报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨季后信用债利差压缩行情将延续，中长久期信用债行情短期内也将延续，产业债有配置价值，但市场乐观情绪发酵后信用债有回调风险，超长信用债可少量仓位参与 [5][8] - 上证指数开启新一轮行情带动市场风险偏好上升，转债市场配置逻辑长期成立，当前可跟随行情适当加仓 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 信用债与可转债观点：利差压缩行情或延续 - 跨季后信用债利差压缩行情延续，季初市场乐观情绪或助推，原因是季末扰动消除后利率季节性向下、资金面平稳、资管产品拉长久期博取资本利得风险偏好提升，中长久期信用债行情将延续，期限利差或进一步压缩 [8] - 可关注产业债配置价值，市场或追逐绝对收益偏高主体，下沉动力或加强，目前建筑地方国企、煤炭国企等利差偏厚板块后续票息收益偏厚主体有望被挖掘 [5][10] - 市场乐观情绪发酵后信用债有回调风险，超长信用债策略有胜率但赔率不高，可少量仓位参与，信用债 ETF 助力流动性溢价压缩 [5][13] - 上证指数开启新一轮行情带动市场风险偏好上升，源于基层治理能力提升带来民众信心增长，转债市场配置逻辑长期成立，当前转债资产欠配、风格右侧，权益市场走强将刺激增量资金入场，估值到绝对高点叠加权益上行小行情是窗口期，切换至中报逻辑前可适当加仓 [5][13][14] 信用债回顾：市场继续追逐绝对票息收益 负面信息监测 - 2025.6.23 - 2025.6.29 无债券违约与逾期，蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司等 2 家企业主体评级或展望下调，无债项评级调低债券，延锋国际汽车技术有限公司等 4 家企业海外评级下调，旭辉集团股份有限公司等 6 家企业有重大负面事件 [17][18][19] 一级发行：发行缩量，中高等级融资成本略有下行 - 上周信用债发行量环比缩量至 3000 亿元，到期规模环比持平，融入偿还规模基本持平，统计到 6 只取消/推迟发行信用债，规模合计 40 亿元 [19][21] - 上周 AAA、AA+级平均票息分别下行 1bp、4bp，新发 AA/AA - 级新债频率仍低 [21] 二级成交：中低估值、中长久期相对跑赢 - 除 AAA 级外信用债估值几乎全面下行，无风险利率下行，中低等级信用债利差明显收窄，各等级期限利差以收窄为主，3Y - 5Y 部分跑赢，长期限等级利差大幅压缩 [25][27] - 上周各省城投债信用利差多数走阔 2bp 左右，产业债窄幅波动略跑赢城投，房地产行业利差继续走阔 59bp [29][31] - 信用债流动性稍有减弱，换手率环比下降 0.06pct 至 2.25%，换手率前十基本为央国企，统计到 3 只折价超过 10%的信用债 [34] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔幅度前五主体均为房企 [36] 可转债回顾：转债大幅跟涨，右侧窗口开启 市场整体表现：股市持续上行，转债强势跟涨 - 6 月 23 日至 6 月 27 日，上证指数等宽基指数上涨，计算机等行业领涨，领涨转债表现强于正股，三羊、奥飞、海泰转债涨幅居前，天阳、恒帅、欧通转债成交活跃 [39] 转债强势跟涨，把握右侧机会 - 本周转债显著上行，日均成交额下行至 579.07 亿元，中证转债指数上行 2.08%，平价中枢上行 3.7%至 98.0 元，转股溢价率中枢下行 2.8%至 25.9% [43] - 中低评级、小盘、高价转债表现较好，高评级、双低转债相对偏弱，转债市场配置逻辑长期成立，当前可跟随行情适当加仓 [43]

6月债市回顾 - 债市收益率震荡下行，大行增配短债，3年及以内国债收益率大幅下行[1][12] - 分阶段看，月初关税疑云消散，中旬海外变数国内平静，季末资金收敛股市上涨[12][13] - 各券种收益率多数下行，短久期利率债和长久期信用债表现较好[16][17][18] 7月利多因素 - 资金面呈季节性宽松，历史数据显示7月资金利率常处全年“洼地”，但需关注中长资金到期和政府债发行压力[2][21][24] - 机构增量资金或到来，保险预定利率若下调或带来增量保费和提升超长端利率接受度，理财规模7月增幅或达万亿，银行跨季增量资金或转化为配置力量[3][33][34][41][45] - 基本面喜忧参半，出口或回暖、零售增速或较强，但居民需求弱、地产销售下行、工业品价格环比下跌[50][51][52] 7月潜在变数 - 降息预期弱化，央行二季度例会表述或压制市场宽货币预期[6] - 股市涨跌和关税变数或放大债市波动，股市涨幅扩大债市或承压，关税政策变化会影响债市情绪[6] 投资策略 - 紧跟“破风手”布局增量资金待配品种，关注超长期品种、下沉信用品种和短久期国债[63][64][65][68] - 设三种情景假设，曲线陡峭化时子弹策略表现更优[68][69] 风险提示 - 货币政策、财政政策或出现超预期调整[8][73]

国债收益率走势 - 上半年国债收益率整体冲高回落，一季度回调后二季度企稳 [1] - 一季度回调原因：市场修正货币政策预期、资金面偏紧、基本面数据超预期 [1] - 3月下半月资金面转松，4月初受关税冲突影响收益率速跌后横盘 [1] - 5月降准降息落地和中美贸易谈判超预期推动收益率再度上行 [1] - 6月资金面宽松带动收益率小幅下行 [1] - 截至6月27日，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别为1.36%、1.51%、1.65%、1.85%，较12月31日变动22.35BP、9.13BP、-2.90BP、-6.25BP [1] 国债期货表现 - 国债期货先跌后涨，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.542元、106.265元、109.045元、120.89元 [1] - 较12月31日变动-0.42%、-0.26%、0.11%、1.73% [1] 收益率曲线变化 - 一季度资金面偏紧导致DR007一度超2.3%，短端收益率上行，长短端利差收窄 [1] - 二季度看多情绪强烈，长短端利差维持低位，收益率曲线平坦化 [1] 货币政策动态 - 5月8日7天期逆回购操作利率下调10个基点至1.4%，带动LPR同步降10BP [1] - 5月15日存款准备金率下调0.5个百分点，释放约1万亿元长期流动性 [1] - 金融机构加权平均存准率从6.6%降至6.2% [1] - MLF政策利率属性淡出，功能定位更清晰 [1] 债券发行情况 - 截至6月27日新增专项债发行20973亿元，发行进度47% [1] - 再融资专项置换债累计发行18031亿元，发行进程达90% [1] - 国债净发行33802亿元，进度50.7% [1] - 1.3万亿元超长期特别国债较去年提前1个月发行 [1] 市场展望 - 当前资金面宽松，DR隔夜降至1.4%政策利率以下 [1] - 若无进一步降息，债市缺乏大幅走强动力，震荡格局难改 [1] - 不降息情况下10年期国债收益率乐观低点在1.50% [1] - 若降息10-20BP，低点有望降至1.3-1.4% [1]

宏观日报 | 2025-07-01 经济政策超预期，全球地缘政治冲突 中观事件总览 生产行业：6月制造业PMI改善。 1）国家统计局公布数据显示，6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.7%， 比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。从企业规模看，大型企业PMI为51.2%，比上月上升0.5个百 分点，高于临界点；中型企业PMI为48.6%，比上月上升1.1个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.3%，比上 月下降2.0个百分点，低于临界点。 服务行业：关注境外税收政策推进。 1）三部门发布境外投资者以分配利润直接投资税收抵免政策。境外投资者 以中国境内居民企业分配的利润，在2025年1月1日至2028年12月31日期间用于境内直接投资符合条件的，可按照 投资额的10%抵免境外投资者当年的应纳税额，当年不足抵免的准予向以后结转。中华人民共和国政府同外国政府 订立的税收协定中关于股息、红利等权益性投资收益适用税率低于10%的，按照协定税率执行。 数据来源：iFind，华泰期货研究院 行业总览 上游：1）能源：昨日国际油价同比下跌较多。2）农业：鸡蛋价格近期回升。 市场定价：全行业信用利差近期小 ...

债市整体表现 - 2025年上半年国债收益率呈现先上后下走势，信用利差多数收窄，资金面均衡偏松，国债期货季末收跌 [1] - 7月跨季后资金面边际转松，DR007平均下行约10BPs，10年期国债收益率平均下行4.4BPs [1] - 上半年债市错位交易特征显著，6月表现较好可能透支7月下行空间 [1] 一级市场发行 - 全市场债券发行规模27.29万亿元，同比增长24%，其中国债发行78,880.80亿元（同比+35.58%），地方债发行54,901.55亿元（同比+57.18%），政金债发行34,968.20亿元（同比+19.23%） [2] - 国债发行98只（同比-8只），规模同比增加逾2万亿元，平均票面利率1.5177%（同比-44BPs） [4] - 地方债发行1,086只（同比+310只），规模增加近2万亿元，发行利率同比-55BPs [6] - 政金债发行427只（同比+28只），规模34,718.20亿元（同比+5,390.50亿元），平均利率1.5865%（同比-59BPs） [8] 信用债表现 - 公司债发行865只（同比+71只），规模8,769.54亿元（同比+1,061.11亿元），平均利率2.1669%（同比-53BPs） [10] - 中票发行2,465只（同比+56只），规模同比增加2,233.02亿元，平均利率2.2311%（同比-60BPs） [12] - 银行间短融发行1,836只（同比-510只），规模17,899.76亿元（同比-4,974.98亿元），平均利率1.8585%（同比-32BPs） [14] 二级市场成交 - 全市场现券成交量166.43万亿元（同比-6.94%），其中国债回购成交1,035.64万亿元（银行间占743.15万亿元） [16] - 利率债成交124.29万亿元（同比-6.49%），其中国债成交485,828.27亿元，地方债成交112,486.20亿元，政金债成交669,697.99亿元 [17][18] 收益率走势 - 国债收益率曲线平坦化：1年期下行19.88BPs，10年期下行55.89BPs，30年期下行56.71BPs [19] - 地方债收益率同步下行：1年期-17.48BPs，10年期-55.51BPs，30年期-45.1BPs [21] - 上半年波动受货币政策及外部因素影响，10年期国债收益率区间1.63%-1.90% [23][25] 政策动态 - 央行1月暂停国债买入操作，3月MLF招标机制改革引入多重价位中标模式 [28] - 交易商协会优化绿色熊猫债机制，金融监管总局推动绿色债券业务规范 [28] - 科技创新债券推出首月发行超3,748亿元，涉及147家机构 [28] 机构观点 - 国海固收预计7月DR007波动区间1.5-1.6%，短债下行空间有限 [29] - 财通固收认为利率可能向下突破，10年期国债或向1.5%靠拢 [29] - 华泰固收指出债市趋势未逆转但赔率不高，波动风险加大 [30]

英国国债收益率表现 - 英国10年期国债收益率周一跌1.5个基点至4.489%，上半年累计上涨7.9个基点，交投区间为4.921%-4.363% [1] - 两年期英债收益率周一跌2.2个基点至3.817%，上半年累计下跌57.9个基点，1月9日达到4.633%后持续下挫，5月多次跌破3.800% [1] - 30年期英债收益率上半年累计上涨3.5个基点，50年期英债收益率累计下跌9.5个基点 [1] 英债收益率利差变化 - 2/10年期英债收益率利差上半年累计上涨50.172个基点至+66.967个基点，整体呈震荡上行趋势 [1] - 2/10年期利差在4月9日达到峰值+84.583个基点，随后持续高位震荡于+60个基点上方 [1]

意大利/德国10年期国债收益率利差下降1个基点，至87个基点，有望创2010年以来收盘最窄。 意大利/法国10年期国债收益率利差降至不足20个基点，为2007年以来首次出现。 ...

美联储主席选角风波 - 美国总统特朗普考虑在9月或10月提前宣布鲍威尔的继任人选 潜在候选人包括美联储前理事凯文•沃什 财政部长斯科特•贝森特 美联储理事克里斯托弗•沃勒 [1] - 沃什立场偏鹰 主张货币政策独立和缩表优先 贝森特政策偏鸽派 沃勒近期成为首位主张7月立即降息的美联储官员 [5] - 品浩对美联储公信力保持信心 预计特朗普将任命相对传统的美联储主席 今年可能降息1至2次 [1] 美联储降息预期 - 美国利率市场隐含9月降息概率升至76% 美元指数跌至96区间 创2022年3月以来新低 [3] - 品浩预测今年降息1次或2次 终端利率约3% 当前联邦基金利率在4 25%~4 5%区间 [8] - 美联储前副主席克拉里达认为未来通胀可能维持在"2点几"水平 接近2%即可接受 [7] 美债投资策略 - 品浩更偏向配置5至10年期美债 减持30年期 预计5年期终端利率约3 5% [1] - 5年期美债风险回报比最优 30年期美债因美国债务高企或收益率居高难下 [8] - 品浩在美国和欧洲减持30年期债券 但在日本增持超长期债券 [9] 中国债市与汇率 - 中国5年期和10年期国债收益率报1 475%和1 65% 美元对人民币汇率在7 16~7 17区间 [10] - 机构预计中国国债收益率继续震荡 7月降准降息预期不高 长债交易可按区间震荡思路操作 [10] - 高盛将美元对人民币汇率预测值调强至7 1 7和6 9 认为人民币有望进一步升值 [11]

债市拉久期行情分析 - 近期债市呈现明显拉久期行情，公募基金大举买入长久期债券，导致5年期以上信用利差显著压缩，部分资金开始博弈20-30年期超长债品种 [1] - 债基久期从6月初的2.5年攀升至6月27日的2.7年以上 [3] - 信用债ETF规模加速扩张，截至6月27日总规模达2147亿元，较5月底增长50%，其中8只基准做市信用债ETF规模突破1200亿元，增幅达88% [4] 信用债市场表现 - 银行间信用债市场收益率整体下行，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限下行5BP至1.66%，3年期稳定在1.83%附近 [2] - 中债中短期票据收益率曲线(A)1年期回落1BP至6.99% [2] - 截至6月30日，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限进一步下行1BP至1.65%，中债中短期票据收益率曲线(A)1年期回落2BP至6.97% [6] 市场供需与估值变化 - 信用债ETF建仓推波助澜长久期行情，基准做市信用债ETF平均久期较长(上证4年，深证3年)，规模扩张直接推升市场对长久期信用债需求 [4] - 10只科创债ETF即将发行，标的指数久期为4年，部分机构提前布局指数成分券，加剧中长端信用债需求 [4] - 在供需错配背景下，长端信用债估值出现明显压缩 [4] 债市基本面支撑 - 内需有待改善、外需面临挑战，融资需求和物价偏弱的基本面支撑债市行情 [5] - 5月PPI同比跌幅扩大、工业企业利润增速下滑、6月地产高频数据不理想，显示内需偏弱 [5] - 货币政策支持性立场不变，央行增加"物价持续低位运行""贸易壁垒增多"表述，6月提前公告买断式逆回购等操作 [5] 机构观点与操作建议 - 当前债市拥挤度较高，基金久期突破历史新高、杠杆率接近历史高点、信用利差接近历史低点 [5] - 建议保持长久期，把握季末后的牛市行情，预计季末前后长债利率有望创新低 [7] - 城投债收益率达2.2%以上的占比为24.3%，非金产业债估值在2.3%以上的占比为13.7%，二永债估值在2.3%以上的占比为7.1% [7] - 建议关注3-5年中长久期弱资质城投债(估值在2.2%以上)，短久期高票息品种仍可参与 [8]

潜在的任命预期将很大程度上影响降息预期和美债收益率 外界认为，当前潜在人选主要有三位，分别是美联储前理事凯文•沃什（Kevin Warsh）、财政部长斯科 特•贝森特（Scott Bessent），以及美联储理事克里斯托弗•沃勒（Christopher Waller）。 潜在的任命预期将很大程度上影响降息预期和美债收益率。同时，随着人民币近阶段对美元节节攀升， 中美利差的后续变化亦引发关注。 不过，品浩（PIMCO）环球固定收益投资总监波以斯（Andrew Balls）对第一财经表示："对美联储的 公信力保持相当强的信心，预计特朗普将在明年任命一位相对传统的美联储主席。"在他看来，今年可 能降息1至2次。在投资组合中更偏向5至10年期限的美债，减持30年期，预计5年期利率对应的终端利率 大约在3.5%。 美联储降息预期升温 当前，美国利率市场隐含的美联储9月降息概率升至76%，这令本就失去避险需求支撑的美元指数刷新 2022年3月以来的新低，跌至96区间。这和美联储近期的选角风波密切相关，因为各界预计特朗普更可 能选一个倾向于降息的候选人。 在2024年美国大选期间，特朗普就曾表示，将不再任命鲍威尔连任美联储 ...