财政政策特征 - 财政政策现实中顺周期特征明显，广义财政支出增长乏力且不及GDP增速，受土地财政拖累，政府性基金自2021年起拖累广义财政支出[4][6][7] - 财政顺周期特征源于过往政府举债空间受约束，3%赤字率红线使财政“以收定支”形成顺周期支出模式[11] - 我国政府杠杆率不到90%，低于日本超210%、美国110%以上及发达经济体平均108%，有一定加杠杆空间[13] 政策变化 - 今年财政赤字率目标设定为4%突破红线，特别国债使用和预算调整更灵活，利于逆周期调节[16] - 低利率环境下融资需求对利率敏感性下降，货币政策采用“事实偏紧”策略，政策利率调整落后市场曲线，利率上行风险大[17][19] - 我国央行货币政策体现“财政化”特点，加强结构性政策工具运用，资产结构中对政府债权占比减少，对其他存款性公司债权增加[20][23] 投资建议 - 财政作用将加大，或调整追加预算，提振权益类风险资产，压制债券价格[25][26] - 投资思路应“跟着财政做配置”，财政关注科技和消费两大方向[31] - 地方财政投资上股权投资替代债权投资成新动向，科技投资优选龙头，消费支持以旧换新政策或加力扩围，服务消费可能有补贴[31][34][35][37] - 财政支持的消费呈现“普惠消费”特征，应关注普惠方向[38]

金融政策响应与实施 - 中共中央政治局会议提出实施更加积极有为的宏观政策后，金融部门快速响应，5月集中发布一揽子金融政策支持稳市场稳预期，包括降准降息、结构性货币政策工具、债券市场"科技板"等措施 [1] - 2022年3家政策性金融机构创设并投放约7400亿元政策性、开发性金融工具，带动各银行为相关项目累计授信超3.5万亿元，金融杠杆效应和投资拉动效应显著 [2] - 5月7日以来"一行一局一会"集中发布金融政策措施，政策效果持续显现，但考虑到国内外经济形势复杂性，新型政策性金融工具仍有出台必要 [2] 新型政策性金融工具预期 - 市场预计二季度是新型政策性金融工具落地窗口期，可能由3家政策性开发性银行主导，定向支持外贸、科创和消费等领域 [2][3] - 新型工具或创新支持稳定外贸和扩大有效投资，财政货币政策有望通过扩张PSL和中央财政贴息提供配套支持 [1][7] - 工具资金用途可能创新，如支持基础研究和原始创新、"出口转内销"等，并可能重启优化政策性开发性金融工具解决项目资本金不足问题 [4][7] 工具支持方向与机制 - 中央政治局会议明确新型工具将支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，可能推出类似出口买方信贷的工具定向支持外贸企业缓解外部需求波动 [4] - 投资领域可能包括消费基础设施、"两新""两重"等，拉动有效投资是逆周期调节重要手段 [5] - 工具执行依托3家政策性开发性银行带动商业银行信贷决策，央行可能重启扩张PSL提供长期低成本资金，中央财政或提供贴息支持 [7] PSL与财政配套支持 - 央行5月7日调降PSL利率释放政策信号，PSL有望重启扩张成为政策性银行长期资金支持工具 [7] - 中央财政贴息可缓解政策性金融机构发债成本，专项建设基金曾按债券利率90%贴息，但下半年财政空间有限需货币政策协同 [7] - 新型工具不一定依赖PSL和财政贴息，可与减税降费等政策配合降低企业融资成本 [8]

工业企业效益恢复 - 1至4月全国规模以上工业企业利润同比增长1 4%，增速较1至3月加快0 6个百分点，4月单月利润同比增长3 0%，增速较3月加快0 4个百分点 [1] - 工业增加值同比增长6 4%（1至4月），PPI同比下降2 4%，营收利润率升至4 87%（较1至3月提升0 17个百分点） [2] - 装备制造业利润同比增长11 2%（1至4月），增速较1至3月加快4 8个百分点，拉动规上工业利润增长3 6个百分点 [3] 政策支持与产业升级 - 国务院常务会议提出"一业一策、一企一策"支持外贸外资，强化出口退税、金融支持等政策 [1] - "两重"建设与"两新"政策推动产业升级，专用设备、通用设备行业利润分别增长13 2%和11 7%（1至4月） [3] - 高技术制造业利润同比增长9 0%（1至4月），增速较1至3月加快5 5个百分点，高于规上工业平均水平7 6个百分点 [3] 行业表现与结构分化 - 41个工业大类行业中23个行业利润同比增长，增长面近六成 [3] - 家用电力器具、厨房电器具、非电力家用器具制造利润分别增长17 2%、17 1%、15 1%（1至4月） [3] - 装备制造业对工业利润增长的拉动作用较1至3月增强1 6个百分点 [3] 挑战与展望 - 规上工业企业营收增速仍处低位，1至4月同比增速较1至3月下降 [4] - 中美关税调整或推动出口成本下降，叠加内需政策发力，利润增速有望延续回升 [5]

民间投资势头，体现的是市场用真金白银对未来发展投票的信心。扭转民间投资下降势头，短期看需要 更强有力的政策供给，根本上则要靠进一步全面深化改革，助力民营企业稳定预期、提振信心，提升能 力、激发活力。 影响民间投资增速的因素比较复杂，既受到我国处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力攻关 期的阶段性变化的影响，也有全球产业链供应链加速重构、国内有效需求不足等因素的影响，还与民营 企业发展环境有待进一步优化以及民间投资自身特点有关。研究显示，民间投资具有顺周期性，对经济 景气的敏感度高、灵活性强。在经济周期上行时，民营企业投资意愿和市场信心明显加强；在经济周期 下行时，民营企业投资决策趋于更加谨慎，民间投资增速往往低于经济增长和整体投资的表现。 从结构性数据看，民间投资内部呈现出此消彼长的特点。我国民间资本主要投向制造业和房地产业。近 段时期房地产开发投资降幅较大，是民间投资的主要拖累。在扣除房地产开发投资后，1月份至7月份， 民间投资同比增长6.5%。其中制造业民间投资增长11.5%，增速比全部制造业投资高2.2个百分点；基础 设施民间投资增长5.2%，增速比全部基础设施投资高0.3个百分点。据统计，民营企 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦分析今年央行对债市表态变化及影响，指出一季度债市受挫回调，资金紧与负Carry是关键词，央行表态与操作起重要作用 [4] - 今年一季度央行表态对债市影响多层次，包括扭转适度宽松货币政策预期、公开市场操作影响资金利率、导致2月债市多头瓦解，加大债市波动 [8] - 当前央行表态有边际变化，二季度重点目标转向稳增长，若后续利率快速下行，不排除再次提示风险，短期债市区间震荡，应维持久期并加大波段交易权重 [13][16] 根据相关目录分别进行总结 Q1债市多头的瓦解与央行的关注 - 年初以来债市运行关键词为“资金紧”与“负Carry”，去年12月利率下行后今年一季度债市受挫回调，选取《金融时报》观察央行表态，今年1月央行多次提及长债收益率下行过快 [4] - 1月初债市对央行关注有一定免疫，长债收益率维持1.60%-1.65%区间，从2024年经验看，收益率下行背景下发文常伴随利率先升后降 [5] - 今年一季度央行表态对债市影响分三方面，扭转适度宽松货币政策预期，公开市场操作使资金利率中枢抬升、负Carry加剧，2月债市多头瓦解，交易心态和配置盘情况加大债市波动 [8] - 今年1 - 2月75%分位数表现的公募基金亏损，券商增加借贷、保险主要买地方债，债市多头抱团态势瓦解 [10] 当前央行对债市的表态有何边际变化 - 今年央行发文未提及合意区间，主要关注“遏制长债下行过快”“防范利率风险”，可参考年初债市回调后首次发文时点减10bp政策利率调降，对应10年国债或为1.55% [13][16] - 二季度以来央行鲜少关注债市收益率，重点目标转向稳增长，4月3日后政策目标从“防空转”“稳汇率”切换，多次提及加大逆周期调节力度支持实体经济 [16] - 一季度央行提示风险时间点提前于利率拐点变化，后续若利率快速下行，不排除再次提示风险，随着市场学习效应增强，风险提示可能伴随利率波动加大，短期债市区间震荡，应维持久期并加大波段交易权重 [16]

行情跟踪 - 国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.04%报119.600，10年期主力合约涨0.04%报108.850，5年期主力合约涨0.07%报106.050，2年期主力合约涨0.04%报102.408 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债"25附息国债04"收益率上行0.75BP至1.6925%，10年期国开债"25国开05"收益率上行0.6BP至1.746%，30年期国债"23附息国债23"收益率上行1BP至1.927%，5年期国开债"25国开03"收益率上行0.5BP至1.605% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.31%，报428.34点，成交金额55599.29亿元，奥飞转债、欧通转债、新致转债跌幅居前，分别跌4.67%、4.31%、3.29%，阳谷转债、晶瑞转债、利民转债涨幅居前，分别涨15.87%、6.81%、5.55% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期美债收益率跌3.36BPs报3.986%，10年期美债收益率跌7.58BPs报4.529%，30年期美债收益率跌5.50BPs报5.041% [3] - 日债收益率上行居多，5年期和20年期日债收益率分别上行0.6BP和2BPs，报1.035%和2.6%，10年期日债收益率持平报1.559% [3] - 欧元区市场10年期法债收益率涨1BP报3.318%，10年期德债收益率跌0.3BP报2.640%，10年期意债收益率涨0.9BP报3.650%，10年期英债收益率跌0.7BP报4.748% [3] 一级市场 - 财政部50年期固息债"25特别国债03"加权中标收益率为2.1%，全场倍数2.27，边际倍数2.4 [4] - 进出口行3年期浮息债"25进出清发007(增发3)"中标利率为1.6524%，全场倍数3.75，边际倍数1.25 [5] 资金面 - 央行单日净投放360亿元，开展1425亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日1065亿元逆回购到期 [6] - 央行开展5000亿元MLF操作，期限1年期，本月有1250亿元MLF到期，净投放3750亿元，为连续三个月加量续作 [6] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行10.0BPs报1.565%，7天期上行2.9BPs报1.552%，14天期上行3.5BPs报1.691%，1个月期下行0.2BP报1.611%，创2022年10月以来新低 [6] 机构观点 - 中信证券认为5月MLF维持超额续作配合降准实现大幅流动性供给，后续MLF净投放可能成为常规操作 [8] - 东方金诚指出5月降准后MLF继续加量续作显示数量型政策工具持续发力，增加银行信贷投放能力 [8] - 华泰证券分析美日长债利率大幅上升的直接原因是国债拍卖+美国主权评级下调引发的需求担忧，根本原因是财政扩张+偏紧货币政策 [8]

央行MLF操作 - 5月23日央行开展5000亿元1年期MLF操作 本月到期1250亿元 实现净投放3750亿元 为连续第三个月加量续作且连续第二个月大额加量续作 [1] - 近3个月MLF超额续作情况：3月净投放630亿元(4500亿元操作) 4月净投放5000亿元(6000亿元操作) 叠加降准等措施保持流动性充裕 [1] - 5月降准释放1万亿元长期资金 MLF加量续作体现对实体经济支持 与外部环境不确定性相关 [1] 货币政策工具运用 - 4月以来国内实施超常规逆周期调节 5月7日推出一揽子金融政策(含降息降准) 全面加大金融对实体经济支持 [2] - MLF政策利率属性逐步淡化 去年7月起与LPR报价时间解绑 去年10月启动买断式逆回购 机构投标利率区间扩大 [2] - MLF回归流动性投放工具定位 与其他期限工具构成央行流动性工具体系 聚焦1年期流动性供给 [3] 流动性管理机制 - 央行流动性工具箱包含长期工具(降准 国债买卖) 中期工具(MLF 买断式逆回购 结构性工具) 短期工具(7天逆回购 隔夜正逆回购) [3] - 需结合月末买断式逆回购操作规模判断5月中期流动性整体投放情况 未来调控将更高效精准 兼顾多重目标 [3] - 近期央行每日开展大规模短期流动性操作 通过降准和MLF优化流动性期限结构 提升金融机构服务实体经济能力 [3]

央行MLF操作 - 5月23日央行开展5000亿元1年期MLF操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 本月MLF到期量1250亿元 净投放3750亿元 为连续第三个月加量续做 3月、4月净投放量分别为630亿元、5000亿元 [1] - 大额净投放旨在保持银行体系流动性充裕 增强银行信贷投放能力 满足企业和居民融资需求 [1] 货币政策工具调整 - 5月MLF加量续做可能伴随逆回购缩量 形成结构性调整 预计中期流动性整体投放或小幅缩量 [1] - 3月起MLF招标模式改为固定数量、利率招标、多重价位中标 取消统一中标利率 回归流动性投放工具定位 [2] - 招标机制优化后改为预先公告 价格招标多重价位中标提升机构自主定价能力 央行可动态掌握流动性状况 [2] 利率市场化改革 - 央行加快推进利率市场化 2023年7月确立7天逆回购利率为政策利率 2024年3月调整MLF招标模式 [2] - 基础货币投放渠道丰富化 降低对MLF工具的依赖 与其他工具搭配维护流动性充裕 [2]

纪要涉及的行业或公司 行业：铜行业 公司：江铜、印度阿达尼、巴尔马矿山 纪要提到的核心观点和论据 铜价走势 - **短期**：铜价波动率低约 15%以下，隐含波动率高，内外盘持仓回落或与消费端边际走弱有关，企业逢低买货形成价格区间走势，今年 5 月初铜价坚挺因消费端支撑及国内逆周期调节政策 [1][2] - **长期**：价格重心会上移，通胀及供应端问题推动，虽短期可能震荡回落 [1][7] 影响因素 - **消费端**：国内电网表现良好、家电企业开工率高、空调企业压库存，海外电网改造需求持续，AI 技术发展推动配电侧建设增加铜消费量 [1][2][12] - **供应端**：矿端紧张边际效应减弱，国内冶炼厂减产动力不足，海外有生产扰动，全球库存难显著增加，废铜供应国内预计增速 15%，海外进口增速调至约 5% [1][4][20][22] - **宏观因素**：美国经济指标走弱、特朗普加征关税可能引发价格波动，市场对美国衰退担忧未证实 [1][6] 交易策略 - 空头交易需远端价格至少下跌 2000 元，当前市场环境下多头交易更具优势 [6] 价格估值 - 从基本面分析，价格上涨后供应增加、消费减弱重新达到均衡的位置可能是合理估值位置，下方支撑位约 7 万 7 千元，悲观情况约 7 万 6 千元，7 万 5 千元支撑强劲 [13][14] 冶炼厂情况 - 利润动态变化，差异大，硫酸价格影响显著，未来铜精矿价格低、硫酸价格上涨可缓解压力，若 TC 为零每吨铜约亏损 1000 多元 [16][17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 家电行业对生产量和政策看法有分歧，国内空调企业产量增速预计超 10% [11] - 美国 COMEX 库存与价格呈正相关，与 LME 及国内库存情况不同 [2][12] - 预计今年下半年长单 TC 价格可能为零，整体加工费低于全年 22 美元每吨水平 [15] - 菲律宾、智利及韩国等地部分冶炼厂有计划内停产或检修，印度阿达尼新产能有扰动 [18] - 各国保护矿产资源使全球供应格局转变，矿石供应或紧张 [19] - 特朗普加征关税使 COMEX 与 LME 价差变化，预计 6 月全球货源向美国运输放缓 [23] - 巴尔马矿山明年有可能重新开采，取决于企业与政府协议 [24]

央行货币政策操作 - 央行开展5000亿元1年期MLF操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 5月MLF实现净投放3750亿元 为连续第三个月加量续作 连续第二个月大规模加量续作 [2] - 4月MLF加量续作5000亿元 当月买断式逆回购缩量5000亿元 [2] 政策背景与目的 - 4月以来外部环境波动加剧 国内实施超常规逆周期调节 [2] - 5月7日央行等部门推出包括降息降准在内的一揽子金融政策措施 [2] - 政策旨在保持银行体系流动性充裕 增加银行信贷投放能力 满足企业和居民融资需求 [2] - 央行将丰富基础货币投放方式 引导MLF回归中期流动性投放工具定位 [3] 市场影响与预期 - 5月中长期流动性将处于大额净投放状态 为后期新投放信贷、新增社融提供支撑 [3] - 预计将出现"宽信用"过程 存量社融和M2增速有望持续走高 [3] - DR007报1.566% 较前一交易日下行0.49个基点 DR001最低下探至1.46% [3] - 税期期间资金面持续修复 资金利率整体下行 [3] 未来政策方向 - 央行将实施适度宽松货币政策 发挥结构性货币政策工具作用 [4] - 加大宏观信贷政策指导力度 引导金融机构满足各类主体资金需求 [4]