中国新能源汽车市场结构 - 2025年5月新能源轿车占比42.5%，同比下滑2.4个百分点，新能源SUV份额达47.2%，同比增长0.3个百分点 [7] - 乘用车销量在国家促消费政策推动下持续增长，商用车中牵引车同比增长接近300% [7] - 2025年5月新能源汽车总销量130.7万辆，环比增6.7%，同比增36.8%，渗透率48.7%，其中乘用车123.4万辆（环比+7.7%），商用车7.3万辆（环比-8.3%，同比+63.4%） [9] 智能化技术装车率趋势 - 2025年1-4月L2+辅助驾驶功能装车率达77.8%，16万以下市场加速渗透 [11] - AEB功能在乘用车整体装车率60.1%，新能源车达64.3%，16-24万区间装车率72.3% [14][15] - 全速域ACC功能乘用车整体装车率57.5%，新能源车达68.4%，传感器融合技术提升安全性 [20] - ALC自动变道功能在40万以上车型装车率77.1%（2025年），32-40万车型53.5%，24-32万车型37.3% [24][27] - APA自动泊车整体装车率31.2%，24万元以上市场表现突出，技术正向HPA/AVP升级 [29] "智驾平权"行业变革 - 硬件成本下降（10万车型标配5R5V传感器）+软件算法优化推动L2功能普及 [33][35] - 车企采用硬件预埋+软件订阅模式，城市NOA功能从2022年30万以上下放至2025年15万级车型 [35][36] - 行业竞争格局重塑：比亚迪"天神之眼"、吉利"千里浩瀚"、长安"北斗天枢2.0"等系统加速技术普惠 [41] - 市场从价格竞争转向"技术+服务"综合竞争，头部企业通过供应链整合巩固优势 [9][38]

智能辅助驾驶行业现状 - 智能辅助驾驶成为汽车领域焦点话题，行业步入智能化下半场，掀起"平权战" [1] - 智能辅助驾驶价格不断下探，渗透率持续攀升，但同一价位区间不同车型存在巨大配置差异 [1] - 2024年1月20万~25万元价位段汽车城市NOA搭载率仅2.1%，10月迅速升至24.7% [2] - 截至2023年12月，城市NOA车型价格下探至20万~30万元区间，高速NOA渗透到15万~20万元区间 [2] - 2024年10万元级以内车型开始配备高速NOA，15万元级以内车型竞相实现城市NOA上车 [2] 技术发展与安全挑战 - "小米事故"引发对智能辅助驾驶安全问题的关注，L2级辅助驾驶强制性国标即将落地 [1] - 行业内存在夸大宣传、消费者缺乏使用教育等问题，为安全使用埋下隐患 [3] - 15万元级车型最高配置与主流方案算力相差6倍，传感器数量相差8个 [5] - 低成本方案在产品延展性上存在局限，会限制软件OTA升级 [5] - 行业距离真正平权仍有较大距离，同价位车型间存在悬殊安全能力 [5] 行业观点分歧 - 地平线CEO余凯认为L2级辅助驾驶国标将缓解车企焦虑，引导行业回归健康状态 [1] - 德赛西威李乐乐强调平权应以安全为先，不同价位车型应享受同等安全守护 [3] - 魔视智能CEO虞正华反对一刀切追求高阶智标配，主张分层推进基础L2普及 [4] - 同济大学朱西产指出技术普及率和安全能力差距被营销话术掩盖 [5] - 广汽王代涵认为为平权牺牲安全会损害品牌形象 [5] 产业链格局变化 - 智驾芯片商和方案商正逐渐取代传统Tier 1，成为产业链核心受益者 [7] - 智驾芯片领域具有高弹性，国内主要方案商集中在地平线、黑芝麻智能等企业 [7] - 地平线2024年研发投入31.56亿元，总营收23.84亿元 [8] - "地大华魔"梯队(地平线、卓驭、华为、Momenta)面临低端方案供应商挑战 [9] - 余凯预测自动驾驶领域终局将是20%车企自研，80%寻找合作伙伴 [9] 未来发展趋势 - 2025年有望成为城市NOA关键里程碑，将切入15万~20万元主流市场 [2] - 地平线余凯认为2~3年内可实现10万元以上车型智能辅助驾驶标配 [7] - 卓驭科技预计一年内让辅助驾驶平权下探至10万元级别以内 [7] - 德赛西威李乐乐指出规模化量产是降本关键，推动技术标准化 [8] - 黑芝麻智能刘卫红表示芯片出货量增加将提升成本竞争力 [8]

智驾平权与汽车云赛道 - 汽车行业智能化竞争加剧，需兼顾技术先进性与合规性，既要快速发展又要稳健落地[2] - 智驾功能已普及至20万价位车型，智能汽车进入大众消费市场[2] - 腾讯汽车云凭借C端超级入口（微信、QQ音乐等）与B端技术势能的双重优势，形成差异化竞争力[2][3] 座舱体验优化 - 车载导航体验是用户核心痛点，2017年腾讯开始优化离线地图更新慢、定位不准等问题[6][7][8] - 2020年后行业转向云端求解，腾讯通过"云图一体"战略实现导航无缝衔接室内外场景，已覆盖全国100城5000个停车场[14] - 地图正从导航工具升级为"解决方案入口"，整合AI Agent与微信生态实现语音点单、餐厅排队等闭环服务[16][18][19] 智驾研发效率提升 - 智驾技术路径从专家系统转向BEV+Transformer，20万价位主流车型普遍采用该方案[22] - 腾讯"智驾地图8.0"实现舱驾一体，共享数据降低训练成本，提升研发效率25%[25] - 通过云图一体化架构，提供实时更新的高质量训练数据，加速模型迭代[23] 合规与基础设施 - 腾讯构建国内最大规模智能驾驶云专区，采用物理隔离（非逻辑隔离）满足自然资源部合规要求[31][32][33] - 依托甲级图商资质与金融级加密技术，实现全流程数据合规[29][30] - 发布全栈AI能力，覆盖算力底座、数据平台到座舱应用，助力车企快速部署大模型[35][36] 行业竞争格局 - 汽车云IaaS层技术趋同，腾讯凭借"车端-云端-车端"闭环形成多维服务优势[38] - 打通C端物理世界与B端数字世界的完整数据链条，成为市场核心诉求[38][39]

行业活动 - 2025第十七届轩辕汽车蓝皮书论坛在广州举行 主题为"决断"的对话环节聚焦智驾平权落地、技术迭代、行业发展等话题 [1] - 地平线创始人余凯、轩辕同学校长贾可、卓驭科技CEO沈劭劼参与对话 为行业发展提供深刻见解 [1] 公司背景 - 地平线由国际机器学习专家余凯2015年创立 2017年量产中国首款边缘AI芯片 初期探索AioT和汽车双轨 2019年全面聚焦智能驾驶 [3] - 截至2024年公司与全球超40家车企合作 产品搭载于超290款车型 成为中国前十大车企智驾量产首选 [3] 智驾平权 - 地平线通过提升芯片算力(征程5达128TOPS)和优化算法降低智驾方案成本 推动智驾平权落地 [5] - 公司提供从IP授权到解决方案交付的全链路服务 软硬件产品矩阵成熟 与比亚迪、理想等达成量产合作 [5] 技术迭代 - 智能驾驶技术从规则系统演进至深度学习端到端架构 地平线持续优化BPU架构提升数据处理效率和系统精度 [7] - 行业L2级智驾尚未有企业通过最新强标 技术提升空间显著 竞争核心在于产品力而非价格 [7] 行业合作 - 地平线与大众成立合资公司酷睿程 整合技术优势开发全栈智驾系统 [8] - 公司与激光雷达、毫米波雷达供应商合作实现传感器与芯片高效融合 提升系统性能 [8] 市场表现 - 2024上半年地平线以33.73%份额领跑自主品牌L2 ADAS前视一体机市场 连续3年增长 [10] - 以28.65%份额领跑中国自主品牌全阶智驾计算方案市场(L0-L2++) 覆盖全场景量产 [10]

行业现状与挑战 - 中国汽车行业自主品牌市场份额突破性增长，新能源市占率持续高歌猛进，但整体行业利润与工业企业平均利润率差距扩大，主因"内卷式"恶性竞争[3] - 2025年行业已进入胶着的淘汰赛周期，需从全球地缘政治经济格局和汽车百年大变局角度做出决断[8] - 国家近期出台新国标和管理要求，明确反对"内卷式"竞争和"无序价格战"，行业需回归长期主义，筑牢安全与品质根基[13] 企业战略与转型 - 广汽集团启动采购领域一体化改革，将供应链定义为战略伙伴，强调透明公正原则以保障产品高安全与高品质[11] - 奇瑞通过工程师直接连接120万用户微信，深度理解需求，推动传统企业向用户型转型[15][16] - 蔚来坚持长期主义，在技术创新、产品体验、充换电建设持续投入，同时提升经营管理能力[18][19] - 岚图汽车累计产量突破20万辆，成为国内首个达成该目标的央企高端新能源品牌，坚持用户中心主义[21] 技术创新与智能化 - 黑芝麻智能提出"安全智能底座平台+插件"架构，分离安全相关功能与娱乐功能，延长底座平台生命周期[23] - 2025年L2级及以上智驾系统渗透率预计超60%，但中高阶（高速/城市NOA）渗透率仅10%，智驾平权将推动中阶功能成为标配[27] - 百度地图强调地图在智能辅助驾驶中的超视距安全价值，认为安全需多方协同而非单家公司完成[29] - VLA模型被视为智驾新范式，兼具决策思考能力，通过云端与板端模型结合提升泛化能力[31] 供应链与生态协作 - 德赛西威指出安全技术产品（如安全带、ABS）均经历从争议到标配的平权过程，组合辅助驾驶功能正沿此路径发展[33] - 商用车自动驾驶将聚焦B端安全与效率，通过车路云协同技术在限定区域逐步开放[35] - 同济大学教授反对过早推动辅助驾驶平权，认为价格过快下降会损害行业健康，新技术需合理盈利周期[39] 全球化与出海战略 - 出海面临六大风险：贸易政策、运营差异、单一客户依赖、工会文化、地域文化冲突、政府关系处理[51] - 穆塔雷斯通过海外收并购、全球本地化供应链整合等四种模式助力中国企业出海，2024年收购18家企业[52][53] - 小鹏汽车强调全球化应创造本地价值，与当地供应链、用户形成共生关系而非"攻城略地"[63] - 奥托立夫执行"中国+"战略，以全球体量带动国内核心供应商出海，支持自主品牌海外落地[67] - 出海下一阶段需实现文化双向融合，平衡中国效率文化与当地职场规则，避免"文化移植"误区[73]

行业价格战现状 - 中国汽车行业价格战成为近期热点话题，多个行业协会和政府部门呼吁停止内卷式竞争[2] - 钢铁行业作为曾经的价格战代表产业，呼吁汽车业停止价格战，避免进一步压低已接近零毛利的钢材价格[2] - 至少17家主流车企宣布将供应商支付账期统一缩短至60天内，包括广汽、长安、东风等[3] - 不少于7家主机厂商承诺在60天内向经销商支付销售奖励及返利，涵盖宝马、上汽通用等品牌[3] - 2023年A股汽车零部件应收账款及票据超过3625亿元[3] 比亚迪的价格策略 - 比亚迪5月23日对22款车限时降价，其中秦PLUS DM-i降至6.38万元，引发行业连锁反应[4] - 一周内至少有7个品牌的数十款车型跟进降价，宣传话术包括"一口价""百亿厂补"等[4] - 比亚迪2023年汽车产品毛利率超过20%，具备用利润换市场份额的能力[4] - 秦PLUS DM-i价格从9.98万元下探至最低6.38万元，创下行业新低[5] - 比亚迪在7.88万元的海鸥车型上全系增配"天神之眼"辅助驾驶功能不提价[5] - 比亚迪希望通过辅助驾驶配置下放构建6-8个月的品牌护城河[5] 比亚迪的成本控制 - 海鸥车型的辅助驾驶方案成本约3000至4000元[6] - 比亚迪2023年前3个月密集推出近20款新车，21款车型完成智驾版换代[6] - 比亚迪秦PLUS DM-i降价至6.38万元，王朝、海洋系列20款车型平均降价超1万元[6] - 比亚迪2024年前5个月秦PLUS和宋PLUS累计销量同比下滑超20%[6] - 比亚迪通过成本控制将秦PLUS DM-i价格降至7.98万元，再通过经销商补贴1万元和政府补贴6000元实现6.38万元售价[7] - 比亚迪自主设计生产占整车硬件成本近70%的零部件，成本优势比竞争对手高约15%[7] 行业竞争格局 - 新能源汽车成交均价从2023年的18.4万元降至2024年5月的16.4万元[11] - 燃油车成交均价保持稳定主要因中低端市场萎缩，销量结构向高端集中[11] - 吉利星耀8车长5米售价11.8万元，星愿纯电轿车限时补贴价下探至5.98万元[8] - 奇瑞、长城等车企加速应对由合资车企开启的价格战[8] - 比亚迪2024年销量目标550万辆，截至5月底累计销售176万辆[11] 供应链压力 - 车企对供应商压价频次从一年一次改为半年一次，核心零部件议价周期缩短至一个月[13] - 多家车企要求供应商采用"寄售"制，将库存管理压力转嫁给供应商[14] - 部分车企进一步"升级"寄售制度，要求用完存货后再结算货款[14] - 中国车企通常只支付几百万象征性研发费，供应商需通过提高首批货报价摊销研发成本[14] 经销商困境 - 2024年约85%汽车经销商存在价格倒挂，六成以上倒挂幅度超15%[16] - 2023年超过4000家经销商退网[16] - 经销商面临"进销倒挂"，需自行贴补建议零售价与实际售价的差额[16] - 部分经销商需分摊车企建基础设施的成本，如充电桩建设[16] 政策支持 - 2010-2022年中央财政新能源补贴累计支出超1000亿元[19] - 2021年比亚迪获得52亿元新能源补贴，为行业最高[19] - 2024年汽车以旧换新政策带动销售680万辆，对应销售额9200亿元[20] - 新能源汽车免征购置税政策延续至2027年底，单车免税约2.5万元[20] - 以旧换新政策中60%消费者选择新能源车，比亚迪获益最多[20]

行业趋势 - 2025年中国车市竞争焦点从价格战转向技术升级，电动化未止智能化角逐已开始[1] - 高阶辅助驾驶技术(L2+/L3)正快速下沉至大众市场，摆脱豪华高价标签[1] - 行业电子电气架构从分布式向域控及中央计算平台革命性演进[1][5] 公司战略 - 黑芝麻智能提出"智驾平权"愿景，推动辅助驾驶技术向10万级车型渗透[3][4] - 公司通过高性价比芯片+跨域融合技术双路径实现技术普及[4] - 华山系列专注自动驾驶芯片，武当系列专注跨域计算芯片布局[5] 核心技术 - 华山A1000芯片是国内首个全面车规认证的高算力平台，已量产搭载领克/吉利/东风等多款车型[6] - 华山A2000采用自研"九韶"NPU架构，算力利用率比通用GPU高30%，支持复杂AI计算[9] - 武当C1200实现座舱/辅助驾驶/车身控制/网关多域融合，单芯片覆盖核心场景[11] 产品优势 - 芯片设计优化特定场景，能效比显著高于通用GPU[9] - 具备可编程性，支持新算法适配和功能迭代[9] - 低功耗设计保障极端工况下的稳定性[9] 市场影响 - 华山A1000成为行业标杆产品，支撑多家车企行泊一体方案落地[6] - 武当系列芯片灵活适配当前及未来电子电气架构需求[11] - 公司产品矩阵为车企规模化部署智驾功能提供硬件基础[4][5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入” [4] - 6个月目标价为31.4港元 [4] - 股价（2025 - 6 - 9）为26.3港元 [4] 报告的核心观点 - 佑驾是中国渐进式自动驾驶先锋，能实现自动驾驶解决方案全栈自研，产品梯队和客户矩阵优秀，未来业绩弹性强 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入达10.3/15.0/21.0亿元，同比增长56.6%/46.4%/40.0%，归母净利润达 - 1.4/-0.6/0.9亿元 [2] - 综合PS与DCF估值，首次覆盖给予目标价31.4港元，较现价有20%上升空间 [1][2] 各部分总结 公司概况 - 佑驾是中国领先自动驾驶科技公司，2014年成立，总部在深圳，多地设中心，采取渐进式策略，产品覆盖L0 - L4，客户包括上汽等车企 [1] - 发展分初创期（2014 - 2019）和高速发展期（2019 - 2025），2024年在港上市 [13][14] - 控股股东是刘国清，管理层及其一致行动人持股19.4%，前十大股东合计持股40.8% [17] - 管理团队经验丰富，高级管理层平均超10年经验 [20] - 业务有智能驾驶、智能座舱、车路协同，2024年底智驾对22家整车厂67款车型量产，销量超90万套，座舱与9家整车厂30款车型量产 [12] 行业概况 - 中国是全球最大汽车市场，2023年汽车销量3050万辆，占全球32.9%，预计2028年达3500万辆 [42] - 智能驾驶分L0 - L5等级，产业链上游是核心部件供应商，中游是解决方案供应商，下游是整车厂和出行服务供应商 [43][46] - 2019 - 2023年全球智能驾驶市场规模从1071亿元增至2687亿元，预计2028年达5609亿元 [49] - 2023年全球配备L2智能驾驶汽车渗透率32.1%，预计2028年达61.1%，市场规模4914亿元 [52] - 智能座舱2019 - 2023年全球市场规模从1302亿元增至3213亿元，预计2028年达7694亿元 [56] - 车路协同2019 - 2023年中国市场规模从161亿元增至709亿元，预计2028年达1685亿元 [59] - 比亚迪等车企推动智驾平权，预计2030年国内乘用车L2及以上智驾功能标配市场渗透率超90% [60][61] - 2017 - 2025年中国围绕智能网联汽车构建法规与标准体系 [67] 竞争优势 - 采取渐进式开发路线，提供量产验证且市场认可的自研方案，在L0 - L2++级保持优势，专注前沿领域 [69] - 有五个研发中心，研发团队376人，占员工总数64.6%，全栈自研能力强 [71] - 拥有智能制造量产能力，高效供应链管理，售后服务优势强 [72] - 客户基础好，获采埃孚“2023年供应商创新奖”，正从内资向全球整车厂合作扩张 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营业收入10.3/15.0/21.0亿元，归母净利润 - 1.4/-0.6/0.9亿元 [2][75] - 毛利率从22 - 24年的12.0%/14.3%/16.0%增长至25 - 27年的16.7%/18.2%/19.3% [75] - 销售、管理、研发费用率总和从22 - 24年的92.2%/62.3%/51.0%下降至25 - 27年的33.1%/23.9%/16.8% [75] - 采用PS估值法，以26年8.2倍预测PS为参考，目标价34.0港元 [81] - 采用DCF估值法，给予WACC为14%，假设永续增长率为2%，市值115.2亿港元，对应股价28.8港元 [84] - 综合DCF和PS估值法，合理股价31.4港元，较现价有20%上升空间 [2]

市场表现 - 6月6日沪指涨0.04%，深成指跌0.19%，创业板指跌0.45%[2] - 6月6日上证净流入70.04亿元，深证净流入5.75亿元[3] - 周五市场震荡收十字星，量能不足，短期回调预期明显[1] 消息面 - 香港《稳定币条例》8月1日生效[4] - 5月全球制造业PMI为49.2%，连续3个月低于50%[4] 行业动态 - 5月餐饮业表现指数49.42，现状指数44.61环比上升1.27，预期指数54.22高于中性水平[7] - 中国汽车行业兼并重组浪潮不可避免[8][9] - 今明年水利建设项目可新增非常规水利用能力超3亿立方米/年[10] 基金动态 - 财政部研究制定、修订全国社会保障基金境内投资管理办法[11] - 四年公募REITs总市值首破2000亿元[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 5月销量38万辆，同增15%，出口持续强劲，预计全年销量550万辆，同增25 - 30%，出口翻倍至80万辆+ [7] - 插混份额略降至46%，方程豹交付突破10万辆，高端化+出口进一步贡献增量 [7] - 5月电池装机同增101%，闪充刀片通过新国标检测，预计25年电池实际出货325GWh，同增30%+ [7] - 基本维持对公司25 - 27年归母净利550/683/823亿元的预测，同增37%/24%/20%，对应PE20/16/13x，给予25年28x，目标价507元 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|602,315|777,102|983,284|1,157,132|1,316,140| |同比（%）|42.04|29.02|26.53|17.68|13.74| |归母净利润（百万元）|30,041|40,254|55,021|68,345|82,321| |同比（%）|80.72|34.00|36.68|24.22|20.45| |EPS - 最新摊薄（元/股）|9.88|13.25|18.10|22.49|27.09| |P/E（现价&最新摊薄）|36.42|27.18|19.88|16.01|13.29| [1] 市场数据 - 收盘价359.96元 - 一年最低/最高价223.50/416.98元 - 市净率5.01倍 - 流通A股市值418,422.52百万元 - 总市值1,093,942.15百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产71.85元 - 资产负债率70.71% - 总股本3,039.07百万股 - 流通A股1,093,942.15百万股 [6] 销量情况 - 5月销38.2万辆，同环比+15%/+1%，含海外销8.9万辆，同环比+136%/+13%；1 - 5月累计销量176万辆，同比+39%，含海外销量68万辆，同比+284% [7] - 5月插混乘用车销17.3万辆，同环比 - 6.2%/-2.4%，占比45.9%，同环比 - 9.8/-1.6pct；纯电乘用车销20.4万辆，同环比+39.6%/+4.4%，占比54.3%，同环比+10.0/+1.8pct [7] - 高端车型方面，腾势销15806辆，环增2.7%；仰望销139辆，环增3.0%；方程豹销12592辆，环增25%；王朝海洋销34.8万辆，环增0.4% [7] - 5月本土销量29.4万辆，同减2%，海外销8.9万辆，同增136%，高端销量2.9万辆，同增12% [7] 电池情况 - 5月装机28.5GWh，同环比 +101%/+8%，1 - 5月累计装机107.5GWh，同增90% [7] - 5月下旬，比亚迪刀片电池和闪充刀片电池双双提前通过新国标要求，在热扩散测试中实现“不起火、不爆炸” [7] - 预计25年动力自供260GWh，外供25GWh，储能40GWh，电池实际出货325GWh，同增30%+ [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|777,102|983,284|1,157,132|1,316,140| |归母净利润（百万元）|40,254|55,021|68,345|82,321| |毛利率(%)|19.44|19.56|19.75|19.91| |归母净利率(%)|5.18|5.60|5.91|6.25| |收入增长率(%)|29.02|26.53|17.68|13.74| |归母净利润增长率(%)|34.00|36.68|24.22|20.45| [8]