报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价14.04元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年营收71.6亿，同比-11.0%，归母净利/扣非净利-0.5/-0.7亿，24Q4营收16.8亿，同比-18.0%，归母净利/扣非净利-0.7/-0.7亿，低于前次盈利预测，主因降价调整效果不及预期，收入利润下滑；产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态分流，24年门店净减少589家，24H1降价以价换量效果不明显；25Q1营收17.3亿，同比-29.3%，归母净利/扣非净利-0.4/-0.4亿，高基数下经营承压，期待消费环境复苏拉动经营调整显效 [1] - 考虑消费环境复苏偏弱、量贩分流影响持续，下调盈利预测，预计25 - 26年EPS 0.02/0.26元（前次0.36/0.41元），引入27年EPS 0.42元，参考可比公司26年平均PE 54x，给予其26年54xPE，目标价14.04元（前次11.52元，对应24年36x PE） [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24年各品类营收有不同变化，果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%，24Q1底主要品类降价后营收下降；24年门店净减少589家，25Q1净减少123家；分渠道看，24年电商/加盟/直营/团购增速分别同比变动-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%；分区域，24年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9% [2] - 24年毛利率同比-1.6pct至26.1%，销售费用率同比+1.5pct至21.1%，管理费用率同比-0.8pct至4.7%，归母净利率-0.6%，同比-2.9pct；25Q1毛利率同比-1.8pct至24.6%，销售/管理费用率同比+6.3/-1.9pct，归母净利率同比-4.6pct至-2.1% [3] 盈利预测调整 |项目|原预测（2025E/2026E）|现预测（2025E/2026E）|变动幅度（2025E/2026E）|变动原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入增速（%）|7.3%/7.6%|-4.7%/8.8%|-12pct/1.2pct|仍在关店调整期 [13]| |毛利率（%）|26.8%/27.0%|25.9%/26.4%|-0.9pct/-0.6pct|规模效应减弱 [13]| |销售费用率（%）|19.8%/19.7%|21.1%/20.8%|1.3pct/1.1pct|规模效应减弱、直营门店占比增加 [13]| |净利率（%）|1.7%/1.8%|0.1%/1.5%|-1.6pct/-0.3pct|| |归母净利润（百万元）|145.3/165.8|6.6/105.5|-95%/-36%|| 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (人民币百万)|8,046|7,159|6,823|7,421|7,992| |+/-%|(14.76)|(11.02)|(4.69)|8.75|7.69| |归属母公司净利润 (人民币百万)|180.29|(46.10)|6.57|105.50|166.90| |+/-%|(46.26)|(125.57)|114.25|1,506|58.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.45|(0.11)|0.02|0.26|0.42| |ROE (%)|7.21|(2.19)|0.32|4.92|7.34| |PE (倍)|26.69|(104.37)|732.53|45.61|28.83| |PB (倍)|1.93|2.15|2.18|2.11|2.00| |EV EBITDA (倍)|10.18|8.50|55.91|35.14|23.16| [6][19] 可比公司估值 |公司简称|市值(mn)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24E/25E/26E）|24 - 26净利润CAGR| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |酒鬼酒|14164|26/1135/88/68|1.69/0.04/0.49/0.64|-28%| |恒顺醋业|8805|97/66/51/44|0.08/0.12/0.16/0.16|30%| |妙可蓝多|13160|204/114/59/42|0.13/0.23/0.43/0.61|69%| |金种子酒|6486|(329)/(25)/302/63|(0.03)/(0.39)/0.03/0.16|-273%| |平均值|12043|(0)/322/125/54|0.63/0.13/0.36/0.47|-33%| |中间值|13160|62/90/74/54|0.13/0.12/0.43/0.61|17%| |良品铺子|4812|27/(104)/733/46|0.45/(0.11)/0.02/0.26|-16%| [12]

财务表现 - 25Q1实现营收6 0亿元 同比+10 3% 归母净利润0 7亿元 同比-8 2% 扣非净利润0 5亿元 同比-8 6% [1] - 25Q1净利率同比-2 3pct至11 3% 毛利率同比-0 1pct至29 9% 销售费用率同比+0 2pct至13 4% 财务费用率同比+1 1pct至-0 4% [2] - 预计2025-2027年营收分别同比+17 7%/+14 7%/+13 3%至28 4/32 6/36 9亿元 归母净利润分别同比+14 1%/+16 4%/+13 7%至3 3/3 9/4 4亿元 [2] 产品策略 - 聚焦鱼、蛋、豆领域打造健康化休闲食品 劲仔小鱼推广深海鳀鱼提升品牌力 鹌鹑蛋以溏心产品引领行业升级 豆制品以短保豆干差异化竞争 [1] - 持续深化小鱼心智认知 创新升级牵引品类发展 构建上游供应链强化壁垒 [2] 渠道拓展 - 传统渠道推动经销商升级转型 精选优质门店 加强陈列与推广投入 覆盖超100家零食系统 终端覆盖3 5万家以上 出口至40余个海外市场 [1] - 扩充量贩、海外等增量市场 持续强化传统渠道运营实力 [2] 供应链管理 - 积极开拓全球鳀鱼资源 构建多元健康的全球供应链体系 加强核心原材料供应保障能力 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 劲仔食品25Q1营收同比+10.3%，考虑春节错期12天仍实现双位数增长，产品聚焦核心优势品类，渠道拓展市场边界，虽归母净利润同比-8.2%，但预计产品及渠道端开拓能支撑公司持续优秀表现，看好扩产品拓渠道带来的成长性 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,065|2,412|2,839|3,255|3,690| |增长率yoy（%）|41.3|16.8|17.7|14.7|13.3| |归母净利润（百万元）|210|291|332|387|440| |增长率yoy（%）|68.2|39.0|14.1|16.4|13.7| |EPS最新摊薄（元/股）|0.46|0.65|0.74|0.86|0.98| |净资产收益率（%）|16.0|20.5|21.4|22.7|23.5| |P/E（倍）|27.8|20.0|17.5|15.0|13.2| |P/B（倍）|4.5|4.1|3.7|3.4|3.1| [5] 股票信息 - 行业：休闲食品 - 前次评级：买入 - 04月28日收盘价（元）：12.90 - 总市值（百万元）：5,816.53 - 总股本（百万股）：450.89 - 自由流通股（%）：67.45 - 30日日均成交量（百万股）：21.04 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、营业收入、净利润等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、毛利率、净利率、ROE、偿债能力、营运能力等指标及各年度数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司逆势增长，彭总下半年重回总经理职位后推进管理及效率优化，带动利润持续改善，Q1虽有成本扰动但盈利同比进一步提升，检验改革成效 [4] - 2025年稀奶油、山姆、餐饮三大增长抓手清晰，全年双位数以上增长确定性强，利润端有望因经营效率优化、渠道结构调整、产能爬坡和棕榈油价格下降实现小幅优化 [4] - 中长期公司龙头地位强化，渠道优势明确，管理进阶，有望受益烘焙渠道变革和西式餐饮发展机遇 [4] - 2025Q1表现超预期，年内增长势能有望延续，利润端有弹性，若政策发力或下游改善有更大向上催化与空间，调整2025 - 2027年EPS预测并维持市值和目标价 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年总营收38.35亿元，同比+9.6%；归母净利润2.68亿元，同比+266.9%；2024Q4营收11.18亿元，同比+22.0%，归母净利润0.65亿元扭亏为盈；2025Q1营收10.46亿元，同比+14.1%，归母净利润0.88亿元，同比+15.1% [1] 业务与渠道表现 - 业务方面，2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，奶油高增因稀奶油新品放量；2025Q1冷冻烘焙同比+12%左右，烘焙原料同比+17%左右 [4] - 渠道方面，2024年流通/商超/餐饮渠道分别占比57%/25%/18%，流通/餐饮营收分别同比+15%/+20%左右，商超中个位数下滑；2025Q1流通/商超/餐饮分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%，流通下降因春节错期、备货前置，商超因山姆新品贡献营收增量及把握调改趋势 [4] 盈利情况 - 2024年毛利率31.5%，同比+0.1pcts，冷冻烘焙、酱料等毛利率提升，奶油产品下滑；销售/管理费用率分别同比-1.4/-2.9pcts，全年归母净利率6.9%，同比+4.8pcts [4] - 2025Q1毛利率30.0%，同比-2.6pcts，因原材料价格上涨和渠道、产品结构变化；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pcts，归母净利率8.5%，同比+0.1pct，扣非净利率较上年同期同口径提升约0.6pcts [4] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|3,835|4,344|4,787|5,184| |同比增速(%)|9.6%|13.3%|10.2%|8.3%| |归母净利润(百万)|268|334|382|438| |同比增速(%)|266.9%|24.6%|14.4%|14.7%| |每股盈利(元)|1.58|1.97|2.26|2.59| |市盈率(倍)|23|19|16|14| |市净率(倍)|2.5|2.2|2.0|1.8| [5]

财务表现 - 25Q1实现营业收入5.95亿元，同比+10.26%，归母净利0.68亿元，同比-8.21%，扣非归母净利0.53亿元，同比-8.61% [1] - 剔除春节错期因素，24Q4+25Q1营收12.35亿元，同比+11.11%，归母净利1.44亿元，同比-3.87%，扣非归母净利1.25亿元，同比-7.68% [2] - 25Q1毛利率29.91%，同比-0.11pct，24Q4+25Q1毛利率30.47%，同比-0.89pct，主要系小鱼干成本上升 [2] 费用与盈利能力 - 25Q1期间费用率19.01%，同比+1.68pct，其中销售费用率13.36%（+0.24pct）、管理费用率4.05%（+0.16pct）、研发费用率1.98%（+0.15pct）、财务费用率-0.37%（+1.12pct） [2] - 25Q1归母净利率11.34%，同比-2.28pct，扣非归母净利率8.96%，同比-1.85pct，盈利能力短期承压 [2] 增长驱动因素 - 渠道方面积极拓展零食量贩、会员店、电商等高增长渠道，产品创新有望在会员店突破，零食量贩店持续导入产品 [2] - 产品方面加大鹌鹑蛋、溏心鹌鹑蛋、短保豆干等铺货力度，预计贡献收入增量 [2] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为28.96/34.36/40.83亿元，同比+20.08%/18.63%/18.85% [3] - 预计2025-2027年归母净利润3.16/3.72/4.43亿元，同比+8.53%/17.61%/19.11%，对应PE为18.4/15.6/13.1X [3]

财务表现 - 24FY公司实现营收53.04亿元，同比+28.89%，归母净利润6.40亿元，同比+26.53%，扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27% [1] - 24Q4营收14.43亿元，同比+29.96%，归母净利润1.47亿元，同比+33.66%，扣非归母净利润1.44亿元，同比+43.10% [1] - 25Q1营收15.37亿元，同比+25.69%，归母净利润1.78亿元，同比+11.64%，扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41% [1] 产品与品类 - 24FY辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/干果坚果/蒟蒻果冻布丁收入分别为19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01亿元，同比+32.36%/+17.31%/+9.10%/+81.87%/+81.50%/+39.10% [2] - 休闲魔芋制品收入8.38亿元，同比+76.09%，主推"大魔王"品牌，麻酱素毛肚单品月销破亿，创休闲零食最快单品破亿记录 [2] - 蛋类零食收入5.80亿元，同比+81.87%，"蛋皇"品牌表现突出 [2] 渠道与地区 - 24FY直营/经销和其他/电商渠道收入分别为1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，直营渠道承压，主力渠道增长良好 [2] - 海外市场收入0.63亿元，同比+19821.95%，80%以上海外销售来自泰国，目标3-5年在海外再造一个盐津 [3] - 华东地区收入7.70亿元，同比+55.61%，华北+东北地区收入1.16亿元，同比+58.09% [3] 毛利率与费用 - 24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为30.69%/27.62%/28.47%，同比-2.85/-3.44/-3.64pct，主因低毛利新兴渠道占比提升 [4] - 24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%/0.24%，同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费控水平提升 [4] 战略与展望 - 公司启动品类品牌战略，主推"大魔王"和"蛋皇"两大品牌，产品储备丰富，覆盖六大品类 [6] - 未来毛利率提升将依赖产品结构（高毛利魔芋、蒟蒻、蛋皇）和渠道结构（海外、高势能、定量流通渠道）优化 [5] - 25-27年营收预测上调至65.94/79.68/94.31亿元，EPS预测上调至3.10/3.86/4.52元 [7]

行业格局变化 - 快消行业尤其是休食品类市场格局变化剧烈，小品牌和白牌借助零食折扣店渠道迅速崛起，一线品牌面临销售困境 [1] - 奥利奥在行业洗牌中保持稳定增长，占据货架C位并在折扣店渠道表现突出 [1] 品牌创新策略 - 奥利奥通过持续推新和联名策略保持市场存在感，例如"可乐联名"、"宇宙限定"和"寻味八方"系列 [1][5][6] - "寻味八方"系列结合本土文化，推出南北风味限定新品「红颜丹香」与「状元芝香」，灵感分别来自南方鲜花饼和北方糕点 [2] - 双层镂空包装内嵌古风诗歌设计，将拆封过程转化为文化探索仪式 [4] - 以5座城市地标为核心推出限定饼纹和包装，结合建筑、花卉、口味三重文化符号，打造"城市明信片"概念 [4][5] 营销活动 - 线上发起带着奥利奥出游话题，线下联合饿了么推出"春日寻味 玩在八方"活动，在武汉黄鹤楼开展樱花季快闪和"甜味补给站"试吃 [10] - 与可口可乐联名推出"新搭子"系列，突破品类边界并回应年轻人社交需求，在上海北外滩打造城市地标快闪空间 [12][13] - "宇宙限定"系列以银河系为灵感，通过命名星星活动和夜光交互包装回应Z世代对"日常中的非日常"体验的追求 [16][19] 品牌核心理念 - 奥利奥坚持"玩在一起"的品牌精神，通过创新产品与消费者持续对话，让老品牌焕发年轻活力 [6][21] - 品牌创新不仅满足味觉需求，更注重触动情绪和传递情感，例如通过"搭子文化"和"宇宙探索"主题建立情感连接 [15][19] - 在行业沉迷表面化创新时，奥利奥选择从文化深挖和社会情绪回应入手，将产品转化为文化符号和情感解决方案 [8][12][16] 长期发展启示 - 品牌长青需要平衡创新与坚守，在"不变"的内核中找到新鲜玩法，例如奥利奥以"玩心"为核心持续创新 [23] - 警惕单纯追逐流量的创新陷阱，注重将营销活动沉淀为品牌资产，避免"为变而变" [23]

公司IPO及股权变动 - 溜溜果园提交港股IPO招股说明书，拟在港交所上市[2] - 北京红杉在IPO前夕套现离场，持有9年后通过减资方式退出，获利或超2亿元[2][5][6] - 北京红杉2015年A轮投资1.35亿元获得15%股权，每股成本12.75元，推算退出时每股公允价值32.3-33.04元，套现约3.42亿元[3][6] - 创始人杨帆、李慧敏夫妇通过直接及间接方式合计控制公司87.78%股权，为最大股东[3] 公司业绩表现 - 2022-2024年营业收入分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元，持续增长[7] - 同期年内利润分别为6843.2万元、9923.1万元、14771.9万元，呈现加速增长态势[7] - 经营性现金流净额2022-2024年分别为20229.8万元、12690.3万元、8437.4万元，保持净流入[9] - 主要产品梅干零食占比从2022年68.9%降至2024年60.3%，梅冻产品占比从19.6%提升至25.4%，产品结构优化[8] 财务状况分析 - 流动资产始终低于流动负债，2022-2024年流动资产分别为63116.6万元、67902.6万元、93610.5万元，流动负债分别为113835.7万元、91805.3万元、104928.8万元[10] - 计息银行借款规模较大，2022-2024年分别为22381.6万元、18019.7万元、32133.3万元[10][11] - 银行存款及现金等价物不足以覆盖银行借款，2022-2024年合计分别为11144.2万元、10212.4万元、12770.9万元[11] - 银行贷款利息支出较高，2022-2024年分别为1059.6万元、781.7万元、765.2万元[11][12] 产品结构 - 梅干零食为第一大产品，2024年收入9.74亿元，占总收入60.3%[8] - 西梅产品收入增速较快，从2022年1.22亿元增至2024年2.24亿元，占比从10.4%提升至13.8%[8] - 梅冻产品表现亮眼，收入从2022年2.30亿元增至2024年4.10亿元，占比从19.6%提升至25.4%[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 有友食品是泡卤零食龙头，2024 年以来渠道经营思路转变，积极拥抱高成长性渠道，报表端成效显现 展望后续，收入端随新渠道覆盖有较高增长弹性，利润端随收入规模扩大有望持续提升 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 16.70/19.90/23.59 亿元，同比+41%/+19%/+19%；归母净利润分别为 2.20/2.67/3.23 亿元，同比+40%/+22%/+21%，EPS 分别为 0.51/0.62/0.75 元，对应 PE 分别为 24/19/16 倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年全年公司实现营业收入 11.82 亿元，同比+22.37%；归母净利润 1.57 亿元，同比+35.44%；扣非归母净利润 1.26 亿元，同比+40.53% [4] - 2025Q1 公司实现营收 3.83 亿元，同比+39.23%；归母净利润 0.50 亿元，同比+16.25%；扣非归母净利润 0.44 亿元，同比+25.80% [5] 市场数据 - 截至 2025 年 4 月 28 日，有友食品当前价格 12.15 元，52 周价格区间 5.33 - 14.88 元，总市值 5196.46 百万，流通市值 5196.46 百万，总股本 42769.21 万股，日均成交额 105.72 百万，近一月换手 4.29% [4][7] 分产品及渠道收入情况 - 2024 年公司泡椒凤爪/皮晶/素食/鸡翅/其他泡卤风味肉制品收入分别为 7.85/0.93/0.93/0.48/1.52 亿元，分别同比+8.6%/+6.3%/-2.1%/+23.8%/+840.7%；线下/线上分别实现收入 11.0/0.7 亿元，分别同比+17.7%/204.3%；西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北地区收入分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3% [8] - 2025Q1 肉制品/蔬菜制品及其他分别为 3.54/0.21 亿元，同比+44.6%/-19.1%；线上 0.24 亿元，同比+88.0%；线下 3.52 亿元，同比+35.9% [8] 盈利能力及费用率情况 - 2024 年公司毛利率为 28.97%，同比-0.4pct；泡椒凤爪类毛利率为 31.62%，同比+2.78pct，其他泡卤风味肉制品毛利率为 16.51%，同比-16.05pct；销售/管理/财务费用率分别为 10.6%/4.3%/0.01%，分别同比-1.57/-0.78/+0.09pct；归母净利率 13.31%，同比+1.29pct [8] - 2025Q1 毛利率为 27.08%，受渠道结构影响同比-4.35pct；销售/管理/研发费用率分别为 8.88%/3.13%/0.28%，同比-2.88pct/-0.56pct/+0.09pct；投资净收益为 99.66 万元（2024Q1 为 601.26 万元），投资净收益占营业收入比例为 0.26%，同比-1.93pct；归母净利润为 0.50 亿元，同比+16.25%；归母净利率为 13.14%，同比-2.60pct；综合 2024Q4 和 2025Q1 来看，公司归母净利润同比+61.9%；归母净利率同比+1.66pct [8][9] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1182|1670|1990|2359| |增长率(%)|22|41|19|19| |归母净利润（百万元）|157|220|267|323| |增长率(%)|35|40|22|21| |摊薄每股收益（元）|0.37|0.51|0.62|0.75| |ROE(%)|9|12|14|15| |P/E|27.51|23.66|19.45|16.09| |P/B|2.45|2.79|2.64|2.48| |P/S|3.68|3.11|2.61|2.20| |EV/EBITDA|23.10|16.91|13.81|11.26|[10] 渠道变革情况 - 2024Q3 以来，公司调整渠道经营思路，通过直营与山姆等会员店、零食量贩系统等渠道合作，2024H2 及 2025Q1 收入较快增长 后续随着新渠道积极覆盖，收入有较高增长弹性，且线上占比低，未来提升空间大 [11]

财务表现 - 2025年一季度营业收入37.23亿元，同比增长2.13%，归母净利润2.39亿元，同比下降22.46% [1] - 2024年全年营业收入106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.07亿元，同比增长85.51% [3] - 2023年一季度和2024年一季度归母净利润均实现增长 [1] 毛利率分析 - 2022年至2024年毛利率分别为26.2%、22.7%和23.8% [3] - 短视频平台渠道毛利率连续三年超过30%，为各渠道最高 [1][3] 战略与业务发展 - 2024年收购量贩零食品牌爱零食，正式进入量贩零食赛道 [3] - 公司实施"高端性价比"战略，并通过品类结构调整、自主制造优化全链路成本及效率 [3] 资本市场动态 - 2025年4月25日向香港联交所递交H股上市申请 [3] - 4月28日股价下跌6.76%，报27.74元/股，总市值111.2亿元 [4]