核心观点 - 在地缘冲突催化下，市场资金整体呈现防御性特征，机构操作风格趋于谨慎，而散户买力相对强于机构 [2][6] - 市场的主导逻辑并非传统的市值与估值风格，而是行业属性与事件驱动，中游制造板块成为当前多头的核心聚集地 [2][66] 市场资金流向概览 - 机构资金对万得全A和创业板指的流出动能在3月4日后明显收敛，呈现波动式流出格局，而对科创综指的流出动能较弱且稳定 [2][6] - 散户资金对万得全A和创业板指的流入动能在3月4日后减弱，对科创综指则呈现缓慢流出，表明散户对科创板块持观望态度 [2][6] - 从3月4日到3月6日，机构与散户资金对万得全A和创业板指均出现短暂加速流入，随后机构转为流出，散户仍维持流入，显示两者行为分化 [2][6] - 万得全A、创业板指、科创综指的散户与机构净流入率之差均向正值区间发散，表明散户整体买力强于机构 [2][6] 市值与估值风格视角下的资金流向 - 机构资金加速流出高估值指数，流出动能较强，而散户资金对高估值指数流入较多 [16] - 各类市值与估值风格指数的散户与机构净流入率之差最新值均为正，表明机构资金在各风格层面均更为克制 [16] - 当前阶段，市值与估值并非驱动市场的核心分歧因子，行业属性与事件驱动成为主导逻辑 [2][16] 大类行业风格视角下的资金流向 - 机构资金对周期制造大类的流出动能先增强后减弱，并于3月4日后转为缓慢流入，散户资金则保持平缓净流入 [2][22] - 机构与散户资金对于科技大类和周期制造大类的资金净流入加速度波幅较大，反映市场对这两大类呈现较强的博弈态势 [2][22] - 所有大类行业（科技、周期制造、红利、消费）的散户与机构净流入率之差均已进入正值区间，反映近期机构资金操作风格更趋谨慎 [2][22] 一级行业视角下的资金流向 上游资源 - 机构资金对有色金属呈大幅持续净流出态势，对基础化工的流出动能则明显收敛 [2][28] - 散户资金对有色金属大幅流入，其规模与斜率远超其他行业 [28] - 除有色金属外，上游资源板块其他行业的散户与机构净流入率差额处在负区间，表明大单资金整体仍具备做多意愿 [2][28] 中游材料&制造 - 电力设备获得机构资金累计净流入，而国防军工与机械设备则呈现震荡流出趋势 [2][30] - 当前中游材料&制造板块的市场情绪仍由散户主导，电力设备具备相对配置价值 [2] - 该板块内各行业的散户与机构净流入率之差已逐渐偏离至正区间，显示散户买入力度已阶段性强于机构 [30] 下游必选消费 - 整体缺乏机构买入动能，仅农林牧渔获得机构资金小幅净流入 [2][34] - 消费板块内部分化，机构偏好向农林牧渔倾斜，其防御属性或逐步显现 [2] 下游可选消费 - 下游可选消费全线遭机构资金持续流出，其中家用电器流出最为显著，板块整体缺乏机构买入动能 [2][37] - 板块内各行业的散户与机构净流入率差额都处于正值 [37] TMT - TMT板块整体由小单资金主导，电子交易热度高但机构资金呈震荡流出 [2][40] - 通信与电子行业的资金净流入加速度波动幅度尤为显著，机构配置意愿偏弱，散户博弈特征突出 [2][40] 大金融 - 银行成为散户防御首选，小单资金持续流入，累积净流入额走高 [2][48] - 银行的散户与机构净流入率差额处于深度正值区间，凸显震荡市中高股息的防御属性 [2][48] - 非银金融机构配置意愿持续低迷 [2] 支持服务 - 公用事业为板块内交易热点，但机构资金流向波动剧烈，累积净流入额正负交替 [2][54] - 截至3月12日，公用事业获机构资金累计净流入 [2] - 从散户与机构净流入率差额观察，当前公用事业板块呈现机构资金买入力度更强的特征 [54] 杠杆资金情况概览 - 截至3月12日，全市场融资融券余额约2.66万亿元，上行速度减缓，市场平均担保比例为293.15%，杠杆风险可控 [2][60] - 两融交易成交额占比为9.67%，较2月25日的9.97%有所下滑，市场风险偏好继续震荡调整 [2][61] - 杠杆资金多头力量聚焦中游材料&制造板块，其中石油石化（两融净买入37.007亿元）、电力设备（两融净买入67.259亿元）和汽车（两融净买入43.305亿元）成为核心多头力量聚集地 [2][66] - 杠杆资金布局紧扣地缘冲突催化下的能源供给逻辑、高端制造的产业景气趋势，以及汽车板块的边际改善预期 [66] - 结构层面，建筑装饰（两融余额占流通市值比+0.929%）、轻工制造(+0.671%)为本期杠杆资金加仓最显著的行业，反映资金向兼具防御属性的板块集中布局 [65]

投资评级 - 报告对富途控股维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为富途控股的全球化战略带动了业绩强劲增长，公司持续拓展海外市场并加速用户规模扩张，中长期成长空间可观 [1][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年全年公司实现总营收228.47亿港元，同比增长68.11%，实现归母净利润113.38亿港元，同比增长108.30% [1][9] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4单季度总营收同比增长45%至64亿港元，归母净利润同比增长80%至34亿港元 [1] - **收入结构**：2025年，经纪佣金同比增长74.9%至106亿港元，利息收入同比增长56.6%至104亿港元，其他营业收入同比增长108.6%至18亿港元 [9] - **成本费用**：2025年，研发费用同比增长27.8%至19亿港元，销售费用同比增长40.5%至20亿港元，管理费用同比增长19.4%至19亿港元 [9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为168亿港元、251亿港元、342亿港元，对应2026-2028年营业总收入分别为341.88亿港元、507.51亿港元、650.51亿港元 [1][9] - **估值水平**：基于预测，当前市值对应2026-2028年PE估值分别为10倍、7倍、5倍 [9] 业务运营与客户数据 - **用户增长**：截至2025年末，富途平台注册用户数达2918万人，同比增长16%；开户客户数达595万人，同比增长30%；有资产客户总数增加至337万人，同比增长40% [9] - **客户资产与交易**：客户总资产为1.23万亿港元，同比增长65%；客户总交易规模同比增长89.4%至14.7万亿港元 [9] - **国际化进展**：大中华以外海外有资产客户占比提升至55%（截至2025年），马来西亚、日本等海外地区为公司新获客带来增长 [9] 战略发展与新业务 - **全球化与新兴领域布局**：子公司Moomoo宣布进军海外加密市场，将推Moomoo Crypto服务，为美国用户提供超30种加密货币交易功能 [9] - **AI技术应用**：公司AI问答服务进一步完善，覆盖个股解读、量化交易等功能，用户渗透率、活跃度均得以提高 [9]

策略观点：全指自由现金流ETF投资分析 - 核心观点：当前全球处于康波萧条期加速阶段，现金流资产作为类“安全资产”有望得到系统性重估，2026年可能成为中国“价值投资元年”，跨境资本回流将推动现金流资产价值重估 [6][7] - 市场环境：2020年以来康波萧条期加速，中证现金流指数表现强劲，其作为类“安全资产”与红利策略类似，在不确定性提升的环境下受到青睐 [6] - 投资逻辑：中国进入工业化成熟期，企业创造现金流能力增强而资本开支需求下降，“反内卷”政策有助于将工业优势变现，为形成优质现金流资产创造条件 [7] - 指数特征：中证全指自由现金流指数编制兼顾当期现金创造能力与稳定性，行业配置分散灵活，周期和消费占比较高，选股偏向价值，估值水平较低，其全收益指数年化收益率达28.32% [8] - 产品介绍：中银中证全指自由现金流ETF（563760）在追踪同类指数的ETF中规模较大、流动性好，基金管理人经验丰富，产品年化跟踪误差仅为1.45%，紧密跟踪指数 [1][9] 公司研究：久立特材 - 核心观点：公司通过高端化、国际化、平台化战略，实现了从强周期到弱周期的发展转变，是稀缺的α型公司，近三年ROE维持在20%以上 [10] - 财务预测：预计2025-2027年归母净利润分别为17.89亿元、19.99亿元、22.28亿元，对应EPS为1.83元、2.05元、2.28元，PE为19倍、17倍、15倍，给予2026年23倍PE，目标价42.85元/股 [2][10] - 高端化战略：效果显著，在核电、油气、航空航天领域打开成长空间，核电领域提供蒸汽发生器U形传热管等核心产品，增长确定性强 [11] - 国际化战略：海外收入增长迅速，2017-2024年CAGR为33.85%，收入占比从2021年的20%提升至2025年上半年的53%，且海外业务毛利率高于国内，收购EBK是海外扩张的重要一步 [11] - 平台化战略：纵向向上游合金材料延伸，横向拓宽产品品类，向整体解决方案供应商转变，内部通过数智制造和绿色化转型实现降本增效与可持续发展 [12] 公司研究：远东宏信 - 核心观点：公司金融主业利差走扩，高股息价值凸显，依托“金融+产业”协同生态构建差异化壁垒 [3] - 业绩概述：2025年实现总营收357.85亿元（同比-5.20%），归母净利润38.89亿元（同比+0.67%），加权平均ROE为7.71%，全年派息每股0.56港元，派息比例61%，股息率达7.22% [14] - 资产与收益：截至2025年末，生息资产净额2720.47亿元，较上年末增长4.38%，其中普惠金融生息资产281.79亿元，大幅增长63.06%，2025年平均生息资产收益率为8.18%，同比提升0.12个百分点 [14] - 负债与利差：2025年有息负债规模2669.20亿元，较上年末增长0.76%，平均负债成本率为3.79%，同比下降0.27个百分点，净利差为4.39%，同比走阔0.39个百分点 [15] - 资产质量：2025年末不良资产率为1.03%，较上年末下降0.04个百分点；逾期30天以上生息资产比例为0.82%，下降0.08个百分点；拨备覆盖率为227.82%，资产质量稳中向好 [15] - 未来展望：预计2026-2028年归母净利润分别为40.61亿元、42.54亿元、43.67亿元，同比分别增长4.43%、4.77%、2.64% [15] 市场数据摘要 - A股市场：上证指数收盘4129.10点，下跌0.10%；深证成指收盘14374.87点，下跌0.63%；沪深300指数收盘4687.56点，下跌0.36% [5] - 海外市场：道琼斯指数收盘46677.85点，下跌1.56%；标普500指数收盘6672.62点，下跌1.52%；纳斯达克指数收盘22311.98点，下跌1.78% [5]

宏观经济与市场环境 - 2月制造业PMI为49.0%，较1月回落0.3个百分点，连续2个月处于收缩区间，制造业水平继续承压 [3] - 1月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降1.4%，CPI涨幅较12月收窄，PPI同比降幅较12月缩小 [3] - 节后政治局会议强调稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，并加快高水平科技自立自强、发展新质生产力，显著提振市场风险偏好 [4] 股票市场表现 - 2月A股整体震荡上行，上证指数和深证成指分别上涨1.14%和2.05% [4] - 中小盘指数涨幅领先，沪深300指数、中证500指数和中证1000指数分别上涨0.17%、3.46%和3.71% [4] - 31个申万行业中23个板块上涨，综合、钢铁和建筑材料板块涨幅均超过8%，银行、非银金融和传媒板块下跌超过3% [4] - 钢铁板块表现强势，主要受《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》推进供给总量控制与落后产能退出等政策预期推动 [4] - 建筑行业涨幅较高，得益于积极财政政策下专项债发行前置且向基建倾斜，以及融资环境改善、保交楼推进 [4] 债券市场表现 - 2月债市震荡走强，中证全债指数上涨0.17% [6] - 5年期和10年期国债收益率较上月末分别下行3个基点和4个基点至1.54%和1.78%，1年期国债收益率上行2个基点至1.32% [6] - 信用债收益率整体下行，1年期AA级信用债下行1个基点至1.80%，1年期AAA级、5年期AAA级及AA级信用债均下行3个基点 [6] - 中证转债月平均涨幅为0.89%，是所有细分券种中表现最好的分类 [6] 全球市场与商品表现 - 2月美国Markit综合PMI录得52.3%，较1月下跌0.5个百分点；欧元区综合PMI录得51.9%，较1月回升0.4个百分点 [6] - 海外主要股指涨跌互现，日经225指数、富时100指数、法国CAC40指数和德国DAX指数分别上涨10.31%、7.04%、5.60%和3.04%，标普500指数和恒生指数分别下跌0.76%和2.76% [6] - 美伊军事对峙升级推动布伦特原油现货价格和伦敦黄金价格在2月分别上涨4.84%和7.83% [8] 基金市场整体表现 - 晨星中国开放式基金指数在2月录得0.72%的涨幅 [14] - 晨星中国股票型基金指数、配置型基金指数和债券型指数分别录得1.02%、0.37%和0.21%的月度涨幅 [14] 偏股型基金表现 - 偏股型基金多数录涨，中小盘风格基金表现优于大盘风格基金 [16] - 积极配置—中小盘混合型基金、中盘平衡股票型基金和中盘成长股票型基金表现居前，2月平均回报率分别为3.34%、3.12%和2.55% [16] - 大盘平衡股票型基金和大盘成长股票型基金涨幅较小，平均回报率分别为0.73%和0.72% [16] 行业基金表现 - 行业基金多数收跌，行业混合—科技、传媒及通讯基金表现亮眼，录得0.25%的月平均涨幅 [16] - 行业股票—医药基金、行业股票—金融地产基金和行业混合—金融医药基金表现最差，2月平均跌幅分别为1.57%、1.82%和1.96% [16] 固收类基金表现 - 固收类基金集体收涨，可转债基金、积极债券基金和普通债券基金是涨幅最高的三个分类，月平均涨幅分别为0.33%、0.25%和0.19% [17] - 信用债基金、利率债基金和纯债基金分别录得0.19%、0.17%和0.17%的平均涨幅 [17] QDII基金表现 - QDII基金表现分化，全球新兴市场股债混合基金、商品基金和亚太区不包括日本股票基金表现最好，月度涨幅分别为6.62%、4.54%和2.26% [17] - 78只开放式环球债券型基金份额中有47只在2月取得正收益，整体平均收益率为0.15% [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于Wind数据对信用债市场进行分析，指出折价成交个券中“24产融08”估值价格偏离幅度较大，净价上涨成交个券中“H2万科04”偏离程度靠前，二永债中“25重庆三峡银行永续债01”、商金债中“25厦门国际银行债02”偏离幅度较大；成交收益率高于5%的个券中地产债排名靠前；信用债估值收益变动主要在[-5,0)区间；非金信用债成交期限主要在2至3年，3至4年期折价成交占比最高，二永债成交期限主要在4至5年，1年内折价成交占比最高；商贸零售行业债券平均估值价格偏离最大 [3] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - 大幅折价个券涉及非银金融、城投、煤炭、建筑装饰等多个行业，如“24产融08”剩余期限3.10年，估值价格偏离-0.90%，成交规模795万元 [5] 净价上涨个券成交跟踪 - 大幅正偏离个券涵盖房地产、商贸零售、城投等行业，如“H2万科04”剩余期限1.24年，估值价格偏离0.62%，成交规模687万元 [6] 二永债成交跟踪 - 二永债成交涉及城商行、国有行、股份行等，如“25重庆三峡银行永续债01”剩余期限4.26年，估值价格偏离0.06%，成交规模3616万元 [7] 商金债成交跟踪 - 商金债成交涉及城商行、股份行、国有行等，如“25厦门国际银行债02”剩余期限2.65年，估值价格偏离0.05%，成交规模6015万元 [8] 成交收益率高于5%的个券 - 主要集中在房地产和非银金融行业，如“H2万科04”成交收益率85.91%，成交规模687万元 [9] 当日信用债成交估值偏离分布 - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 [3] 当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中3至4年期品种折价成交占比最高 [3] 当日二永债成交期限分布 - 二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高 [3] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 商贸零售行业的债券平均估值价格偏离最大 [3]

核心观点 - 26年春节假期消费数据表现亮眼，但这是由假期脉冲效应强化、促消费政策阶段性加码及假期时长延长共同驱动的短期现象，并非消费趋势性全面回暖的信号 [1][12] - 合并1-2月数据看，消费需求整体仍然偏弱，全面回暖的基础尚不牢固，居民人均可支配收入增速放缓、以旧换新政策持续性待观察、地方社零增速目标下调是主要制约因素 [2][4][13] - 经济呈现消费端与生产端的分化：消费端受假期提振脉冲显著，生产端则因假期停工处于低位回落 [3][4] - 结构性机会依然存在，受益于以旧换新政策扩围的新品类，以及供给优化下的县域文旅市场具备增长空间 [2][4][13] 2月行业信息思考：假期消费表现与后续走势 服务消费分析 - **26年春节假期服务消费高增长**：文旅出游花费同比+18.7%，显著高于25年服务零售额的+5.5% [1][12] - **驱动因素有三**：1) **假期脉冲效应强化**：因财产性收入增速回落，消费更依赖工资性收入的群体其消费行为更集中于假期窗口 [6][12]；2) **政策集中发力**：全国举办约3万场文旅活动，发放消费券超3.6亿元 [6][12]；3) **假期时长延长**：26年春节假期9天，较25年增加1天，历史数据显示休假增加1天对黄金周旅游收入同比增速的拉动范围在+5.9至+19.3个百分点之间 [6][12] 商品消费分析 - **26年春节假期商品消费高增长**：零售和餐饮消费同比+5.7%，高于25年社零的+3.7% [1][12] - **主要驱动为以旧换新政策**：假期商品消费增速通常与所在月份社零增速差异不大，脉冲效应不显著。26年春节的亮眼表现得益于各地加码落实消费品以旧换新政策，保障了补贴申领渠道畅通 [6][12] - **政策效果突出**：受补贴覆盖的六类家电及四类数码产品销量同比+21.7%，显著高于假期整体商品消费增速 [6][12] 消费后续展望 - **制约因素**：1) **居民收入约束**：截至25年12月，居民人均可支配收入累计同比约+4.3%，仍在放缓，26年春节文旅人均消费同比微降0.2% [2][13]；2) **政策持续性待观察**：26年安排超长期特别国债2500亿元及促内需专项资金1000亿元用于以旧换新，但需关注资金使用节奏，25年下半年因资金紧张曾导致家电、汽车补贴政策收紧 [2][13]；3) **地方目标下调**：多数省份下调了26年社零增速目标 [2][13] - **结构性机会**：1) **以旧换新政策扩围**：新纳入的消费品品类具备增长空间 [2][4]；2) **县域文旅市场**：人均消费偏低的县域市场热度高，如义乌春节旅游人次同比+83%，收入同比+84% [13] 2月行业信息回顾 能源与资源板块 - **总结**：煤炭国内外供给约束加强，需求弱稳，价格分化；金属战略重要性提升，海外供给监管约束增多，需求淡季回落，价格分化 [3][26] - **煤炭**： - 动力煤：春节假期国内停产，海外印尼、俄罗斯供应偏紧，供给收缩。秦皇岛动力末煤均价738.8元/吨，月内+7.9%，同比+5.7% [30] - 焦煤：节后供给回升，需求按需采购为主。京唐港主焦煤均价1660元/吨，月内-7.8%，同比+18.1% [30] - **金属**： - 工业金属：铜、铝供给端有扰动，需求复苏滞后。LME铜、铝期货均价分别为13200.1美元/吨、3131.8美元/吨，月内+0.0%、-2.2% [30] - 能源金属：锂、钴、镍供给端受海外政府管制或事故影响，供应偏紧预期强。碳酸锂均价16.47万元/吨，月内-3.6%；LME钴价56290美元/吨，月内持稳；LME镍价17734美元/吨，月内-2.4% [30] - 贵金属：地缘政治风险推动金价上涨。COMEX黄金期货均价5194.24美元/盎司，月内+1.1%，同比+79.1% [30] - **航运**：排除春节错期影响，1-2月港口完成货物吞吐量周均值同比+9.3%，集装箱吞吐量周均值同比+13.2% [30] 地产板块 - **总结**：2月新房、二手房成交面积同环比明显回落；地产投资淡季低位继续回落，建材需求受拖累 [3][34] - **房地产**： - 销售：2月全国重点50城新房成交面积675.3万平方米，同比-28%；重点15城二手房成交面积497.3万平方米，同比-28%。但1-2月累计看，二手房成交面积同比+2%，表现优于新房 [36] - 政策：2月约30省市推进稳地产新政，上海在月末放松限购、优化公积金等 [36] - **建材**： - 水泥：价格指数均值97.49，月内-1.4%，同比-18.1%。春节假期基建、房建项目大多停工，需求明显回落 [36] - 玻璃：期货结算均价1054.25元/吨，月内-0.8%，同比-15.0%。需求偏冷清，部分区域出口订单有支撑 [37] - 钢铁：螺纹钢、线材、热轧、冷轧表观需求量月内分别-54.3%、-29.3%、-6.5%、-13.2%，制造业相关的热轧、冷轧需求表现好于建筑相关的螺纹钢和线材 [37] 金融板块 - **总结**：A股市场活跃度先下后上，1月新增信贷规模超预期 [3][53] - **非银金融**：2月万得全A日均成交2.31万亿元，较1月的3.04万亿元回落，但节后热度显著抬升。25年12月保险公司保费收入累计6.12万亿元，累计同比+7.4% [53][55] - **银行**：1月新增社会融资规模72208亿元，高于预期的65062亿元；新增人民币贷款47100亿元，高于预期的44972亿元；M2存量同比增速为9.0% [55] 中游制造板块 - **总结**：机械设备内外销增速依旧亮眼，重卡销量增速延续较优增长 [3][58] - **机械设备**： - 挖掘机：1月销量1.87万台，同比+49.5%。其中国内销量0.87万台，同比+61.4%；出口1.00万台，同比+40.5% [62] - 叉车：1月销量14.17万台，同比+51.4%，其中国内销量8.97万台，同比+63.3%；出口5.20万台，同比+34.4% [62] - **重卡**：1月销量10.54万辆，同比+46.0%，环保政策及以旧换新政策提供支撑 [62] 消费板块 - **总结**：春节假期消费数据较优，但1-2月合并来看，消费需求依旧不足，大宗消费品销售压力增大 [3][65] - **服务消费**： - 航空：26年春节假期国内、国际日均执行航班量同比+4.8%、+5.8%。1月五大航司RPK同比-0.3%，ASK同比-1.8%，供需格局改善 [68] - 快递：1月主要快递公司业务量同比为正，但“反内卷”对单票收入的改善效果减弱 [68] - 票房：26年春节至初七票房57亿元，较去年农历同期-40.0% [68] - **大宗消费品**： - 家电：春节假期受补贴家电数码产品销量510.6万台，同比+21.7%。但3月排产偏弱，空调、冰箱、洗衣机内销排产同比分别为-1.5%、-4.8%、-9.5% [68] - 汽车：1月狭义乘用车零售154.4万辆，同比-13.9%，新能源车零售59.6万辆，渗透率38.6%。内销受政策退坡透支及需求偏弱影响；出口强劲，1月乘用车出口57.6万辆，同比+52.0%，其中新能源车出口28.6万辆，同比+103.6% [68] TMT板块 - **总结**：AI Agent热度提升，科技龙头AI资本开支高增长，市场对AI估值泡沫的担忧加剧 [3][74] - **人工智能**：国内外AI大模型密集发布，AI Agent（智能体）功能演进引发市场对传统软件需求削弱的担忧 [74] - **龙头业绩与资本开支**：Amazon、谷歌、英伟达等科技巨头25Q4业绩亮眼，并大幅上调26年资本开支计划，但市场对AI投资过热和行业泡沫的担忧增加 [74] 新能源板块 - **总结**：新能源车内销走弱、出口高增，储能需求平稳；光伏内需维持疲弱，产业链价格小幅回落 [3] - **新能源车**：1月内销走弱，但出口高增 [3] - **光伏**：内需疲弱，产业链价格受成本支撑和厂商自律行为利好，但仍小幅回落 [3]

论坛概述 - 国泰海通于3月6日在北京举办“投资新起点，价值新趋势”非银、银行、地产3月专题论坛，吸引逾百位机构投资者参与 [2] - 论坛嘉宾就2026年REITs市场新趋势、数字人民币应用发展与业务机遇、利率市场展望等议题发表演讲 [2] - 国泰海通非银、银行、地产团队分享了最新研究观点 [2] 非银金融投资主线 - 第一条主线：看好低利率环境下居民资金入市带来的财富管理相关的金融科技及券商的投资机会，零售业务具备竞争优势、参控股头部公募的特色券商或将受益 [4] - 第二条主线：看好2026年初由利率企稳带来的保险板块估值修复机会，尤其是资产端经营优异、基本面呈明显改善的保险企业 [4] - 第三条主线：看好数字人民币机会，国家对其重点发展支持将推动场景拓展，进而带动银行系统改造、支付终端升级、渠道服务费增加，利好银行IT与第三方支付领域 [4] 银行业务与选股展望 - 金融市场业务：2026年国债收益率或步入窄幅震荡区间，银行公允价值损益波动有望减轻，投资收益更多取决于跨期摆布策略选择，2025年银行通过浮盈兑现平滑波动，较高基数下操作空间收窄 [7] - 存款搬家：当前银行存款“搬家”趋势持续但规模占比尚不显著，主要源自存量3年期及以上定存到期，资金流向以理财产品居多，其余为基金、保险、贵金属等 [7] - 2026年选股思路：1）业绩增速有望提升或维持高增的公司，2）具备可转债转股预期的银行，3）红利选股范围有望分化，需兼顾股息率确定性和资产质量稳定性 [7] 房地产行业政策与市场展望 - 政策定调：2026年两会政府工作报告强调稳楼市是重中之重，更加强化保障和改善民生的属性定位，强调住房政策与人口生育政策结合，兼顾短期稳市场和中长期制度建设，统筹增量与存量、防风险与促发展 [10] - 需求侧政策：近年各城市不断调减限制性措施，重点核心城市持续优化限购条件，预计2026年这一趋势将持续，并对初婚初育家庭、多子女家庭等加大倾斜，公积金优化也有望成为改革方向 [10] - 供给侧政策：去库存是当前政策要求，监管提出“探索多渠道盘活存量商品房”、“鼓励收购存量商品房用于保障房”，加快危旧房改造也是优化供给的重要内容，判断2026年市场有望加快推进节奏，提升活跃度 [10] - 板块估值：当前A股和H股房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，继续看好板块预期估值修复 [10]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 保险板块：近期股价表现平淡，但基于PPI上行、权益市场“慢牛”格局不变及银行存款到期再配置资金可能流入保险的逻辑，继续看好保险股[7] - 证券板块：看好投行股权业务全面回暖，行业头部集中格局有望加强，头部券商将充分受益[7] 根据相关目录分别进行总结 保险板块 - 中英人寿发布预定利率为1.25%的分红型产品，较当前市场主流1.75%的预定利率下调50个基点[3] - 该预定利率下调被视为个体样本，不代表行业整体，预计上市险企分红险预定利率将维持在1.75%[3] - 从历史经验看，若预定利率下降，保险公司价值对投资收益率的敏感性会下降，有助于估值[3] 证券板块 - 政府工作报告重申“深入推进地方中小金融机构减量提质”，预计金融行业头部集中格局将进一步加强[4] - 证监会主席吴清发言核心包括：将科创板改革经验推广到创业板；优化再融资机制，包括推出储架发行；完善中国特色稳市机制，增强市场内在稳定性[5] - 一级市场方面，创业板改革深化和再融资机制优化，IPO和再融资政策预期回暖，支持对象从科创板扩展至创业板、主板及新型消费、现代服务业等优质企业，体现“扶优扶科”风向[5] - 二级市场方面，通过“长钱长投”、“跨周期逆周期调节”等手段呵护市场，有利于“慢牛”行情持续，利好券商经纪、财富管理及自营业务[5] - 东吴证券拟通过发行股份购买常投集团持有的东海证券26.68%股权，以获得其控制权[6] - 此次合并属江苏省内地方国资券商整合，预计可缓解省内同质化竞争，提升区域网点密度，形成财富管理与零售优势互补[6] - 以2025年中报口径测算，合并后净资产约535亿元，上市券商排名或由第18升至第14；合并后总资产为2290亿元，排名或由第20提升至约第15[6] - 此次并购体现了同一区域国资券商整合的新主线，在“慢牛+盈利修复+估值中位偏下”背景下，并购重组或成为估值修复与情绪催化主线[6] - 耀才证券金融被纳入港股通名单，资金可通过港股通渠道交易，预计将扩大潜在投资者基础，影响流动性与资金结构[7] - 耀才证券目前仍在等待蚂蚁集团收购，蚂蚁集团于2025年4月以3.28港元/股发起要约收购，总代价达28.14亿港元，并于2025年10月获香港证监会批准，正等待国家发展改革委审批[7] 重点公司公告 - 国金证券、长江证券、中泰证券均公告获得中国证监会复函，同意其自营业务在境内合法交易场所参与碳排放权交易[17][18][19] - 华安证券控股股东安徽国控集团计划自3月4日起3个交易日内，通过购买“华安转债”并转股的方式增持公司股份，累计购买金额不低于1亿元、不超过2亿元，增持后累计增持比例不超过公司总股本的2%[20] - 红塔证券截至2026年2月28日，已累计回购股份1847.59万股，占总股本的0.392%，累计支付金额1.60亿元，已接近回购方案金额上限2亿元[21] - 东方证券董事会选举周磊为执行董事、董事长，并担任相关委员会职务及公司授权代表[22][23] - 东吴证券公告因筹划收购东海证券控制权事项，股票自3月2日起停牌，预计不超过10个交易日[24]

总量研究核心观点 - 报告核心观点：宏观经济方面，美国2月非农就业数据疲软但对美联储决策影响有限，需关注中东局势对油价和通胀的长期影响[8][9]；国内政策方面，2026年政府工作报告设定务实增长目标，宏观政策积极有为，工作重点在于释放内需、壮大新动能和推动供给侧结构性改革[13][14][16][26]；A股市场方面，外部流动性冲击缓和，市场韧性较强，预计将进入结构慢牛阶段，投资应沿着科技、顺周期涨价、内需复苏等主线寻找预期差机会[21][23][24] 宏观经济：美国非农就业与国内政策 - **美国非农就业数据疲软**：2月美国新增非农就业减少9.2万人，远低于市场预期的增加5.5万人，且前两月数据累计下修6.9万[5]；失业率小幅上行至4.4%，高于市场预期，永久性失业者占比提升[6]；平均时薪同比增长3.8%，环比增长0.4%[7] - **对美联储影响有限**：报告认为当前失业率未显著走高，且数据受医疗保健行业罢工（约影响3.1万就业）等因素扰动，美联储大概率继续观望[8] - **关注中东局势风险**：美以对伊朗的军事打击持续，霍尔木兹海峡航线受阻，该海峡承担全球超四分之一的海运石油贸易和约20%的液化天然气贸易，若冲突持续可能推动油价长期中枢上移，进而影响美国通胀和经济增长[9] - **国内GDP目标设定务实**：2026年GDP增长目标设定为4.5%-5%的区间，旨在为调结构、防风险、促改革留出空间，并与2035年远景目标衔接[13] - **宏观政策积极发力**：财政方面，赤字率安排4%、专项债4.4万亿、超长期特别国债1.3万亿，广义财政赤字率约为8.1%，并发行新型政策性金融工具8000亿元[14]；货币政策延续“适度宽松”，报告预计仍有降准50-100bp、降息10bp的空间[15] - **工作重点明确**：消费端，通过增加收入、财政支持（如2500亿超长债“以旧换新”）、落实带薪休假等释放潜力[16]；投资端，聚焦新质生产力、新型城镇化等领域[16]；产业端，明确要打造集成电路、低空经济等新兴支柱产业，培育量子科技、具身智能等未来产业[18] 投资策略与固定收益 - **A股流动性冲击缓和**：伊以冲突等地缘事件对全球流动性造成冲击，但A股展现出良好韧性且定价快速，冲击相比俄乌冲突时更温和，修复速度或更快[21][22] - **市场进入结构慢牛**：随着牛市推进，2026年可能呈现估值修复减慢、风格切换频繁、α属性更强的结构慢牛特征[23] - **投资思路沿多条主线**：包括①AI科技（算力、存储、半导体、机器人等）；②涨价逻辑下的顺周期（有色金属、化工石化等）；③2026主题大年（AI+、具身智能、量子科技等）；④内需结构转型+消费复苏；⑤高股息配置[24] - **正确理解GDP目标下调**：报告认为2026年GDP目标下调至4.5%-5%，类似2016年，核心是“减少供给+提高物价”，工作部署中“优化供给”和“反内卷”等措施实为“供给侧结构性改革2.0”，旨在改善企业盈利和推动物价回升[25][26][28] - **债市观点**：随着通胀预期回升，当前“潜在通胀”2%或成为10年期国债收益率的下限，预计10年期国债收益率将回到2-3%的区间，中枢约2.5%[31] 行业与公司研究要点 - **海外科技与AI应用**：AI应用正从Chat向Agent进化，任务复杂度提升将带动底层Token消耗呈数量级跃迁，利好云计算增长[33]；Robotaxi市场化进程提速，小马智行已在深圳、广州实现月度单车运营盈利转正[34] - **机械与人形机器人**：人形机器人板块近期持续回调，但特斯拉V3机器人预计在3月正式亮相，马斯克宣称特斯拉将是制造通用人工智能(AGI)的公司之一，产业进展明确，当前被认为是布局良机[37][38] - **计算机与AI算力**：开源AI助手OpenClaw持续高热度，带动海量算力需求，一次任务可能消耗数十万、数百万Token[42]；字节跳动Seedance2.0视频生成模型公布标准定价，迈入商业化阶段[43]；海内外云厂商相继提价，验证下游算力需求旺盛[44] - **食品饮料行业复苏**：两会政策形成“需求侧提振+供给侧扩容”双轮驱动，将从需求端、供给端、估值端三重驱动行业复苏[47]；白酒建议优先配置行业龙头，大众品关注零食、乳制品、餐饮供应链等主线[49] - **商贸零售与国货美妆**：38大促期间国货美妆品牌表现亮眼，珀莱雅、贝泰妮等品牌在李佳琦直播间销售强劲[52]；上美股份发布盈喜预告，预计2025年营收91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%，净利润约11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%[52] - **医药与临床前CRO**：国内临床前CRO企业新签订单加速增长，例如美迪西2025年新签订单约16亿元，同比增长约45%[62]；实验猴价格加速上涨，2026年3月采购单价已超13万元/只，较2025年中约9万元/只涨幅明显[63] - **电子与存储景气**：存储高景气度向上游扩散，三星DRAM合约价一季度较上季度上涨约100%[71]；佰维存储预计2026年1-2月归母净利润15亿至18亿元，同比增幅高达922%至1086%[71]；OpenClaw登顶GitHub，开启端侧AI Agent新形态[70] - **非银金融**：创业板IPO有望迎来改革，将增设更具包容性的上市标准以支持新型消费、现代服务业等企业[76]；保险负债端开门红表现良好，2026年1月行业个险渠道标准保费同比增长36%[77]；2026年1-2月累计日均股基成交额3.31万亿，同比+93%[76] - **化工行业**：地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工凭借稳定的产业链优势提升全球市场占有率[81]；国内“反内卷”政策及“十五五”碳达峰目标有望改善行业供给格局[81] - **农林牧渔**：中东冲突推升油价与航运风险，通过抬升农业生产成本、刺激生物燃料需求等途径，可能推动农产品价格中枢上移[87][88] - **通信行业**：光纤价格大幅上涨，例如G.652.D单模光纤价格从元旦前18元/公里涨至85~120元/公里，涨幅近650%，上行周期确立[93]；AI算力需求激增带动租赁市场涨价，英伟达H200 GPU月租涨至6.0-6.6万元，涨幅25%-30%[94] - **汽车与重卡**：2026年1-2月国产重卡销量约18.0万辆，同比增长17.5%，增长动能延续[98]；新能源重卡渗透率长期趋势向好，2026年1月渗透率达21.5%[100]；出口表现亮眼，2026年1月出口3.0万辆，同比增长23.9%[100]；行业集中度高，2026年1-2月CR5达90.8%[101]

核心观点 - 报告核心观点认为，由地缘冲突引发的商品（尤其是原油）价格上涨，在利率下行或维持低位的环境下，对股市（包括美股和A股）构成积极信号，是牛市中的有利组合[2][12] - 历史统计显示，商品涨价伴随股市下跌的情况较为罕见，自1968年以来商品10次涨价中仅3次伴随美股调整，且股市整体ROE通常受益于商品涨价[2][3][12] - 当前环境下，地缘冲突导致的油价溢价可能回落，且国内通缩压力大于通胀压力，因此利率大幅上行概率低，形成“ROE上行+利率下行”的有利股市环境[2][4][12] - 短期市场可能因事件扰动而震荡，但对防御板块和能源涨价的交易充分后，市场有望回归更具持续性的景气主线，如新质生产力或PPI交易[2][12][27] 一、策略观点：涨价或是牛市中的积极信号 - **市场短期驱动与中期展望**：本周中东地缘冲突是影响市场风险偏好的核心变量，导致全球权益市场下跌、美元走强、原油价格大幅上涨，市场交易逻辑集中在防御性需求和能源涨价[2][12][16]。短期交易可能已较充分，中期需关注原油供给约束的持续时间及其对供需格局的长期影响[2][12] - **历史规律支持涨价利好股市**：从历史数据看，商品涨价与股市走熊并存的情况少见。1968年以来商品10次涨价中，仅3次伴随美股调整[2][3][12]。多数情况下，商品涨价会驱动股市整体ROE抬升，对美股和A股均如此[2][4][12][25]。只有当通胀压力快速上升引发流动性大幅收紧（利率快速上行）时，负面影响才会超过ROE上行的正面影响[19][22] - **当前宏观环境分析**：一方面，地缘冲突持续性不确定，若未对全球能源供应造成系统性冲击，油价暂时性溢价有很大可能回落，扭转海外降息周期的概率不大[2][4][12]。另一方面，国内整体通缩压力更大，暂时无需担心通胀的负面影响[2][4][12]。在基本面未出现进一步积极信号的情况下，利率大幅上行概率较低，形成了ROE上行与利率下行（或低位）的有利组合[2][4][12][25] - **市场前景与主线判断**：短期市场波动可能受到地缘冲突、两会前后博弈性资金离场、经济数据和季报验证的考验，但整体方向仍乐观[2][12]。对防御性板块和能源涨价的交易较充分后，后续有望重新回归景气支撑较强、更为持久的主线，如增量资金集中的新质生产力或基于PPI改善预期的交易[2][12][27] 二、两会政策基调与影响 - **政策总体稳定，侧重长期转型**：2026年两会政策基调总体稳定，短期超预期宽松政策有限[3][13]。经济增长目标设定为区间4.5%-5%，CPI涨幅、新增就业、赤字率等目标与2025年持平，周期性宽松政策未明显加码[13][14][15]。但符合长期经济增质提效和结构转型方向的政策力度可能不低，且落地效率可能较高，例如服务业扩能提质、“人工智能+”商业化落地、新型基础设施建设、软件服务价值提升及资本市场改革加快[3][13] 三、地缘冲突的历史参照与市场影响 - **参照俄乌冲突的市场演变模式**：参考2022年俄乌冲突后的市场表现，冲突爆发后2周内原油价格上涨30%，黄金上涨7%，美股走弱，定价地缘风险[3][16][18]。随后1个月地缘风险溢价减退，油价回落，美股反弹[3][16]。2022年4月中旬至6月，油价再度上行主要由全球能源供需紧张驱动，地缘风险放大了价格波动[3][16]。2022年7-8月市场消化风险溢价，需求预期转弱，油价震荡下行，美股反弹[3][16]。2022年9月后，能源转型推升通胀中枢，伴随美联储加息，美股再次回落[3][16] - **对A股的相对影响**：尽管当前A股静态估值偏高，地缘冲突中期不确定性可能使权益市场影响反复，但由于国内经济基本面“以我为主”，能源安全防御相对有保证，A股在全球范围内表现出一定韧性[3][17] 四、近期配置观点与行业展望 - **地缘冲突相关机会**：若美以和伊朗地缘冲突反复，石油石化、有色金属、公用事业等板块可能有阶段性机会[28]。地缘冲突可能持续强化能源安全与通胀叙事，看好基于PPI交易的整体性机会[28] - **具体行业配置展望**： - **有色金属与军工**：有色金属产能格局好，需求受益于新旧动能及海内外经济共振，业绩兑现强[28]。贵金属对流动性宽松敏感，也受地缘政治影响[28]。军工在牛市中后期通常表现较好，商业航天、卫星产业链等主题催化密集[28] - **石油石化**：地缘冲突与油价上行共振，国际油价受伊朗风险及商品普涨逻辑推动显著走高，带动上下游企业受益，板块存在从“低估值周期品”向“成长性+涨价预期”重新定价的倾向[28][30] - **TMT**：产业催化多，但存在利润担忧，持续性相对好的板块或集中在业绩验证强、交易拥挤度适中的领域，如半导体、存储、GPU等[30] - **其他关注方向**：机械设备（工程机械出海、机器人主题）、电力设备（全球竞争优势、估值性价比）、基础化工（“反内卷”政策约束供给、部分品种涨价）、钢铁/煤炭/建材（“反内卷”供给约束、PPI改善预期交易）、非银金融（保险弹性、牛市Beta）、消费（关注服务消费如出行链、免税、教育等）[30] - **配置建议汇总**：行业组合建议关注有色金属、石油石化、基础化工、建筑材料[31]。消费机会可能集中在新的消费模式、高分红属性及增量政策较多的服务消费[31]。AI和机器人进入聚焦商业化落地阶段，科技成长机会可能从AI算力向估值性价比更高的细分领域扩散，如AI应用、游戏、电力设备、港股互联网[31]。金融板块估值具备性价比，银行估值有望修复，证券板块受益于牛市Beta[31]。周期品受益于供给侧“反内卷”政策出清及潜在需求企稳，主题性机会集中在有色金属、化工[31] 五、本周市场变化 - **A股市场表现**：本周A股主要指数普跌，上证综指跌0.93%，沪深300跌1.07%，中证500跌3.44%，创业板指跌2.45%[32][35]。申万一级行业中，石油石化涨8.06%、煤炭涨3.79%、公用事业涨3.42%领涨；传媒跌6.97%、有色金属跌5.47%、计算机跌5.29%领跌[32][39]。概念股中，ChatGPT插件涨11.73%、网络安全涨10.14%领涨；OLED跌14.35%、邮轮跌14.21%领跌[32][40] - **全球市场与商品表现**：全球股市重要指数普跌，法国CAC40跌6.84%、德国DAX跌6.70%跌幅较大[33][45]。商品市场中，NYMEX原油大涨36.18%，PTA涨15.42%[33][46]。2026年迄今全球大类资产收益率中，布伦特原油涨53.36%、黄金涨19.60%、南华工业品指数涨12.84%表现靠前[33][42] - **资金与流动性**：本周南下资金（港股通）净流出71.47亿元（前值净流入59.00亿元）[34][47]。央行公开市场操作累计净回笼13634亿元[34]。银行间拆借利率和十年期国债收益率本周均值相比前期有所下降[34]。普通股票型与偏股混合型基金本周仓位均值相比前期上升[34][58]