重新评估供应链风险矩阵，采取多元化战略，中国有望在全球产业链重构中发挥链主作用 [28][32] - 出口企业需通过技术创新提高产品附加值，减少对低附加值产品的依赖以应对关税冲击 [31] - 中国将深化与东盟、欧盟等多边合作，减少对美市场依赖，稳固自由贸易体系 [26][32]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，生产指数升至50.7%，新订单指数升至49.8%[2][4][5] - 大型企业PMI升至50.7%，小型企业升至49.3%，中型企业降至47.5%[5] - 高技术制造业PMI为50.9%，装备制造业升至51.2%，消费品行业升至50.2%，高耗能行业降至47.0%[6] - 新出口订单指数升至47.5%，进口指数升至47.1%[21] 服务业 - 5月服务业商务活动指数为50.2%，较上月上行0.1个百分点[31] 建筑业 - 5月建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点，土木工程建筑业升至62.3%[35] - 5月新增专项债发行4432亿元，高于4月的2301亿元[35] 风险提示 - 政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期[39]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 杭州银行转债触发强赎，转股后可夯实资本，规模高增有望延续；公司治理机制和区域经济优势明显，高成长属性价值彰显；伴随贸易冲击显现，逆周期政策有望加码，以杭州银行为代表的城投占比较高的银行有望受益；在“低利率环境 + 保险/ETF 增量资金 + 公募持仓调整”环境下，ROE 稳定且高分红的银行具备配置价值，下半年杭州银行等优质城商行有望跑出超额收益 [1][3][10] 事项总结 - 2025 年 5 月 26 日晚间，杭州银行公告，公司股票自 2025 年 4 月 29 日至 2025 年 5 月 26 日期间已有 15 个交易日的收盘价不低于“杭银转债”当期转股价格 11.35 元/股的 130%（即不低于 14.76 元/股），触发“杭银转债”的有条件赎回条款 [2] 评论总结 - 截至 2025 年一季度末，公司核心一级资本充足率 9.01%，杭银转债未转股余额为 106.37 亿元，转股后可提振核心一级资本充足率 0.83 个百分点 [3] - 2025 年一季度营收同比增长 2.22%，较 2024 年增速下降 7.4 个百分点；归母净利润同比增长 17.3%，较 2024 年增速下降 0.8 个百分点；营收增速下降受其他非息收入同比下降拖累，一季度净利息收入同比增长 6.8% [3] - 信贷延续高增态势，期末总资产 2.22 万亿元，贷款总额 1.00 万亿元，存款总额为 1.35 万亿元，较年初分别增长 5.2%、6.2%和 6.0%；对公贷款（不含贴现）较年初增长 11.7%，大零售贷款较年初下降 1.3%，期末零售贷款占贷款总额的 30.3% [3] - 期末不良率 0.76%，与年初持平，关注类 0.54%，逾期率 0.69%，逾期 90 + 贷款率为 0.46%，均处在低位；2024 年公司大幅核销 55 亿元，期末拨备覆盖率降至 530%，排在上市银行首位 [3][4] 投资建议总结 - 维持“优于大市”评级；“低利率环境 + 保险/ETF 增量资金 + 公募持仓调整”环境下，ROE 稳定且高分红的银行具备配置价值，下半年以杭州银行、江苏银行和成都银行为代表的受益逆周期政策加码的优质城商行有望跑出超额收益；招商银行、常熟银行等具备核心竞争优势的个股也具备投资价值 [10] 财务预测与估值总结 - 给出 2023A - 2027E 每股指标、利润表、资产负债表等多方面财务数据及同比变化情况，如 2025E 营业收入 380 亿元，同比增长 8.0%；归母净利润 170 亿元，同比增长 20.3%等 [13]

基本面线索 - 政府投资加速迹象显现，4月发债提速，特别国债和超长期特别国债发行提前一个月，5月项目落地加快，石油沥青开工率5月中枢初步上行 [2] - 政策密集管理低物价和整治"内卷式竞争"，央行一季度货币政策报告提出从管高价转向管低价，发改委点名炼油、钢铁等行业低效产能 [3] - 中美经贸关系出现积极信号，日内瓦会谈后首次高级别官员通话，可能改善基本面和风险偏好 [4] 全球市场表现 - 美日债市供需矛盾推动无风险利率显著上行，10年期美债利率升至4.58%，周涨8BP，2年期美债利率达4.0% [7] - 全球股市risk off，纳指、道指、标普500周跌2.5%-2.6%，罗素2000回调明显，VIX重回20上方 [5] - 黄金领涨大类资产，伦敦金现周涨5.0%，COMEX黄金期货周涨5.6%，金银比破百 [6] 国内资产表现 - A股日均成交额回落至1.17万亿元，红利和大盘价值风格占优，上证50周跌0.2%，中证1000周跌1.3% [8] - 行业分化明显，医药生物、有色金属、汽车领涨，通信、机械设备、计算机表现靠后 [8] - 恒指逆势周涨1.1%，显现独立行情，但恒生科技指数周跌0.7% [5] 海外政策动态 - 美联储官员普遍持观望态度，亚特兰大联储主席建议等待3-6个月，纽约联储主席认为6-7月才能明确情况 [9] - 美国众议院通过"美丽大法案"，CBO测算未来十年或增加2.3万亿美元赤字，考虑利息后或超3万亿美元 [12] - 美欧贸易摩擦升级，特朗普威胁6月1日起对欧盟商品征收50%关税，可能推高通胀并抑制就业 [13] 国内经济数据 - 5月第四周工业生产受"抢出口"支撑，洛杉矶港集装箱进口同比升至55.2%，工增同步扩散指数回升至50以上 [14] - 5月1-18日乘用车销量同比增12%，地产销售同比降幅收窄，CPI预计环比-0.04%，同比小幅升至-0.04% [15] - 1-4月工业增加值同比6.4%，显著高于二产用电量同比2.3%，电气机械、计算机等行业增加值增速保持稳健 [20] 政策动向 - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案》，强调传统产业绿色转型和新兴产业高起点绿色发展 [24] - 发改委整治"内卷式竞争"，要求加快淘汰炼油、钢铁低效产能，科学论证煤化工、氧化铝新增项目 [25] - 央行重启国债买卖需满足宏观环境波动和债市供求平衡两个条件，目前条件尚不成熟 [17]