投资评级 - 报告对茂莱光学维持“增持”评级 [6] 核心观点 - 公司发行可转债募集资金总额5.625亿元，净额5.5436亿元，用于超精密光学生产加工项目（投资4.17亿元）、超精密光学技术研发中心项目（投资1.25亿元）及补充流动资金（2250万元），初始转股价格为364.43元/股 [4] - 公司作为精密光学综合解决方案提供商，具备“光、机、电、算”一体化能力，产品覆盖深紫外DUV到远红外全谱段，包括精密光学器件、光学镜头和光学系统三大类 [6] - 公司是国产光刻机重要零部件供应商，若国产光刻机突破，公司将大幅受益 [6] - 由于XR/半导体高毛利业务放量，报告上调了公司盈利预测：将2025年营收预测从6.50亿元调整为6.24亿元，2026年从7.32亿元调整为7.77亿元，新增2027年营收预测9.62亿元；将2025年归母净利润预测从0.58亿元上调至0.69亿元，2026年从0.62亿元上调至1.04亿元，新增2027年预测1.43亿元 [6] - 基于2025年12月12日收盘价378.00元，对应2025-2026年预测市盈率（PE）分别为290倍和192倍 [5][6] 公司业务与市场地位 - 茂莱光学专注于精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造及销售 [6] - 公司已形成覆盖紫外到红外谱段的光学设计能力、高精度光学器件制造能力、光学镜头及系统的多变量主动装调能力，以及光学系统的垂直集成能力 [6] - 根据弗若斯特沙利文报告，2023年全球工业级精密光学市场规模约为187.4亿元，以公司2023年营业收入测算，其市场份额约为2.4% [6] - 精密光学器件具有高面型、高光洁度、高性能镀膜特点，应用于光刻机、高分卫星、探月工程、民航飞机等领域 [6] - 精密光学镜头具有高精度、高分辨率特点，应用于半导体检测设备、基因测序显微设备、3D扫描、激光雷达等领域 [6] - 精密光学系统用于半导体检测装备的光学模组、基因测试光学引擎、AR/VR光学测试模组等 [6] - 公司拥有五大核心技术：精密光学镀膜技术、高面形超光滑抛光技术、高精度光学胶合技术、光学镜头及系统设计技术、低应力高精度装配技术，部分工艺可实现纳米级精度 [6] - 公司客户包括Camtek、KLA、上海微电子、ALIGN、Waymo、Microsoft、Meta、IDEMIA、北京空间机电研究所（508所）等全球领先高科技企业及科研院所 [6] 财务数据与预测 - **历史财务数据**： - 2024年营业总收入5.03亿元，同比增长9.8%；归母净利润0.36亿元，同比下降24.0% [5] - 2025年前三季度营业总收入5.03亿元，同比增长34.1%；归母净利润0.46亿元，同比增长86.6% [5] - **盈利预测**： - **营业总收入**：预测2025年为6.24亿元（同比增长24.1%），2026年为7.77亿元（同比增长24.5%），2027年为9.62亿元（同比增长23.7%）[5][6] - **归母净利润**：预测2025年为0.69亿元（同比增长93.7%），2026年为1.04亿元（同比增长51.4%），2027年为1.43亿元（同比增长37.1%）[5][6] - **每股收益（EPS）**：预测2025年为1.30元，2026年为1.97元，2027年为2.71元 [5] - **毛利率**：预测2025年为49.6%，2026年为50.5%，2027年为51.2% [5] - **净资产收益率（ROE）**：预测2025年为5.5%，2026年为7.8%，2027年为9.8% [5] 市场与股价数据 - 截至2025年12月12日，公司收盘价为378.00元，一年内股价最高490.09元，最低183.00元 [1] - 市净率（PB）为16.6倍 [1] - 流通A股市值为63.50亿元 [6] - 总股本为5300万股，流通A股为1700万股 [1]

2025年11月28日，立景创新科技股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，中信证券与中金公司担 任联席保荐人。这家由立讯精密创始人王来春家族控制的精密光学解决方案提供商，凭借年收入近280 亿元、全球消费电子摄像头模组市场份额第二的亮眼成绩冲击资本市场。 来源：新浪证券 然而，在其高增长叙事背后，客户依赖症、资本开支高企、地缘政治风险等多重隐忧，为其IPO征程蒙 上了阴影。 家族化商业版图与资本扩张路径 立景创新的崛起深深烙刻着"立讯基因"。公司创始人王来喜作为立讯精密实控人王来春的胞弟，曾担任 立讯精密总经理长达14年，而王来春本人则出任立景创新董事长，形成"姐掌舵、弟冲锋"的家族协同模 式。 股权结构显示，王氏四兄妹通过立景有限公司共同控制公司48.06%的股权，资本运作手法与立讯精密 如出一辙——通过并购实现垂直整合：2021年收购苹果摄像头模组供应商高伟电子，切入苹果供应链； 2022年收购光宝集团影像事业部；2023年并购柯尼卡美能达上海工厂，拓展至上游光学镜头领域。 这种"资本+并购"的扩张模式吸引了红杉、高瓴、IDG等顶级机构加持，上市前估值已达225亿元。但激 进的资本运作也推高了财务风险 ...

公司上市申请与市场地位 - 立景创新科技股份有限公司于2025年11月28日正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为中信证券与中金公司 [1] - 公司是一家精密光学解决方案提供商，由立讯精密创始人王来春家族控制，2024年营收近280亿元，在全球消费电子摄像头模组市场份额排名第二 [1] 股权结构与资本扩张 - 公司具有显著的家族化特征，创始人王来喜（王来春胞弟）与王来春形成“姐掌舵、弟冲锋”的协同模式，王氏四兄妹通过立景有限公司共同控制公司48.06%的股权 [2][7] - 公司采用“资本+并购”模式进行垂直整合，包括2021年收购高伟电子切入苹果供应链、2022年收购光宝集团影像事业部、2023年并购柯尼卡美能达上海工厂拓展至上游光学镜头 [2][7] - 该扩张模式吸引了红杉、高瓴、IDG等顶级机构，上市前估值达225亿元，但截至2025年6月商誉规模达19.92亿元，存在减值风险 [2][7] 客户与供应商集中度 - 客户结构高度集中，2022年至2025年上半年，前五大客户收入占比均超过77% [3][8] - 最大客户（业内普遍指苹果公司）销售占比从2023年的39.9%飙升至2025年上半年的67.6% [3][8] - 该最大客户同时是最大供应商，2025年上半年采购额占比高达45.9%，形成“销售-采购”双向依赖 [3][8] - 招股书坦言，客户A的需求变化可能对经营业绩产生重大不利影响 [3][8] 财务表现与运营状况 - 2024年营收同比增长83%至279亿元，但盈利能力承压，毛利率从2022年的12.2%降至2025年上半年的10.8% [3][4][8][9] - 资本开支从2022年的10亿元猛增至2024年的25亿元，同期杠杆比率一度高达75%，截至2025年6月仍为57.5% [4][9] - 产能利用率不足，2025年上半年消费电子产线利用率仅65.9%，汽车电子产线利用率低至33% [4][9] - 贸易应收款项攀升至51亿元，占流动资产比例较高，现金储备仅能覆盖部分短期借款 [4][9] 业务构成与行业竞争 - 业务高度依赖消费电子，2025年上半年该业务占比达88.2% [5][10] - 在笔记本电脑摄像头模组领域全球市占率第一，但研发投入占比（2024年约3.9%）低于头部对手 [5][11] - 主要竞争对手舜宇光学毛利率为19.8%，并在车载镜头与XR光学模组建立技术壁垒，欧菲光则具有显著成本优势 [4][5][9][11] - 行业面临增长放缓与技术迭代加速的双重挑战，公司需在AI视觉、舱驾融合等前沿领域构建差异化优势 [5][11] 外部环境风险 - 全球贸易环境变化构成威胁，美国对华关税政策调整可能导致客户终端产品竞争力下降，进而削减公司订单 [5][10]

公司概况与市场地位 - 立景创新科技股份有限公司由王来喜于2018年创立，其姐王来春（立讯精密董事长）担任公司董事长，公司七年内成长为年收入近280亿元的行业巨头[2][3] - 公司通过一系列精准并购实现爆发式增长，路径复制了立讯精密的成功模式，现已成为全球消费电子摄像头模组领域第二大、中国第一大的供应商[4][6] - 在全球中高端智能手机摄像头模组市场，公司排名全球第二、中国第一，全球每六台笔记本电脑中就有一台使用其摄像头模组[9] 发展路径与关键并购 - 公司诞生初期通过收购台湾光宝科技相机模组事业部，获得了现成产能、技术及与华为等主流手机品牌的客户关系[5] - 为进入苹果供应链，公司在2020年开始分阶段收购苹果前置摄像头模组供应商高伟电子，最终将其完全收入囊中，成为苹果在中国大陆的唯一前摄供应商[5][6] - 公司通过后续收购进行垂直整合：2022年收购光宝集团影像事业部强化智慧办公业务；2023年收购柯尼卡美能达旗下子公司切入上游光学镜头领域；并与速腾聚创成立合资公司拓展至智能汽车领域[6] 股权结构与资本运作 - 控股股东立景有限持有公司约48.06%股权，其背后由王氏家族四人控制，其中创始人王来喜最终持股约27.08%，王来春最终持股7.13%[8][9] - 上市前，公司吸引了超20家知名投资机构，累计融资逾52.4亿元人民币，包括2022年9月2.14亿元、2023年4月12.3亿元、2023年3月5亿元及2024年6月15亿元等多轮融资[7][8] - 在2024年最新融资后，公司的投后估值约为225亿元人民币[9] 财务业绩与业务构成 - 公司营收实现跨越式增长，从2022年的128亿元增至2024年的279亿元，年复合增长率达47.9%；2025年上半年营收同比大增54.3%至142亿元[17] - 净利润从2022年的6.89亿元增长至2024年的10.52亿元，年复合增长率约23.5%；2025年上半年净利润同比飙升101.5%至5.54亿元[17] - 收入高度集中于消费电子业务，2025年上半年该业务贡献125.06亿元，占总收入88.2%；汽车电子业务同期增长迅猛，年复合增长率达158.5%[17][18] 客户与供应链依赖 - 公司客户集中度极高，前五大客户收入占比在77.8%至90.7%之间，其中最大单一客户“客户A”（普遍指苹果）在2025年上半年贡献收入96亿元，占总收入67.6%[18] - 同时，“客户A”也是公司的最大供应商，2025年上半年采购额占比达45.9%，公司销售和供应两大命脉均高度集中[19] - 公司表示与客户A已维持超过15年的稳定业务关系，且往绩期间未发生其订单大幅减少、延迟或取消的情况[19] 行业背景与竞争格局 - 根据弗若斯特沙利文报告，全球消费电子摄像头模组市场规模预计将从2024年的508亿美元增长至2029年的809亿美元，年复合增长率达9.6%[20] - 与同行相比，公司增长迅猛但业务结构较为单一，其2025年上半年毛利率为10.8%，显著低于舜宇光学科技的19.8%，仅略高于欧菲光的10%[20] - 公司凭借“一镜双目”双焦段切换式长焦模组、三摄系统等创新方案成功打入中高端市场[9] 立讯家族商业版图 - 王来春从富士康流水线女工起步，与二哥王来胜共同创立立讯精密，并通过一系列并购切入苹果供应链，成为市值数千亿的“果链”代工巨头[11][12][13] - 家族产业分工明确：王来春与王来胜控制立讯精密；王来喜掌舵立景创新；小妹王来娇的泰睿智造公司也为苹果等品牌供货[13] - 家族投资眼光犀利，2022年通过旗下公司斥资超百亿元投资奇瑞控股，随着奇瑞汽车在2025年上市，该投资带来超过160亿元的账面浮盈[13][15]

公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的精密光学解决方案提供商，专注于消费电子、汽车电子、智慧办公及智能机器人、XR终端等新兴领域的中高端光学模组及系统集成市场 [4] - 公司是全球头部中高端品牌智能手机厂商的主力供应商，也是全球唯一一家能同时服务两大智能手机系统生态的摄像头模组提供商 [4] - 以2024年出货量计，全球每六台笔记本电脑中就有一台搭载了公司的摄像头模组 [4] - 截至2025年11月21日，公司向全球超过320家客户供应产品 [4] - 按2024年收入计，公司在全球消费电子摄像头模组领域排名全球厂商第二、中国厂商第一；在中高端智能手机摄像头模组领域排名全球厂商第二、中国厂商第一；在笔记本电脑与平板电脑摄像头模组领域排名全球厂商第一 [5] 财务表现 - 收入从2022年度的127.53亿元增长至2024年度的279.14亿元，2025年上半年收入为141.86亿元 [6][8] - 利润从2022年度的6.89亿元增长至2024年度的10.52亿元，2025年上半年利润为5.54亿元 [7][8] - 毛利率从2022年度的12.2%略微下降至2024年度的10.8%，2025年上半年毛利率为10.8% [9][10] - 净利润率从2022年度的5.4%下降至2024年度的3.8% [10] - 股本回报率从2022年度的17.8%变化至2024年度的12.5%，资产回报率从2022年度的5.9%变化至2024年度的5.2% [10] 行业概览 - 全球消费电子精密光学解决方案市场规模从2020年的约705亿美元增长至2024年的约790亿美元，2020-2024年复合年增长率为2.9%，预计至2029年市场规模将达到1,142亿美元，2025-2029年复合年增长率为7.6% [11] - AI已成为市场核心驱动力，预计至2029年应用于AI消费电子的全球精密光学解决方案市场规模将超过764亿美元，2025-2029年复合年增长率高达32.4% [11] - 全球消费电子摄像头模组市场规模从2020年的约389亿美元增长至2024年的508亿美元，2020-2024年复合年增长率为6.9%，预计至2029年市场规模将达到809亿美元，2025-2029年复合年增长率为9.6% [13] - 智能手机是摄像头模组最大应用市场，2024年占比超过90%，平板电脑和笔记本电脑占比分别约4.6%和3.5% [13] 公司治理与股权架构 - 董事会由九名董事组成，包括两名执行董事、四名非执行董事及三名独立非执行董事 [17] - 王来喜先生（54岁）为执行董事，负责集团战略规划、业务方针及整体管理 [18] - 王来春女士（58岁）为非执行董事兼董事长，为王来喜先生的胞姊 [18] - 截至2025年11月21日，公司由立景有限公司持有约48.06%股权，立景有限公司由王来喜先生拥有约56.34%，并由景汕有限公司（由王来春女士、王来胜先生、王来娇女士拥有）拥有约43.66% [20] - 王来喜先生、王来春女士、王来胜先生及王来娇女士为一致行动人士 [20] - 主要股东还包括中信证券（持股约6.27%）及珠海金羽管理咨询合伙企业等（持股约2.84%） [22][23] 上市相关中介 - 联席保荐人为中信证券（香港）有限公司、中国国际金融香港证券有限公司 [24] - 申报会计师及核数师为毕马威会计师事务所 [24] - 行业顾问为弗若斯特沙利文 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周海外风险发酵、市场风偏回落，A股大幅调整，转债市场抗跌性强，部分强赎计数个券溢价抬升，偏债型转债有韧性 [2][18] - 美联储释放鸽派信号或改善市场情绪，转债资产价格底部支撑强，关注储能、电力等回调板块，优选平衡型转债中正股高波品种或低溢价偏股个券 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 市场走势 - 股市：上周震荡下跌，受地缘政治、海外AI泡沫担忧、美国非农数据影响，风险偏好下降，行业普跌，银行板块跌幅小，申万一级行业全跌，电力设备、综合等表现靠后 [8][9] - 债市：上周初资金面偏紧，后半周转松，市场风险偏好走弱，股债跷跷板效应不明显，债市窄幅震荡，周五10年期国债利率1.82%，较前周上行0.26bp [9] - 转债市场：上周多数个券收跌，中证转债指数-1.78%，价格中位数-1.89%，算术平均平价-6.70%，全市场转股溢价率+7.72%；多数行业收跌，社会服务、计算机等表现居前，电力设备、有色金属等靠后；总成交额3180.36亿元，日均636.07亿元，较前周下降 [9][12][16] 估值一览 - 偏股型转债：平价在不同区间的平均转股溢价率不同，位于2010年以来/2021年以来不同分位值 [19] - 偏债型转债：平价70元以下的平均YTM为-4.27%，位于2010年以来/2021年以来1%/4%分位值 [19] - 全部转债：平均隐含波动率46.1%，位于2010年以来/2021年以来93%/99%分位值，隐含波动率与正股长期实际波动率差额4.58%，位于2010年以来/2021年以来89%/91%分位值 [19] 一级市场跟踪 - 上周：茂莱转债公告发行，颀中转债上市 [27][28] - 未来一周：暂无转债公告发行，卓镁转债拟于11月24日上市 [29][30] - 发行进度：截至11月21日，同意注册2家，上市委通过1家，股东大会通过4家，董事会预案1家，无新增交易所受理企业；待发可转债95只，合计规模1439.3亿，其中已同意注册6只，规模40.2亿，已获上市委通过6只，规模78.3亿 [31]

公司战略与投资决策 - 公司基于长远持续发展战略规划，拟向参股公司上海米莱芯程半导体有限公司增资20,000万元人民币 [1] - 增资旨在把握国内精密光学行业和半导体投影式曝光机行业的良好发展机遇 [1] - 增资目的包括丰富公司业务类型以及持续增强公司综合竞争力 [1] 具体增资细节 - 公司以货币出资方式认购米莱芯程531.4283万元新增注册资本 [1] - 本次增资完成后，公司对米莱芯程的持股比例将由19.3548%增至37.2760% [1]

公司概况与财务表现 - 公司深耕精密光学行业三十余年，掌握光学冷加工、热模压等核心技术，形成光学棱镜、玻璃非球面透镜和玻璃晶圆三大产品线 [1][2] - 公司下游应用从智能手机拓展到汽车、AR等多个领域，产品被应用于多个头部终端厂商 [2] - 2024年上半年公司营业收入同比增长52.5%，归母净利润同比增长110.3% [2] - 预计公司2025年-2027年营业收入分别为14.6亿元、18.7亿元和23.3亿元，同比增长41%、28%和25% [6] 玻璃非球面透镜业务 - 玻璃非球面透镜能简化光学系统结构，提高成像质量与光学效率，是ADAS镜头、激光雷达的核心部件 [3] - 在汽车领域，智驾下沉将拉动玻璃非球面透镜需求增长；在手机领域，玻塑混合镜头被高端旗舰机型采用 [3] - 在光通信领域，玻璃非球面透镜正逐渐替代传统硅透镜，成为高端光模块的关键元件 [3] - 以运动相机、全景相机为代表的手持影像设备市场快速发展，玻璃非球面透镜需求旺盛 [3] - 玻璃非球面透镜制造具备高技术壁垒，全球仅少数厂商掌握，公司作为头部厂商充分受益于下游需求增长 [1][3] 光学棱镜业务 - 微棱镜是潜望式长焦实现变焦的关键部件，自iPhone 15系列发布后，潜望长焦基本成为旗舰机型标配 [4] - 潜望长焦搭载机型正从旗舰机型快速下沉，同时以“三合一”为代表的棱镜升级有望成为高端旗舰机型的光学创新趋势 [4] - 微棱镜产品工艺复杂，全球具备高端微棱镜量产能力的厂商屈指可数 [4] - 公司是A客户核心棱镜供应商，技术能力行业领先，将充分受益于潜望长焦的下沉及升级趋势 [1][4] 玻璃晶圆业务 - 玻璃晶圆是AR光波导方案的核心原材料，其性能直接影响AR设备的显示效果和光学性能 [5] - 公司已推出可导入衍射光波导全彩量产方案的玻璃晶圆产品，并与国内外多家光波导厂商达成广泛合作 [5] - 随着AR眼镜放量及光波导技术成熟，公司玻璃晶圆业务有望快速起量 [1][5] - 玻璃晶圆还可用于半导体封装的中介层和基板层，有望成为下一代半导体先进封装的关键材料 [5]

投资交易概述 - 联合化学向卓光芮科技（上海）有限责任公司增资12，000万元人民币，认购其359.9991万元的新增注册资本 [2] - 增资后，联合化学持有卓光芮19.3548%的股权 [2] - 公司有权在增资款项到位后6个月内，以不超过12，000万元的金额进行后续投资，投资前估值不超过7亿元 [2] 战略动机 - 此次投资基于公司长远持续发展的战略规划，旨在把握国内精密光学行业和半导体投影式曝光机行业的良好发展机遇 [2] - 投资目的包括丰富公司业务类型以及持续增强公司综合竞争力 [2] 法律与行政进展 - 公司与卓光芮及其原有股东签署了《增资认购协议》和《股东协议》，约定了各方的权利和义务 [2] - 卓光芮已完成公司名称变更及相关工商登记手续，并取得中国（上海）自由贸易试验区临港新片区市场监督管理局换发的新《营业执照》 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4][7][18] 核心观点 - 公司具备"晶体+光学元件+激光器件"一站式综合服务能力，产品覆盖激光、光通讯、半导体、AR/VR等高端工业领域 [2][12] - 子公司至期光子聚焦超精密光学元件，2025H1实现营收4905.42万元（同比+73.66%），净利润99.52万元实现扭亏为盈 [3][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.71/3.23/3.80亿元，同比增长24.0%/19.1%/17.7% [4][8][16] - 当前股价52.97元对应2025-2027年PE为91.82x/77.10x/65.53x，低于可比公司152.58x的平均估值水平 [4][18][20] 业务板块分析 - **激光光学元器件**：2025-2027年预计营收4.04/5.05/6.32亿元（同比+30%/+25%/+25%），毛利率稳定在45% [13][17] - **非线性光学晶体**：全球LBO/BBO晶体龙头，市占率领先，2025-2027年预计营收2.54/2.74/2.96亿元（同比+8%/+8%/+8%），毛利率76% [2][14][17] - **激光晶体元器件**：2025-2027年预计营收1.66/1.83/2.01亿元（同比+10%/+10%/+10%），毛利率60% [14][17] - **激光器件**：突破国外垄断，2025-2027年预计营收2.15/2.57/2.96亿元（同比+30%/+20%/+15%），毛利率30% [2][16][17] 财务预测 - 2025-2027年营业收入10.53/12.35/14.41亿元（同比+20.3%/+17.2%/+16.7%） [4][8][16] - 综合毛利率51.8%/51.0%/50.4%，净利润率25.8%/26.2%/26.4% [8][16][23] - ROE持续提升至15.7%/16.9%/17.8%，每股收益0.58/0.69/0.81元 [4][8][23] 行业地位 - 非线性光学晶体和激光晶体领域国际领先，LBO晶体获国家"制造业单项冠军产品"认证 [2][12][14] - 超精密光学元件性能达国际先进水平，成为国内外头部企业核心供应商 [2][13] - 激光器件成功打破国外垄断，获紫外/光纤/超快激光器客户认可 [2][15][16]