行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为中国的**房地产行业**、**券商（投资银行）行业**和**银行业**[1][2][4][6][7] 核心观点与论据 房地产市场 * 房地产市场整体复苏缓慢，新房销售未见明显好转，土地拍卖溢价率较低，市场信心不足[1] * 11月初二手房数据有所微涨，但整体趋势仍然下行，北京和上海等大城市今年以来房价已累计下跌约15%[2] * 地方政府的小额贷款贴息政策效果有限，例如武汉经开区提供2%的贷款利息补贴，每户最多补贴4万元；芜湖和长春一般为1%的补贴或贷款利率50%的补贴，总额不超过1万至3万元[2] * 定向降息或贷款贴息虽能缓解租售比倒挂并支撑部分优质房产的"小循环"，但要真正提振市场需依赖需求扩张和分配政策，效果取决于政策力度和持续时间[1][3] 券商（投资银行）行业 * 中金公司通过合并券商股权，净资产将跻身行业前五，显著增强了其经纪业务竞争力[1][4] * 金融企业合并整合需时，短期内对盈利贡献有限，长期看有助于建设一流投行[1][4] * 券商行业面临化解风险和业务资源互补趋势，但同类型券商行政命令式合并难度大，效果存在挑战，基本面到股价反馈存在滞后性[1][4] * 当前资本市场政策以稳为主，券商板块配置价值需等待超跌和估值回归高性价比区间，盈利复苏潜力大的公司如中金公司和华泰证券值得关注[1][5] 银行业 * 受房价波动影响，按揭贷款资产质量受关注，上市银行零售贷款不良率和不良金额持续增加[2][6] * 2024年以来按揭不良率持续上升，2025年6月末数据显示上市银行个人贷款不良余额增加了800多亿元[2][6] * 大行和国股行因按揭占比较高，不良率波动更明显，个别银行三季度零售风险指标显示不良率上行趋势未扭转[2][6] * 四季度银行股估值修复可期，原因包括：中期分红提前启动（大行提前至12月份），配置盘提前布局；主动公募等活跃资金流出压力减缓；三季度以来核心应收利息净收入加速增长，城商行息差企稳反转[2][7][8] * 推荐优质城商行（如江苏银行、南京银行、杭州银行）和国有大行（如交通银行、招商银行）[7] 其他重要内容 * 对于房地产市场，收入预期修正比单纯降低利率更为关键[2] * 决策层会重视金融系统稳定性及风险底线，可能通过政策调整缓解按揭贷款展期压力[6]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能、银行业、保险业、科技行业、房地产行业、宏观经济、外贸 * 公司：腾讯、阿里巴巴、民生银行[1][17] 核心观点与论据 人工智能投资路径与影响 * 美国采取重资产豪赌策略追求通用人工智能，而中国采取轻量化路线关注产业生态铺开[1][7] * 中国利用基础设施、人才和数据成本优势降低AI投资成本，规模仅为美国的八分之一到十分之一，从而减少泡沫风险[1][7][20][27] * 腾讯正转向国产芯片并计划大幅升级混元模型，可能在2025年底或2026年初带来突破[20] * 阿里巴巴因其云计算和AI业务表现被看好[20] * 多数标普500公司预期AI能带来正向盈利表现[1][8] 全球市场与美股展望 * 预计美联储将在2026年1月、4月和6月各降息一次，原12月降息预期取消但总体降息幅度不变[1][4] * 美股整体行情将由普惠型辐射型行情带动，而非仅依赖人工智能公司[1][5] * 对2026年标普500指数预期为未来12个月达到7,800点，市盈率略降至22倍左右，盈利增长预计为17%[6] * 当前科技股估值接近23倍市盈率，结构脆弱依赖少数大盘股，但长期受益于行业普及应用而看好[1][8] 中国宏观经济与政策 * 预计2026年消费平稳中放缓，投资比2025年有所改善但全年基本持平[1][25] * 消费发力点包括旧换新政策延续及拓宽资金用途至快销品和服务业，2026年下半年可能推出对服务业消费的直接支持[25] * 投资端将依靠高质量基建止住快速下滑趋势，如地下管网建设每年达1万亿投资规模，能源转型特别是储能设备投资继续推进[25] * 预计2026年出口略微放缓但保持韧性，产业升级及目的地多元化为底色，中美关系基础稳定但脆弱[2][26] 中国金融行业展望 * 中国银行业未来几年将逐渐提高贷款利率，以覆盖长期风险并消化不良资产，监管支持合理定价[1][17] * 银行与房地产相关风险可控，不良消化进入最后攻坚阶段，小微和消费贷的不良形成率逐步下降[15][16] * 保险行业被视为成长股，保费增长预计在10%到15%之间，若金融资产利率稳定且股市上涨，估值有望从8至9倍PE提升[19] * 预计到2027年左右，中国逐渐走出通缩，实现合理增长并全面消化金融风险[16] 中国房地产市场展望 * 高线城市房地产市场企稳可能要等到2027年，因消化前期过剩房产过程复杂[1][21][23] * 房地产市场的传导机制广泛复杂，单点政策突破效果不及预期[1][22] * 潜在支持政策包括全国范围内对新增个人住房贷款提供贴息等，但仍处初期讨论阶段，需要1到2个季度论证[23] * 若仅对新增房贷贴息可能引发社会矛盾并导致二手房挂牌量攀升，有效诱因需要长期大规模资金支持，如每年1000亿至4000亿级别[24] 其他重要内容 * 对中国资产在全球配置中的吸引力保持信心，因A股估值有缓冲空间且与世界股票资产联动性较低[10][11] * 对2026年中国盈利增长预期为6%至7%，低于市场15%的乐观预期[12] * 市场短期波动受十一黄金周持仓、中美贸易战、四中全会政策未达预期及美股震荡影响，建议关注科技股及红利股[14] * 不建议因市场短期恐慌情绪进行极端操作，对2026年中国市场保持谨慎乐观[9][13]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行宏观叙事包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等，这些叙事的产生与全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化有关[1][8] - 全球资产表现受叙事驱动显著，至2025年11月14日，COMEX黄金、COMEX银较2024年底涨幅分别为55.5%和75.9%，COMEX铜、LME锡涨幅分别为26.8%和27.8%，MSCI新兴市场指数、越南VN30指数涨幅分别为26.5%和39.2%[39] - 国内资产表现同样受全球叙事影响，高收益率资产集中于有色和AI产业链，主题行业指数中贵金属上涨85.4%，基本金属上涨75.8%，通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体等AI相关产业链涨幅在36.3%至54.9%之间[10][39] - 国内经济基本面呈现显著结构性分化，2025年前三季度实际GDP同比增长5.2%，但名义GDP同比增长仅4.1%，主要驱动力为出口（前10个月同比增长5.3%）和“两新”（设备工器具投资累计同比13.0%），而消费（前三季度社零同比4.3%）和投资（固定资产投资同比-1.7%）则形成短板[41] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球主流叙事预计趋于收敛，驱动因素包括全球贸易环境不确定性下降（中美吉隆坡磋商暂缓一年关税）、美元空头交易拥挤度下降易引发技术性反弹、以及AI资本开支不易高位单边加速[2][11][12] - 国内中观“温差”将缩小，“十五五”首年投资缺口有望修复，在“消费率”目标政策红利下消费缺口将缩小，PPI中枢好转及反内卷政策将促使新兴与传统部门持续8个季度的景气差值拉大趋势趋于缓和[2][13] - 企业盈利定价权将上升，2025年规模以上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正但中枢较低，2026年基准情形下预计盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，且盈利广度将从上游向中下游扩展[3][14] - 宏观经济政策将从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”，2026年政策重点预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳为主[3][15] 资产定价特征变化 - 商品定价将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价在2025年虽涨幅与2020-2021年相似但供需缺口不明显，包含金融属性定价[17] - 股票定价短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场将从第一阶段定价预期过渡到第二阶段定价基本面[17] - 债券定价中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升，2021-2025年利率下行的四大驱动线索均呈现新变化[17] - 房地产定价居民风险偏好将正常化，租金收益率定价权上升，2025年10月百城租金收益率已回升至2.36%，风险偏好下降后其基本面支撑将更有效[18][26] 下一轮潜在流行叙事 - “南方国家工业化”涉及全球85%人口的未来格局，东非、拉美已出现趋势并对国内企业订单带来影响，2024年非洲外商直接投资流量同比增长达75.1%，东部非洲GDP增速高达4.9%[4][55] - “中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”指向产能出海和工业效率赋能全球，制造业在规模、创新和供应链效率上的优势将推动全球化赋能[4][55] - “AI场景化”是技术从愿景到现实的关键链接，未来几年可能是其加速阶段，对AI入口级场景、爆款垂直场景的捕捉可能成为流行叙事[4][56] - “新品质消费”或“新一轮服务消费升级”是从储蓄率到消费率的重要路径，政策提出提升居民消费率目标，未来空间主要在拓宽服务消费[4][57] 2026年关键经济假设与推演 - 投资缺口适度弥补是概率较高的假设，历史上固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），“十五五”首年加之经济大省在“挑大梁”政策下增速修复，预计2026年制造业投资提升至5.8%，基础设施投资提升至5.5%，整体固定资产投资约3.9%[11][22][76] - 消费趋于改善，2026年社零受国补类耐用品高基数约束可能不会明显高于今年（预计4-4.5%），但服务类消费在政策支持下有提高空间，GDP口径的居民人均消费支出增速预计高于今年的4.6%[12][23][87] - 出口基本面略低于今年但大致平稳，预计处于3-4%区间，2024-2025年趋势增速稳定在5%左右，存在“名义增长红利”、“高端产品红利”和“工业化红利”支撑[13][25][72] - 地产下坠力量不继续扩大是基于租金收益率支撑（2025年10月为2.36%）和政策托底判断，政策想象空间包括清理不合理限制性措施、推动房贷利率下行等[13][26][92] - 在上述假设下，2026年经济推演为实际增长大致稳定（约4.9%）、名义增长初步修复（约5.1%）的组合，驱动结构的变化更为重要[15][28]

房地产行业土地市场 - 10月光大核心30城成交宅地133宗，同比减少33.2%，成交楼面均价9,279元/平，同比下跌4.5% [4] - 1-10月百城宅地成交建面同比减少9%，成交楼面均价同比上涨15%，核心6城宅地成交总价5,412亿元，占百城比重为44.7% [4] - 土地市场分化加剧，楼市区域分化进一步加深，投资建议关注结构性阿尔法机会 [4] 有色金属铜行业 - 铜供给维持紧张格局，线缆企业开工率在铜价维持高位背景下连续3周回升，第四季度电网旺季效应仍存 [5] - 2025年11月至2026年1月空调排产同比下降，但空调排产环比持续改善 [5] - 供需维持偏紧格局，铜价在短期震荡后后续仍有望继续上行 [5] 电新环保行业 - 氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用的重要方向有望获得更多投资，市场预期较低，可与风电板块形成共振 [6] - 美国缺电逻辑持续演绎，未来科技仍为主线，重点关注海外储能、SST等板块超跌反弹机会 [6] - 2026年国内独立储能招标有望维持2025年的较好水平，锂电方面重点关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜环节 [6] 公用事业行业 - 国内动力煤价格周环比平稳，进口煤价格周环比上行显著 [7] - 国家发展改革委办公厅发布关于做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管工作的通知，2026年电煤长协引入“基准价+浮动价”形式 [7] - 10月份全社会用电量8,572亿千瓦时，同比高增10.4% [7] 医药生物行业 - 小核酸药物风起云涌，下一代创新药浪潮呼之欲出，全球范围内小核酸药物领域频频出现新进展 [8] - 小核酸药物已从概念验证进入产业崛起前夜，行业迎来“技术突破+商业兑现”双主线驱动的黄金发展期 [8] - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段 [8] 杭氧股份公司动态 - 杭氧股份2025年第一季度至第三季度实现营业收入114.3亿元，同比增长10.4%，归母净利润7.6亿元，同比增长12.1% [9] - 公司毛利率为20.6%，同比上升0.2个百分点，净利率为7.4%，同比上升0.3个百分点 [9] - 公司中标核聚变领域订单，打开新成长空间 [9]

恒生指数ADR整体表现 - 恒生指数ADR收盘于25912.60点，较前一交易日上涨196.10点，涨幅为0.76% [1] - 指数当日最高触及25933.69点，最低为25726.96点，振幅为0.80% [1] - 对应港股恒生指数收于25716.50点，上涨496.48点，涨幅为1.97% [1] 主要成分股价格变动 - 腾讯控股ADR换算价为629.114港元，较港股收盘价上涨4.614港元，涨幅为0.74% [2][3] - 阿里巴巴-W ADR换算价为156.374港元，较港股收盘价上涨1.874港元，涨幅为1.21% [3] - 汇丰控股ADR换算价为107.330港元，较港股收盘价微涨0.030港元，涨幅为0.03% [2][3] 其他重点个股ADR表现 - 小米集团-W ADR表现强劲，换算价为40.161港元，较港股上涨1.501港元，涨幅达3.88% [3] - 百度集团-SW ADR换算价为115.979港元，较港股上涨4.179港元，涨幅为3.74% [3] - 快手-W港股大涨7.11%，其ADR换算价为69.659港元，较港股上涨1.109港元，涨幅为1.62% [3] - 百济神州ADR表现疲软，换算价为199.195港元，较港股下跌11.005港元，跌幅为5.24% [3]

核心观点 - 策略观点转向“双轮驱动”，认为市场将进入科技与周期板块的再平衡阶段，反内卷政策下化工行业机会凸显[7][8] - 科技板块经历显著上涨后，机构仓位集中，再平衡阶段可能持续1-2个月，但2026年科技板块仍具备中长期占优条件[7] - 化工行业受益于产能出清加速和反内卷政策，供需格局修复，有望迎来业绩与估值的双重抬升[8][9] 策略观点 - 市场风格再平衡的驱动因素包括：科技与周期板块在三季报同步发力、科技板块年内累计涨幅较大、以及机构在科技板块仓位集中[7] - 展望2026年，市场风格将更均衡，科技板块中长期占优，顺周期机会在PPI，红利风格表现将优于2025年[7] - A股处于产能出清周期，反内卷政策下周期行业迎来拐点，行业beta值或上行，其中化工行业在产能优化效率、行业协同及高端转型方面具备优势[8] 化工行业投资机会 - 化工行业资本开支接近尾声，截至2025年上半年基础化工上市公司在建工程共计3504亿元，同比下降10%[9] - 需求端内需持续提振，化工品出口展现韧性，主要化工品价格价差位于2020年以来较低水平，但制冷剂价格价差处于景气高位[9] - 反内卷政策有望推动化工行业复制制冷剂行业的景气路径，实现业绩和估值双重抬升[9] - 投资要点聚焦龙头公司及行业ETF，重点推荐三个细分方向：石化（推荐恒力石化、万华化学）、煤化工（推荐华鲁恒升）、涤纶长丝+PTA（推荐新凤鸣、桐昆股份）[10] 军工行业观点 - 过去两周（11月10日-11月21日）军工指数下跌3.84%，同期沪深300指数下跌4.81%，军工板块取得0.97个百分点的超额收益[13] - 当前军工板块PE-TTM为67.34倍，处于2015年初以来65.65%的分位数水平，较两周前的70.35倍有所下降[13] - 地缘政治不确定性加强，国防装备重要性凸显，军品订单有望加速落地[14] - 商业航天领域，低成本可回收火箭技术成熟（如朱雀三号首飞成功），国内发射加速，产业有望迎来快速发展[15] - 受益标的包括航空产业链（华秦科技、航发动力等）、海外燃机产业链（万泽股份、应流股份等）和商业航天产业链（臻镭科技、盟升电子等）[18] 地产建筑行业动态 - 2025年第47周，全国68城新房成交面积223万平方米，同比下降33%，环比增加7%；年初至今累计成交面积10575万平方米，累计同比下降15%[21] - 同期全国20城二手房成交面积186万平方米，同比下降12%；年初至今累计成交面积8817万平方米，同比增长3%[21] - 土地市场方面，第47周全国100大中城市成交土地规划建筑面积2331万平方米，同比下降39%，成交溢价率为0.5%[21] - 政策层面强调以高水平安全保障城市高质量发展，广州等地持续推进收购存量商品房用作保障性住房[20] - 信用债发行规模环比下降，第47周发行31.1亿元，同比减少75%，环比减少33%[22] 社服行业观察 - 旅游板块，携程2025年第三季度实现营收183.7亿元，同比增长15.5%，经调整EBITDA为63.5亿元，同比增长11.7%，出境及海外业务增长强劲[24] - 潮玩行业线下门店数量达到3967家，10月线下平均店效同比增长10%，但品牌表现分化显著[24] - 餐饮板块，茶饮行业门店供给收缩，咖啡行业持续扩张；2025年1-10月蜜雪冰城、古茗、瑞幸、幸运咖净增门店分别为7565家、3013家、6826家、3388家[25] - 锅圈2025年第三季度净增门店361家，门店总数回升至10761家；2025年上半年会员人数达5030万人，同比增长62.8%，预存卡金额达6亿元，同比增长37.2%[25] 公司研究：联想集团 - 2026财年第二季度公司收入204.52亿美元，同比增长14.6%，non-gaap归母净利润5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率提升0.2个百分点至2.5%[29][30] - IDG业务（个人电脑和智能设备）收入151.1亿美元，同比增长11.8%，显著优于行业9.4%的出货量增速，AIPC出货量占比达33%，均价约800-850美元[30] - ISG业务（基础设施方案）收入40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器需求强劲，运营亏损率收窄至-2.7%[30] - SSG业务（方案服务）收入25.56亿美元，同比增长18.1%，运营利润率提升1.91个百分点至22.34%[30] - 公司供应链韧性较强，能有效消化存储芯片等原材料价格波动[31][32] 公司研究：网易-S - 2025年第三季度公司营收284亿元，同比增长8.2%，归母净利润86亿元，同比增长31.8%，净利率提升5.4个百分点至31.0%[34] - 游戏及相关增值服务收入233亿元，同比增长11.8%，毛利率提升0.5个百分点至69.3%；《梦幻西游》端游同时在线人数创新高[35] - 截至第三季度末合同负债达195亿元，同比增长25%，环比增长15%，递延收入储备丰厚[34] - 云音乐业务毛利率提升2.6个百分点至35.4%；有道业务AI驱动订阅服务收入约1亿元，同比增长超40%[36] - 新游戏《无限大》、《遗忘之海》等储备丰富，出海产品如《命运：群星》表现亮眼[35] 公司研究：大位科技 - 公司是老牌IDC服务商，战略聚焦AI智算中心（AIDC）建设，预计2025-2027年归母净利润分别为0.64亿元、1.10亿元、1.52亿元[38] - 公司正有序投建张北（规划130MW）、太仆寺旗（规划600MW）大型智算中心，并与互联网头部客户签订框架协议[39] - 通过优化业务结构、提高自持数据中心比例，以及推进源网荷储一体化以降低用电成本，公司盈利能力有望增强[39]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [2] 核心观点 - 当前房地产行业仍处于调整周期，销售端整体同比延续下滑态势 [5] - 政策层面持续加码城市更新与存量盘活，成为推动行业转型的关键抓手 [5] - 市场信心修复缓慢，但政策预期较强，后续经济将呈现“政策驱动下的温和修复”态势 [5] - 需求端疲软格局短期难逆转，但货币政策维持宽松、财政发力基建与城市更新、房地产政策持续优化等组合拳将逐步托底经济 [5] 行业基本面跟踪 新房成交及库存 - 上周30大中城市新房成交面积为199.71万方，本年累计新房成交面积为7985.33万方，累计同比-8.8% [6][14] - 30大中城市近四周平均成交面积为178.43万方，同比-33.3%，环比+0% [6][14] - 分线城市近四周平均成交面积：一线城市43.22万方（同比-49.3%，环比-7.9%），二线城市100.83万方（同比-25.1%，环比+8.6%），三线城市34.38万方（同比-27.7%，环比-11.2%） [6][14] - 上周14城商品住宅可售面积为7997.48万方，同比-6.92%，环比+0.1%，去化周期为18.86个月，其中一线城市去化周期为13.57个月 [6][16] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积为212.27万方，本年累计二手房成交面积为9938.28万方，累计同比+8.5% [7][19] - 20城近四周平均成交面积为212.73万方，同比-20.5%，环比-1.8% [7][19][21] - 截至2025/11/10全国城市二手房出售挂牌量指数为5.81，环比-12.1%，挂牌价指数为148.8，环比-0.17% [7][24] 土地市场成交 - 上周100大中城市新增供应住宅类土地380宗，成交92宗；新增供应商服类土地288宗，成交94宗 [7][27] - 近四周100大中城市平均住宅类土地成交数量/供应数量为0.33，商服类为0.34 [7][27] - 近四周成交住宅类土地楼面均价为4826.25元/平方米，溢价率1.52%（环比-0.92pct）；商服类土地楼面均价2413元/平方米，溢价率11.53%（环比-0.48pct） [7][27] 行情回顾 - 上周A股申万一级房地产行业指数下跌5.83%，沪深300指数下跌3.77%，房地产指数跑输沪深300指数2.06个百分点 [8][30] - 上周港股恒生物业服务及管理指数下跌1.69%，恒生综合指数下跌5.37%，物业服务及管理指数跑赢恒生综合指数3.67个百分点 [8][30] - A股房地产行业在31个申万一级行业中排名第20，港股地产分类、物业服务及管理在14个恒生综合行业中分别排名第10、第2 [31] - 重点个股表现：A股涨幅居前为新城控股（+4.63%）、中国国贸（+0.1%）；港股涨幅居前为建发国际集团（+2.64%）、中国金茂（+1.39%）；物业服务企业涨幅居前为金科服务（+14.41%）、恒大物业（+5.47%） [36]

跨资产比较 - 全球风险偏好下降，VIX指数和MOVE指数5日移动平均明显上升，股市与商品整体同步回落 [2] - 全球主要股指普遍回调，科技板块跌幅突出，金银铜与原油均录得下跌，中债小幅上涨，美元指数突破100 [2] - A股与港股的正相关性边际增强，与沪金的负相关性边际减弱 [2] - 沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债、沪深300相对南华商品指数的风险溢价均边际上升，金铜比、金油比、金银比均边际上升 [2] 权益市场 - MSCI全球指数下跌2.5%，区域表现呈前沿市场跌幅小于发达和新兴市场、北美跌幅小于欧洲和亚洲的格局 [3] - 发达市场中，美股三大股指全周收跌，标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%，市场对美股Mag7盈利质量的关注度提升 [3] - 欧洲四大股指全部回调，STOXX50下跌3.1%，德国DAX下跌3.3%，港股三大股指跌幅均超5%，恒生科技指数跌幅高达7.2%，日经225下跌3.5% [3] - 新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅均超万得全A的-5.1%，韩国综指与KOSDAQ跌幅均超3%，俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1% [3] 债券市场 - 中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈熊陡特征，信用利差短端3M下行，长端5Y/10Y上行 [4] - 美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈牛陡特征，纽约联储主席鸽派言论推动美联储12月降息概率上升至71% [4] - 日本内阁批准约21.3万亿日元的财政刺激方案，市场预计政府可能追加发行国债，推升长端利率，债券收益率曲线陡峭化 [4] 商品与汇率 - 南华商品指数下跌1.8%，CRB商品指数下跌2.2%，13类主要商品期货结算价仅3类录得上涨，铁矿石涨幅居前，焦煤跌幅领先 [5] - COMEX金、银库存连续7周下降，铜库存已连涨37周，俄央行开始出售实物黄金储备以弥补国家预算 [5] - 美元指数上涨0.9%，重回100以上，日元兑美元贬值1.2%，直逼160关口 [5] - 日元走弱利好日本出口企业但强化输入型通胀压力，日元大幅贬值叠加通胀状态下出台财政刺激计划，使日央行加息压力上升 [5] 固收市场一级发行 - 上周主要信用债品种共发行3846.4亿元，到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的净融资361.2亿元有所增加 [9] - 从发行品种看，上周共发行短融超短融103只，中期票据132只，公司债152只，企业债1只，发行数量较前一周增加 [9] 固收市场二级交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元 [10] - 中票收益率多下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票收益率下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行0.33BP至2.05% [10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种多继续收窄，期限利差分化延续，资质利差变化主要发生在短端 [10] 信用评级与违约 - 上周境内评级机构评级上调的发行人有2家，均为城投平台，境内无评级机构评级下调的发行人 [11] - 上周新增展期债券两只，无新增违约主体 [11]

市场整体表现 - 2025年11月24日A股三大指数微幅收涨，上证指数涨0.05%，深证成指涨0.37%，创业板指涨0.31% [13] - 全市场成交额缩量至17405.74亿元，较上一交易日减少2433.32亿元 [13] - 市场超4200只个股上涨，79只个股涨停，市场呈现普涨但反弹力度偏弱的格局 [1][13] 资金流向 - 主力资金净流入393.94亿元，国防军工行业净流入规模最大，达124.17亿元 [28][29] - 净流入前五大行业为国防军工、传媒、计算机、通信、机械设备 [28] - 净流出前五大行业为银行、公用事业、非银金融、食品饮料、交通运输，银行板块净流出22.63亿元 [28][31] - 北向资金总成交2363.08亿元 [32] 热点板块与概念 - 军工板块延续活跃，中水渔业7连板，开创国际6天3板，资金净流入显著 [13][28][29] - 阿里概念股走强，受千问App下载量突破1000万次消息刺激，光云科技20cm涨停，石基信息、数据港等多股涨停 [4][13] - 商业航天板块全天走强，航天发展7天6板，招标股份、航天环宇均20cm涨停，催化因素包括国防科工局设立商业航天司 [13] - 水产养殖概念受中日紧张关系升级影响而活跃 [3][13] - 固态电池概念活跃，我国已建成首条大容量全固态电池产线并进入小批量测试生产阶段 [14] 公司与个股动态 - 工业富联澄清业绩下调谣言，表示第四季度GB200、GB300等产品出货按计划推进，客户需求畅旺 [9][10] - 自动驾驶公司文远知行2025年第三季度总收入1.71亿元，同比增长144.3%，其中自动驾驶出租车收入占比升至20.7% [20] - 蚂蚁集团全模态AI助手"灵光"上线6天下载量突破200万 [21] - 安泰科技连续获得国家大科学工程装置核心部件订单，总金额近1亿元 [23] - 小米集团雷军增持公司260万股B类普通股，平均价约38.58港元 [24] 政策与宏观数据 - 中国人民银行开展10000亿元1年期MLF操作 [24] - 国家能源局数据显示，截至10月底全国发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，太阳能发电装机容量同比增长43.8% [24] - 机构分析认为购房贷款贴息政策难以替代降息，降息必要性依然存在以应对楼市"需求疲软+预期转弱"的双重压力 [12] 产业链与前沿技术 - 商业航天被机构认为有望成为十五五规划重点方向，中国科学院将组织实施"鸿蒙计划"等太空探源科学卫星计划 [13][22] - AI应用领域持续有新产品涌现，反映出中国AI应用正跑出"加速度"的势头 [21] - 光刻机领域有消息称上海微电子首台2.5D/3D先进封装光刻机已正式交付 [13]

宏观流动性 - 美元指数上周有所回升，中美利差“倒挂”程度有所收敛 [1][13] - 10年期美债名义利率和实际利率均回落，主要由通胀预期回落驱动 [1][13] - 离岸美元流动性整体有所收紧，3个月日元与美元互换基差回落，3个月欧元与美元互换基差回升 [19] - 国内银行间资金面均衡，DR001/R001先升后降，R001与DR001之差走阔，1年期和10年期国债收益率分别下降和上升，期限利差(10Y-1Y)走阔 [19] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度有所回落，但化工、纺织服装、房地产、消费者服务、商贸零售、轻工制造等板块的交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][25] - 主要指数波动率大多回升，中证500、中证1000、沪深300、上证50、创业板指、深证100的波动率均回升，仅科创50波动率回落 [2][31] - 行业层面，电力设备及新能源（电新）、化工、钢铁等板块波动率上升较快，其中电新和电子板块的波动率仍处于80%历史分位数以上 [2][31] - 市场流动性指标小幅回升，所有板块的流动性指标均处于60%历史分位数以下 [36] 机构调研与分析师预测 - 电子、医药、电力设备及新能源（电新）、机械、有色金属等板块的机构调研热度居前，石油石化、房地产、非银行金融等板块的调研热度环比仍在上升 [3][43] - 分析师同时上调了全部A股（全A）2025年和2026年的净利润预测，2025年和2026年净利润预测上调的个股比例均上升 [3][51] - 行业上，金融地产、机械、军工、农林牧渔、钢铁等板块的2025年和2026年净利润预测均被上调 [3][58] - 指数上，中证500、沪深300的2025年和2026年净利润预测均被上调，创业板指2025年预测被下调、2026年被上调，上证50则相反（2025年下调/2026年上调） [3][66] - 风格上，小盘成长、中盘价值的2025年和2026年净利润预测均被上调，小盘价值均被下调，中盘成长分别为上调/下调，大盘成长/价值分别为下调/上调 [3][69] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额下降，但其买卖总额占全A成交额之比从上期的11.04%微升至11.24% [4][77] - 北上资金整体继续大幅净卖出A股 [4][77] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在电力设备及新能源（电新）、有色金属、化工等板块的买卖总额之比上升，在电子、通信、家电等板块回落 [4][85] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入化工、电子、计算机等板块，净卖出通信、机械、电新等板块 [4][87] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度明显回落至2025年7月下旬以来的低点，上周两融继续净卖出295.01亿元，两融平均担保比例有所回落 [5][92] - 行业上，两融主要净买入传媒、国防军工（军工）、房地产等板块，净卖出电子、电力设备及新能源（电新）、有色金属等板块 [5][92] - 仅传媒、轻工制造等板块的融资买入占比环比上升，且处于60%历史分位数以上 [5][96] - 风格上，两融净卖出所有风格板块，包括大盘、中盘、小盘的成长和价值风格 [5][99] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额有所回升，龙虎榜买卖总额占全A成交额之比同样回升 [5][105] - 行业层面，农林牧渔、轻工制造、房地产等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [5][105] 基金仓位与ETF申购 - 主动偏股基金仓位继续回落，基于二次规划法剔除涨跌幅因素后，主要加仓有色金属、钢铁、金融等板块，主要减仓TMT（科技、媒体、通信）、军工、机械等板块 [6][111] - 风格上，主动偏股基金与中盘成长、大盘价值、中盘价值、小盘价值的相关性上升，与大盘成长、小盘成长的相关性回落 [6] - 新成立权益基金规模回升，其中主动型新成立规模回升，被动型新成立规模回落，新成立主动偏股基金规模为69.01亿元 [6] - ETF整体被净申购，且以机构持有的ETF为主，个人持有的ETF同样被净申购 [6] - 从跟踪指数看，与中证500、创业板指、科创50等相关的ETF被主要净申购 [6] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电子、电力设备及新能源（电新）、医药等板块，主要净卖出煤炭、银行、消费者服务等板块 [6] - ETF和北上资金的买入共识度、两融和龙虎榜的买入共识度均继续回升，ETF是当前市场的主要买入力量，机构ETF是主要边际增量 [6]