文章核心观点 - 文章系统回顾了美国在二战、朝鲜战争、越南战争、石油危机、海湾战争及伊拉克战争等主要冲突或危机期间的利率与货币政策演变 [1][2][3][4][5][6][7][8] - 历史经验表明，战争或重大冲突期间，美国的货币政策通常根据战争性质与规模进行调整，初期多采用低利率政策支持政府借贷与军事支出，后期则可能因财政赤字、债务积累或通胀压力而转向紧缩 [8][10][14] - 不同时期的冲突对经济影响各异，短期刺激与长期负面后果并存，尤其体现在财政赤字、债务水平及货币政策路径上 [8] 二战期间（1939-1945） - 背景：美国经济经历巨大动荡与转型，大规模政府支出与生产动员支撑战争，战后迎来经济复苏与冷战增长 [1] - 利率：为支持战争支出，利率被维持在低位，1941-1945年期间利率维持在**0.5%-1%** 的范围内，战前（1939年）联邦基金利率约为2% [5][10][14] - 货币政策：美联储实施固定利率政策，通过控制长期国债利率促进政府融资，并与财政部合作维持低利率以降低政府借款成本 [5] - 结果：低利率政策有助于增加政府借款并避免债务成本上升，战后通胀相对较低，但需处理战时积累的债务与经济复苏问题 [5][10] 朝鲜战争期间（1950-1953） - 背景：战争发生在冷战激化初期，美国再次大规模参与军事行动 [2] - 利率：战争爆发时利率保持低位，1950年爆发前联邦基金利率约为1.5%，战争期间维持在约**1.5%-2%** [14] - 货币政策：美联储保持较低利率以支持政府债务增加，1951年与财政部达成协议，确保政府能大量借贷而不致利率过快上升 [5] - 结果：低利率与高支出政策支持了战争，但通胀开始逐渐上升，战后美联储逐步提高利率以应对经济复苏，1953年中期利率上调至2.5% [5][14] 越南战争期间（1955-1975） - 背景：战争持续二十年，加剧了美国财政赤字与外部压力 [3] - 利率：利率水平逐渐上升，战争初期（1965年）联邦基金利率约为4%，随战事升级与通胀压力增加，1969年升至6%，1975年升至8.5% [5][11][14] - 货币政策：战争初期美联储试图维持低利率刺激经济，但1960年代末至1970年代初，因战事延长与财政赤字，货币政策转向收紧并逐步提高利率 [5] - 结果：战争后期美国经历滞涨（高通胀与高失业率并存），1971年尼克松政府放弃金本位制，导致美元贬值并引发全球通胀 [5][11] 石油危机期间（1973-1974， 1979-1980） - 背景：石油价格剧烈上涨加剧全球通胀，对美国经济造成严重冲击 [4] - 利率：利率大幅上升以抑制通胀，第一次石油危机期间（1973年）联邦基金利率约为6.5%，第二次石油危机期间（1979年）快速升至**10%** 以上，1980年接近**20%** 的历史高位 [11][14] - 货币政策：美联储实施紧缩的货币政策，通过大幅提高利率来抑制通货膨胀，1979年保罗·沃尔克就任美联储主席后采取更为激进的紧缩政策 [5] - 结果：紧缩政策短期内造成经济增长放缓与失业增加，但最终帮助控制通胀，为1980年代经济强劲复苏奠定基础 [5][6] 海湾战争期间（1990-1991） - 背景：战争时间较短，但带来的经济与能源价格冲击对美国经济产生影响 [6] - 利率：战争爆发时（1990年）联邦基金利率约为8%，战后（1991年）逐步下降至6.5% [12][14] - 货币政策：美联储采取相对宽松的货币政策，降低利率以刺激经济增长并减轻战争对经济的负面影响 [10] - 结果：战争的经济影响相对有限，降息与战争的短期性使美国经济未遭遇过多冲击 [10] 伊拉克战争期间（2003-2011） - 背景：战争对美国经济直接影响较小，但与2008年全球金融危机有密切联系 [7] - 利率：战争爆发时（2003年）联邦基金利率约为1%，2007年降至接近2.25%，2008年金融危机期间大幅降至**0%-0.25%** [13][14] - 货币政策：2000年代初期实施低利率政策刺激经济，2008年金融危机爆发后，美联储实施极低利率政策并启动大规模量化宽松（QE），通过购买国债等方式向市场注入资金 [10] - 结果：低利率与高政府开支政策间接导致了房地产泡沫，最终引发2008年金融危机 [10] 历史模式总结 - 战争初期通常采取低利率政策以支持政府借款与战争开支，例如二战与朝鲜战争期间利率保持在**1%-2%** 之间 [14] - 大规模战争通常导致财政赤字与政府债务激增，后期可能需通过提高利率控制通胀，如越南战争后期利率升至**8%-10%**，石油危机期间利率最高接近**20%** [11][14] - 战争结束后，美国可能经历经济动荡，并通过紧缩货币政策抑制通胀，或根据情况维持宽松政策，如海湾战争后利率下降，伊拉克战争后进入极低利率环境 [12][13][14]

核心观点 - Devlin Capital公司认为，美国和加拿大政府因巨额预算赤字将迎来长期债券发行热潮，这可能导致两国收益率曲线进一步陡峭化 [1] 宏观经济与财政状况 - 加拿大政府最新财政预测显示，未来五年财政赤字将比此前预测增加1673亿加元（约合1210亿美元） [1] - 新增借款将部分用于国防、住房和基础设施建设支出 [1] - 即便两国央行采取宽松货币政策，仍将迎来长期债券发行热潮 [1] 市场分析与交易策略 - Devlin Capital公司正在为北美两大经济体（美国和加拿大）收益率曲线进一步陡峭化做准备 [1] - 该公司认为，长期债券收益率的上升速度将快于短期利率，或下降速度将慢于短期利率，从而导致收益率曲线变陡 [1] - 该公司对加拿大5年期国债进行了“策略性”交易，因经济数据强劲导致其价格大幅下跌，认为其价格曲线变得异常便宜 [2] 公司背景与业务进展 - Devlin Capital创始人Ed Devlin曾任太平洋投资管理公司(Pimco)加拿大投资组合管理主管，在该公司工作近15年，于2020年离职并创立了自己的公司 [2] - 上个月，Devlin Capital获得了其首个资产管理客户，即加拿大帝国商业银行委托其担任CIBC加拿大固定收益私募股权基金的子顾问 [2]

美国财政赤字与关税收入状况 - 美国11月经日历调整后的预算赤字为2780亿美元 较上年同期小幅收窄16亿美元 降幅约6% [1] - 在当前财年最初两个月 美国累计赤字同比下降16% 呈现改善势头 [1] - 11月联邦政府收入同比大增14% 其中关税收入增长最为突出 单月关税收入达到320亿美元 高于10月的310亿美元 也显著高于此前三个月均值290亿美元 [1] 关税政策动态与影响 - 自特朗普政府将美国关税提升至约一个世纪以来的最高水平后 关税已成为财政收入的重要支撑来源 [1] - 特朗普政府宣布将对尼加拉瓜实施新一轮关税措施 由于调查认定尼加拉瓜存在限制美国商业活动的人权问题 美国将依据贸易法301条款对该国进口商品加征关税 [1] - 美国将自2027年1月1日起对尼加拉瓜进口商品征收10%关税 并在2028年初提高至15% 这将叠加今年早些时候已实施的18%基准关税 使得部分商品的实际税率显著上升 [2] - 特朗普政府在调查期间曾考虑将所有尼加拉瓜进口商品的关税统一提高至100% 但最终未采取这一极端措施 [2] 政策风险与市场关注点 - 美国最高法院目前正在审理一宗关键案件 该案可能限制总统通过紧急经济权力加征关税的权限 并可能要求财政部退还部分已征收的关税 [1] - 市场将密切关注美国财政状况以及最高法院对关税权限裁决所带来的不确定性 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期美债长端利率受降息预期修正影响延续抬升，短端受宽松预期支撑有下行趋势，长端不确定性突出，需关注节奏波动与长端风险溢价变化 [6] - 美债利率结构性下行由短端主导，长端在经济韧性和供给压力制衡下趋势确定性弱，或阶段性波动，长端是收益不确定性核心变量，策略宜以曲线陡化配置为主，择时管理是关键 [13] 根据相关目录分别进行总结 美债利率回顾 - 截止12月5日，10年期美债收益率两周上升4bp至4.14%，2年期走高1bp，30年期走高6bp [7] 美债市场变动 - 11月下旬美债发行久期小幅回落，2年期687.1亿，5年期698亿，7年期439.4亿 [7] - 美国10月财政赤字2843.5亿美元，12个月累计赤字小幅回升至1.8万亿美元 [7] 衍生品市场结构 - 美债期货净空头持仓小幅回落，截止10月28日投机者等净空头持仓回升至586万手，联邦基金利率期货市场净空头回落至15.51万手 [7] 美元流动性和美国经济 - 货币方面，美联储会议纪要分歧严重，官员对降息态度不一 [8] - 财政方面，截止12月3日财政TGA存款余额两周环比缩减0.47亿美元，美联储逆回购工具两周缩减1千亿美元，推动市场流动性净投放 [8] - 经济方面，截止11月29日美联储周度经济指标2.33与两周前持平，经济环比短期稳定 [8] 美债市场展望 - 短期避险需求难抵预期修正压力，长端利率有上行风险，若经济数据扰动强化延后降息预期，长端或阶段性波动和风险溢价再抬升 [13] - 美国国债规模突破38万亿美元，高利率下利息支出增加，财政赤字接近1.8万亿美元，债务增长依赖借新还旧，供给端压力抬升期限利差和利率中枢，长期信用溢价或阶段性上移 [13]

俄罗斯发行人民币主权债券的核心观点 - 俄罗斯政府发行人民币计价主权债券并非为了填补财政赤字，而是具有建立市场基准利率等更重要的战略用途 [1][2][7] 债券发行的基本情况与财政背景 - 俄罗斯财政部首次发行人民币计价主权债券，总金额为200亿元人民币（约合2300亿卢布）[2] - 俄罗斯财政压力巨大，今年上半年财政赤字接近3.7万亿卢布，是去年同期的五倍以上 [2] - 此次发行了两期人民币债券，票面利率比最初指导区间下调了50个基点 [9] 不用于填补赤字的原因分析 - 借用外币伴随汇率风险，若卢布对人民币大幅贬值，还债成本将急剧增加 [4] - 当前购买者主要为俄罗斯国内银行和金融机构，而非外部中国投资者，若为筹资直接发行卢布债券更为合理 [6] - 俄罗斯境内人民币市场规模和流动性不足，无法支持大规模债务融资，仅为小规模试点 [9] - 国内人民币主要用于贸易结算而非金融投资，大量发行国债会挤压企业贸易结算空间，影响进口 [9] 发行的战略目的与长期意图 - 主要目的是建立一条人民币收益率曲线，为市场提供定价基准 [7] - 使未来俄罗斯企业（如俄油、俄气、俄铝等）可参考该基准利率发行人民币债券进行融资 [9] - 长期战略是让人民币在俄罗斯成为一种可参考的金融工具，参与市场定价 [9] - 注重人民币在贸易结算和市场定价中的战略价值，而非单纯作为大规模举债工具 [9] 市场环境与风险背景 - 卢布汇率不确定性高，受俄美关系、外部形势及制裁影响大，今年1月卢布兑人民币曾跌至15:1，冲突爆发时达19:1，目前为11:1 [4] - 人民币在俄罗斯市场中仍属稀缺资源，常出现流动性紧张现象 [9]

美国国债规模与结构 - 美国政府持有的可交易国债规模在2024年11月首次突破30万亿美元，达到30.2万亿美元，较2018年实现翻倍增长 [1] - 截至2024年11月，美国国家债务总规模达到38.4万亿美元，其中包括对社会保障信托基金等的欠款，可交易国债是其最大组成部分 [8] - 目前美国国会批准的债务上限为41.1万亿美元，覆盖国家债务总规模 [8] 财政赤字与债务发行 - 2020年为应对新冠疫情冲击，美国财政部通过发行国债融资达4.3万亿美元，使当年财政赤字超过3万亿美元 [4] - 美国公共财政过去20年存在“支出长期大于收入”的结构性问题，疫情后大量债务在更高利率下发行 [4] - 尽管财政赤字自2020年高峰后有所收窄，2025财年的赤字降至约1.78万亿美元，这在很大程度上得益于大规模关税带来的收入 [4] 利息支出与财政压力 - 利息支出成为进一步恶化财政动态的关键因素，仅2025财年的债务利息支出就高达1.2万亿美元 [4] - 关税带来的收入可能达到3000亿至4000亿美元，但仍然低于现有债务的利息支出 [8] - 美国财政状况如同陷入流沙，仅靠关税无法扭转局面 [8] 国债发行计划 - 尽管财政部过去两年大部分长期债券拍卖规模保持稳定，并预计未来数个季度不会调整 [8] - 官员们上月表示已开始“初步考虑未来增发”长期债券的可能性 [8]

德国财政转型计划核心内容 - 德国财政转型计划包括三个部分：设立总额5000亿欧元（相当于2024年德国GDP的12%）的基础设施和气候中和专项基金（SV IK），计划在未来十二年使用；放宽对国防支出的预算约束，将超过GDP 1%的国防支出豁免于政府赤字预算约束；改革联邦州层面的“债务刹车”规则，将联邦州的借款上限从此前的0%提高到GDP的0.35% [4][12] - 该计划总体量预计相当于1.2~1.5万亿欧元，标志着德国财政从长期谨慎转向扩张的开始 [8] 2025年联邦预算细节 - 2025年联邦政府预算内支出预计达5025亿欧元，同比增长8%，带动预算内赤字达到819亿欧元，同比大幅增长230%，预算内赤字占GDP比例从2024年的0.6%扩张至1.8% [14] - 新专项基金推动预算外支出预计达613亿欧元，同比增长260%，占GDP的1.4% [14] - 总联邦支出将达到5640亿欧元，同比增长17%；总国防支出将达到940亿欧元，同比增长27%；联邦政府总投资将达到1157亿欧元，同比增长55% [15] 2025年财政进展追踪（截至10月） - 预算内层面，2025年1-10月联邦政府预算内赤字达到全年目标的81% [5] - 预算外支出进展偏慢，其中基础设施与气候中和专项基金（SV IK）从10月起正式完成法律程序，10月完成借款进度为34%；预算外国防基金净借款仅为今年总投资目标的49% [29] - 投资和国防支出整体偏慢：预算内投资支出进度为70%，建筑和建设投资、设备投资进度均低于60%；总国防支出目前只到全年目标的61% [5][30] - 边际变化上，10月份预算内支出有所加快，赤字完成度从9月的62%上升至82%，上升20个百分点 [33] 2026年预算草案及中期财政展望 - 根据2026年预算草案对中期财政（26-29年）的计划，联邦预算内赤字扩张明显，25-29年预算内赤字或将以12%的年化增速增长，到2029年时预算内赤字占比或将达到GDP的2.5% [16] - 联邦政府总投资占GDP比例可能从2024年的1.7%提高到未来几年平均2.5%的水平 [6][16] - 总国防支出占GDP比例或将逐渐上升，从2025年的2.1%上升到2029年的3.2% [16] - 联邦政府净借款占GDP比例（预算内+预算外）可能在2026年达到近年来高点，占GDP的4%，相较2025年的3.2%和2024年的1.2%有明显提高 [6][16] 财政扩张的宏观影响与市场疑虑 - 德国财政扩张的直接影响将主要集中在2026年和2027年，最早于今年四季度开始体现 [6] - IMF预计德国实际GDP增长将从今年的0.2%上升到明年的1%，2027年将加速至1.5% [40] - 德国财政措施是带动欧元区资产端走出复苏行情的关键，财政效果能否在经济增长和企业盈利上兑现是需要持续关注的重要变量 [7][40] - 市场对特殊基金的支出去向存在疑虑，有智库研究指出，到2029年计划的额外借贷中可能有40%左右偏离投资，被用于弥补核心预算相关支出；一项调查显示，学者们平均认为新设立的专项基金中仅有47%将真正用于新投资项目 [34] 德国财政转型的宏观背景 - 过去德国财政较为谨慎，2000年来一般政府预算赤字占GDP比例始终低于3%，政府债务占GDP比例为64%（2024年），低于欧元区平均水平（87%） [8] - 疫情后，结构性的挑战使得德国GDP增长明显落后，有需求、有能力又有政治意愿进行更多的财政刺激 [8]

宏观经济前景 - 哥伦比亚经济预计在未来几年保持温和扩张 2025年国内生产总值预计增长2.8% 2026年持平为2.8% 2027年小幅加快至2.9% [1] - 通胀回落、劳动力市场稳健以及海外侨汇增长将继续支撑私人消费 [1] - 在金融条件改善的带动下 投资将进入逐步但有限的复苏轨道 [1] 货币政策与通胀 - 哥央行将维持相对紧缩的货币政策立场 以确保通胀回到目标区间 [1] - 通胀仍将高于3%的目标水平 预计2025年全年平均通胀为5.1% 2026年为4.6% 2027年为3.8% [1] - 由于2026年底的利率水平仍处于偏高区间 哥在2027年能够进一步宽松货币政策的空间有限 [1] 财政状况 - 由于财政规则仍处于暂停状态 哥伦比亚财政赤字将继续维持高位 [1] - 预计2025年财政赤字占GDP的7.1% 2026年为6.2% 2027年为4.9% [1]

黄金市场前景与驱动因素 - 如果明年市场人气改善且资产配置回归风险资产，黄金的涨势可能会受到挑战 [1] - 在降息周期中出现通胀居高不下的情况下，投资者对黄金的配置可能会增加 [1] - 由于美国财政赤字不断增加，且新兴市场央行黄金配置占外汇储备的比例较低，央行对黄金的需求更具结构性 [1] 黄金市场情绪与仓位 - 黄金期货仓位高于长期平均水平，但远低于今年的高点 [1] - 这可能预示着在经历了年初以来的强劲上涨后，黄金市场的乐观情绪有所降温 [1]

工业产出数据表现 - 印度10月工业产出指数（IIP）增速急剧放缓至0.4%，创下14个月以来最低水平 [1] - 10月增速远低于9月的4%，也低于经济学家预期的3.1% [1] - 这是自2024年8月以来印度工业产出的最低增幅 [2] 核心行业表现 - 制造业产出增速从9月的4.8%大幅回落至1.8% [1][2] - 采矿业和电力生产双双陷入负增长，分别下滑1.8%和6.9% [1][2] - 钢铁、水泥、电力和化肥等八大核心行业占IIP指数权重的40% [2] 增长放缓原因 - 官方将增长放缓归因于十胜节和排灯节等节庆假期导致的工作日减少 [1][3] - 此前9月IIP增速维持在4.0%，部分原因是企业为10月为期5天的节日季提前建立库存 [2] 政策背景与外部环境 - 10月恰逢印度政府于9月22日开始实施商品及服务税（GST）削减措施，旨在刺激国内消费 [1][3] - 此政策旨在缓冲美国对印度商品加征50%关税的冲击 [1][3] - 尽管面临美国关税壁垒，印度截至9月的季度经济增速仍超预期，达8.2%，创六个季度新高 [3] 未来展望 - 分析师预计，稳健的消费需求将在一定程度上抵消出口疲软的负面影响，令制造业部门受益 [1][5] - 强劲的农村收入、低通胀、降息和税收减免被视为支撑消费健康的因素 [5] - 商品服务税削减措施已推动主要消费品类的国内消费出现改善，为经济增长提供新动力 [3][5]