文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 基金2025年的3季报更新 完毕， 螺丝钉也梳理了一下投顾组合基金经理池中，主动基金经理 的半年报 。 包括基金经理的观点，以及基金的一些数据信息。 基金经理观点怎么看 基金经理在季报中会有两个主要的内容。 后者会更重要一些。 不同基金经理，对待这一部分的态度也不同。 并且，基金经理因为投资风格不同，每个人的偏好自然会有区别。 例如： • 价值风格的基金经理，偏向于低估值的品种一些。 • 成长风格的基金经理会更看重品种的增长速度。 所以，对基金经理的观点，也要辩证看待～ 我们把基金经理分成了几组。 1. 深度价值风格 深度价值风格，代表是巴菲特的老师格雷厄姆。 投资的特点是比较重视估值， 如低市盈率、低市净率、高股息率。 • 一个是回顾过去一段时间的投资； • 另一个是对未来市场的观点。 • 有的基金经理会很详细的写很多 ，例如景顺长城的杨锐文，就以报告观点详细著称。 • 有的基金经理写的不多（可能投资做的不错，但在报告里不怎么解释）。 在指数中，对应的是「价值指数」和「红利指数」。 主要投资的是金融地产、能源，估值低的材料、可选消费、制造等行业。 收益的来源，一部分来 ...

4. 白宫高级官员：特朗普计划在未来几周采取更多措施削减医疗成本。 3. CME"美联储观察"数据显示，美联储12月降息25个基点的概率降至42.9%。 格隆汇11月18日｜1. 美国三大股指期货集体下跌，纳指期货跌0.6%，标普500指数期货跌0.48%，道指 期货跌0.65%。 2. 欧股主要指数齐跌，德国DAX指数跌1.34%，英国富时100指数跌1.39%，法国CAC指数跌1.4%，欧洲 斯托克50指数跌1.42%。 13. 雪佛龙据报参与竞购俄罗斯能源巨头卢克石油的海外资产。 14. 家得宝Q3销售净额413.5亿美元，同店销售额增长0.2%，不及预期。 5. "新债王"冈拉克：AI和数据中心出现明显投机迹象，建议持有20%现金过冬。 6. "大空头"Burry：同时做多MOH和做空PLTR，如同花生酱配香蕉般完美。 7. 机构：10月iPhone在中国的销量大增37%，市场份额自2022年以来首次达到25%。 8. 亚马逊三年来首次发债，计划融资150亿美元以推动AI发展。 9. AMD和Eviden将为欧洲首台设在法国的百亿超级计算机提供动力。 10. 诺和诺德Wegovy和Ozempic在美降 ...

核心观点 - 星展银行维持对联想集团的买入评级，并将目标价从15港元上调至20港元，认为公司将充分受益于2025年换机周期和AI基础设施超级周期 [1][2] 公司转型与市场地位 - 联想是全球领先的PC和服务器制造商，正从科技硬件巨头向服务主导型公司转型 [1] - 公司拥有全球最大的活跃PC用户群，市场份额达到25% [1] - 在2025年初，联想占据中国AI云服务器收入约35%的份额 [2] AI PC业务前景 - 在Windows 11迁移和2025年推出的强劲AI PC产品线推动下，联想将受益于2025年换机周期 [1] - 联想AI助手“小天”集成DeepSeek，提供设备端摘要、翻译、转录及更强的文本/代码推理功能 [1] - 预测AI PC出货量在FY3/26F将增长93%，在FY3/27F增长52% [1] - AI PC占总PC出货量的比例预计在FY3/26F提升至37%，在FY3/27F提升至57% [1] 服务器业务与AI基础设施 - 到2029年，中国服务器市场年规模将超过1400亿美元 [2] - 在2025年4月至6月，联想的AI服务器收入同比增长155% [2] - 增长得益于深厚的IDM联合开发制造关系（如与阿里巴巴/字节跳动）以及可降低数据中心功耗约40%的Neptune水冷系统 [2] - 预计到2028年，联想在中国服务器市场的份额将超过20% [2] 财务预测与评级 - 星展银行将估值基准更新至2027财年 [2] - 同时上调2027财年和2028财年盈利预测10.1%和17.1%，以反映更高的AI服务器出货量假设 [2]

公司评级与目标价 - 星展银行维持对联想集团的买入评级 [1] - 目标价从15港元上调至20港元 [1] 公司战略定位 - 联想正从科技硬件巨头向服务主导型公司转型 [2] - 公司利用其全球最大的活跃PC用户群（25%市场份额）以及在PC和服务器领域的强大声誉引导增长至服务与解决方案业务 [2] - 凭借广泛的生产专业知识和产品创新，公司在AI热潮中处于有利地位 [2] PC业务前景 - 在Windows 11迁移和2025年推出的强劲AI PC产品线推动下，公司将受益于2025年的换机周期 [2] - AI助手“小天”集成DeepSeek，提供设备端摘要、翻译、转录以及更强的文本/代码推理功能，并计划通过更深层次的合作加强生态系统 [2] - 预测AI PC出货量在FY3/26F将增长93%，在FY3/27F增长52% [2] - AI PC占总PC出货量的比例在FY3/26F将提升至37%，在FY3/27F提升至57% [2] 服务器业务前景 - 到2029年，中国服务器市场年规模将超过1400亿美元，直接惠及联想订单 [3] - 在2025年4月至6月，公司AI服务器收入同比增长155% [3] - 增长得益于深厚的IDM联合开发制造关系（例如与阿里巴巴/字节跳动）以及可降低数据中心功耗约40%的Neptune水冷系统 [3] - 2025年初，联想占据中国AI云服务器收入约35%的份额 [3] - 预计到2028年，联想在中国服务器市场的份额将超过20% [3] - 随着超大规模部署扩展以及水冷技术在新建AI数据中心成为标准，ISG将从FY27开始持续盈利 [3] 盈利预测调整 - 将估值基准更新至2027财年 [3] - 上调2027财年和2028财年盈利预测10.1%/17.1%，以反映更高的AI服务器出货量假设 [3]

公司评级与目标价 - 星展银行维持对联想集团的买入评级 [1] - 目标价从15港元上调至20港元 [1] 核心业务优势与转型 - 公司是全球领先的PC和服务器制造商，拥有全球最大的活跃PC用户群，市场份额达25% [2] - 公司正从科技硬件巨头向服务主导型公司转型，利用其用户基础和声誉引导增长至服务与解决方案业务 [2] - 凭借广泛的生产专业知识和产品创新，公司在AI热潮中处于有利地位 [2] PC业务与AI PC机遇 - 公司将受益于2025年的换机周期，驱动力包括Windows 11迁移和2025年推出的强劲AI PC产品线 [2] - AI助手“小天”集成DeepSeek，提供设备端摘要、翻译、转录及更强的文本/代码推理功能，并计划通过更深合作加强生态系统 [2] - 预测AI PC出货量在2026财年增长93%，在2027财年增长52% [2] - AI PC占总PC出货量的比例预计在2026财年提升至37%，在2027财年提升至57% [2] 服务器业务与AI基础设施 - 中国服务器市场规模到2029年将超过1400亿美元，直接惠及公司订单 [3] - 2025年4月至6月，公司AI服务器收入同比增长155% [3] - 增长得益于深厚的IDM联合开发制造关系（如与阿里巴巴/字节跳动）以及可降低数据中心功耗约40%的Neptune水冷系统 [3] - 2025年初，公司占据中国AI云服务器收入约35%的份额 [3] - 预计到2028年，公司在中国服务器市场的份额将超过20% [3] - 随着超大规模部署扩展及水冷技术成为新建AI数据中心标准，基础设施方案业务集团预计从2027财年开始持续盈利 [3] 盈利预测更新 - 将估值基准更新至2027财年 [3] - 上调2027财年和2028财年盈利预测10.1%和17.1%，以反映更高的AI服务器出货量假设 [3]

若受"反内卷"政策影响的行业利润率回升至历史均值的一半，可为MSCI中国指数每股盈利预测带来约3 个百分点提升，而资本开支下降则可额外贡献约1个百分点。该行继续偏好互联网、科技硬件及券商板 块，同时剔除高息股(因其收益率已被推低)，并增持部分"出海"概念股，以受惠于明年全球经济改善。 瑞银指过去五年高股息股票表现亮眼，但目前吸引力下降，例如，目前几乎没有金融类股仍有6%以上 股息率。因此，该行改为配置部分"出海"概念股，这些公司在面对关税不确定性时展现了稳健的利润与 盈利韧性。该行指目前对A股与H股并无明确偏好，两者均具支撑因素：A股受益于内外资流入与"反内 卷"政策带来的盈利改善，而H股则受惠于AI题材及外资与南向资金持续流入。瑞银列出部分"出海"概 念股，在本港上市股份包括药明康德（603259）(02359)、福耀玻璃（600660）(03606)及洛阳钼业 （603993）(03993)。 瑞银发布研报称，预计中国股市在2026年将再迎来积极表现，料主要得益于2025年多项有利因素的延 续，包括：(1)创新进展，特别是人工智能领域;(2)针对民营企业与资本市场的宽松政策环境;(3)在宽松 货币政策下持 ...

盈利改善成为2026年市场表现关键 瑞银认为，2025年中国股市的主要上行动力来自估值修复，特别是全球宏观不确定性缓解、国内政策逐 渐发力、企业预期扭转后，A股与中概股出现明显反弹。然而进入2026年，推动市场继续走强的关键因 素将转向盈利端。 报告预测，MSCI中国指数成分股2026年整体EPS将增长10%。瑞银分析称，这项预测基础来自三方 面： 第一，政策推动的"反内卷"效应显现。 过去几年，部分行业在过度竞争、低质量扩产与价格战压制下盈利承压。2025年以来，监管部门持续强 调推动产业"有序竞争"、强化资源合理配置，政策指向正在从单纯管理生产端转向规范竞争秩序与提升 行业集中度。瑞银预计，"反内卷"措施将持续推进，并在2026年为成分股整体EPS贡献约3个百分点的 增量。 11月17日，瑞银研究团队正式发布《中国股票策略2026年展望》报告。作为国际投行每年对中国股市趋 势最受关注的研究成果之一，该报告系统分析了中国股票市场的宏观环境、企业盈利趋势、政策与产业 结构变化，并提出了2026年行业配置建议。瑞银认为，经历2025年的显著估值修复后，中国股市在2026 年有望延续积极表现，而支撑行情的核心动力 ...

策略周观点：三季报看点和行业配置启示 20251117 摘要 港股近期疲软受多重因素影响，包括海外 AI 泡沫担忧、全球成长股业绩 分化、海外流动性趋紧（如美国政府关门、中小银行风波）以及南向资 金季节性偏弱，共同导致市场承压。 情绪指标显示市场已进入悲观区间，但未达恐慌程度，胜率有待进一步 调整。预计 12 月美国流动性或将改善，明年春季南向资金有望带来行 情，短期内市场或延续弱势震荡。 当前行业配置缺乏基本面支撑，市场更多受资金行为和预期驱动。建议 采取均衡配置策略，关注服务性消费、建筑、房服、家电及红利方向等 补涨空间行业。 港股三季报显示恒指成分公司盈利增速超预期，但扣除金融后盈利预期 下修。非银、医药、金融红利、新消费等板块盈利预期上修，而房地产、 汽车、科技硬件和互联网等行业下修。 A 股近期走势疲软，防御性价值股跑赢成长股。受降息预期下降、海外 AI 担忧及业绩政策空窗期影响，短期内难以形成上涨合力，或呈现宽幅 震荡，建议均衡配置大盘蓝筹和小盘成长。 Q&A 最近市场波动频繁，成长风格表现不佳，主要原因是什么？ 最近市场波动频繁且成长风格表现不佳，主要受到两个因素的影响。首先是海 外 AI 泡沫 ...

2025年第三季度市场回顾 - 全球股市普涨，新兴市场上涨10.9%，表现优于发达市场[1][7] - 美国标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数涨幅达11.2%[1][7] - 中国A股大幅上涨20.8%，中国台湾地区市场上涨14.7%，印度市场下跌6.6%[1][7] - 固定收益市场震荡上行，新兴市场美元债涨幅4.8%，美国10年期国债收益率降至4.16%[1][10] - 美元指数本季度上涨0.9%，但全年累计下跌9.9%[1][11] - 大宗商品中贵金属板块大涨17.4%，黄金涨幅16.4%[1][15] 宏观经济展望 - 美国经济第四季度至2026年上半年可能放缓，美联储预计10月、12月各降息25个基点[2][16] - 中国经济第四季度GDP增速或下降，2026年增长目标预计设定在4.5%-5%[2][17] - 印度经济触底回升，财政与货币双重刺激推动2026年增长[2][17] - 美国通胀预计逐步升至3.1%-3.2%，亚洲通胀普遍低于历史均值[2][18] - 企业科技支出支撑韩国、新加坡和中国台湾地区出口[16] 货币政策与汇率 - 美联储计划10月宣布结束量化紧缩，2026年上半年继续降息[2][21] - 亚洲多国央行跟进宽松，中国、印度、印尼等今年将再次降息[2][21] - 2026年美元指数预计贬值3%-5%，人民币有望适度升值[2][22] - 印度央行可能在12月进一步放宽货币政策[17] 资产配置策略 - 短期对风险资产持乐观态度，长期趋于中性[3] - 股票市场新兴市场与亚洲市场受政策支撑更具潜力[3] - 固定收益市场短期看好美国国债，信用类资产关注新兴市场美元债、亚洲信用债[3] - 现金类资产长期立场从超配下调至中性[3] 亚洲地区政策刺激 - 中国、印度、印尼、泰国等多国推出财政转移支付、税收减免、信贷支持等措施[3] - 中国推出5000亿元政策性银行贷款工具应对经济放缓[17] - 印度财政刺激规模预计达GDP的1.0%-1.3%[17] - 2026年预计更多刺激政策出台，涵盖赤字扩大、利率下调、行业补贴等[3] 主要风险与机遇 - 下行风险包括美国经济超预期放缓、AI投资缩减及地缘政治紧张[24][26] - 上行风险来自美国经济韧性超预期、美联储更大幅度降息及中国强力政策刺激[25] - 企业可能缩减人工智能相关科技硬件投资[24]

全球主要股指及大宗商品表现 - 美股盘前三大股指期货齐涨，道指期货涨0.15%，标普500指数期货涨0.32%，纳指期货涨0.58% [1] - 欧洲主要股指多数上涨，德国DAX指数涨1.08%，法国CAC40指数涨1.03%，欧洲斯托克50指数涨1.06%，英国富时100指数跌0.11% [2] - 国际油价上涨，WTI原油涨0.62%报60.66美元/桶，布伦特原油涨0.57%报64.79美元/桶 [2] 宏观经济与政策动态 - 市场对美国结束政府停摆持乐观态度，众议院预计将就一项使大部分政府部门运转至明年1月30日的法案进行投票 [3] - 美国总统特朗普在白宫举办私人晚宴，与会者包括纳斯达克交易所负责人和摩根大通首席执行官等金融领袖，旨在强化资本市场繁荣及关键供应链 [3] - 高盛首席执行官警告美国国债风险，债务总额自2008年约10万亿美元增至目前水平，为当时的3倍多 [4] - 美联储等监管机构就放宽银行资本要求达成一致，新规将要求大型银行持有相对于总资产更少的资本，对摩根大通、美国银行、高盛等构成利好 [5] 行业与板块观点 - 资深评论员认为包装消费品类股迎来买入良机，通胀或接近顶点将有助于降低消费品巨头成本，点名宝洁与金佰利等被低估公司 [6] - 华尔街老将驳斥AI泡沫论，指出当前科技巨头拥有强大商业模式和可观收益，使其对经济衰退具有免疫力，市场流动性稳健有望支撑股价 [7] - AI时代推动算力与绿电需求，谷歌与道达尔签署15年可再生电力供给协议，向谷歌俄亥俄州AI数据中心供应清洁电力 [11] - 减肥药市场竞争加剧，因西维斯健康停止承保礼来减肥药转而支持诺和诺德，礼来决定更换员工福利商，其约5万名员工将转入新保障体系 [12] 公司动态与财报摘要 - AMD在财务分析师日重申AI支出不会很快放缓，预计到2027年数据中心营收达数百亿美元，未来三到五年复合年增长率保持35%或更高，该股盘前涨超5% [8] - Oklo第三季度未产生任何营收，运营亏损3630.9万美元，净亏损2972.2万美元，每股亏损0.20美元，但发展前景被看好 [8] - 虎牙第三季度总收入16.9亿元创近九个季度新高，同比增约10%，其中游戏相关服务、广告等业务收入同比涨约30%至5.3亿元，占总收入31.5% [9] - 腾讯音乐第三季度总收入84.6亿元同比增长20.6%，净利润21.5亿元同比增长36.0%，非国际财务报告准则净利润24.1亿元同比增长32.6% [10] 经济数据与事件预告 - 重要经济数据包括美国11月IPSOS主要消费者情绪指数PCSI、EIA月报预估布伦特原油价格、10年期国债竞拍及API原油库存变动 [13] - 多位美联储官员将发表讲话，包括纽约联储主席威廉姆斯、费城联储主席保尔森、美联储理事沃勒、亚特兰大联储主席博斯蒂克等 [13][14] 公司业绩预告 - 思科业绩将于周四早间公布 [15] - 迪士尼、京东、哔哩哔哩、阿特斯太阳能业绩将于周四盘前公布 [15]