核心观点 - 2025年上半年A股公司整体盈利同比增长2.8%，但非金融板块盈利仅微增1.5%，且二季度非金融盈利增长再度转负至-1.6% [1] - 新经济与老经济盈利分化显著扩大，二季度新经济盈利同比提升至+6.8%，而老经济转负至-8.3% [1] - 行业层面TMT、有色金属及部分中游制造领域表现突出，AI产业链、创新药、电池等高景气行业盈利增长强劲 [18] - 非金融企业ROE基本持平，现金流量表改善，资本开支增速回升，资产负债表维持韧性 [24][34][37] - 权重行业盈利增长状态较好，对指数形成支撑，结构机会多于整体 [19][20] 盈利增长概况 - 全A/金融/非金融2025年上半年归母净利润分别增长2.8%/4.2%/1.5%，非金融营业收入同比小幅下滑0.4% [1] - 单二季度全A/金融/非金融净利润同比+1.6%/+5.7%/-1.6%，非金融盈利增长再度转负 [1] - 主板非金融/创业板/科创板二季度盈利同比分别为-2.7%/+4.1%/+24.5% [1] - 上中下游盈利增长分别为-16.3%/+3.7%/+1.7%，上游受PPI同比跌幅走阔影响业绩偏弱 [1] - 能源原材料盈利ttm占比从2022年高点接近40%回落至2Q25的30.8% [1] 金融板块表现 - 二季度资本市场交易持续活跃，证券保险行业单季度盈利同比增长16.6%，其中证券同比高增49.2%，保险同比增长5.9% [1] - 银行盈利同比增速由负转正，同比+3.0%，规模扩张为主要推动因素之一 [1] 行业盈利特征 - 能源原材料行业盈利分化：工业金属/贵金属/稀有金属盈利同比+12.7%/+77.5%/40.5%，钢铁和建材盈利同比+58.7%/25.5%，煤炭、石油石化盈利同比-38.5%/-22.8% [18] - 中游制造领域：电力设备及新能源盈利同比增长26.8%，电池板块同比增长24%，电网设备同比+17%，机械/国防军工盈利分别+12.5%/+2.2% [18] - 消费板块：农林牧渔盈利同比+20.4%，家电同比+2.7%，汽车盈利同比下滑10.2%，食品饮料/商贸零售/消费者服务/纺织服装盈利同比分别-2.6%/-13.7%/-17.1%/-17.5%，医药板块盈利同比转正至+1.0% [18] - TMT板块：电子盈利同比+24.7%，细分元器件/光学光电子/半导体同比增长44.5%/25.6%/20.8%，计算机及传媒同比+32.0%/32.9% [18] - AI相关板块表现突出：中证人工智能指数盈利同比+48%，创业板人工智能同比+51.6%，光模块+127%，PCB+63.8%，科创芯片同比+57% [18] 盈利能力与效率 - 2Q25A股非金融ROE（ttm）相比1Q25环比基本持平，上游行业ROE仍在回落，中下游行业ROE基本企稳 [24] - 非金融净利润率略有下降，毛利率略微下降而费用率基本持平，资产周转率下降为主要拖累因素 [24] - ROE（TTM）连续两个季度改善的行业包括传媒、电子、计算机、非银金融、机械、家电、农林牧渔、有色金属、建材、钢铁 [24] - ROE（TTM）超过10%的行业为非银金融、家电、农林牧渔和有色金属 [24] 现金流与资本开支 - 2Q25筹资现金流出占比首次出现降幅收窄，由-2.8%收窄至-2.5%，反映企业融资需求边际改善 [34] - 经营现金流/营业收入(ttm)自去年下半年以来持续改善，达到2010年以来最高水平 [34] - 非金融企业自由现金流/所有者权益上升至5.2%的历史最高水平 [34] - 非金融企业资本开支2025年上半年降幅收窄至-2.7%，新经济行业资本开支转为正增长 [37] - 传统经济行业中煤炭行业二季度资本开支同比增长88%，建筑和建材转为正增长 [37] - 新经济行业汽车资本开支增长44.5%，电子、计算机和传媒资本开支增速分别达15.5%/10.2%/7.2% [37] 资产负债表状况 - 非金融企业资产增速延续反弹，自3Q24的3.2%反弹至2Q25的3.9%，剔除房地产后增速反弹至5.8% [44] - 预收账款增速连续3个季度改善，剔除房地产后同比增速反弹至2Q25的+5.3% [44] - 应收账款增速回落，剔除房地产和建筑行业后从2024年底的8.1%回落至5.9% [44] - 非金融企业库存增速维持3%左右的低增速，整体库存水平处于正常状态 [44] - 短期金融资产同比高速增长，非金融企业的公允价值变动损益上半年为207亿元 [44] 权重行业表现 - 2025年全A指数的权重行业盈利增长状态较好，IT服务上半年盈利增长超140%，证券、软件开发、半导体、通信设备盈利增长超30%，电池、工业金属增速超20% [19] - 盈利下滑超过20%的行业仅有2个，表现好于全A指数2.8%的盈利增长 [19] - 相较2023-2024年权重行业盈利累计下滑超过20%的行业接近一半，当前权重行业对指数形成支撑 [20]

未来五年，房地产行业将在政策基调、供需结构、技术应用和区域差异等因素的共同作用下，迎来深刻变革。下面就从政策导向、市场供需、技术应用、区 域分化等维度，来全面分析其发展趋势。 我国房地产政策长期锚定 "房住不炒"，这如同给市场装上了稳定器，让住房切实回归居住本质，规避过度金融化与投机乱象，推动市场稳健前行。 未来五年，中央与地方会在土地供应、金融信贷、税收等方面进行多元调控。在土地供应上，会更加注重合理规划，增加保障性住房和租赁住房的土地供 给，稳定土地市场价格。金融信贷方面，会加强对房地产企业融资的监管，防止资金过度流入房地产市场，同时支持居民合理的住房信贷需求。税收政策 上，可能会通过房产税等手段，调节房地产市场的供需关系，抑制投机性购房。这些政策调控将促使房地产市场更加理性，减少市场波动。 政策导向："房住不炒" 下的精准多元调控 未来五年，房地产市场供需关系将在人口、经济、社会等多维度因素交织下呈现显著变化。需求端，人口结构上老龄化加深，养老地产需求预计显著上扬； 年轻群体对住房需求更聚焦个性化与品质化，智能化、绿色环保住宅成为新宠。城市化持续推进，城市人口扩容，住房刚需依旧坚挺。 供给端，土地供应调 ...

第一，房价已经进入到下降的通道之中 近些年，很多人都感觉到生活压力越来越大了。主要原因是，收入增长放缓或减少，但是各种生活成本却在持续上升。比如，去趟超市随便买点东西就要三 五百元。即使在家随便点个外卖就要八九十元。对此，有业内人士提醒大家：在8月过后4大"降价潮"来了，除了房子之外，有这三样东西也要跳水。 从2022年开始，国内房价已进入到下跌的通道之中。先是像天津、郑州、石家庄等二三线城市的房价开始下跌。在进入到2023年之后，像上海、深圳等一线 城市的房价也加入到下跌的队伍中来。 现在全国平均房价已经从最高位跌幅超过30%。而像廊坊、燕郊、涿州等环京三四线城市的房价跌幅已经超过了60%。从目前情况看，无论是新房，还是二 手房，未来仍会有较大的下跌空间。 而导致房价长期处于下跌通道的原因有三：①国内房子已经过剩了。我国有1.2亿套空置房，足够容纳3-4亿人居住。而且，每年都要有上千万套新建商品房 要入市。未来房子供大于求的情况将长期存在。 ②中国老龄化社会已经到来，未来年轻人购房需求会越来越少。③国内很多城市的房价都存在着泡沫，远远脱离了当地居民的收入。而这种情况不可能长期 持续下去，最终将会回归到合理价 ...

张坤投资策略与持仓调整 - 张坤旗下4只基金展现出较高换股频率 易方达优质企业三年较去年年末实现全换仓 无一只隐形重仓股延续持仓 [1] - 易方达蓝筹精选 易方达优质精选（QDII） 易方达亚洲精选较去年年末分别有8只 7只 6只隐形重仓股发生更替 [1] - 美团－W同时新进易方达优质企业三年 易方达蓝筹精选 易方达亚洲精选隐形重仓股名单 [1] - 贝壳－W同时进入易方达优质企业三年 易方达蓝筹精选 易方达优质精选（QDII）隐形重仓股名单 [1] - 顺丰控股新进易方达优质企业三年与易方达亚洲精选隐形重仓股名单 [1] - 新秀丽 巨子生物从张坤旗下4只基金隐形重仓股行列中全部退出 [2] 基金业绩表现 - 易方达优质企业三年6月亏损1.88% 跑输业绩比较基准4.24% [2] - 易方达蓝筹精选6月亏损2.33% 跑输业绩比较基准4.69% [2] - 易方达优质精选（QDII）6月亏损2.71% 跑输业绩比较基准4.9% [2] - 易方达亚洲精选6月收获正收益6.11% 跑赢基准0.94% [2] 消费市场与内需观点 - 张坤否定对内需的悲观预期 认为这种预期从逻辑上不具备长期存在的基础 [2] - 全国居民人均可支配收入2020年为32189元 2024年为41314元 4年复合增长率6.4% [3] - 全国居民存款余额2020年底93万亿元 2024年底152万亿元 4年复合增长率13% [3] - 居民存款与贷款差额2020年底约30万亿元 2024年底约70万亿元 超额储蓄增加约40万亿元 [3] - 消费者信心指数2020年为120左右 2022年下降到87左右并持续至2025年 [3] - 科技进步和产业升级持续发生 高附加值产业能够提供更高工资和生活水平 [4] - 产业发展将反映在员工收入提升和社会保障体系完善上 最终形成内需循环正反馈 [4] 具体持仓调整明细 - 易方达优质企业三年隐形重仓股全部更换 新持仓为顺丰控股 美团－W 香港交易所等10只个股 [6] - 易方达蓝筹精选保留分众传媒 香港交易所 新进美团－W 贝壳－W等8只个股 [6] - 易方达优质精选（QDII）保留百胜中国 香港证券交易所 中国海洋石油 新进分众传媒等7只个股 [6][7] - 易方达亚洲精选保留KLA Corp等3只个股 新进普拉达 美团等5只个股 [7]

整体经济表现 - 2025年第一季度粤港澳大湾区GDP预计增长3.4% [1][10][12] - 区域内城市经济增速分化明显 惠州以6.6%增速领跑 中山和东莞分别增长5.5%和5.0% 深圳达到4.6% 佛山增速相对偏低为1.5% [2][12] - 香港以港币计价GDP增长2.6% 折合人民币增长4.2% 澳门以澳门币计价增长3.5% 折合人民币增长3.7% [2][12] 工业生产 - 深圳1-2月工业增加值增速仅为2.6% 较去年各月9%以上增速明显放缓 [3][13] - 全国手机出口同比下降11.7% 产量下降6.1% 深圳华为 荣耀和东莞vivo OPPO合计占据全国手机市场64.6%份额 [3][13] - 新能源汽车产业表现亮眼 比亚迪1-2月产量增速高达109.5% [3][15] - 惠州工业增加值逆势增长12% 电子产业和石化产业分别增长11.6%和16.2% [3][16] - 佛山计算机通信设备制造业增长21.9% 电气机械制造业增长5.7% 肇庆相应行业增长13.4%和36% [16] 投资状况 - 除广州保持1%增长外 大湾区固定资产投资均为负增长 [4][17] - 二产投资急转直下 东莞从去年底6.9%降至-18.1% 珠海从-27.8%降至-48.9% 江门从0.5%降至-33.2% [4][18] - 三产投资出现低位反弹 佛山房地产投资结束28个月负增长 1-2月增速达1.1% 惠州房地产投资降幅收窄7.1个百分点 [4][20] - 广东总体投资降幅由去年底-4.5%扩大至-8.4% [20] 消费市场 - 1-2月广州 深圳 珠海社消增速分别为1.2% 1.7% 3.4% 广东省社消增长1% [5][22] - 香港1-2月访客量达841万人次 同比增长7.4% 但零售业销货价值同比下降7.8% [5][24] - 澳门1-2月访客量679万人次 增长10.4% 但1-3月博彩业收入仅增长0.6% [5][24] - 广东出生率达8.89‰ 常住人口增加74万人 均居全国首位 [35] 对外贸易 - 1-2月广东出口增速下滑12.7个百分点至-4.3% [6] - 城市出口表现分化 深圳出口增速-16.6% 惠州-0.5% 而广州 东莞 肇庆分别增长27.8% 12.6% 8.0% [6] - 香港和澳门出口分别增长15.4%和29.7% [6] - 大湾区进口保持6.1%正增长 高于全国-7.3%水平 贸易顺差占出口比例从48%降至43% [6] 产业亮点 - AI大模型与各行业结合 人形机器人推出将催生新服务业态 [7][11] - 2024年广东文旅产业收入达1.1万亿元 [7] - 广东对外直接投资流量全国第二 深圳居全国城市第一 [7][11] - 大湾区16-59岁劳动年龄人口占比达66.4% 高于全国5.5个百分点 [5][11]

核心财务表现 - 25H1营业总收入5125.02亿元 同比下滑5.88% 归母净利润118.27亿元 同比下滑17.17% 扣非净利润102.68亿元 同比下滑21.59% [1] - Q2单季收入2632.19亿元 同比下滑5.61%但环比增长5.59% 归母净利润58.01亿元 同比下滑14.65%且环比下滑3.71% 低于预期62.78亿元 [1] - 归母净利率2.31% 同比下降0.31个百分点 Q2单季净利率2.20% 同比降0.23个百分点且环比降0.21个百分点 [3] 业务板块分析 - 基建业务收入4362.46亿元 同比下滑7.78% 毛利率7.37% 同比下降0.53个百分点 其中铁路业务收入同比增长6.14% 公路和市政业务分别下滑13.29%和13.23% [2] - 房地产业务收入156.14亿元 同比增长7.78% 但毛利率下降3.42个百分点 装备制造业务收入137.53亿元 同比增长14.39% 毛利率微降0.18个百分点 [2] - 境外收入369.71亿元 同比增长8.34% 毛利率同比下降1.28个百分点 境内收入4755.31亿元 同比下滑6.83% [3] 成本与现金流 - 期间费用率4.88% 同比上升0.08个百分点 财务费用率0.69% 同比上升0.34个百分点 财务费用同比大幅增长87.26% [3] - 经营性现金净流出796亿元 同比多流出103亿元 收现比88.2% 付现比104.3% 同比分别上升0.31和6.30个百分点 [3] - 资产负债率78.1% 同比上升1.60个百分点 有息负债率31.1% 同比下降1.60个百分点 [3] 订单与增长动力 - 25H1新签订单1.11万亿元 同比增长2.8% 其中Q2单季新签同比大幅增长20% 较Q1的-9.9%显著改善 [1][4] - 境外新签1249亿元 同比增长51.6% 其中Q2单季境外新签同比大幅增长78.6% [4] - 资产经营类新签1287亿元 同比大幅增长425% 房地产新签184亿元 同比增长39% [4] 资源价值与估值 - 公司拥有丰富铜矿资源 资源利用业务收入40.14亿元 毛利率54.85% 同比上升1.5个百分点 [2] - A股可比公司25年Wind一致预期均值7.2倍PE H股为4.8倍PE 基于资源价值给予A/H股25年8.0/5.2倍PE估值 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年7月我国工业企业利润边际改善或与低基数有关整体压力仍存，7月制造业利润同比+6.8%成核心拉动，原材料制造业利润由降转增36.9%，钢铁、石油加工行业扭亏为盈，反映大宗商品价格企稳与供给侧改革成效 [2][10][80] - 9月持续看多债市，下半年经济下行压力或加大、央行持续宽松和银行自营配置需求为债市提供支撑，年内政府债券净发行高峰已过，9月后政府债净发行量或不超全年计划25%，利率债或迎修复窗口，持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前10Y国债接近1.8%性价比突出，未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下，珍惜收益率2%以上的5Y资本债及30Y国债 [2][4][10][80] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2025年7月规模以上工业企业营业收入同比+0.9%，1-7月+2.3%；7月利润同比-1.5%，降幅较6月收窄2.8pct，1-7月同比-1.7%，降幅较上半年收窄0.1pct；7月制造业利润同比+6.8%，增速较6月加快5.4pct，拉动全部规模以上工业企业利润增速较6月加快3.6pct；7月规模以上工业中型、小型企业利润分别由6月-7.8%、-9.7%转为+1.8%、+0.5%，私营企业当月利润+2.6%，高于全部规模以上工业企业平均水平4.1pct [11] - 8月28日《中共中央 国务院关于推动城市高质量发展的意见》公布，提出系统推进“好房子”和完整社区建设，到2030年现代化人民城市建设取得重要进展，到2035年基本建成 [13][14] - 美东时间8月25日特朗普宣布免除美联储理事丽莎·库克职务，丽莎·库克将提起诉讼，美联储理事沃勒呼吁降息，市场对美联储政策宽松押注升温，交易员预计9月降息概率超80% [14] 中观高频：消费持续增长，价格有所分化 消费：温和增长 - 截至8月24日，当周乘用车厂家日均零售数量6.0万辆，同比+5.9%，日均批发数量7.1万辆，同比+2.0% [15] - 截至8月28日，近7天全国电影票房收入合计97606.0万元，同比+16.3% [15] - 截至8月22日，当周三大家电零售总量140.6万台，同比+1.5%，零售总额33.1亿元，同比+9.4% [20] 交运：物流持续活跃 - 截至8月24日，当周港口完成集装箱吞吐量677.5万二十英尺标准箱，同比+14.8% [22] - 截至8月29日，近7天一线城市地铁客运量平均3983.2万人次，同比+0.7% [22] - 截至8月24日，当周邮政快递揽收量37.0亿件，同比+12.0% [23] - 截至8月24日，当周铁路货运量8086.8万吨，同比+5.5%，高速公路货车通行量5518.5万辆，同比+3.3% [29] 开工率：基建链环比略有回落，同比持续增长 - 截至8月27日，当周全国主要钢企高炉开工率77.3%，同比+2.8pct [32] - 截至8月28日，当周沥青平均开工率24.0%，同比+1.0pct [32] - 截至8月28日，当周纯碱开工率82.6%，同比+1.3pct，PVC开工率73.2%，同比-0.3pct [35] - 截至8月29日，当周PX平均开工率85.3%，PTA平均开工率70.4% [35] 地产：持续低迷 - 截至8月29日，近7天30大中城市商品房成交面积合计188.9万平方米，同比+3.7% [40] - 截至8月22日，当周样本9城二手房成交面积152.6万平方米，同比+1.2% [42] 价格：有所分化 - 截至8月29日，当周猪肉批发价平均20.0元/公斤，同比-27.4%，较4周前-2.7%；蔬菜批发价平均4.9元/公斤，同比-19.2%，较4周前+11.1%；6种重点水果批发价平均6.9元/公斤，同比-5.1%，较4周前-3.3% [45] - 截至8月29日，当周北方港口动力煤平均700.0元/吨，同比-15.4%，较4周前+7.7%；WTI原油现货价平均64.1美元/桶，同比-15.3%，较4周前-5.8%；螺纹钢现货价平均3244.0元/吨，同比+0.3%，较4周前-3.4% [47] - 截至8月29日，当周铁矿石现货价平均791.5元/吨，同比+4.3%，较4周前+0.2%；玻璃现货价平均13.9元/平方米，同比-12.2%，较4周前-13.2% [51] 债市及外汇市场：资金宽松，债市略有分化 - 8月29日，隔夜Shibor为1.33%，较8月25日下行2.50BP；R001为1.42%，较8月25日上行2.83BP；R007为1.52%，较8月25日下行4.42BP；DR001为1.33%，较8月25日下行2.00BP；DR007为1.52%，较8月25日下行0.50BP；IBO001为1.37%，较8月25日下行2.50BP；IBO007为1.32%，较8月25日下行5.45BP [56] - 8月29日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.37%/1.63%/1.84%/2.14%，较8月22日分别-1.1BP/-0.3BP/+5.7BP/+6.0BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.54%/1.77%/1.88%/2.18%，较8月22日分别-2.9BP/-0.7BP/-0.2BP/-0.3BP [61] - 8月29日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.47%/1.79%/2.01%，较8月22日分别+4.2BP/+4.7BP/+6.2BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率分别为1.46%/1.67%/1.48%/1.71%，较8月22日分别-2.8BP/-0.2BP/-1.8BP/+1.8BP [67] - 截至2025年8月29日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.2%、1.6%、4.7%和2.8%，较8月22日分别-3BP/-1BP/+3BP/-4BP [72] - 8月29日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.10/7.13，较8月22日分别-291/-475pips [75] 机构行为：利率债中长债基久期持续下降 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近一个月持续下降，8月29日估算久期平均数约5.1年，较上周（8月22日）下降0.04年左右 [76] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月久期快速上升后震荡，8月29日估算久期中位数和平均数约2.8年，较上周（8月22日）下降0.01年左右 [77] 投资建议 - 短期债市或受情绪面压制，9月持续看多债市，下半年经济下行压力或加大、央行持续宽松和银行自营配置需求提供支撑，年内政府债券净发行高峰已过，9月后政府债净发行量或不超全年计划25%，利率债或迎修复窗口，持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前10Y国债接近1.8%性价比突出，未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下，珍惜收益率2%以上的5Y资本债及30Y国债 [4][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月PMI数据呈现“制造业磨底、非制造业温和修复”组合，经济短期下行风险或阶段性缓和；随着不利因素影响减弱、政策效应释放，9月制造业PMI环比有望继续改善，对长端利率下行驱动力或边际减弱 [2][4][7] 根据相关目录总结 8月制造业情况 - 8月制造业PMI为49.4%，较前值升0.1个百分点，连续5个月低于荣枯线但边际改善 [1][7] - 供给强于需求：生产指数为50.8%，升0.3个百分点，连续4个月在临界点以上；新订单指数为49.5%，升0.1个百分点，需求不足；新出口订单为47.2%，升0.1个百分点，外需低位徘徊 [2][8] - 价格连续三月回升：主要原材料购进价格指数为53.3%，升1.8个百分点，连续3个月上升且连续2个月在扩张区间；出厂价格指数为49.1%，升0.8个百分点，连续3个月上升且创今年以来最高点；预计后续PPI同比降幅收窄，工业品价格压力阶段性缓解 [2][8] 8月非制造业情况 - 服务业回暖：服务业商务活动指数为50.5%，升0.5个百分点至年内高点；资本市场服务等行业业务总量增长快，零售、房地产等行业景气度偏弱；业务活动预期指数为57.0%，升0.4个百分点，企业对市场前景乐观 [3][9] - 建筑业走弱：建筑业商务活动指数为49.1%，降1.5个百分点，处于收缩区间，主因高温多雨天气影响施工放缓；业务活动预期指数为51.7%，略升0.1个百分点 [4][9] 展望 - 随着高温多雨天气影响减弱、政策效应释放，9月1日起个人消费贷款贴息政策实施，若一线城市放松限购，地产销售降幅有望收窄，经济或延续复苏势头；预计9月制造业PMI环比继续改善，对长端利率下行驱动力或边际减弱 [4][9]

投资评级 - 新城控股投资评级为"推荐"且维持该评级 [1][3][7] 核心观点 - 新城控股商业运营表现稳健 融资成本持续下降 双轮驱动模式支撑未来发展 [1][6][7] - 2025年上半年营业收入221亿元 同比下降34.8% 归母净利润8.9亿元 同比下降32.1% [3][6] - 毛利率同比提升5.2个百分点至26.9% 融资成本下降至5.55% 创历史新低 [6] - 商业地产表现突出 吾悦广场出租率97.81% 总销售额515亿元同比增长16.5% [6] 财务表现 - 预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.35元、0.40元 对应PE分别为44.0倍、42.9倍、37.4倍 [5][7][9] - 毛利率预计持续改善 从2024年19.8%提升至2027年21.2% [5][9] - 净利率从2024年0.8%提升至2027年2.7% ROE稳定在1.2%-1.4%区间 [5][9] - 资产负债率从2024年73.1%降至2027年53.0% 净负债比率从39.9%降至9.2% [9] 商业运营 - 开业及在建吾悦广场205座 其中在营174座 覆盖国内141个大中城市 [6] - 2025年上半年客流总量9.5亿人次同比增长16% 商业运营总收入69.4亿元同比增长11.8% [6] - 出租率保持97.81%的高水平 [6] 融资与现金流 - 成功发行10亿元中期票据 发行利率2.68%创历史新低 期限5年 [6] - 积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等多层级REITs产品 [6] - 连续八年经营性现金流为正 2025年上半年全口径资金回笼率115% [6] - 期末平均融资成本5.55% 较2024年末下降0.37个百分点 [6] 开发业务 - 2025年上半年合同销售金额103.3亿元同比下降56.2% 销售面积133.5万平米同比下降59.1% [6] - 已售未结转面积1179.2万平米 158个子项目在建 总建筑面积1748.5万平米 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前“低通胀”问题是政策关注核心，产出缺口为负和实际利率高位抑制总需求致物价低位运行；“反内卷”或成政策主线，下半年物价或低位温和回升，CPI同比预计温和回升，PPI预计震荡修复、同比降幅收窄，债市受基本面和货币宽松支撑但有利率上移压力 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 如何理解当前低位的通胀 - 通胀由供需关系决定，产出缺口为负时物价有下行压力，通胀与产出缺口存在交替关系，部分国家产出缺口与核心通胀走势一致且领先通胀 [11][12][14] - 我国产出缺口为负，GDP实际增长与潜在增速有落差，青年失业率高，工业产能利用率低，CPI和PPI低位运行显示总需求低于总供给 [18] - 我国实际利率处于高位，虽名义利率下调但通胀和GDP平减指数极低使实际利率上升，抑制企业和居民需求，形成“被动紧缩”效应 [21][22] 当前通胀市场的几个特征 - CPI和PPI剪刀差扩大，2025年7月二者剪刀差达3.6个百分点，源于CPI平稳与PPI降幅加深，反映价格传导不畅和经济修复不平衡，挤压中下游制造业利润 [26] - 核心CPI回升，2025年7月同比上涨0.8%创2024年3月以来新高，得益于服务价格涨幅扩大和工业消费品价格企稳回升 [27][29] - “反内卷”推动商品价格上涨但未推动PPI上行，期货价格反映未来供需预期，PPI基于现货成交价格，上游涨价未有效传导至中下游反映终端需求不足 [33][34][35] 反内卷下的通胀与债市展望 - 政策聚焦“反内卷”和“扩内需”，促进物价回升是宏观政策目标，预计下半年价格低位温和回升 [41] - CPI方面，预计三、四季度同比分别为0.1%、0.5%，全年同比在0%附近，核心CPI有望维持韧性，食品价格前低后高，能源价格有回落风险 [5][41][42] - PPI方面，预计维持震荡修复、同比降幅收窄态势，三、四季度同比分别为 -2.7%、 -1.5%，全年同比在 -2%左右，转正可能性低，需关注“反内卷”政策、国内需求和国际大宗商品价格波动 [5][49][50] - 债市受基本面和货币宽松支撑，但权益市场升温、“反内卷”和“扩内需”政策或使利率中枢上移，“反内卷”政策效果取决于需求承接情况 [6][57]