核心观点 - 京东2025年一季度财报表现远超市场预期 营业收入达3010 8亿元 同比增长15 8% 市场预期为11%-12% 经营利润105 3亿元 同比增长36 4% 非公认准则经营利润116 6亿元 同比增长31 5% [1] - 3C家电作为核心优势品类受益于国补政策 营收1442 95亿元 同比增长17 1% 增速达2022年以来最高值 [2][3] - 日用百货营收980 14亿元 同比增长14 9% 超市品类连续第五个季度双位数增长 时尚品类同比双位数增长且环比加速 [4] - 3P业务营收223 2亿元 同比增长15 71% 增速逐季提升 [9] - 毛利率同比提升0 6个百分点至15 89% 经营利润率从3%提升至3 5% 带来近20亿元利润增量 [11] - 外卖业务日单量即将突破2000万单 但一季度财务影响尚未显现 预计二季度销售费用率将提升 [12][13][14] - 外卖业务与即时零售 电商零售 物流业务具有协同效应 已观察到对平台流量和新用户的拉动作用 [14] 业务分部表现 - 京东零售营收2638 45亿元 同比增长16 3% [1] - 京东物流营收469 67亿元 同比增长11 5% [1] - 新业务营收57 53亿元 同比增长18 1% [1] 市场表现与估值 - 财报发布后美股涨幅超3% 港股涨幅接近3% [16] - 当前PE-TTM不到10倍 低于恒生科技指数20倍的平均市盈率 [16]

电商618大促时间安排 - 天猫618于5月13日晚8点开启预售，尾款支付及现货抢购时间为5月16日晚8点至5月26日晚12点 [1] - 京东将于5月13日晚8点至5月28日开启心动购物季，于5月31日晚8点正式开启618 [1] - 抖音商城618好物节于5月13日0点上线，首轮消费券将于5月13日0点至5月16日24点发放 [1] 电商平台优惠策略变化 - 平台更倾向于弱化满减，推出更直接的立减、直降等优惠活动 [1] - 天猫主打官方立减8.5折，叠加大额消费券、行业品类券、直播间红包等 [1] - 抖音推出立减15%、一件直降等，推出百亿消费券 [1] - 京东推出"满200减20神券""跨店满减""官方立减"等，凑单与立减并行 [1] 商家参与策略 - 部分商家在大促降价的热情趋于冷静，中小卖家参与价格竞争的热情不大 [2] - 宠物行业商家销售目标是与去年持平 [2] - 餐具商家更注重利润，选择高端礼盒销售最好的京东增加布局 [2] 电商大促趋势分析 - 电商平台简化消费流程，回归商业本质，以"简单、实惠"作为竞争核心 [2] - 价格竞争趋势不会直接减弱，但可能从单纯价格竞争转向更高性价比的竞争 [2][3] - 衡量商家的价格竞争要看作一个整体，包括产品的品质、性能、价格、服务创新等 [3] 家电行业促销亮点 - "国补"带动家电行业成为今年618大促的销售热区 [3] - 京东首次整合"国补"与京东外卖百亿元补贴等资源"补上加补" [3] - 天猫在国补优惠20%基础上再发国补大额消费券 [3] - 天猫、抖音表示国补叠加平台补贴，消费者618购买家电最低可至五折 [3] - 天猫苹果iPhone16 Pro首次纳入国补，直降2000元到手价5499元 [3]

财务表现 - 2024年公司营收37.89亿元，同比下降23%，归母净利润-2.15亿元，扣非净利润-2.28亿元 [1] - 2024Q4营收10.57亿元，同比下降24%，归母净利润-1.01亿元，扣非净利润-0.95亿元 [1] - 2025Q1营收7.41亿元，同比下降5%，亏损同比收窄，归母净利润-0.39亿元，扣非净利润-0.45亿元 [1] - 2024Q4-2025Q1整体营收同比下降17%，环比2024Q3的29%降幅收窄 [2] - 2025Q1毛利率同比提升7.4个百分点，归母净利率同比提升5.9个百分点 [3] 业务分析 - 2024年分产品表现：定制家具/配套家居/整装业务营收同比分别下降22%/31%/22% [2] - 2024年分渠道表现：直营/加盟/整装模式营收同比分别下降7%/29%/20% [2] - 公司聚焦"定制+配套"业务，推出"随心选"全屋定制套餐模式 [2] - 2024年加盟店净减少120家至1885家，直营门店净减少18家至28家 [2] - 2025Q1末合同负债同比增长70%，预示2025Q2改善趋势可期 [2] 渠道策略 - 推出"9城500店"青年创业筑梦计划，加盟商与直营大店共享物流、安装和售后服务 [2] - 创新"30万一价全包"拎包开业模式，降低加盟商门槛和风险 [2] - 直营城市推进"1（大店）+N（直营/加盟店）+Z（装企融合店）"模式 [4] - 加盟城市推进"1（总经销）+N（加盟/分销店）+Z（装企融合店）"模式 [4] - 重点开拓空白城市和三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局 [4] 海外拓展 - 以Sunpina品牌在中东、东南亚、非洲等地区招商 [3] - 海外加盟店已在马来西亚、澳大利亚、文莱、越南、沙特等国落地 [3] 成本与分红 - 2024年毛利率同比下降1.9个百分点，销售/管理/研发费用率同比分别上升1.5/0.8/1.8个百分点 [3] - 2025Q1销售费用率同比下降2.8个百分点 [3] - 2024年分红1.87亿元，股息率接近7% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE 39/27/18倍 [4]

报告行业投资评级 - 批发和零售贸易行业投资评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年劳动节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比提升6.3%，增速环比转暖，国补品类及服务消费延续亮眼表现，入境消费突出，离岛免税销售额跌幅收窄且人均消费延续升势，年初以来整体消费稳健，关注国补相关品类、黄金珠宝零售、情绪消费等细分方向 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 增速环比回升，国补品类及服务消费延续亮眼表现 - 2025年五一销售额同比增速较2024年同期降0.5pct，但环比2025年春节升2.2pct [1] - 国补相关品类销售额增长显著，五一假期商务部重点监测零售企业家电、汽车、通讯器材销售额同比分别增长15.5%、13.7%与10.5%，重点监测电商平台智能家居产品销售额同比增长超20% [1] - 服务类消费维持高增，2025年劳动节期间重点监测餐饮企业营业额同比增长8.7%，五一假期文旅订单量较2023年同期增长30%，美团酒店预定量创历史峰值，2025.5.1 - 2025.5.4抖音平台住宿团购订单量同比增长79%，酒店景区团购套餐量同比增长116% [2] - 得益于入境政策优化，入境消费表现突出，北京五一假期入境旅游花费11.3亿元，同比增长48%，上海市离境退税销售额同比增长1.2倍，退税额同比增长1.3倍 [2] 离岛免税销售额跌幅收窄，人均消费延续升势 - 2025年劳动节假期三亚推出离岛免税消费券，各免税店开展活动 [3] - 2025年劳动节假期海南离岛免税购物金额5.1亿元，同比下降7.3%；购物人次7.91万人，同比下降8.0%；日均销售金额1.02亿元，销售额同比降幅环比春节的 - 15.9%进一步收窄，人均消费比去年同期提升1.1% [3] 整体消费稳步增长，关注结构性亮点 - 2025年年初以来整体消费数据表现稳健，值得关注的细分方向有国补相关品类、黄金珠宝零售、情绪消费 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 国补助力下2025Q1公司营收实现较好增长，受益于中高端定位，公司空调份额同比提升；期间费用率显著优化，2025Q1公司经营利润大幅增长；公司已形成多个工业品牌矩阵，业务覆盖家用消费品和工业装备两大领域，实现产业链上下游延伸布局，在国补加持下经营表现边际向上，预计2025 - 2027年归母净利润分别为355.19、384.52和420.86亿元，对应PE分别为7.13、6.59和6.02倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1891.64亿元，同比下滑7.26%，归母净利润321.85亿元，同比增长10.91%，扣非归母净利润301.00亿元，同比增长9.19%；2024Q4实现营业收入424.41亿元，同比下滑13.34%，归母净利润102.24亿元，同比增长14.55%，扣非归母净利润89.37亿元，同比增长7.02%；2025Q1实现营业收入415.07亿元，同比增长14.14%，归母净利润59.04亿元，同比增长26.29%，扣非归母净利润57.17亿元，同比增长26.34% [2][5] - 公司拟向全体股东每10股派发现金股利20元（含税），若考虑中期分红，2024年公司累计分红率为52.06%，较上年度提升约6.77pct [5] 营收分析 - 2024年分产品看，消费电器同比下滑4.29%，工业制品及绿色能源同比增长0.80%，智能装备同比下滑36.68%，其他主营同比增长122.29%，其他业务同比下滑33.88%；分地区看，内销同比下滑5.45%，外销同比增长13.25% [11] - 2024Q4公司营业收入同比下滑13.34%，但国补带动下空调产品内外销合计销量同比增长17.14%（产业在线口径），报表端收入回落或与渠道库存消化或收入确认节奏有关 [11] - 2025Q1在国补助力下公司营业收入同比增长14.14%，本轮以旧换新按比例补贴且补贴限额较高，促进高价格段产品销售，2025Q1格力品牌空调线上/线下零售额份额分别同比+1.11/+0.55pct [11] 费用及利润分析 - 2024年公司毛利率同比基本持平，分行业制造业毛利率同比下降1.09pct（消费电器产品同比下降0.65pct），其他业务同比下降2.20pct，全年毛利率持平因业务结构优化；分地区内销业务毛利率同比下降1.04pct，外销业务毛利率同比提升0.26pct [11] - 2024年公司销售费用率同比下降2.10pct，受益于渠道营销费用减少及产品销售结构变动，管理费用率同比持平，研发费用率同比增加0.33pct，综合使2024年经营利润同比增长13.05% [11] - 2024Q4公司毛销差同比提升0.77pct，管理/研发费用率分别同比 - 1.05/+0.51pct，使2024Q4公司经营利润同比增长9.03% [11] - 2025Q1公司毛利率同比下降1.18pct，销售/管理/研发费用率分别同比 - 1.03pct/-1.37pct/持平，因渠道改革取得突破且持续推进管理系统流程优化，经营效率提升，综合使2025Q1公司经营利润同比增长40.54% [11] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目及对应百分比，还有基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率等数据 [16]

京东MALL扩张与零售业态变革 - 京东MALL南京店于4月30日开业 北京首家京东MALL将于5月1日试营业 单店面积近7万平方米 [2] - 京东MALL为京东全场景综合类消费商业体 2025年开店提速 全国已有20家门店 包括北京、深圳等多个在建项目 [2] - 南京店80%以上商品支持"国补" 北京店将提供超5万种国补产品 [2] "国补"政策对零售行业的影响 - "国补"显著拉动3C家电家居消费 补贴重点向绿色智能家电倾斜 推动高端化、智能化转型 [4] - 京东MALL南京店试营业三天进店客流突破5.2万人次 家电家居类目件均价达5570元 高出传统卖场32% [4] - 苏宁一季度营收128.94亿元 同比增长2.50% 归母净利润1796万元 扭亏为盈 门店销售收入同比增长19.3% [7] 京东MALL的定位与布局策略 - 京东MALL定位"多业态融合"综合体 引入京东汽车、京东运动等业态 与线上拉通 提升全渠道份额 [5] - 单店面积3万-7万平方米 布局一线及省会城市 南京店覆盖20多万种SKU 辐射华东枢纽城市 [8] - 2025年规划每年新开8-10家店 优先布局高线城市 并在已盈利城市储备同城二店 [9] 线下零售业态的竞争与变革 - 苏宁Suning Max与京东MALL同日开业 线下大卖场借"国补"东风重启竞争 [3] - 头部零售企业加速线下扩张 因"国补"线下场景占据半壁江山 且消费持续修复 [7][9] - 线下布局需投入巨量时间成本 回报周期长 试错成本高 变革仍面临挑战 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 国补在24Q4对收入端拉动作用强，期待25Q2至Q3在低基数下恢复较快增长；24Q4至25Q1毛利率提升，但因收入承压费用率提升导致净利率承压 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24年营业总收入112.13亿元（YOY+0.10%），归母净利润15.77亿元（YOY - 8.97%），扣非后归母净利润14.56亿元（YOY - 8.08%） - 24Q4营业总收入38.17亿元（YOY+16.78%），归母净利润3.75亿元（YOY+4.28%），扣非后归母净利润3.81亿元（YOY+26.93%） - 25Q1营业总收入20.76亿元（YOY - 7.20%），归母净利润3.40亿元（YOY - 14.66%），扣非后归母净利润3.14亿元（YOY - 11.13%） [1] 分析判断 收入端 - 国补在24Q4表现出较强拉动作用，期待25Q2至Q3在低基数下恢复较快增长 - 24全年分产品看，烟机灶具、一体机、洗碗机、热水器实现增长，吸油烟机营业收入同比增长2.51%；燃气灶同比增长3.96%；消毒柜同比下降22.14%；一体机同比增长2.40%；蒸箱同比下降11.58%；烤箱同比下降27.33%；洗碗机同比增长4.22%；净水器同比下降11.79%；热水器同比增长5.47%；集成灶同比下降29.63%；其他小家电同比下降33.26%；其他业务同比下降6.55% [2] 利润端 - 24Q4至25Q1毛利率提升，由于收入承压费用率提升导致净利率承压 - 24年公司实现销售毛利率49.66%（YOY - 1.00pct），归母净利率14.07%（YOY - 1.40pct）；对应Q4销售毛利率48.16%（YOY+0.84pct），归母净利率9.83%（YOY - 1.18pct），考虑保证类质量保证计入营业成本影响，实际Q4毛利率提升幅度高于0.84pct - 24年公司销售/管理/研发费用率分别为27.46%/4.54%/3.69%，同比分别+0.66pct/+0.35pct/+0.23pct；对应Q4分别为29.77%/4.37%/3.60%，同比分别+3.37pct/+0.00pct/+0.29pct - 25Q1销售毛利率52.72%（YOY+2.08pct），归母净利率16.38%（YOY - 1.43pct），25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为30.66%/4.67%/3.01%，同比分别+3.94pct/+0.38pct/ - 0.09pct [3][4] 投资建议 - 调整25 - 27年公司收入预测为117.88/124.24/131.39亿元（前值为25年134.61亿元），同比分别+5.13%/+5.40%/+5.76% - 对应归母净利润分别为16.78/18.06/19.47亿元（前值为25年23.74亿元），同比分别+6.36%/+7.64%/+7.83% - 相应EPS分别为1.78/1.91/2.06元（前值为25年2.50元），以25年4月29日收盘价19.65元计算，对应PE分别为11.07/10.28/9.54倍，维持“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,202|11,213|11,788|12,424|13,139| |YoY（%）|9.1%|0.1%|5.1%|5.4%|5.8%| |归母净利润(百万元)|1,733|1,577|1,678|1,806|1,947| |YoY（%）|10.2%|-9.0%|6.4%|7.6%|7.8%| |毛利率（%）|50.7%|49.7%|51.0%|51.0%|51.0%| |每股收益（元）|1.83|1.67|1.78|1.91|2.06| |ROE|16.5%|14.1%|13.0%|12.3%|11.7%| |市盈率|10.74|11.77|11.07|10.28|9.54| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

财务表现 - 2025Q1收入同比增长7.6%，归母净利润同比增长5.8%，扣非归母净利润同比增长5%，符合市场预期 [1] - 一季度经营活动现金流净额5.8亿元，超出业绩绝对值 [1] - 毛利率同比下滑0.5pct，主要因质保金费用重新调整，但毛销差同比改善0.4pct，显示盈利水平持续优化 [2] - 其他费用基本保持稳定，业绩增长与收入基本同步 [2] 国内市场 - 25Q1国内收入恢复增长3.5%，较24H2下滑2.7%有明显环比改善，主要受益于国补提振终端需求 [1] - 合同负债同比大幅增长44%，显示经销商打款积极性高 [1] - 厨小电行业25Q1零售额同比增长2.5% [1] - AWE期间发布多款电饭煲、破壁机、空气炸锅等新品，迭代饮水机、熨烫机、吹风筒、母婴系列产品，有望凭借产品力受益国补 [1] 海外市场 - 25Q1外销收入预计同比增长18%，主要受SEB持续订单转移推动 [2] - 预计全年SEB订单同比增长5% [2] - SEB的toC业务25Q1可比增长2.8%，其中北美增长4.9%、西欧增长1.7%、EMEA增长7.2%、除中国外亚太增长7.7%，仅南美下滑8.3% [2] - SEB的稳健表现将为公司外销订单提供持续增长动能 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年业绩分别为24.3/26.3/27.5亿元，同比分别增长8%、8%及5% [2] - 对应PE分别为19倍、18倍及17倍 [2]

股价表现 - 特朗普关税冲击以来，A股内需相关个股涨势不错，格力电器的股价也有所走高，4月8日以来累计涨超4% [1] - 截至上周五，格力电器最新报45.22元/股，总市值为2533亿元 [1] 财务表现 - 今年一季度，格力电器的营收、净利润均实现双位数增长 [3] - 期间营收416.39亿元，同比增长13.78%；归母净利润为59.04亿元，同比增长26.29%；扣非净利润为57.17亿元，同比增长26.34% [4] - 去年全年，格力电器实现营收1900.38亿元，同比下降7.31%；归母净利润为321.85亿元，同比增长10.91%；扣非净利润为301亿元，同比增长9.19% [4] - 去年四季度营收为426.22亿元，同比下滑13.38%；归母净利润为102.24亿元，同比增长14.55%；扣非净利润为89.37亿元，同比增长7.02% [4] - 2020年以来，格力电器分别实现净利润221.75亿元、230.64亿元、245.07亿元、290.17亿元 [8] 业务分拆 - 消费电器业务2024年实现营收1485.6亿元，同比下降4.29% [5] - 工业制品及绿色能源业务营收172.46亿元，同比微增0.8% [5] - 智能装备业务营收4.24亿元，同比下降36.68% [5] - 其他主营业务营收34.85亿元，同比增长122.29% [5] - 其他业务营收194.48亿元，同比下降33.88% [5] - 国内主营业务营收同比下滑5.45%，出海营收小幅增长13.25% [6] 分红情况 - 最新拟向全体股东每10股派发现金股利20元，共计派发现金股利111.7亿元 [10] - 加上之前中期派发的55.85亿元，格力电器2024年累计现金分红167.55亿元，占当期归母净利润的比例为52.06% [10] 行业展望 - 2025年，以旧换新仍是拉动家电内需增长的关键，随着各地国补的落地，家电销量有望实现快速增长 [12] - 今年以来，消费品以旧换新带动销售额超7200亿，截至4月24日24时，全国12类家电以旧换新4746.6万台 [12] - 招商证券上调2025-2026年归母净利润预期至339亿元、366亿元，分别增长10%、8%，对应2025年估值仅7.5倍 [12] - 光大证券维持公司2025-2026年归母净利润为329亿元、364亿元，对应PE是8、7倍，维持目标价54.1元 [12]

财务业绩 - 2024年实现营收585.3亿元，同比增长9.2%，归母净利润22.5亿元，同比增长7.2%，扣非归母净利润18.2亿元，同比增长4.9% [1] - 2024年第四季度营收178.8亿元，同比增长24.3%，归母净利润9.4亿元，同比增长100.1%，扣非归母净利润8.3亿元，同比增长121.6% [1] - 2024年整体毛利率15.7%，同比下降0.6个百分点，但第四季度毛销差同比大幅改善2个百分点 [2] 营收结构 - 电视主业营收466.3亿元，同比增长13.0%，其中国内市场全渠道额占有率29.8%，量占有率26.3%，稳居第一 [1] - 新显示业务营收67.7亿元，同比增长3.9%，其中激光显示国内占有率提升3.9个百分点，商显境外收入同比增长63% [1] - 海外市场实现双位数增长，北美Mini LED出货占比提升2个百分点至7.5%，欧洲提升4.3个百分点至8.2% [1] 市场地位与产品策略 - 线下Mini LED零售量占有率34.9%，零售额占有率35.9%，均提升5.7个百分点 [1] - 日本市场量、额占有率均位居第一，高端化、大屏化战略效果显著 [1] - 面板价格趋稳，2024年下半年75寸面板均价同比上涨1%，增速环比回落21个百分点 [2] 成本与费用控制 - 2024年销售费用率5.8%，同比下降0.6个百分点，管理费用率1.8%，同比下降0.2个百分点 [2] - 研发费用率4.1%，同比上升0.03个百分点，财务费用率0.1%，同比下降0.4个百分点 [2] - 期间费用率合计优化0.4个百分点，主要受益于研产销全流程数字化转型和智能化升级 [2] 未来展望 - 内销市场在政策补贴托底下预计结构持续提升，海外市场受世俱杯和世界杯催化有望实现渠道突破和份额增长 [2] - 预计2024-2026年归母净利润分别为26.3亿元、29.3亿元、32.6亿元，同比增长16.9%、11.6%、11.1% [2] - 当前股价对应PE估值分别为11倍、10倍、9倍 [2]