接：11月24日，中国人民大学重阳金融研究院研究员 敦志刚在《金融时报》发表文章指出，全球金融体系正迎来一个深刻变革与重构的历史性时 在这一宏观背景下，深入剖析美联储降息的深层逻辑、全球影响与政策启示，具有重大的理论价值与现实意义。现将全文发布如下： （全文约7600 字 预计阅读时间20分钟) 胶志刚 全球金融体系正迎来一个深刻变革与面 构的历史性时刻。美联储于 2025 年 9 月 18 日宣布下调联邦基金利率, 将联邦基金利率目 标区间从4.25%至4.50%下调25个基点至 4.00%至4.25%,这是美联储2025年以来首次 降息;10 月 29 日,美联储进一步将联邦基金 利率目标区间下调 25 个基点到 3.75%至 4.00%之间,也是自去年9月开启降息周期以 来的第五次降息,本年度累计降幅已达50个 基点,不仅标志着其货币政策周期的重要转 折,更意味着全球货币政策协调机制、资本浩 动格局与金融治理体系将进入新一轮调整与 直塑阶段。这一转变既源于美国国内经济周 期演进与结构变迁的内生要求,也是应对全球 经济增速放缓、通胀动态演变与金融环境变化 的必然选择。正如习近平总书记所指出的"全 球治理体 ...

晨会纪要（2025/11/28） 编辑人 崔健 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 渤海证券研究所晨会纪要（2025.11.28） 宏观及策略研究 业绩支撑中枢上移，产业、政策助推结构性行情——A 股市场 2026 年年度投 资策略报告 工企利润短期波动，后续关注政策部署——2025 年 1-10 月工业企业效益数据 点评 行业研究 把握创新与出海机遇，关注新技术空间——医药生物行业 2026 年度投资策略 报告 大模型厂商发力 C 端应用，关注 AI 应用商业化落地——计算机行业周报 证 券 研 究 报 告 靳沛芃（研究助理，SAC NO：S1150124030005） 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 7 晨会纪要（2025/11/28） 宏观及策略研究 业绩支撑中枢上移，产业、政策助推结构性行情——A 股市场 2026 年年度投资策略报告 宋亦威（证券分析师，SAC NO：S1150514080001） 严佩佩（证券分析师，SAC NO：S1150520110001） 1、 ...

核心观点 - 2026年境外债投资策略聚焦于双向开放政策推动下的价值重估机会，重点在于精细化择券以应对利差收窄和供给结构变化的挑战 [3][5][6] - 点心债市场在“南向通”扩容背景下流动性提升，但超额收益挖掘难度增大，需关注高等级长久期品种及新兴供给板块 [3][6][33] - 中资美元债受益于美联储降息周期，投资级品种利差有望进一步压缩，但需警惕信用风险 [4][5][6] 2025年境外债市场回顾 一级市场表现 - **点心债供给结构深刻变革**：2025年前10月发行规模达1.24万亿元，但净融资仅422亿元，较2024年超1650亿元大幅下滑；增长动能从城投债切换至产业债、政府债和TMT债（如阿里、腾讯发行）[3][10] - **中资美元债连续四年融资净流出**：2025年前10月净流出487亿美元，发行规模3140亿美元虽同比回暖，但高利率环境导致融资缺口较去年同期略微扩大 [3][11][13] 二级市场表现 - **点心债收益率下行且表现亮眼**：3年期品种收益率下降约40BP，指数呈现“低波动、高收益”特征，跑赢境内债；恒生投资级点心债指数2025年收益率达2.93%，高于境内AAA级信用债的1.73% [3][19][21] - **中资美元债收益率波动下行**：总指数收益率较年初下降超70BP至4.79%，持有回报率强势（总指数收益率6.64%），但波动率高于境内 [3][24][28] 政策面推动 - **“南向通”扩容是年度主线**：政策延长结算时间、支持多币种结算，并将投资者范围扩大至非银机构，显著提升市场流动性；2025年前10月CMU托管人民币债务工具交易量达2.13万亿元，达2024年全年的90%以上 [3][30][33] 2026年点心债展望 变局一：利差收窄与收益挖掘挑战 - **离岸-在岸利差压缩至历史低位**：主权债利差仅10-25BP，信用债利差收窄至40-65BP，传统久期策略受限 [3][43][46] - **收益挖掘需外拓品种**：大陆政府债利差空间不足，需关注港府债（15Y+收益率超2.4%）及外国政府债，但需警惕主权信用风险 [3][48][50] - **汇率机制影响显著**：USDCNH与USDCNY价差每变动1BP，会引发离岸-在岸国债利差同向变动约25.96BP，人民币走强背景下利差处于历史低位 [65][69] 变局二：供给动能切换与风控要求提升 - **传统供给退坡**：城投债净融资规模下滑57.05%至682亿元，高息发行难维系；地产债供给主体切换为港资房企（占比54%），风控难度加大 [3][72][74][80] - **新供给扩容**： - 外资金融债发行规模持续提升，2025年平均票息2.73%，且57.06%的发行人为全球系统重要银行（G-SIBs），资质优良 [81][83] - TMT点心债因成本优势放量（如阿里、百度、腾讯发行），2025年发行利率区间为2.08%-3.08%，预计2026年持续扩容 [84][86] - 绿色外债试点推动供给结构优化，风险加权余额转换因子降至0.5，审核流程简化，首批业务已在多地落地 [87][91][93] 2026年中资美元债展望 宏观环境与利差趋势 - **美联储降息周期主导**：市场预计2026年降息2-3次，目标利率降至2.75%-3.00%，美债曲线呈“短降长稳” [5][6] - **投资级利差有望进一步压缩**：历史数据显示降息周期中利差中枢持续下移，当前利差呈“上有顶下有底”态势 [5][6] - **信用风险缓和但尾部风险犹存**：房企违约高峰已过，2025年1-10月未新增违约主体，但中小房企到期压力仍在 [6] 2026年境外债投资策略 点心债策略：供需两旺下的精细化配置 - **长久期配置（如险资）**：关注国际开发机构债（7-10Y）、港府债（15Y+） [6] - **中长久期配置（如公募/理财）**：聚焦高等级外资金融债（5Y以内） [6] - **短久期下沉**：审慎参与G-SIBs主体SNP债券（3Y以内）获取溢价 [6] - **产业债机会**：优选3Y以内、收益率4.5%+的央企/国企个券；关注绿色外债等新发品种 [6] 中资美元债策略：聚焦投资级与短端确定性 - **把握降息周期利好**：配置投资级品种，利用静态高票息（2025年总指数收益率6.64%）和利差压缩机会 [5][6][28] - **信用风险管控**：仅审慎参与优质央企短久期地产债，规避尾部风险 [6]

和讯自选股写手 风险提示：以上内容仅作为作者或者嘉宾的观点，不代表和讯的任何立场，不构成与和讯相关的任何投 资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨 询专业投资顾问意见。和讯竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此和讯不做任何保 证和承诺。 本文由 AI 算法生成，仅作参考，不涉投资建议，使用风险自担 股票名称 板块名称 ["TMT","AI"] TMT调整、AI行情扩散、交易环境 看多看空 前期TMT调整在滚动收益差、成交占比、拥挤度、历史对比等方面都较为充分；后续从 海外映射、产业叙事、交易环境看，重视AI行情向中下游软件应用的扩散，产业进展对AI中下游 催化显著，且岁末年初市场环境有利。 兴业证券11月23日报告指出，前期TMT调整较为充分。从滚动收益差看，TMT相对全A超额收益大幅收 敛；成交占比显示交易拥挤度充分释放；多数AI细分方向拥挤度回落至历史低位；与历史对比，本轮 调整在时间和空间上已较充分。 后续重视AI行情向中下游软件应用扩散。11月以来，中美AI行情均向 中下游扩散，受产业叙事转变和全球AI应用进展推动。产业进展对AI中下游 ...

财信证券指出，当前市场风格或将回归"科技成长"主线，中期关注科技方向。从行业表现来看，科 技权重股对本轮牛市贡献较大，电子、通信、电力设备等行业市值增长显著。TMT板块整体交易拥挤 度仍不高，成长与价值估值分化并非极致，科技方向内部将呈现"高切低"特征。在AI产业趋势驱动下， 2026年可关注滞涨的科技领域如AI应用、消费电子、人形机器人等。此外，高技术制造业PMI持续高于 制造业整体水平，显示科技企业与传统行业业绩呈现"两极分化"特征。 科创板100ETF（588120）跟踪的是科创100指数（000698），单日涨跌幅达20%，该指数从科创板 市场中选取市值适中、流动性较好的100只证券作为指数样本，以反映科创板内具有代表性的创新企业 整体表现。指数成分股覆盖了信息技术、医疗保健等多个科技创新领域，充分体现了科创板对高成长潜 力企业的聚焦。 （责任编辑：张晓波 ） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexu ...

文章核心观点 - 投行与股权投资机构认为，未来投资需紧密围绕国家战略，聚焦硬科技和新质生产力赛道，通过构建产业生态和提升专业能力来把握机遇 [1][4][9] - 机构在“十四五”期间通过行业分组、聚焦硬科技等专业化实践获得收获，同时面临估值判断、退出渠道及资本结构等挑战 [4][5][7][8] - 展望“十五五”，机构计划在传统产业转型升级和前沿科技增量领域持续发力，并推动中国科技企业全球化发展 [9][10][11] 投行与股权投资机构的战略重点 - 机构未来五年需做好三件事：按照国家战略选赛道、沿着龙头构建产业生态进行“延链补链强链”投资、耐心穿越周期等待价值兑现 [1] - 服务新质生产力需要前瞻性和专业能力，券商通过建立12个行业组（如量子科技、空天、可控核聚变）提升专业对话能力 [4] - 投资机构应聚焦硬科技产业链中上游的2B硬件制造，并避免纯粹的一二级市场套利思维 [5] - “合肥模式”的核心是以产业投资替代传统招商引资，打造产业生态圈 [6] “十四五”期间的实践与收获 - 券商较早采用行业分组模式，设立TMT、大健康、能源环保、高端装备等部门以匹配国家科技战略 [4] - 投资机构通过聚焦《中国制造2025》战略及长三角硬科技，在科创板推出后获得较好收获 [5] - 投行在服务新质生产力过程中未裁员降薪，通过市场化机制提升整体专业能力 [4] 当前面临的挑战与应对 - A股IPO阶段性收紧曾带来挑战，当前每年A股IPO约200家，加上港交所100余家及活跃并购，退出渠道更顺畅 [7] - 股权投资市场国资占比超70%，需提高社会资本出资比例以促进市场多元化和活力，引导机构更关注标的成长性 [7] - 行业泡沫导致一二级市场估值倒挂，机构需理性评判企业稀缺性和未来空间，而非仅用PE/PS等传统指标 [8] - 科技企业估值难判断，尤其早期亏损企业需资本市场支持才能成为“国之重器”，考验投资人专业度和包容度 [8] “十五五”展望与规划 - 投资方向包括存量市场（AI赋能传统产业数智化转型）和增量市场（前沿科技引爆未来需求） [9] - 机构需构建包含产业公司、科研院所、园区、金融机构的生态圈，通过资源整合赋能标的 [9] - 硬科技行业（如半导体）集中度不足，产业并购整合有较大挖潜空间 [9] - 投行将持续服务国家战略，支持科技企业上市融资，并推动中国科技企业全球化以吸引全球资金 [10][11]

注：如提及个股仅供参考，不代表投资建议。指数/基金短期涨跌幅及历史表现仅供分析参考，不预示 未来表现。市场观点随市场环境变化而变动，不构成任何投资建议或承诺。文中提及指数仅供参考，不 构成任何投资建议，也不构成对基金业绩的预测和保证。如需购买相关基金产品，请选择与风险等级相 匹配的产品。基金有风险，投资需谨慎。 港股通50ETF（159712）跟踪的是港股通50指数（930931），该指数从港股通机制下选取交易活跃、流 动性良好的50只港股上市证券作为指数样本，覆盖金融、信息技术、消费等多个重要行业，综合反映港 股通范围内具有市场代表性和核心竞争力的上市公司证券的整体表现。 招商证券指出，港股通50行业近期受美元指数走强影响出现调整，恒生科技指数领跌，对外部流动性变 化较为敏感。当前港股估值已进入配置价值区间，恒生科技PE-TTM处于历史14.8%分位。在中国经济 结构转型背景下，科技板块汇集了A股稀缺的优质科技公司，AI产业趋势持续强化，相关企业竞争力突 出。顺周期、服务业消费及自主可控成为三大主线，其中科技板块在AI基础设施、大模型竞争升级推 动下具备长期发展潜力。存储器、集成电路等TMT领域维持高景气， ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 市场表现综述： 大类资产方面，本周（下文如无特殊说明，本周均指代2025.11.17-2025.11.21）国内权益市场指数震荡下 行。行业方面，本周各申万行业集体下跌，银行、传媒、食品饮料行业相对抗跌，电力设备、综合、基础 化工行业跌幅居前。基金市场方面，本周货币型及纯债型基金维持正收益，股混基金净值回撤。 ETF市场跟踪： 本周不同投资范围的ETF资金均呈现流入，各宽基主题ETF受被动资金显著加仓，TMT主题ETF资金净流 入明显。股票型ETF本周收益中位数为-4.61%，资金净流入495.33亿元。港股ETF本周收益中位数 为-6.25%，资金净流入178.21亿元。跨境ETF本周收益中位数为-3.42%，资金净流入23 ...

智通财经APP获悉，兴业证券张启尧团队发布研报称，从滚动收益差、成交占比、拥挤度、历史对比看，前期TMT调整较为充分。11月以来，中美AI行情 均开始向中下游扩散，背后是产业叙事转变+全球AI应用进展共同推动。产业逻辑看，近期AI方面的产业进展，包括阿里对于国内AI应用商业化的信心提 振、以及谷歌新一代模型多模态能力提升对于AI在内容生产、营销、电商、办公等场景的加速渗透与落地，均对AI中下游的催化更加显著。并且，岁末 年初市场整体处于预期驱动的审美模式，也为AI中下游提供了一个更有利的交易环境。 2. 成交占比 前期调整过程中，TMT板块的交易拥挤度也得到了较为充分的释放，成交占比最低点与历次调整时的水平相当。TMT作为交易属性较强的品种，成交占 比是衡量其拥挤度的重要指标。历史上看，TMT成交占比大部分时间在【25%，40%】区间，本轮调整以来TMT成交占比由前期40%以上的高点最低回落 至28%左右的水平，与2023年以来历次TMT调整到位时的水平相当，前期累计的交易拥挤度压力已得到较为充分的释放。 兴业证券主要观点如下： 一、从滚动收益差、成交占比、拥挤度、历史对比看，前期TMT调整较为充分 3. 拥 ...

截至发稿，慧博云通市值为189亿元。 每经头条（nbdtoutiao）——688496，被证监会立案！刚上市业绩就变脸，亏损超1亿元；核心产品受重 创：第一大客户"自产自用"，减少采购 （记者 曾健辉） 每经AI快讯，慧博云通（SZ 301316，收盘价：46.68元）11月25日晚间发布公告称，公司第四届第十一 次董事会会议于2025年11月25日以通讯会议的方式召开。会议审议了《关于调整公司组织架构的议案》 等文件。 2025年1至6月份，慧博云通的营业收入构成为：TMT占比59.06%，金融占比30.83%，其他行业占比 10.11%。 ...