半导体产业与国际贸易 - 中方同意与荷兰就安世半导体问题进行磋商，希望荷方提出实质性解决方案以维护全球半导体产供链稳定 [1] - 针对欧盟取消对小包裹免税政策，中方希望欧盟坚持市场经济原则，提供公平、透明、非歧视的营商环境 [3] 金融与资本市场政策 - 中国人民银行将于11月17日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月，以保持银行体系流动性充裕 [5] - 证监会主席吴清强调“十五五”时期将推动市场更具韧性、制度更包容、上市公司质量更高、监管执法更有效、开放水平更深 [6] - 市场监管总局公布《互联网平台反垄断合规指引（征求意见稿）》，提出8个新型垄断风险场景，引导平台构建全链条合规管理制度 [11] 公司动态与股权变动 - 宇树科技已完成由中信证券辅导的IPO辅导工作 [9] - 宁德时代第三大股东黄世霖计划通过询价转让方式转让4563.24万股股份，占总股本1%，按404.12元/股收盘价估算市值约184.41亿元 [10] - 招商局集团有限公司原副总经理李百安因涉嫌严重违纪违法，正接受中央纪委国家监委审查调查 [7][8] 航空业与出行提示 - 多家航空公司包括四川航空、厦门航空、海南航空发布通知，对12月31日前涉及日本航线的客票提供免费退改签服务 [12] - 外交部和中国驻日本使领馆提醒中国公民近期避免前往日本，因当地社会治安不靖且中国公民安全环境持续恶化 [2] 新股发行与限售股解禁 - 本周A股市场将有精创电气和中国铀业两只新股申购 [13] - 本周共有56家公司限售股解禁，合计解禁51.09亿股，按最新收盘价计算总市值达983.46亿元，其中锐捷网络解禁市值480.34亿元，解禁占比88% [14] 机构市场观点 - 中信建投继续看多黄金，港股情绪指数抬升，11月看好电力及公用事业、基础化工、电力设备及新能源、电子和计算机的相对收益 [15] - 申万宏源提出牛市两段论，认为2025年的科技结构牛是“牛市1.0”阶段，可能在2026年春季达到高峰，而“牛市2.0”全面牛行情有望在2026年中期启动 [15][16]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩稳健，广告业务加速增长，利润同比显著提升 [2] - 平台用户规模、粘性及付费率均实现增长，运营指标创历史新高 [6] - 盈利能力持续改善，毛利率提升，费用率优化，经调整净利润创历史新高 [6] - 游戏业务产品矩阵优势巩固，新游表现亮眼；广告业务受AI赋能，效果广告增长强劲 [7][8] - 直播和增值服务稳健增长，付费用户规模扩大，优质国创内容表现突出 [9] 运营情况 - 2025年第三季度月活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [6] - 日活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9%，创历史新高 [6] - 用户日均使用时长增至112分钟，同比增加6分钟，用户粘性高 [6] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [9] - 大会员人数达2540万，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [9] 主要财务指标 - 2025年第三季度营业收入为76.9亿元，同比增长5%，环比增长5% [5][6] - 毛利率提升至36.7%，同比增加1.7个百分点，环比增加0.2个百分点 [6] - 销售费用率为13.7%，同比下降2.3个百分点；研发费用率为11.8%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为6.6%，同比下降0.4个百分点 [6] - 净利润为4.69亿元，去年同期为亏损0.88亿元，环比增长115% [6] - 经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40%，创历史新高 [5][6] 手游业务 - 2025年第三季度移动游戏业务营收15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要因去年同期高基数影响 [7] - 长线运营游戏如《命运-冠位指定》《碧蓝航线》持续贡献收入，《三国：谋定天下》在iOS平台排名靠前 [7] - 2025年10月推出的自研游戏《逃离鸭科夫》全球销量突破300万份，同时在线人数峰值超30万 [7] 广告业务 - 2025年第三季度广告业务营收25.7亿元，同比增长23% [8] - 前五大贡献行业为游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [8] - AI行业广告收入同比增长近90%，汽车行业广告收入增长35% [8] - 数码家电、家居家装行业广告收入均增长超60% [8] - AI持续赋能，广告客户AIGC相关素材消耗占比达55%，AI视频素材消耗占比超60%，投放效率提升10%以上 [8] 直播和增值服务业务 - 2025年第三季度直播和增值服务业务营收30.23亿元，同比增长7% [9] - 国创内容播放时长同比飙升104%，口碑国创《凡人修仙传》单集播放量超1.8亿，创历史新高 [9] - 年番《牧神记》追番量突破500万，豆瓣评分9.0 [9] - 40%以上的日活用户观看游戏相关PUGV或直播内容 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为302亿元、335亿元、370亿元 [11] - 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为25亿元、32亿元、40亿元 [11] - 对应2025-2027年市销率（PS）分别为2.7倍、2.4倍、2.2倍 [11] - 对应2025-2027年经调整市盈率（PE）分别为35倍、27倍、22倍 [11] - 给予2026年目标市值1091亿元人民币，目标价259元人民币/284港元 [11]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 公司3Q25业绩全面超预期，收入与利润增长强劲，AI战略投入开始显现成效，助力业务效率提升 [1][2] - 游戏与广告业务是核心增长驱动力，海外游戏表现尤为亮眼，AI技术有望显著延长广告业务的增长周期 [1][3][4] - 基于公司在入口、场景、社交关系链等方面的强大优势，报告坚定看好其在AI Agent赛道的竞争潜力 [2] 整体业绩 - 3Q25收入同比增长15%，毛利同比增长22%，Non-IFRS经营利润同比增长18%，Non-IFRS归母净利润同比增长18%，均超过彭博一致预期 [1] - 管理费用同比增长18%，主要系研发开支增加，尤其是AI相关投入；销售费用同比增长22%，主要系发展AI原生应用及游戏的推广力度增加 [2] - 3Q25资本开支130亿元，环比有所回落；Non-IFRS分占联合营公司盈利103亿元，同比增加18亿元 [2] 增值服务 - 3Q25增值服务收入同比增长16%至959亿元，超彭博预期3% [3] - 本土游戏收入同比增长15%至428亿元，主要受益于《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏及新游《三角洲行动》的贡献，《三角洲行动》9月DAU突破3000万 [3] - 海外游戏收入同比增长43%至208亿元，超市场预期，主要系Supercell游戏收入增长、新收购工作室贡献及新主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [3] - 社交网络收入同比增长5%至323亿元，主要来自视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费的增长 [3] 营销服务 - 3Q25营销服务（网络广告）收入同比增长21%至362亿元，超彭博预期2% [4] - 增长主要源于用户参与度提升、广告加载率提高以及AI驱动带来的eCPM提升，所有行业的广告主投放均有所增长 [4] - 公司推出智能投放产品矩阵AIM+，通过自动配置定向、竞价与投放，帮助广告主优化素材并提升营销ROI [4] 金融科技及企业服务 - 3Q25金融科技与企业服务收入同比增长10%至582亿元 [5] - 金融科技收入实现同比高个位数增长，主要系商业支付活动及消费贷款服务收入增加 [5] - 企业服务收入同比增长超10%，主要得益于云服务收入增长以及微信小店GMV上升带动的技术服务费增长 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年收入分别为7502/8353/9155亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2603/3007/3353亿元 [5][6] - 基于2025年11月14日收盘价，对应经调整PE分别为21X/18X/16X [5][6] - 预测营业收入增长率2025E为13.6%，2026E为11.3%，2027E为9.6%；归属母公司净利润增长率2025E为20.44%，2026E为15.57%，2027E为13.58% [6][10]

宏观：2025年10月经济数据点评 - 10月国民经济主要指标多数回落，受中秋国庆假期错月、去年同期高基数等短期扰动，以及经济内生动能不足、外需不确定性上升等中长期压力影响 [3] - 高景气行业与政策支撑领域成为亮点：汽车、运输设备等行业生产端保持活跃；线上消费延续稳健增长；高技术制造业投资展现较强韧性 [3] - 部分传统消费领域与地产关联板块需求仍显疲软，增长动能不足 [3] 计算机：AI应用与算力进展 - 阿里巴巴秘密启动“千问”App项目，基于通义千问模型打造，全面对标ChatGPT，并从各部门抽调上百名开发人员投入，标志着公司AI战略从B端向C端应用的重要拓展 [7] - 百度世界大会发布系列AI产品：包括实时互动型数字人、升级版通用智能体GenFlow 3.0、自我演化智能体“伐谋”，以及新一代自研AI芯片昆仑芯M100/M300和天池超节点 [9] - 国产GPU公司沐曦集成电路IPO注册获批，拟募资39.04亿元用于高性能通用GPU研发及产业化；太空计算成为科技竞争新前沿，国星宇航“零碳太空计算中心”已具备5POPS算力并进入商业化运营 [10] 有色金属：行业周期与价格动态 - 贵金属方面，美国政府停摆结束后流动性危机缓解，黄金短期压制因素解除；稀土价格持续下行，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格环比分别下降1.45%、3.21%、0.68% [14] - 铜价短期或宽幅震荡，但中长期因海内外流动性逐步宽松及AI数据中心、海外电网需求支撑，铜价中枢将持续上移 [14] - 铝价冲高，SHFE铝周涨0.99%至21840元/吨，LME铝涨0.37%至2858.5美元/吨；国内运行产能达4443万吨，产能利用率98.6%，库存有所去化，吨铝盈利约5819.6元 [15] - 锂价震荡走高，无锡盘锂期货合约周涨6.49%至8.7万元/吨，锂精矿价格环比上涨79美元/吨至1006美元/吨；钴业公司向电新下游延伸以构建一体化成本优势 [16] 报告精粹要点 - 宏观方面，服务消费边际改善，美联储降息偏谨慎 [18] - 策略方面，成交活跃度上升，上证50估值领涨，聚焦内需新机遇与科技主题轮动 [18] - 行业方面，食品饮料板块CPI催化预期底部价值凸显，机械板块全固态电池进入研发中试，煤炭煤价短期见顶，海运运价再创新高，金融机构增配权益资产 [18]

市场整体交易热度与风格轮动 - 热点主题日均成交额平均8亿元，日均换手率3.55%，11月以来较前期整体回落 [1] - 科技主题内部分化，电解液/隔膜等锂电材料连续两周大涨，部分创新药反弹，PCB/光模块回调，电网设备上周大涨后回调 [1] - 非科技主题亮点增多，低价蓝筹与白酒/金融获资金净流入，风格均衡下低位消费/红利主题成为资金选择 [1] - 短期市场在总量层面缺乏预期锚点，交易方向依赖自下而上结构性变化，主题轮动加快前期大涨主题易出现回调 [1] 主题一：内需消费 - 国常会提出增强供需适配性释放消费潜力，培育消费新场景新业态 [2] - 体育赛事、冰雪旅游、演出文旅等新场景兴起，“苏超”带动江苏全域多场景消费超380亿元，辽宁省委提出打造“东北超” [2] - 2024-2025冰雪季，我国冰雪运动消费规模超1875亿元，同比增长25% [2] - 推荐关注新场景新需求涌现的冰雪旅游/赛事运营/场馆装备、受益促消费与假期政策优化的旅游/免税/酒店、以及游戏/潮玩等情绪价值消费与动销改善大众品 [2] 主题二：新疆基建 - 2025年新疆计划实施重点项目500个，总投资3.47万亿元，年度计划完成投资4069亿元，重点项目数量较2024年增加70个，年度计划投资增加560亿元以上 [3] - 综合立体交通、水资源高效利用、电网、油气管道、智能算力等领域重点项目186个，总投资1.21万亿元 [3] - 油气增储上产、煤炭清洁高效利用、新型电力系统等领域重点项目257个，总投资2.22万亿元 [3] - 推荐关注油气开采/电力电网/交通基建以及风光储/氢能/算力基建 [3] 主题三：AI应用 - 阿里巴巴发布基于Qwen模型的个人AI助手“千问App” [4] - 国务院办公厅印发文件要求加强人工智能领域高价值应用场景培育和开放，国务院要求2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，2030年应用普及率超90% [4] - 模型迭代、强资本开支与国产化共振，推荐关注港股互联网与金融/办公/游戏/政务等领域应用场景，以及全球算力投资加码下的数据中心电力设备/国产算力/AIDC [4] 主题四：机器人 - 宇树科技发布IPO辅导工作完成报告，云深处完成更名，小鹏汽车发布新一代人形机器人IRON，搭载仿人脊椎、仿生肌肉、全包覆柔性皮肤等 [4] - 机器人在搬运/分拣/巡检等工业场景和家居/陪伴个性化场景加速落地，我国依托制造业供应链优势构筑技术和规模化基础 [4] - 股权融资与新品发布加速，多领域应用场景落地，推荐关注灵巧手/丝杠/传感器/轻量化材料等关键环节以及核心供应链 [4]

港股市场整体表现与驱动因素 - 恒生指数经历数年深度调整后，今年迎来显著估值修复行情[1] - 市场转变得益于全球资金向非美市场再平衡趋势及产业叙事引领的资产重估[1] - 强势美元周期曾压制新兴市场资产估值，今年美元走弱推动资金流向非美资产[1] - 中国资产重估叙事及新消费、创新药等结构性机会提升A股和港股活跃度[1] 港股估值与资金面分析 - 恒生指数2024年底市盈率低至约10.6倍，风险溢价处于历史90%分位以上，具备高安全边际[2] - 国际投资者共识认为更多中国企业具备全球竞争力，可能享有更高估值溢价[2] - 海外主动资金配置中国市场的比例截至今年10月底升至7.2%[2] - 当前港股估值位于历史均值上方1.5至1.7个标准差区间，短期或存回调压力[2] - 南向资金持续强劲流入，截至11月12日今年以来累计净流入规模超1.2万亿元[2] 南向资金定价权变化 - 南向资金在港股市场定价权从边际和结构两个维度持续巩固提升[3] - 南向资金日均成交额在港股主板占比自2024年底约25%水平稳步攀升，一度触及近40%峰值[3] - 该比例近期较峰值略有回落，但仍稳定维持在30%左右水平[3] 行业与板块投资机会 - AI产业链持续发展，互联网行业在“反内卷”政策下竞争格局优化，部分消费细分领域需求回暖[4] - 中国制造业优势巩固，关键领域技术突破，高端制造与硬科技板块具备长期价值[4] - 医疗健康行业政策环境边际改善，产业竞争力提升推动生物制药领域成长性凸显[4] - 化工、原材料等行业盈利预期持续修复，相关企业业绩前景值得关注[4] - 资金配置可能呈现轮动，部分资金或从通信、银行、公用事业等高股息板块转向周期类及成长类资产[4]

投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”评级，目标价为791港元 [8][42] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩表现强劲，游戏及广告业务延续强劲增长趋势，AI技术持续赋能核心业务，经营杠杆进一步释放 [2][4][5][42] 运营数据总结 - 2025Q3微信和WeChat合并MAU达14.14亿，同比增长2.3%，环比增长0.2% [5][10] - QQ智能终端MAU为5.17亿，同比下降8.0%，环比下降2.8% [5][10] - 收费增值服务注册账户达2.65亿，同比持平，环比增长0.4% [5][10] - 腾讯视频付费会员数稳定在1.14亿，腾讯音乐付费会员数达1.26亿，同比增长6% [5][10] 整体业绩总结 - 2025Q3实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [4][9][17] - 营业利润636亿元，同比增长19%，环比增长6% [4][9][17] - 归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [4][9][17] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [4][9][17] - 整体毛利率提升至56.4%，同比增加3.28个百分点 [5][17][21] - 2025Q3自由现金流为585亿元 [25] 分业务业绩总结 - **增值服务业务**：2025Q3收入959亿元，同比增长16%，占总收入50% [19] - **金融科技及企业服务业务**：2025Q3收入582亿元，同比增长10%，占总收入30% [19] - **营销服务业务**：2025Q3收入362亿元，同比增长21%，占总收入19% [19] 增值业务详细表现 - 游戏收入实现23%同比增长，其中国内市场增长15%，海外市场增长43% [5][29] - 本土游戏增长由《三角洲行动》、《无畏契约手游》等新品驱动 [5][29][30] - 海外游戏增长受益于Supercell产品、《消逝的光芒：困兽》及收购工作室贡献 [5][29][31] - 社交网络收入323亿元，同比增长5%，由视频号直播、音乐订阅及小游戏平台服务费驱动 [35][37] 营销服务详细表现 - 收入增长21%至362亿元，视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲 [5][38] - AI应用提升广告点击和转化率，微信生态内循环电商广告潜力释放 [5][38] 金融科技及企业服务详细表现 - 金融科技板块营收实现高个位数增长，商业支付交易量增速提升，消费贷款不良率保持行业最低 [5][39][41] - 企业服务板块在GPU供应链受限下仍实现两位数增长，动力来自云服务及小程序电商手续费 [5][39][41] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为7539亿元、8474亿元、9314亿元 [7][42] - 预计2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别为2600亿元、2989亿元、3381亿元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS每股收益分别为28元、33元、37元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [7][42]

人口迁移趋势 - 中国人口流向发生根本性变化，未来超一半人口将涌入少数核心城市 [1] - 人口迁移规模巨大，趋势已经开始，例如杭州去年净流入几十万人 [3] - 人口将持续向北上广深等主力城市及杭州、成都、武汉、南京等新一线城市聚集 [8] 人口流入驱动因素 - 一二线城市工作机会爆发，如深圳、杭州机会遍地，吸引年轻人 [3] - 核心城市在产业政策、公共服务、教育资源及医疗条件方面具备全方位吸引力 [4] - 大厂如腾讯、阿里、华为向这些城市进行产业布局，是重要风向标 [4] - 部分城市如深圳、广州落户政策相对宽松，有助于吸引人才 [4] 重点城市产业基础 - 杭州依托阿里巴巴及整个数字经济产业，发展突飞猛进 [8] - 成都作为西部龙头，开始承接更多产业转移 [8] - 武汉凭借丰富的教育资源成为吸引人才的重要因素 [8] 房地产市场影响 - 整体房价报复性反弹可能性不大，因政策调控持续且三四线城市库存量高 [7] - 但对于深圳、杭州等人口净流入城市，房价企稳回升是大概率事件 [7] - 核心城市因人口流入带来需求，供给相对有限，房价有上涨基础 [10] - 5.17新政通过降低首付、利率及松动限购为市场注入强心剂，但不意味着房价立即飙升 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第三季度利润超预期，广告增速持续高于行业大盘 [1] - 公司费用控制得当，毛利率持续改善，经营杠杆显著 [4] - 长期有望受益于“自研精品，全球发行”战略 [4] 2025年第三季度财务表现 - 收入76.9亿元，同比增长5%，基本符合市场预期 [1] - 毛利润28.2亿元，同比增长11%；毛利率36.7%，同比提升1.8个百分点 [1] - 经调整经营利润6.9亿元，同比增长153% [1] - 经调整净利润7.9亿元，同比增长233%，超市场预期22%；经调整净利润率10.2%，同比提升7个百分点 [1] 用户与创作者生态 - 核心用户指标创历史新高：DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8% [1] - 月均付费用户（MPU）达3500万，同比增长17% [1] - 用户日均使用时长为112分钟，同比增长6% [1] - 前三季度获得收入的UP主数量近250万，UP主人均收入同比增长22% [1] - 粉丝数超过千/万/10万/100万的UP主数量同比增长均超20% [1] 移动游戏业务 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17%，主要受《三国：谋定天下》去年同期高基数影响 [2] - 新游《逃离鸭科夫》于2025年10月16日上线，截至11月8日全球总销量超300万份，同时在线人数达30万，Steam好评率96% [2] - 《三国：谋定天下》预计于26年第一季度上线繁体中文版本，26年下半年推出更多国际版本 [2] - 新游《三国：百将牌》预计于26年第一季度上线，每局时长约3分钟，测试反馈良好 [2] 广告业务 - 广告收入25.7亿元，同比增长23%，营收占比33% [3] - 效果广告保持增速，品牌广告、花火平台UP主广告增速领先于行业大盘 [3] - 前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI和教育行业广告预算显著增长 [3] - AIGC相关素材消耗占比约55%，应用于文生视频、短剧高光剪辑等场景 [3] - 智能广告投放系统升级推动平台广告主数量同比增长16% [3] - “双十一”期间客户数同比增长超100%，所有行业平均新客率55%，钟表、饰品、日用品、食品饮料、美妆等新客率超60% [3] 增值服务与IP衍生品业务 - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7%，主要系付费会员及其他收入增加 [3] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长3% [3] - 付费会员业务稳定增长，期末大会员数量达2540万，其中超80%用户选择年度会员或自动续费方案 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为299亿元、327亿元、359亿元 [4] - 预测2025-2027年Non-GAAP净利润分别为22亿元、35亿元、48亿元 [4] - 基于2025年11月14日收盘价209港元，对应2025-2027年经调整PE为36倍、23倍、17倍 [4][5] - 预测毛利率将持续改善，从2024年的32.70%提升至2027年的41.27% [9] - 预测净利率将从2024年的-5.02%转为正，并在2027年达到9.68% [9]

恒生指数整体表现 - 恒生指数开盘后大幅下跌，全天震荡下行，收盘时跌幅达1.85% [1] - 互联网、科技、大消费及医疗等行业板块跌幅居前，银行板块表现相对抗跌 [1] 互联网行业表现 - 恒生互联网指数低开低走，收盘下跌3.36% [3] - 百度集团逆势上涨7.21%，京东集团下跌6.03%，阿里巴巴下跌4.38% [3] - 快手、商汤、腾讯控股、地平线机器人、美团等个股跌幅均超过2% [3] 大消费行业表现 - 大消费板块低开低走，收盘下跌2.29% [3] - 小鹏汽车下跌6.8%，百济神州下跌4.63%，药明生物下跌3.36% [3] - 美高梅、零跑汽车、复星国际、优创优品等超过10只个股跌幅均在2%上方 [3] 银行业表现 - 银行板块冲高回落，相对抗跌，收盘下跌0.73% [3] - 农业银行下跌1.75%，渣打银行下跌1.36%，汇丰银行、重庆银行、中信银行等跌幅均在1%上方 [3] - 大新金融、重庆农村商业银行、大新银行等个股逆势收涨 [3]