核心观点与数据表现 - 10月出口同比大幅下降至-1.1%，远低于预期的3.2%和前值的8.3%[1][7] - 进口同比增速回落至1.0%，低于预期的4.1%和前值的7.4%[1][7] - 出口环比下降7.1%，明显弱于季节性表现的-3.2%[2][8] - 对新兴经济体出口显著回落，对东盟增速下降4.7个百分点至11%，对非洲下降46.1个百分点至10.5%[2][8] 供给扰动因素 - 10月工作日同比减少3天，国庆节后休假情况放大供给拖累[2][16] - 9月“抢生产”效应在10月退坡，导致稀土、粮食等商品出口增速分别下滑54.2和43.1个百分点[16] - 加工贸易进口从9月的12%回落7.3个百分点至10月的4.6%，反映供给扰动[3][21] - 消费电子和轻工制品等劳动密集型行业出口跌幅较大，分别为-11.1个百分点至-1.7%和-10.2个百分点至-15.9%[2][37] 恢复迹象与展望 - 10月最后一周港口外贸货运量同比冲高至20%，显示供给扰动消退[3][26] - 韩国10月下旬出口增速较上旬上升13.3个百分点至25.7%，越南出口也呈U型改善[3][26][29] - 中美关税缓和（芬太尼关税降低10%）可能支撑对美出口，预计11月出口将恢复[34] - 新兴国家工业化需求提升，中国中间品和资本品出口保持韧性[34][39]

核心观点 - 10月出口同比回落至-1.1%[2][9]，但主因并非外需走弱，而是短期供给扰动[3][10] - 供给扰动体现在工作日减少（同比减少3天）和“抢生产”退坡[3][18]，但10月下旬港口外贸货运量已冲高至20%[4][27]，显示扰动正在消退[4][27] - 对新兴经济体出口增速回落（如对非洲-46.1pct至10.5%）[3][10]，但越南、泰国等地PMI持续改善[10][11]，需求未明显走弱[10][11] - 展望11月，中美关税缓和、新兴市场工业化需求及中国份额提升或推动出口恢复[5][31] 出口表现分析 - 环比下降7.1%[3][10]，弱于季节性（-3.2%）[3][10] - 劳动密集型行业出口跌幅更大，如消费电子（-11.1pct至-1.7%）[6][39]和轻工制品（-10.2pct至-15.9%）[6][39] - 资本品出口分化：通用机械下降33.9pct至-9.1%[6][42]，但船舶增长25.7pct至68.4%[6][42] - 中间品出口回落，如汽车零配件（-16.9pct至-11.6%）和集成电路（-5.8pct至26.9%）[6][42] 国别与地区出口 - 对美国出口改善（+1.8pct至-25.1%）[7][51]，但对欧盟（-13.3pct至1.0%）和英国（-17.4pct至-5.1%）回落[7][51] - 新兴市场中，对东盟（-4.7pct至11.0%）、非洲（-46.0pct至10.5%）和拉美（-13.1pct至2.2%）出口增速均下降[7][51] 进口表现分析 - 进口同比回落6.4pct至1.0%[7][54]，加工贸易进口从9月的12%降至4.6%[4][23] - 机电产品进口大幅回落（-7.6pct至2.5%）[7][54]，自动数据处理设备跌幅最大（-15.3pct至-27.2%）[7][54] - 大宗商品进口分化：铁矿石数量增9.2pct至7.2%[54]，但原油（-2.4pct至8.2%）和铜（-4.5pct至6.1%）回落[54] 未来展望 - 美国补库需求支撑对美出口[5][31]，中美关税缓和（如芬太尼关税降低10%）或提振出口约1个百分点[31] - 新兴市场工业化、城镇化带动生产资料需求[5][31]，中国在中间品和资本品出口份额持续提升[5][31]

中国出口结构演进 - 中国出口已实现进阶演化，有关企业仅为发达市场提供低成本、低附加值工业制品的看法过时 [1] - 中国正更多地以新兴市场作为最终出口目的地，并在全球高端制造业领域赢取更大份额 [1] - 中国向世界出口服务、知识产权和文化 [1] 中国企业出海驱动因素 - 具有竞争力的人民币汇率将在未来几个季度继续为出口企业带来利好 [1] - 得益于在关键原材料、产能和制造技术方面的领先地位，中国在全球供应链中占据主导地位 [1] - 中国产品在全球范围内兼具成本和质量的竞争力 [1] 中国企业海外收入表现 - 中国上市企业的海外收入占比从2018年的14%提高到目前的16% [1] - 发达市场与新兴市场企业的海外收入占比均值分别为53%和48% [1] - 中国上市企业的海外收入主要由汽车、零售和资本品行业带动 [1] 全球市场份额与盈利前景 - 中国企业的全球收入份额以每年0.4个百分点的速度增长 [1] - 在比较成本优势和产品质量升级支持下，趋势延续有望为每股盈利趋势增速带来1.5个百分点的提升 [1] 未来发展趋势 - 中国出海企业的利润对国内增长的依赖性可能小幅降低 [1] - 通过资本市场为海外投资和扩张融资的需求升温 [1] - 预计会有更多中国出海领军企业崛起 [1]

人工智能相关债券市场规模与地位 - 与人工智能相关的债券规模已升至1.2万亿美元，成为投资级债券市场中规模最大的板块 [1] - 人工智能公司在高评级债券市场中的占比已从2020年的11.5%升至14%，超过了美国银行业板块的11.7% [1] 人工智能相关债券发行公司特征 - 摩根大通分析师确定了75家与人工智能紧密相关的科技、公用事业和资本品行业公司，例如甲骨文公司、苹果公司和杜克能源公司 [2] - 许多这类公司是债券发行大户，尤其是科技公司，它们现金充裕且净债务极低 [2] - 该类公司债券的交易利差为74个基点，比摩根大通美国流动性指数的利差紧缩10个基点 [2] 市场对人工智能领域的潜在担忧 - 人工智能股票的迅猛上涨让信贷投资者感到担忧，担心人工智能领域的潜在下跌可能对信贷市场产生影响 [2] - 鉴于人工智能相关股票交易活跃，其股票的抛售仍可能会对信贷市场产生影响 [2] - 如果这些公司在偿还债务之前，用大量现金为资本支出或并购活动提供资金，就会存在风险 [2]

资金流向 - 9月8日电池ETF单日获资金净买入超14亿元 最新规模达93亿元[1] - 9月8日港股创新药ETF获净买入超11亿元 最新规模超220亿元[1] - 9月9日港股通非银ETF获净买入9.21亿元 最新规模214亿元创历史新高[1] - 非银赛道9月9日单日资金净买入相关ETF合计超30亿元[1] 行业配置 - 港股通非银ETF保险权重合计达64.7% 证券合计15.1% 港交所为13.4%[1] - 有色金属（铜、铝、黄金）和资本品（锂电、风电设备、工程机械）被列为重点关注方向[2] - 食品饮料、旅游及景区等内需相关领域存在盈利修复机会[2] - 保险长期资产端将受益于资本回报见底回升 券商板块存在投资机会[2] 市场展望 - 欧美货币扩张配合财政扩张将在9月明确[2] - 国内"反内卷"与消费路径正在逐步清晰[2] - 市场基本面讯号在重新明确 新的结构将逐步浮出水面[2]

美联储降息后股市表现的历史规律 - 美联储重启降息后股市表现完全取决于经济是否陷入衰退 过去五十年中七次实例显示四次伴随衰退三次经济持续扩张 两种情形下股市表现截然不同 [1] - 无衰退情形下MSCI世界指数在降息后1个月3个月6个月和12个月平均表现分别为1% 2% 8%和17% 衰退情形下表现为-2% 2% 0%和6% [7] - 跨资产表现呈现分化 无衰退情形下标普500指数12个月表现达16% 10年期美债收益率几乎持平 衰退情形下美债收益率上升8个百分点 标普500涨幅仅12% [10] 失业率作为经济路径判断核心指标 - 失业率是区分经济衰退或扩张的关键指标 衰退时失业率在降息后持续上升近一年 经济扩张时失业率仅小幅上升后几个季度内开始下降 [3] - 目前美国失业率从低位稳步攀升至4.3% 成为美联储考虑降息的关键驱动因素 [17] - 衰退情形下失业率累计上升幅度达2-3个百分点 经济扩张情形下失业率仅在降息前后小幅上升随后回落 [14] 收益率曲线形态对板块表现影响 - 收益率曲线形态显著影响板块表现 牛市平坦化环境对股市最为有利 周期性板块在熊市陡峭化期间表现最佳 [6] - 实际利率下降是推动收益率走低的主要因素 历史上实际利率下降利好资本品 耐用消费品 化工 建材 汽车 采矿和运输等短周期板块 [24] - 无衰退情形下收益率曲线在降息后数月内温和走陡随后转为平坦化 衰退情形下初始陡峭化后出现熊市平坦化 约6个月后随经济复苏转为熊市陡峭化 [20] 经济预期与市场提前反应特征 - 如果经济周期得以延续 股市总是在新一轮降息前上涨 但反之则不成立 表明市场对经济前景的预期在降息启动前已有所体现 [13] - ISM制造业指数在无衰退情形下通常在降息后约一个季度开始改善 但在衰退情形下持续下滑数个季度才见底回升 [17] - 美国经济意外指数保持强劲正值 与利率预期急剧下调形成对比 就业增长势头将继续减弱 [17]

市场风格展望 - 预计9月市场风格在成长及均衡风格间轮动 [1][5] - 创业板指本周累计上涨2.35% 显著优于沪指跌1.18%和深成指跌0.83% [1] - 市场博弈加剧导致短期波动 估值处于历史相对高位 [5] 流动性特征 - ETF资金流向分化：宽基减仓而行业/主题增仓 A股减仓而港股增仓 [1] - 主动型公募产品进入2021年以来最后一轮密集申赎换手阶段 [1] - 欧美高债务资金利率环境下被迫步入降息周期 人民币资产吸引力持续提升 [2] 配置策略与结构性机会 - 聚焦消费电子、资源、创新药、化工和游戏等领域 [1][2] - 关注有色金属（铜/铝/黄金）、资本品（锂电/风电设备/工程机械/重卡/光伏）及原材料（基础化工/玻纤/造纸/钢铁） [3] - 内需修复领域机会包括食品饮料、生猪养殖、旅游及景区 [3] - 科技成长板块推荐游戏、传媒、互联网、华为产业链（消费电子） [4] - 行业配置关注电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒 [5] 基本面趋势 - 中国制造业全球竞争压力减缓 份额优势转向定价权及利润率长期回升 [2] - 欧美货币扩张配合财政扩张将在9月明确 国内反内卷与消费路径清晰化 [3] - 证券化率视角显示估值仍有上行空间 双轮驱动包括科技成长与PPI修复扩散行情 [4]

市场趋势 - 市场波动性超过基本面变化 市场将逐步冷却并等待基本面信号明确 [1] - 欧美货币扩张与财政扩张预计在九月明确 中国反内卷与消费路径逐步清晰 [1] 受益行业与资产 - 有色金属行业受益于国内反内卷改善经营状况及海外降息后制造业修复 包括铜 铝 黄金 [1] - 资本品行业受益于相同因素 包括锂电 风电设备 工程机械 重卡 光伏 [1] - 原材料行业受益 包括基础化工品 玻纤 造纸 钢铁及原油 [1] - 内需相关领域出现盈利修复机会 包括食品饮料 猪 旅游及景区 [1] - 保险行业长期资产端受益于资本回报见底回升 其次是券商行业 [1]

市场指数表现 - 沪指本周累计上涨0.84% 深成指上涨4.36% 创业板指上涨7.74% [1] 行业配置观点 - 9月配置聚焦资源 创新药 消费电子 化工 游戏和军工行业 [1] - 推荐工业金属（铜 铝 钢铁） 原材料（玻纤 基础化工品 钢铁）及资本品（工程机械 专用机械 机械零部件 重卡） [2] - 保险长期资产端受益于资本回报见底回升 其次关注券商 [2] - 内需相关领域出现机会 关注食品饮料和电力设备行业 [2] 消费电子行业催化 - 苹果和META 9月发布会将推出苹果端侧AI和META AR眼镜 推动端侧设备和AI生态产业趋势 [1] - 消费电子板块尤其是苹果产业链值得关注 [1] 创新药行业前景 - 9月创新药催化事件增多 板块调整后有望继续上行 [1] 非银金融板块 - 政策鼓励保险作为中长期资金入市 权益配置持续扩大 [3] - 8月末险企预定利率下调切换 负债成本有望降低 [3] - 券商2025年上半年业绩高增趋势延续 市场交投活跃度保持高位 [3] 资源品与制造业 - 美联储降息预期强化弱美元环境 催化贵金属和铜等资源品行情 [1] - 国内反内卷改善经营状况 海外制造业活动修复与投资加速利好实物资产 [2]

国企业盈利改善趋势 - 国企业盈利改善的长期趋势未发生变化 [1] 美国经济与货币政策 - 美国二季度劳动力市场走弱为美联储降息提供条件 [1] - 7月以来美国对外贸易环境趋于稳定 经济领域边际好转迹象出现 [1] - 美联储降息背景下海外制造业活动修复值得期待 [1] 配置推荐 上游资源品及资本品 - 上游资源品（铜 铝 石油石化）及资本品（工程机械 重卡 叉车）受益于海外制造业修复和国内"反内卷"政策推进 [1] - 中间品（钢铁）同样值得关注 [1] 非银金融 - 未来股权将优于债权 [1] - 保险长期资产端受益于资本回报见底 建议关注非银金融 [1] 民生相关消费 - 国内政策主线围绕"民生" 建议关注红利型消费（食品饮料 家电） [1] - 部分服务业消费（酒店餐饮 旅游休闲）具有投资机会 [1]