2025 年 11 月 PPI 环比上涨 0.1%，连续两个月回升，体现能源、纺织等行业季 节性需求增强以及国际金属价格上行的影响。11 月 PPI 同比下降 2.2%，但部分 行业降幅已显著收窄，体现整治"内卷式"竞争与产能优化成效。同时，新兴产 业景气度较高，带动相关产品价格同比上涨，如存储设备、石墨制品、集成电 路等。整体看，供需结构改善与产业升级对价格的正向支撑正在增强。 图 1：ICHI 指数反映当下经济运行的冷热程度 资料来源： Wind 、 iFinD 以及工银国际计算 宏观经济周报 - 2025 年 12 月 15 日 1 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 请参阅最后一页的重要声明 宏观经济周报 2025 年第 51 周 一、中国宏观 高频：本周 ICHI 综合景气指数继续小幅回升，在连续数周的温和波动后再度企 稳于扩张附近。从分项看，消费景气指数连续两周维持在扩张区间上沿，前期 扰动消化后，居民端的修复势能重新显现，消费动能保持温和向上。投资景气 指数有明显修复，向荣枯线靠拢，基建与制造业投资的支撑力量有所巩固，显 示资本形成活动在政策 ...

中国股票定价逻辑与核心配置方向 - 中国股票的定价逻辑正在潜移默化改变 中美贸易中逐步占据更主动地位 中国制造业进入全球化发展周期 [1] - 地产止跌在途 反内卷构成经济思路转折 宏观尾部风险降低 [1] - 新技术/新产业涌现 结构性发展领域涌现更多机会 [1] - 核心板块配置方向有四点 结构性成长的新消费趋势 全球资源配置能力提升的出海 高股息策略长期占优 价值低估的消费白马 [1] 新消费趋势 - **个护、宠食、婴护**：宠食行业呈量价齐升趋势 多元化增长驱动有望抬高天花板 消费者教育壁垒更高 品牌粘性强 具备显著大单品效应 头部品牌具备较高壁垒 [2] - **个护、宠食、婴护**：婴童行业格局分散 但优秀品牌依托质价比与爆款产品快速迭代提份额 行业向精细化、功能化和专业化的方向深度发展 [2] - **黄金珠宝**：看好2026年精品金饰延续良好景气度 核心源于金饰保值增值属性以及头部企业产品与品牌逻辑强化 份额加速向头部品牌集中 [2] - **潮玩**：作为情绪消费代表 企业龙头正处于业务布局全球化 业务模式从“单一产品驱动”向“IP+产业链+生态”驱动的升级阶段 [2] - **新型烟草**：雾化监管趋严 合规市场稳步复苏 HNB行业渗透率加速提升 全球烟草龙头新品迭代加快 品牌竞争加剧 [2] - **智能眼镜**：2025Q1-3全球AI智能眼镜销量达312万台 同比增长285% Wellsenn预计26年行业有望大幅增长 全球销量达1800万台 [2] - **两轮车**：新国标产品平滑过渡 监管驱动行业格局优化 龙头产品结构改善 [2] 顺周期板块 - **家居**：预计25-26年行业仍处调整期 27年有望企稳 25年软体、智能家居依托更新需求 内生渠道变革、品类扩张实现稳健增长 [3] - **家居**：定制新房依赖度较高 门店数量收缩显著 存活门店改革成效逐步显现 经营保持韧性 [3] - **造纸**：全球木片供给收缩 需求受下游纸浆投产预计持续提升 木片资源偏紧或将成为常态 中长期支撑浆价底部抬升 [3] - **造纸**：26年纸浆新增产能有限 海外降息或将延续 且贸易冲突边际减弱 判断需求有望稳步回暖 预计整体供需或基本平衡 浆价预计温和上涨 [3] - **包装**：金属包装行业集中度进一步提升 未来两片罐国内新增供给有限 供需压力趋缓 行业盈利低位 龙头有望由份额导向转向盈利导向 判断26年基准价格或将实现小幅提升 [3] - **包装**：纸与塑包装下游需求平稳 龙头收入表现稳健 盈利领先同行 现金流表现优异 高比例分红 且出海征程加速展开 [3] 出口与出海 - 美国降息后地产改善预期逐步建立 关税纷争缓和 Q4企业订单已显改善 [5] - 本轮关税纠纷中 产业链利润分配并未发生显著变化 多数公司仅承担小部分税率 盈利影响有限 [5] - 中期来看 龙头海外基地本土化自制领先 先发优势明确 全球供应份额有望提升 [5] - 以涛涛、致欧、匠心为代表的品牌出海企业逆势展现较强韧性 未来凭借趋于成熟的本土化运营 品牌影响力扩张 [5] 纺织服饰 - 展望2026年 三大主线值得关注 一是运动户外景气度高企 2025-2029年户外服装与鞋类CAGR预计达9.6%与9.2% 产品创新驱动增长 [6] - 二是男装与家纺龙头展现业绩韧性 男装CR10达23% 家纺大单品和线上化打开新增量空间 头部企业高分红特征显著 [6] - 三是纺织制造外需乐观 渠道库存健康 订单有望改善 产能转移持续深化 印尼凭借零关税窗口、人口红利及政策力挺 成为继越南后重要目的地 [6]

文章核心观点 - 斯里兰卡出口发展局在恶劣天气严重影响出口行业后，启动了一项快速救援与复苏计划，旨在维持出口增长并增强行业韧性 [1] 恶劣天气影响与损害评估 - 恶劣天气对斯里兰卡出口行业造成了严重影响 [1] - 出口发展局已开始对受影响最严重的出口商进行全面损害评估 [1] 战略干预措施与优先事项 - 出口发展局正在积极推动战略干预，以应对出口行业面临的紧迫挑战 [1] - 措施重点在于尽量减少出口业务的中断，确保货物和服务稳定流向国际市场 [1] - 正在努力减轻对生产能力的不利影响，保障出口商维持产出水平的能力 [1] - 另一项关键优先事项是重启受阻的供应链，恢复高效生产和出口流程所必需的顺畅连接 [1] 跨部门合作与流程优化 - 出口发展局正与海关、港口当局和物流服务商密切合作 [1] - 合作旨在应对恶劣天气造成的基础设施延误，并加快出口相关清关流程 [1]

宏观经济与税收数据 - 2024年1月至11月，全国税务部门征收税费收入总额超过29万亿元，其中税收收入（未扣除出口退税）超过16万亿元，同比增长3.1% [1] - 同期社保费收入超过8万亿元，同比增长4.9%，国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入等非税收入近5万亿元，同比小幅下降 [1] - 整体税费收入结构优化，夯实了经济高质量发展和社会民生改善的财力基础 [1] 企业经营与投资活动 - 2024年1月至11月，全国企业采购机械设备金额同比增长10.7%，反映企业设备投资力度加大 [1] - 前10个月，全国在营活跃的企业数量同比增长9.8%，占全部企业的比重同比提高4.7个百分点 [1] 消费市场表现 - 2024年1月至11月，纳入消费品以旧换新政策支持范围的家电零售业销售收入同比增长26.5% [1] - 同期，纳入消费品以旧换新政策支持范围的通信零售业销售收入同比增长20.3%，反映促消费政策效应持续释放 [1] 对外贸易情况 - 2024年1月至11月，全国税务部门为企业办理出口退税金额同比增长6.8%，反映我国企业出口韧性足 [1]

税收数据反映的宏观经济与行业趋势 - 今年前11个月全国企业采购机械设备金额同比增长10.7% 反映企业设备投资力度加大 [1] - 纳入消费品以旧换新政策支持范围的通信设备零售业销售收入同比增长20.3% [1] - 纳入消费品以旧换新政策支持范围的家电零售业销售收入同比增长26.5% 促消费政策效应持续释放 [1] - 全国税务部门为企业办理出口退税同比增长6.8% 反映企业出口韧性足 在复杂国际贸易形势下保持良好增长 [1]

核心观点 - 对2026年的投资视角分为“虚”与“实”两部分：“虚”指金融条件，核心是居民存款在居民、企业和非银金融机构之间的分布，这将决定市场估值和风格[3][67][68]；“实”指经济景气，最确定的景气方向在于“中游”制造业[3][4][69] - 2025年可能是居民预防性存款开始“积极搬家”的元年，而2026年则可能成为中国股市配置价值觉醒与构建的关键一年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][71][72] - 具体的投资思考方法是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[3][7][72] 2026年宏观经济与政策展望 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%），实际GDP增速预计在4.8%-5.0%区间[9][10][76] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间，中性预期1%，对名义GDP构成拖累；消费预计与名义GDP增速持平，约4.5%，是中性变量；出口预计增速可达5%左右，是唯一能确定性高于名义GDP增速的板块，对经济形成拉动[11][77] - 财政政策预计保持加码态势，明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿元[11][79] 2026年物价走势判断 - **CPI同比**：趋势和转正都比较确定，预计全年均值从2025年的0%回升至0.7%，但新涨价因素体感变化不大（约0.2%-0.3%），其转正更多是“氛围意义”，对消费板块投资的直接意义可能有限[13][14][80][81] - **PPI同比**：向上修复趋势明确，在明年7-8月之前同比跌幅将持续收窄，但能否转正尚不确定，需要到明年二季度观察经济、财政、外需及居民存款活化情况后才能做出判断[13][15][81] - **房价**：趋势和转正均暂不确定，一个观察房价止跌的初步线索是房贷利率能否低于租金收益率，目前中国按揭利率3.0%仍高于百城租金收益率2.2%，倒挂80个基点[16][18][82][84] 2026年结构景气：中游制造业 - **新变化一**：中国中游上市公司海外毛利率自2023年以来首次持续高于境内毛利率，这意味着依赖海外景气带动上市公司利润先见底反弹具备了可能性[20][23][90][91] - **新变化二**：目前“反内卷”的政策抓手主要在中游，使其供需格局率先调整，中游行业的需求增速减投资增速在2025年已转正，而上游仍为负值[24][92] - **景气靠山**：静态看，经济分化加剧，中游在需求潜力上脱颖而出；动态看，主要依靠出口，预计全球工业生产指数将温和复苏，带动中国高新技术机电产品出口增速可能接近10%，进而支撑整体出口增速达5%左右[26][28][31][97][98] - 中游上市公司的ROE已率先看到修复趋势，且略领先于中游PPI，预计未来半年内中游PPI有望最先开始涨价[25][31][100] 2026年金融条件与存款分布 - **总量影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将从2024年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点至7.2%-7.5%左右，历史上M2同比回落年份估值多承压，因此明年估值提升逻辑将边际弱化[32][33][101][102] - **结构决定市场动能**：存款在居民、企业、非银之间的分布至关重要。钱从居民流向企业，是PPI涨价的核心动能；钱从居民流向非银（如基金、保险），则是股市交易活跃度和牛市氛围的基本保障[35][36][105] - **居民存款搬家**：2025年居民存款向非银搬家已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家趋势，但速度可能难以超越今年，对应股市交易量有望维持活跃高位，但继续上台阶有难度[40][52][109][124] 海外配置经验与利率观点 - **十年国债利率**：从国际经验看，名义GDP在4%-5%之间的货币政策正常化国家，其十年国债利率通常都在2%以上，当前中国十年国债利率1.7%-1.8%的位置已呈现估值偏高特征，预计将向2%以上价值回归，但看不到2.5%以上的大熊市[42][43][111][113][114] - **股市配置价值**：提升股市的夏普比率（单位风险收益）与居民增加股票配置比例有稳定的正向关系，需要股市配置价值持续存在两三年，才能驱动居民资产真正的配置转移[45][117] 2026年大类资产与股票配置判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，难有股债双牛，因为当前由居民存款搬家主导的市场更指向股债跷跷板[47][118] - **股市逻辑转变**：2025年市场主要赚取的是股债波动率不对称、估值提升的钱；2026年则需要更多考虑赚取经济基本面改善的钱[48][119] - **股市风格**：战略看多股市，顺风仍在，但有两个边际弱化：一是估值提升逻辑弱化，二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑弱化[51][124] - **配置方向**： - **对于配置型资金**：阻力最小的方向是估值分位数较低、股息率较高的板块，结合中游景气，保险和白色家电可能比白酒更靠前[55][128] - **对于博弈型资金**：可聚焦于博弈涨价，关注产能利用率高、资本支出（CAPEX）较少的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等[57][130] 重要但尚不明确的X因素 - **美股走势**：高度绑定于AI算力个股，宏观规律显示资产泡沫很少在降息周期中破裂，需警惕美国通胀上行倒逼加息周期结束的风险[60][133] - **美元流动性**：双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[60][133] - **中国基建反弹**：相信“十五五”开局年政府会发力，但具体反弹速度和路径尚不清晰[60][133] - **居民消费率目标**：关注是否会明确写入“十五五”纲要，若有将强化消费板块逻辑[61][134] - **地产循环演变**：需高度观察地产政策，警惕房价下跌是否从“小循环”向影响收入预期和房租的“大循环”演变[61][134]

日本宏观经济困境 - 日本出口连续4个月萎缩，严重拖累经济[3] - 日本第三季度GDP实际按年率计算下降1.8%，为六个季度以来首次负增长[3] - 日本核心CPI连续49个月同比上升[5] - 物价持续上涨导致国内消费疲软，内需不足[5] 日本国内物价与民生压力 - 日本今年涨价或计划涨价的食品累计将超过2万种[5] - 日本大米价格连续刷新历史最高纪录[7] - 一项电商平台调查显示，超过99%的受访者表示物价上涨带来负担，81.6%的人感受到强烈压力[7] 中日经贸关系 - 中国经济总量已是日本的近5倍[9] - 中国是日本最大的贸易伙伴，2024年中日贸易总额3083亿美元[9] - 中日贸易总额占日本GDP的比重超过7%[9] 行业影响 - 日本旅游业和水产业受到负面影响，北海道民宿店订单腰斩[7]

德国经济前景 - 德国经济可能在今年最后四个月重回增长轨道，整体产出预计将出现小幅增长 [1] - 2025年初出口激增，但后续数月转为拖累因素，预计出口和工业将在第四季度趋于稳定 [1] - 服务业将支撑经济活动，尽管未必来自消费相关领域 [1]

经济表现 - 日本经济在第三季度出现实质性下滑，打破了过去六个季度的增长趋势 [2] - 外部需求疲软及贸易压力上升是导致经济放缓的主要原因，对整体增长构成拖累 [2] - 国内投资同步走弱，其中住宅投资萎缩尤为明显，建筑行业因监管调整面临不确定性 [2] - 消费表现趋于平淡，未能抵消外贸和投资的弱势，消费者情绪因高物价和前景不明而保持谨慎 [2] 政策影响 - 经济意外收缩使日本央行的决策空间受到挤压，可能促使政策制定者重新评估紧缩节奏 [3] - 市场此前预期央行年底前调整利率，但最新数据使这一判断复杂化，或导致加息行动推迟 [3] - 外部不确定性与内部调整叠加，使未来的政策路径更具挑战性 [3]

宏观经济总体表现 - 2025年前三季度中国经济增长5.2%，预计能完成全年5%左右的经济增长目标 [1] - 经济结构发生显著变化，房地产开发投资占GDP比重下滑至6.7%，较去年下降0.7个百分点，较2020年下降7个百分点 [1] - 制造业投资保持增速，以光伏、新能源和电子为代表的新兴行业投资和出口保持较快增速 [1] 经济增长驱动力（三驾马车） - 消费、资本形成总额和净出口对经济增长的贡献率分别为53.5%、17.5%和29.0% [2] - 消费贡献率比去年多出9个百分点，社会消费品零售总额同比增长4.5%，比去年高出1个百分点 [2] - 资本形成总额贡献较去年下降8个百分点，主要因固定资产投资增速为-0.5% [2] - 净出口贡献与去年基本持平，出口增速6.1%，略高于去年 [2][3] - 总结特点为：投资降速，消费稳定，出口提速 [4] 投资结构分析 - 前三季度投资增速-0.5%，为有统计数据以来首次负增长 [5] - 地产投资同比下滑13.9%，为连续第四年负增长，是拖累投资的最主要因素 [5] - 制造业投资增速4.0%，但在7月"反内卷"政策信号后增速开始明显下降 [6] - 基建投资增速3.3%，比去年增速下滑近6个百分点 [6] 出口表现与结构 - 前三季度出口增速达6.1%，比去年增速高出0.3个百分点 [9] - 出口区域结构变化，东盟连续五年位居第一，同比增长15.8%；欧盟第二，增长14.2%；美国降至第三，对美出口下降27% [9] - 人民币兑美元汇率升值2.5%，但对一篮子货币实际贬值4.6%，汇率稳定有利出口 [9] 物价水平与企业盈利 - 9月CPI同比下降0.3%，但核心CPI同比增长1%，已恢复至合理水平 [10] - 9月PPI同比下降2.3%，但在"反内卷"政策后逐步改善 [10] - 价格水平恢复正增长将改善企业盈利并支持居民收入 [10] - 前三季度上市公司归母净利润同比增长5.34%，第三季度单季增速达11.30% [12] 资本市场表现与驱动因素 - A股市场表现强势，上证指数从年初3350点上涨至4000点附近，涨幅18% [11] - 市场无风险收益率持续下行，10年国债收益率从2021年3.3%下降至1.8%，下行150bp [12] - 当前沪深300市盈率14倍，股息率2.8%，估值处于合理水平 [13] - 板块分化明显，表现最好的三个板块是有色（受益金价大涨超50%）、通信和电子（受益AI算力与数字经济） [13] - 表现最差的三个板块是消费、煤炭和石油石化 [11][13]