港股市场资金流向 - 南向资金全年净买入额突破1.31万亿港元，创历史新高，较去年全年的8078.69亿港元增幅超60%，历史累计净买入总额突破5万亿港元 [2][3] - 公募基金港股持仓市值截至三季度末达到1.36万亿元，较二季度环比增加超四成，较去年同期实现翻倍 [2][4] - 港股通主题ETF四季度以来净流入近300亿元（299.4亿元），年内累计吸金2184亿元，合计规模为3528.7亿元，较去年底的799.57亿元增加3.4倍 [5] 公募基金港股配置 - 在有近两期季报数据的1980只主动权益类产品中，超半数产品选择加码港股资产 [4] - 44只基金加仓力度显著，单季港股仓位提升幅度均超过两成，最高达到近40个百分点，例如银华富饶精选三年持有的港股仓位从11.38%提升至39.66% [5] - 港股通主题ETF年内平均回报达到33%，成为资金配置港股的核心渠道之一 [5] 市场表现与特征 - 截至11月13日，恒生指数年内涨幅超33%，累计微涨0.81%，四季度的最大回撤和上涨幅度分别为-8.17%、8.89% [2][3] - 恒生科技指数同期跌幅达7.49%，最大回撤超过15%，但年内表现仍位居全球主要市场前列 [3] - 四季度资金偏好红利类资产，如广发中证港股通非银行金融主题ETF获39.22亿元净申购，互联网、创新药等方向资金流入放缓 [6] 市场驱动因素与行业轮动 - 港股市场核心行业集中于互联网与创新药等领域，其主要表现周期出现在去年底至今年上半年，而A股科技板块上涨更多来自算力链、存储等硬科技产业 [8] - 港股市场同时满足防御性与成长性需求，蓝筹高股息率股票股息率约6%，科技互联网、生物医药等领域聚集中国最具创新力企业 [9] - 成长型资产的上涨建立在极低估值基础上，是对过去极端低估的修复，目前大多数成长型资产的估值尚处于合理区间 [10] 未来投资主线 - 可关注港股内部资产"高切低"的机会，因不同资产今年走势节奏不一 [10] - 港股红利板块长期以来具备较高性价比，缘于其整体估值偏低和商业模式稳定，对追求稳健现金流的投资者具备配置价值 [10] - 创新药板块依然是未来港股市场非常具有长期潜力的方向之一 [10]

资本市场重大转折 - 伦敦现货黄金价格于10月27日跌破4000美元整数关口，日内一度下跌约3%，次日进一步失守3900美元关口 [2][3] - 与此同时，上证指数于10月28日上午突破4000点，创下自2015年8月18日以来的十年新高 [2][3] 黄金市场动态与前景 - 黄金在经历近两个月从3300至4380美元的飙涨后突然转入暴跌模式，高杠杆的黄金ETF头寸开始爆裂导致价格从历史高位快速回落 [3] - 做多黄金已成为美银调查中全球最拥挤的交易，当前高波动性严重侵蚀了其风险收益比 [3] - 分析显示，3800-3900美元/盎司是2025年下半年的基本面底部区域，可作为长线配置型资金的关键买入参考 [8] - 量化模型显示2026年金价中枢在4814美元/盎司，汇丰银行目标价为5000美元，上涨动力包括各国央行强劲购金及货币宽松预期 [8] A股市场突破与估值分析 - 本轮上证指数突破4000点时的全市场市盈率约为17倍，估值基础相比2007年的40倍以上和2015年的20倍左右更为健康 [4] - 市场突破得益于中美经贸磋商推进、美联储降息预期升温、人民币升值带动外资回流以及国内政策边际宽松 [4] - 4000点作为重要心理关口，若有效站稳或吸引更多资金流入并为后续行情提供支撑 [4] 政策与监管支持 - 二十届四中全会将加快高水平科技自立自强和引领发展新质生产力确立为国家战略，为市场注入强心针 [5] - 上交所表示将支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域适用科创板第五套标准 [5][6] - 证监会推出23项举措加强中小投资者保护，并计划择机推出再融资储架发行制度，拓宽并购重组渠道，督促上市公司加大分红回购力度 [7] - 合格境外投资者制度得到优化，旨在为境外投资者提供更透明、便利、高效的制度环境以吸引外资入市 [7] 行业投资主线与资金偏好 - 在明确的复苏信号得到数据证实之前，流动性预期仍是市场主导逻辑，科技成长板块是资金聚集方向 [5] - 全球市场风险偏好可能正发生转折，资金配置重点从避险防御转向对经济增长和企业盈利的期待 [8] - 监管层对资本市场的表态着眼于系统性中长期改革，旨在发挥中长期资金的压舱石作用，推动市场稳定向好 [7]

市场整体表现 - 沪指收于3839.76点，下跌近2%，深成指和创业板指数跌幅均超过3% [1] - 市场成交量持续萎缩，显示资金谨慎，市场处于观望状态 [1] - 市场面临关键点位，沪指60日均线在3790点附近构成短期重要支撑，若跌破则需关注3650至3600区域 [3] - 创业板2900点为近期防线，失守可能引发技术性抛盘 [3] 旅游酒店板块状况 - 旅游酒店板块自9月下旬起持续回落，跌幅超过10%，几乎无像样反弹 [1] - 板块指数已逼近年内重要支撑位，该位置在今年上半年曾有效阻止下跌 [1] - 板块技术指标显示超卖信号明显，存在反弹可能性 [1] - 周五数据显示少量机构资金开始配置部分旅游股，可能为提前布局 [3] 政策影响分析 - 多部门联合出台针对住宿业发展的政策文件，涉及服务品质提升和数字化改造等方向 [1][3] - 政策出台时点耐人寻味，既有行业长远发展考量，也可能意在释放提振板块信心的信号 [1] - 市场更关注政策短期内能否带动业绩改善及资金面变化 [3] 后市展望与策略 - 板块下周大概率在消息刺激下高开，但能否延续上涨取决于板块自身成交量表现及大盘整体趋势 [3] - 若大盘继续缩量下行，板块反弹可能很快被冲高回落走势覆盖 [3] - 若金融权重等资金有所作为，市场气氛将改善，利好效果可能更大 [3] - 短线交易者需关注高开后的分时量价走势，长线持有者更适合关注行业基本面变化和政策落地进度 [4] - 在资金谨慎、情绪脆弱的环境下，仓位控制和风险管理比追求短期收益更重要 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 金价连续创新高后进入技术性整理阶段但仍处强势区间，多要素共振驱动下贵金属价格重心有望维持高位震荡格局 [3] - 多要素共振背景下，贵金属维持高位宽幅震荡，短期内降息预期与地缘避险提供支撑，但波动率快速上升需防短线调整 [7] 各部分总结 重点资讯 - 中美摩擦再起，市场担忧11月APEC会议前谈判陷入僵局，避险买盘抬升 [4] - 政府停摆延续，财政部估算关门造成经济损失约150亿美元/周，劳工统计局推迟发布9月CPI，市场转向替代指标估算CPI [4] - 降息预期强化，CME FedWatch显示10月与12月各降息25bp概率分别为95%与87%，鲍威尔暗示美联储在降息与流动性稳定间寻求平衡 [4] - 地缘避险升温，俄乌战事持续，中东地区冲突风险未退，全球资金延续向黄金、白银及长债集中配置的趋势 [4] 价格逻辑 - 黄金价格上行由政策驱动、风险对冲、资金结构三重机制共振推动，短期内若美元指数保持弱势，金价仍有望在高位盘整中积蓄突破动能，技术上金价存在超买回调风险 [5] - 白银在伦敦现货市场结构性紧张下表现更强，中期受益于工业金属需求恢复与去美元化进程，长期逻辑仍偏多 [5] 商品指数 - 特色指数中，商品指数为2232.58，涨0.41%；商品20指数为2533.12，涨0.57%；工业品指数为2189.17，跌0.09% [44] 板块指数 - 贵金属指数2025 - 10 - 15日涨2.72%，近5日涨5.67%，近1月涨16.59%，年初至今涨53.21% [46]

全球货币政策转向宽松 - 全球主要经济体货币政策发生普遍转变，欧盟率先较大力度降息，日本利率长期维持在零附近 [2] - 美联储2024年以来累计下调利率100个基点，从5.25%-5.5%的高位回落，近期又小幅下调0.25个百分点 [2] - 未来两到三年美联储货币政策大概率保持宽松，当前4%左右的利率水平可能进一步下调至3%或更低 [3] 中国货币政策基调调整 - 中国央行2024年启动降准、降息，货币政策基调由多年延续的"稳健"调整为"适度宽松"，为近14年来首次 [3] - 央行坚持"以我为主、兼顾内外"的原则，未来几年适度宽松将成为货币政策主基调，保障资本市场外部流动性 [3][4] - 中国经济增速保持在5%左右，收紧货币政策的条件不存在，需要通过适度宽松保持经济运行在合理区间 [3] 资金配置转向资本市场 - 房地产自2021年下半年进入深度调整期已持续四年多，难以恢复过去的高回报状态，不再吸引大量资金 [5] - 高收益理财产品收益率从6%-8%以上显著下降至2%左右，因其底层资产多为房地产，无法吸引中高风险偏好资金 [6] - 1.5%的银行存款和2%的理财产品收益率不足，在缺乏其他高收益渠道下，资金向资本市场转移成为趋势 [6] 央行直接支持资本市场工具创新 - 央行推出互换便利，为证券公司、基金公司等投资机构提供流动性支持，允许其抵押合格资产换取资金 [7] - 推出支持上市公司股票回购和增持的专项再贷款，通过商业银行向符合条件的上市公司提供低成本资金 [7] - 通过汇金公司强化平准基金功能，其总资产规模达八万亿元以上，可通过市场化操作平抑市场波动 [8] - 央行已推出工具结合汇金操作，对资本市场平稳运行和信心提振发挥重要作用，未来可能进一步加大支持力度 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济衰退概率大幅上升，新增非农就业连续“破10”是强衰退信号 [7] - 中美在能源路径上的背离是“错位机遇”，美国或成传统能源消费和生产国，中国成为绿色能源引领者 [10] - 全球货币政策宽松预期下，资金流向中国资产，尤其是港股与A股中的科技与消费板块 [13] - 国内应重视反内卷，涉及行业多为中下游且民营企业占比较大，政策或频繁托市 [14][15] - 精炼铜2025年难明显去库，海外短缺吸引中美过剩货源调配，LME、CMX、SHFE间存在套利空间 [3][66] - 铜基于基本面仍是资金中长期配置品种，长期重心逐步上移，风险在于可能被替代 [3] 各部分内容总结 美国经济衰退分析 - 8月非农就业爆冷，海外市场关注美国经济是否衰退，新增非农就业中枢连续4个月低于10万，近60年有9次触发衰退 [7] - 衡量美国经济衰退核心看居民和企业资产负债表，疫情后低收入群体和中小企业表大概率有问题 [10] 中美能源路径差异 - 中美能源路径背离是“错位机遇”，美国牺牲清洁能源发展，中国构建低碳能源体系，全球产业链将分工 [10] 中国资产投资机会 - 全球货币政策宽松，资金流向估值洼地与增长潜力兼具的中国资产，尤其是港股与A股科技和消费板块 [13] - 2025年5 - 7月，全球新兴市场股票基金连续10周净流入，中国相关基金吸引超120亿美元，港股外资回流 [13] 国内反内卷情况 - 本次反内卷涉及光伏、电池、新能源车等，较难改变短期需求，政策或频繁托市，目的是让企业盈利、国家税收稳定 [14] - 涉及“内卷”行业多为中下游，民营企业占比较大，上市公司中多数行业民营公司占比超50% [15] 铜市场分析 铜元素平衡 - 全球和海外铜元素供应更多依赖再生铜，50%以上再生挖掘潜力来自中国，海外26年后供应与消费增速差额超2% [19] - 国内再生实际供应量历史上高于理论回收量，海外相反，考虑回收周期差异，全球及海外按15年、中国按10年计算 [25] 铜产业链逻辑 - 铜矿+再生供给增速与终端增速对比是主逻辑，未来铜矿供应短缺使铜价高企，冶炼厂靠再生阳极增加精炼铜产量 [27] - 2024 - 2025年国内冶炼企业利润依附硫酸等，后期TC变差、副产品价格下降时，边际效益受影响 [27] 长单谈判 - 国内冶炼厂谈判筹码包括再生供应蓝海、流动资金吃紧、国内硫酸补贴；矿山角度关注矿精比和铜精矿短缺 [31] 设备情况 - 国内70家铜冶炼厂中，2015年前设备厂占比35.71%，虽新设备占比纵向不高，但横向技术较新，是精炼铜产出新高原因之一 [36] 供需平衡 - 2025年全球精炼铜过剩81.43万吨，铜元素供应短缺74.35万吨；海外精炼铜过剩28.37万吨，铜元素短缺50.9万吨；中国精炼铜过剩42.72万吨，铜元素短缺26.6万吨；美国精炼铜过剩32.4万吨，铜元素短缺11.28万吨 [47][48][49][50] 再生市场 - 2025年全球再生市场挖掘潜力425.5万吨，海外385.2万吨，中国61.19万吨，美国短缺43.7万吨 [54][57][60][63] 套利与投资建议 - LME、CMX、SHFE间存在套利空间，海外偏强，内外比价或走扩，L - C价差难回关税前水平，建议保值企业从LME向CMX移仓或增加国内保值盘比例 [3][66] - 铜矿端股票优于冶炼厂股票，建议优先考虑铜矿端及铜加工端股票 [26]

市场交易热度 - 本期A股市场交易热度上涨，两融余额持续增加，散户资金活跃度抬升，外资转为流入，增量资金入市明显 [3] - 全A日均成交额上升至2.1万亿，上证指数换手率分位数上升至93%，沪深300换手率分位数上升至91% [3] - 日均涨停家数上升至74.4家，最大连板数为5个，封板率小幅下降至71.2%，龙虎榜上榜家数升至62家 [3] 市场情绪与赚钱效应 - 个股上涨比例下降至54.4%，全A个股周度收益中位数下降至0.4% [3] - 行业交易集中度提升，行业换手率历史分位数处于90%以上的行业达到13个，其中综合金融和国防军工换手率分位数超95% [3] A股资金流动 - 偏股基金新发规模下降至59.47亿，基金股票整体加仓 [4] - 8月私募信心指数小幅回升，仓位小幅下降 [4] - 外资流入2.7亿美元，北向资金成交占比降至11.0% [4] - IPO首发募集11.1亿元，定增规模为5.9亿元，限售股解禁规模接近千亿元 [4] - ETF被动资金流出规模扩大，净流出279.3亿元，被动成交占比环比明显上升至5.4% [4] - 融资净买入457.0亿元，成交额占比上升至10.6% [4] A股行业配置 - 融资主要流入电子（+132.7亿元）和机械设备（+40.1亿元），煤炭（-2.3亿元）和纺织服饰（-0.1亿元）净流出 [5] - 外资明显流出家用电器与机械设备等行业，明显流入有色金属 [5] - ETF一级行业被动资金流动集中，食品饮料（+5.9亿元）和煤炭（+4.6亿元）净流入居前，电子（-180.6亿元）和计算机（-39.0亿元）净流出居前 [5] - 龙虎榜资金上榜行业前三为机械设备、计算机和电子 [5] 港股与全球资金流动 - 本期恒生指数收涨1.7%，全球主要市场普遍上涨，印尼综指（+4.8%）涨幅居前 [6] - 南下资金单周净买入上升至381.2亿元，处2022年以来92%分位 [6] - 外资流入港股市场3.7亿美元 [6] - 发达市场主动/被动资金净流动68.5亿/207.6亿美元，新兴市场主动/被动资金净流动-6.3/-8.1亿美元 [6] - 主动型外资自24年10月后首次单周流入中概股 [6]

市场交易热度 - 全A日均成交额上升至2.1万亿元，环比增长23.9%[9] - 上证指数换手率分位数上升至93%，沪深300换手率分位数上升至91%[9] - 个股上涨比例下降至54.4%，全A个股周度收益中位数下降至0.4%[9] 资金流动 - 外资转为流入2.7亿美元，北向资金成交占比降至11.0%[4] - 融资资金净买入457.0亿元，成交额占比上升至10.6%[4] - ETF资金净流出279.3亿元，被动成交占比环比上升至5.4%[4] 行业配置 - 融资资金主要流入电子（+132.7亿元）和机械设备（+40.1亿元）[4] - 外资明显流出家用电器与机械设备，流入有色金属[4] - ETF资金净流入食品饮料（+5.9亿元）和煤炭（+4.6亿元）[4] 港股与全球资金 - 南下资金单周净买入上升至381.2亿元，处于2022年以来92%分位[4] - 主动型外资自2024年10月后首次单周流入中概股[4] - 全球外资边际流入发达市场，美国（+52.8亿美元）和英国（+8.5亿美元）流入居前[4] 风险提示 - 数据统计口径存在偏差风险[4] - 数据测算误差风险[4] - 第三方机构数据获取偏差风险[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政部、税务总局自2025年8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，需关注相关债券现券及国债期货特征变动和不同投资机构潜在选择，政策或引导股债资产再平衡为中长期资产配置定基调 [2] 各部分总结 政策的前世今生与机构的债券税率承担 - 国债、地方债、政金债利息收入增值税免息政策分三阶段，起始期（90年代 - 2016）免征营业税引导中长期资金进债券市场，过渡期（2016 - 2025）免征增值税实现税改平稳过渡，转折期（2025）恢复征收增值税统一税制、增加税源等 [6][7] - 当前转折期改革仅针对利息收入增值税，不涉及同业存单、铁道债、信用债，承担债券税率从低到高依次为公募基金、其他资管、自营机构，公募基金有税收优势但债基税收优势能保持多久存疑 [11] 一季度货币政策报告的提示与反内卷政策面的呼应 - 央行一季度重视潜在利率风险并调控债牛，指出我国债券市场存在流动性分层、部分机构交易周期偏短、长期国债活跃券受追捧等问题，出台相关税收政策完善债券市场 [13][15] - 年内“反内卷”政策使商品市场中枢上移、国债期货回调，债市下半年或走出震荡偏空走势 [16] 对于行情的影响 - 新发行国债有利率补偿，老券更受青睐，市场或现“多老券，空新券”策略，活跃合约对应老券的CTD或补涨但中期趋势难改，基差波动向合理区间双向波动 [18] - 国债期货跨期价差存在走阔可能，曲线形态中期或走陡 [18] - 信用债短期受青睐，中期信用债及信用利差分层更合理，带动资本流入支持实体经济 [18] - 利率债及类利率债征税间接利好权益类资产，但需小心红利股公司底层债券类资产短期打折预期 [19]

家庭存款现状 - 2025年中国家庭平均存款达21.3万元 同比增长4.8% [1] - 通货膨胀率持续徘徊在2.7% 侵蚀储户购买力 [1] - M2货币供应量同比增长8.3% CPI同比上涨2.7% 凸显更新存款观念迫切性 [1] 保本型理财产品问题 - 资管新规实施后银行禁止发行真保本产品 但通过特殊存款和结构性存款变相提供类保本产品 [2] - 结构性存款规模达4.2万亿元 平均实际收益率仅2.85% 低于同期限定期存款 [2] - 87%结构性存款仅获最低收益档位 如某产品宣传收益1.85-4.5% 实际仅获1.85% [2] 灵活存款产品限制 - 2024年银行业发行超300种"零活两便"产品 平均隐藏3.5项限制条件 [3] - 某产品宣传利率3.15% 但设有多重限制：每月仅两次免费取款 单次取款不超本金20% 最低存款额度5万元 未达标利率降至1.65% [3] - 实际案例显示提前支取导致利率从3.1%骤降至1.5% 实际年化收益率仅1.35% [3] 长期存款收益问题 - 银行特色存款产品期限3-5年 利率仅比一年期高0.3-0.5个百分点 [4] - 五年期定期存款利率2.65% 一年期2.25% 多锁定四年仅多获0.4%年化收益 [4] - 金融分析师预测2025下半年至2026年可能迎来利率调整周期 资金灵活性比略高固定利率更有价值 [4] 优化资金配置方案 - 国债3年期收益率达3.1% 高于定期存款且享免税优势 [5] - 五大行3年期大额存单平均利率3.05% 起点20万元 兼具灵活性和安全性 [5] - 货币基金收益率约2% 适合活期资金配置 [5] - 建议建立资金池：3-6个月生活费作应急资金 中期资金配大额存单或国债 长期资金多元化投资 [5] 居民资产配置趋势 - 2025年第一季度银行存款占比下降 国债和基金等金融产品占比上升 [7] - 公众理财意识觉醒 资产配置趋于多元化 [7]