总体业绩表现 - 1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.2%，较前值0.9%提升2.3个百分点[2] - 1-9月营业收入累计同比增长2.4%，较前值2.3%提升0.1个百分点[2] - 9月单月利润同比大幅增长21.6%，较前值提升1.2个百分点，连续两个月高增长[3] - 9月单月营业收入同比增长约3.1%，较前值改善0.8个百分点[3] 利润增长驱动因素 - 9月利润增长由工业增加值（量）贡献+7.0个百分点，PPI（价）贡献-2.6个百分点，利润率同比贡献+15.2个百分点[3] - 9月工业企业每百元营收中利润为5.5元，同比增加0.7元，主要得益于费用率下降（费用同比减少0.5元）[3] 行业利润格局 - 9月上游采掘业利润占比为28.6%，中游设备制造业为39.4%，下游消费品制造业为20.7%，公用事业为11.3%[4] - 中上游利润占比提升，较前值分别增加0.2和0.2个百分点，下游消费制造业占比下降0.3个百分点[4] - 1-9月反内卷行业利润累计同比改善3.9个百分点至-0.4%，改善幅度大于非反内卷行业（改善1.9个百分点至2.8%）[4] 库存周期变化 - 9月名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%，为年内首次转为补库[5] - 9月工业增加值和营业收入均改善，产销率改善幅度好于2024年同期，或是主动补库存的初期信号[5] 未来展望与风险 - 预计随着2024年四季度低基数效应消退，工业企业利润高增长态势难以持续[3] - 近期财政政策加码，包括5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额空间（推测4000亿元化债、1000亿元投资），叠加中美贸易形势缓和，权益市场有望延续慢牛行情[5] - 风险提示包括政策变化超预期、地缘政治反复超预期以及美国经济超预期衰退[5]

宏观经济整体表现 - 前三季度实际GDP同比增长5.2%，在全球经济中属较高增速，展现出强大韧性 [1] - 三季度实际GDP同比增长4.8%，较上半年有所放缓，但整体在预期之内 [1] - 国内前三季度名义GDP同比增速为4.1%，依然偏低 [1] - 9月单月实际GDP指数同比为4.91%，显示经济边际企稳 [5] 工业生产与产能利用 - 三季度工业企业产能利用率为74.6%，较二季度上行0.6个百分点 [3] - 电气机械、汽车产能利用率环比上行明显，通用设备、计算机通信电子产能利用率亦环比上行 [3] - 黑色冶炼产能利用率环比下行，但仍在80%以上，煤炭、非金属矿产能利用率低且环比下行 [3] - 9月工业增加值增速高达6.5%，出现秋季旺季的季节性特征 [5] - 工业机器人、金属切削机床、汽车等工业品产量增速偏高 [5] 消费市场表现 - 三季度居民人均可支配收入、人均消费支出同比分别为4.5%、3.4%，消费支出增速明显低于过去三个季度 [3] - 9月社会消费品零售总额同比增速连续四个月放缓，季调环比为-0.18% [6] - 9月乡村社零同比4%，城镇社零同比2.9%，城市消费弱于农村 [6] - 食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显 [3] 投资与基建领域 - 9月固定资产投资累计同比进一步转负，隐含单月同比为-6.8% [6] - 制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大 [6] - 扣除房地产的固定资产投资累计同比为3%，较前值4.2%明显下行 [6] - 水利投资在经历1年半的双位数高增长后增速下行较快，公共设施管理业投资同样下降较快 [6] 房地产行业状况 - 9月地产销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转 [9] - 70个大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，降幅较前值有所扩大，一线城市价格环比降幅有所扩大 [9] 就业市场情况 - 9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳 [9] - 今年前8个月城镇新增就业累计同比为0.21%，同期16~24岁调查失业率偏高 [9]

宏观经济整体表现 - 2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，与预期值4.79%基本吻合，名义GDP同比增长3.73%，略高于预期的3.60% [1] - 前三季度实际GDP累计同比增长5.2%，在全球经济中属于较高增速，同期IMF对2025年全球经济增速预测为3.2% [1][8] - 前三季度名义GDP累计同比增速为4.1%，相对偏低，对微观体感形成约束 [1] 工业生产与产能利用 - 三季度工业企业产能利用率回升至74.6%，较二季度上行0.6个百分点，电气机械和汽车行业产能利用率环比上行明显，分别达到74.9%和73.3% [2][11][12] - 通用设备、计算机通信电子行业产能利用率亦环比上行，分别达78.9%和79.0%，而黑色冶炼产能利用率环比下行至80.1%，煤炭和非金属矿产能利用率低且环比下行 [2][11][12] - 前三季度累计产能利用率为74.2%，低于2024年全年的75.0%，估算的“供需比”为2.2，高于2024年的1.5 [2][12] 居民收入与消费 - 三季度居民人均可支配收入同比增长4.5%，人均消费支出同比增长3.4%，支出增速放缓程度大于收入 [2][13] - 消费支出增速明显低于过去三个季度，分项中食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显，医疗保健支出同比为-2.4% [2][13][14] - 9月社会消费品零售总额同比增速连续第4个月放缓至3.0%，其中城镇消费同比2.9%明显弱于乡村的4.0% [4][20] 月度经济指标与结构 - 9月单月经济边际企稳，估算单月实际GDP指数同比为4.91%，工业增加值同比增速高达6.5%，呈现秋季旺季特征 [3][17] - 9月出口交货值同比为3.8%，工业机器人、金属切削机床、汽车产量同比增速较高，分别为28.3%、18.2%和13.7%，而水泥产量同比降幅扩大至-8.6% [3][19] - 需求端分化明显，出口同比8.3%好于前值，但社零和固定资产投资进一步走弱 [3][17] 投资与房地产 - 9月固定资产投资累计同比转负至-0.5%，隐含单月同比为-6.8%，制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大 [4][21] - 扣除房地产的固定资产投资累计同比为3.0%，较前值4.2%明显下行，水利投资和公共设施管理业投资下降较快 [4][21] - 9月地产销售面积和投资完成额同比降幅继续扩大，分别为-10.5%和-21.2%，但新开工、施工、竣工及资金到位同比有所好转 [5][23] - 70个大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，降幅较前值扩大，一线城市价格环比降幅扩大至-0.3% [5][23] 就业市场状况 - 9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳 [6][24] - 前8个月城镇新增就业累计同比仅为0.21%，同期16-24岁调查失业率偏高，增量就业仍存压力 [6][24]

利润表现与驱动因素 - 2025年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比增长0.9%，较前值-1.7%显著改善[2] - 8月单月利润同比大幅回升21.9个百分点至20.4%，连续3个月边际改善[3] - 利润增长三因子贡献分别为：工业增加值+5.6个百分点、PPI -3.2个百分点、利润率同比+17.7个百分点[3] - 8月每百元营收中成本下降0.2元至85.7元，为2024年7月以来首次同比下降[4] 行业分化与结构特征 - 公用事业利润占比提升0.3个百分点至11.4%，中游设备制造占比下降0.4个百分点至39.2%[5] - 上游采掘业利润累计同比改善3.8个百分点至-9.1%，黑色冶炼行业扭亏为盈实现利润837亿元[5][6] - 反内卷行业利润累计同比改善3.8个百分点至-4.3%，非反内卷行业改善2.8个百分点至0.9%[6] 库存与政策展望 - 8月名义库存同比下行0.1个百分点至2.3%，实际库存同比下行0.8个百分点至5.2%[7] - 库销比维持历史高位，去库主要源于工业生产供给下降而非需求改善[7][24] - 预计第四季度可能出台降准降息、5000亿元政策性金融工具等增量政策[7]

制造业PMI总体表现 - 2025年8月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.1个百分点，但仍处于收缩区间[1] 供需状况 - 生产指数为50.8%（前值50.5%），新订单指数为49.5%（前值49.4%），供需双升但缺口扩大至1.3个百分点[2] - 新出口订单指数为47.2%（前值47.1%），出口商因政策调整存在"抢出货"行为[2] - 港口货物吞吐量同比上升6.3%，纺织服装（+33.5pct）、汽车制造（+10.8pct）等行业出口指数显著上行[2] 价格动态 - 出厂价格指数上涨0.8pct至49.1%，原材料购进价格指数上涨1.8pct至53.3%，价差扩大至4.2个百分点[3] - 线材价格上涨4.05%至3342元/吨，纯碱期货价格上涨3.93%至1296元/吨[3] 库存与采购 - 产成品库存指数下降0.6pct至46.8%，原材料库存指数上升0.3pct至48%，采购量指数上升0.9pct至50.4%[4] 企业规模分化 - 大型企业PMI上升0.5pct至50.8%，小型企业微升0.2pct至46.6%，中型企业下降0.6pct至48.9%[5] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数下降1.5pct至49.1%，服务业指数上升0.5pct至50.5%[1][5] - 铁路运输、航空运输和文体娱乐业商务活动指数均高于55%[5] 政策与风险 - 经济仍需政策支持，需关注国内政策时滞及海外经济衰退风险[6][7] - 未来政策可能聚焦服务消费领域，如文旅、数字消费和"人工智能+消费"[7]

工业企业营收表现 - 7月规模以上工业企业营业收入当月同比增长0.9%，与5-6月的1.0%基本持平，呈现小幅震荡特征 [1][6][7] - 前7个月营收累计同比增速为2.3%，略低于上半年的2.5% [1][6][7] - 4-7月营收累计同比连续4个月小幅放缓 [7] 工业企业盈利趋势 - 7月利润总额当月同比下降1.5%，较6月的-4.3%降幅收窄2.8个百分点 [1][7][8] - 前7个月利润总额累计同比下降1.7%，与上半年的-1.8%基本持平 [1][7][8] - 利润同比趋势呈现1-4月上行、5月大幅回调（-9.1%）、6-7月连续修复的特征 [1][7][8] 盈利驱动因素拆解 - 工业增加值增速在季度末较高，呈现波动特征 [1][10] - PPI同比在6-7月处于年内低位，价格单边放缓 [1][10] - 利润率6-7月明显好转，1-7月每百元收入中成本同比增加0.24元，增幅低于1-6月的0.26元 [1][10] - 毛利率由6月的-1.3%转为7月的0.1% [1][10][11] - 1-7月营收利润率为5.15%，同比下降0.21个百分点 [10] 行业利润表现分化 - 前7个月利润正增长行业包括：有色采选（39.1%）、黑色冶炼（5175.4%）、交运设备（36.8%）、废弃资源利用（22.9%）、电气机械（11.7%）、计算机通信电子（6.7%）等 [2][14][15] - 利润降幅最大行业集中在：煤炭（-55.2%）、黑色采选（-36.2%）、家具（-23.1%）、造纸（-21.4%）、纺织服装（-12.9%）等 [2][16] - 采矿业利润同比下降31.6%，制造业和公用事业分别增长4.8%和3.9% [14] 7月行业边际变化 - 原材料制造业利润当月同比由6月的-5%回升至36.9%，其中黑色冶炼和石油炼焦扭亏为盈，非金属矿制品利润同比由-26.7%收窄至-6.7% [3][17][18] - 消费品制造业利润当月同比由-4.7%回升至-1.7%，食品制造和家具利润达到两位数增长 [3][17][18] - 中游制造保持快速增长，计算机通信电子增长30%，交运设备增长24.8%，航空航天器、集成电路、半导体设备等增速均在20%以上 [3][17][18] 库存与资产负债状况 - 7月末产成品库存同比增长2.4%，较6月末下降0.7个百分点，连续4个月呈现去库特征 [4][20] - 实际库存同比大幅回落0.7个百分点 [4][20] - 7月工业增加值同比5.7%为年内最低增速，季调环比0.38%仅高于4月关税冲击时 [4][20] - 资产负债率57.9%持平前值，同比上行0.2个百分点，负债同比增长5.1% [4][22] 季度展望与市场影响 - 三季度利润增速大概率好于二季度，8-9月基数较低（算术平均-22.5%），政策效果开始显现 [5][25] - 三季度末利润累计增速可能小幅转正，2022-2024年利润年增速均为负增长（-4.0%、-2.3%、-3.3%） [5][25] - 万得全A指数较去年底上行20.6%，10年期国债收益率上行12个基点 [5][25]

消费 - 7月社零同比下滑1.1个百分点至3.7%，其中家电贡献放缓0.1个百分点，汽车负贡献加深0.6个百分点[3] - 2024年居民贷款消费率持续低位，中枢约2.5%[3] - 个人消费贷贴息预计提振社零0.2个百分点，幅度高于2023年的0.1个百分点[4] - 四川三轮消费贷贴息累计支持72亿元，年均拉动社零0.2个百分点[4] 生产 - 7月工业增加值同比下滑1.1个百分点至5.7%，环比0.38%为年内次低[5] - 服务业生产同比走弱0.2个百分点至5.8%，金融业改善1.4个百分点[5] 固投 - 7月房地产投资累计同比下滑0.8个百分点至-12.0%，当月同比-17.0%[6] - 制造业投资累计同比下滑1.3个百分点至6.2%，连续4个月放缓[6] - 基建投资2021年以来首次转负，广义基建当月同比-1.9%[6]

核心观点 - 资本市场定价逻辑随经济发展阶段变化，从股息定价转向供给定价，反内卷政策强化供给端定价逻辑[3] - 中国价格复苏对就业产生正面影响但可能抑制产出，出口价格持续改善是关键[3] - 供给驱动的价格复苏更有利于资产价格上升，短期价格波动对资本市场影响有限[3] - 重点看好非银金融、低PB行业、军工、恒生科技（自主可控）及科创芯片、AI应用、金属锡等方向[3] 市场表现分析 宏观经济 - 7月PPI同比下降3.6%，上游原材料加工行业（燃料加工、黑色冶炼、有色冶炼）在反内卷政策下改善[8] - 7月出口金额同比增长7.2%（美元计），增速较6月提升1.3个百分点，对欧盟出口表现强劲但对美、东盟环比下行[11][13] - 出口韧性源于中国制造业全球竞争优势，后续需关注价格复苏带动出口超预期的持续性[15] 港股市场 - 恒生指数周涨1.43%，恒生中国企业指数涨1.03%，恒生科技涨1.17%[16] - 细分行业中房地产服务、台资企业、纸业股超额收益领先[20] A股市场 宽基与因子 - 上证指数周涨2.11%，中证1000领涨宽基指数[22] - 股指期货远月贴水加深，IH/IF/IC/IM基差均走阔[23] - 高贝塔、业绩扭亏、微盘股、基金重仓股因子表现突出[28] 行业表现 - 先进制造和周期产业周涨幅超3%，医药医疗逆势跌0.75%[29] - 军工细分领域（地面兵装、航海装备）超额收益居前，医疗服务、数字媒体相对弱势[33] 外资动向 - IC/IF净空仓小幅收敛，IM净多仓收敛，IH持仓稳定[40] - 人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高于中债+掉期收益率[43] 投资方向 - 供给定价逻辑下关注低PB行业及自主可控领域（军工、恒科）[3] - 科技主线聚焦科创芯片、AI应用及机构重仓的科技龙头[3] - 周期品中金属锡具备结构性机会[3] 下周关注 - 美国物价数据及中国金融经济数据发布[45]

7月价格数据表现 - 7月CPI同比零增长，高于预期的-0.1%（WIND口径）；PPI同比持平前值的-3.6%，低于预期的-3.4%（WIND口径）[1] - 模拟平减指数（PPI 60%+CPI 40%）为-1.44%，低于前两个月的-1.38%，创2024年2月以来新低[1] - 价格中枢自2023年四季度起新一轮下降，可能与地方固定资产投资不足导致的供需比承压有关[1] PPI低于预期的原因 - 黑色金属冶炼加工业PPI环比下降0.3%，但螺纹钢期货/现货价格、钢价指数及PMI原材料购进价格均环比上行[2][9] - 汽车制造业PPI环比下降0.3%，而PMI出厂价格指数显示环比改善[2][9] - 电气机械行业PPI环比-0.2%，尽管碳酸锂（月均+10.9%）、多晶硅（6.30美元/千克，较6月底+28.8%）价格显著上涨[2][10][11] 8月价格展望 - PPI同比降幅预计收窄至3%以内，模拟平减指数或触底回升[3][12] - 上游大宗品价格分化：动力煤（682元/吨，较7月底+3.3%）、焦煤（1219元/吨，+12.8%）上行，原油（布油66.4美元/桶，-7.5%）回调[12] - 碳酸锂价格回落至7.15万元/吨，多晶硅持平6.30美元/千克[12] CPI结构性亮点 - 核心CPI环比0.4%（季节性上限），同比0.8%创2024年3月以来新高[4][13] - 家用器具价格环比大涨2.2%（前值0%），同比2.8%（前值1.0%），主要受家电/小家电成本传导推动[4][13] - 汽车零售价格企稳，燃油车和新能源车价格结束连续5个月下降[4][13] - 酒类价格环比止跌（5-6月均-0.3%），服装、医疗服务同比涨幅扩大[13][14] 政策动态与行业治理 - 政治局会议部署推进"两重"建设（重大战略、重大工程）以扩大有效投资[1][6] - 新能源汽车、生猪养殖、快递行业相继出台规范竞争秩序政策： - 新能源汽车领域加强成本调查和价格监测[5] - 生猪产业强调产能调控[6] - 快递行业治理"内卷式"竞争[7]

工业企业营收和利润情况 - 2025 年 1 - 6 月全国规上工企利润累计同比 -1.8%，前值 -1.1%；营业收入累计同比 2.5%，前值 2.7%[3] - 6 月营收当月同比约 1.6%，较前值上行 0.8 个百分点；利润当月同比降幅收窄 4.8 个百分点至 -4.3%[4] 利润贡献因素 - 6 月工业增加值、PPI、利润率同比对利润增速的贡献分别为 +6.4、 -3.6、 -6.9 个百分点[4] - 6 月成本、费用、投资收益 + 营业外收支、利润分别为 85.2、8.8、0.0、6.0 元，较 2024 年同期变动 +0.4、 +0.1、 -0.1、 -0.4 元[4] 利润格局 - 6 月上游、中游、下游、公用的 ttm 利润占比分别为 28.6%、39.5%、21%、11%，分别较前值变动 -0.5、0.6、 -0.1、0.1 个百分点[5] - 6 月反内卷行业利润累计同比改善 3.3 个百分点至 -8.0%，非反内卷行业下滑 0.9 个百分点至 -2.1%[5] 库存情况 - 6 月名义库存同比小幅下行 0.4 个百分点至 3.1%，实际库存同比微降 0.1 个百分点至 6.7%[7]