行业周期判断 - 互联网行业在经历约3年“降本增效”的收缩阶段后，财务状态普遍得到良好调整，目前正再次回到扩张周期 [2] - 新一轮扩张周期的重点投入方向集中在AI、出海及即时零售三个领域 [2] 扩张策略评估 - 对围绕国内消费市场的扩张策略持谨慎态度，因宏观环境和行业渗透率均不足以支撑足够大的增量空间 [3] - 相对看好出海类扩张，因其能打破国内消费市场的天花板，但需关注出海载体是虚拟产品、商品还是服务所对应的不同难点 [3] - 最看好AI及泛科技类扩张，其发展与中国国内消费市场天花板关系不大，且是中国互联网行业以往相对忽视的领域，目前即使最激进的国内互联网公司在AI投入上相比海外大型科技公司仍有较大提升空间 [3] 资本市场估值逻辑 - 2023-2024年市场低迷期间，互联网估值方式演变为以EPS为主，未能即时贡献EPS的业务容易被市场忽视或给予负估值 [4] - 2025年由DeepSeek点燃的AI热情，已引发对阿里云、美图、快手可灵等业务的价值重估，基于AI叙事的重估逻辑未来仍会演化 [4] 线上交易平台现状 - 2025年电商大盘表现有韧性，受益于国补和即时零售带动，但预计2026年线上电商GMV同比增速或将放缓 [6] - 本地生活领域，2Q25外卖渗透率提升至约16%，高于2Q24的14% [6] - 电商平台竞争转向，在“反内卷”政策下，阿里和京东聚焦即时零售，拼多多聚焦出海，抖音聚焦AI [6] - 本地生活领域，3Q外卖竞争迎来亏损峰值，电商平台投入外卖的协同效应尚未有财务或经营指标充分证明 [6] 线上交易平台未来驱动力 - 出海成为新增量，预计出海电商将加速模式转型、全球分散与本地运营，外卖出海仍处早期，Keeta正开拓中东和巴西市场 [7] - 即时零售或成为大盘新增长点，能通过交叉销售为传统电商带来增量并推动高频品类线上渗透率提升，但因履约成本限制，前期利润增量不宜过高期待 [7] 旅游市场表现 - 国内旅游市场回归理性增长，多个假期旅游出行人次同比实现个位数增长，预计明年态势延续且酒店机票价格压力有望减轻 [9] - 出境航班量自年初起维持在疫情前85%以上水平，旅游旺季恢复更佳 [9] - 携程Trip.com品牌在中国香港、新加坡市场验证战略可行性，收获可观市场份额并实现盈利，并加速拓展日本、韩国等亚太国家及中东市场 [9] - 入境免签政策优化为Trip.com等平台创造更多获客机会 [9] 云计算与AI发展 - 国内AI需求全面旺盛，DeepSeek出圈点燃各行各业探索大模型应用的热情，大模型技术“质变突破”与性价比优化“量变积累”共同推动规模化落地 [11] - 云厂商成为早期受益者，大模型训练、推理及部署高度依赖GPU云服务，互联网、游戏、汽车、金融、政企等领域AI需求强劲，直接拉动GPU云服务及传统公共云服务需求 [11] - 中国云厂商正以基础设施扩容与核心技术输出为抓手积极抢占全球市场 [11] AI投入与国产化 - 中国云厂商上调AI资本开支预期，阿里巴巴提出“三年3800亿AI基础设施建设计划”，并计划将2032年全球数据中心能耗规模提升至2022年的10倍 [12] - AI算力核心环节，国产芯片应用已成为行业大势所趋 [12] - 模型迭代、AI需求变化、投入预期及生态构建是驱动头部科技大厂估值分化的关键变量 [12] AI对线上平台的影响 - AI驱动算法和交互方式升级重构搜索，推动AI搜索时代，Google推出AI Overview后总搜索量同比提升 [14] - 生成式AI融入推荐算法或首先利好行业第二第三平台，因大模型能基于较少数据深度理解用户兴趣 [14] - 媒体是AI影响最深行业之一，生产力工具正革命内容生产，Google Veo系列、快手可灵处于视频生成第一梯队，美图聚焦图像生产力工具，行业初期为增量非存量竞争 [14] AI应用长期展望 - Agent被视为AI应用的终极形态，具有极高用户粘性和潜在空间，模型、数据、商业化生态是竞争关键 [15] - 假设基于类CPS模式的效果广告将成为ToC Agent主要变现方式，Google和腾讯因是海量交易生态的流量入口而卡位特别 [15]

消费前风险识别 - 消费者可通过美团、大众点评、携程等平台查看商家的用户评价，尤其是中差评，以了解服务流程和售后响应的真实情况 [6] - 可通过专业投诉平台查询企业是否曾被集中投诉，例如部分旅游公司在捆绑销售、退款拖延等方面存在多次被投诉记录 [6] - 需关注行业典型纠纷类型，例如冬季旅游中滑雪场的安全保障、温泉酒店的卫生条件、包车服务的合同履约等高频投诉点 [6] 消费纠纷投诉渠道 - 官方行政投诉渠道包括全国12315平台、12345政务服务便民热线及各行业主管部门，具有权威性，适合处理合同欺诈、安全隐患等严重纠纷 [3] - 行业自律组织与协会如中国旅行社协会、电子商务消费纠纷调解平台，对其会员单位有约束力，在特定细分领域处理效率较高 [3] - 第三方网络投诉平台如黑猫投诉，操作简便、响应速度快，适合希望快速与企业建立沟通的消费者 [3] 黑猫投诉平台特点 - 平台支持网站、APP、小程序全终端覆盖，方便用户随时提交投诉 [4] - 设有企业回复榜、完成率榜等模块，激励入驻企业主动处理用户问题 [5] - 投诉进程透明，用户可实时查看已分配、处理中、已回复、已完成等状态 [7] - 投诉可按行业、品牌分类提交，系统自动匹配对应企业客服，提升沟通效率 [7] - 对于电商、在线教育、出行服务、通讯服务等互联网化程度高的行业，能较快获得企业客服响应，例如有用户滑雪票退款问题在投诉后三天内解决 [7] 分行业投诉渠道选择 - 旅游、酒店类问题可优先尝试黑猫投诉、12301，企业响应意愿较强 [7] - 通讯服务、网络套餐问题除12315外，也可通过工信部投诉平台处理 [7] - 金融消费、保险纠纷问题优先选择银保监会12378热线 [7] - 本地生活、团购类问题可同步使用黑猫投诉与12315，形成双重推动 [7] 消费与维权策略总结 - 建议消费者在付款前善用各类评价与投诉平台的历史数据做背景调查，判断商家信誉 [8] - 发生纠纷后应根据问题类型选择渠道，官方渠道解决严重侵权，第三方平台如黑猫投诉适合快速推动企业售后响应 [8]

资本运作 - 公司向员工及服务提供者授出合计1182.86万股限制性股份单位，其中超99%份额分配给内部团队，此为年内第二次大规模股权激励 [2] - 公司发行总规模约19.937亿美元的三种期限美元优先票据，年化利率分别为4.5%（2031年到期）、4.75%（2032年到期）和5.125%（2035年到期） [2] - 公司发行总规模70.8亿元人民币的两种期限人民币优先票据，年化利率分别为2.55%（2030年到期）和3.1%（2035年到期） [2] - 业内分析发债核心与公司2024年以来加速的国际化及即时零售基建投入有关，旨在锁定中长期低成本资金以支持业务扩张 [3] 业务发展 - 美团闪购启动“品牌官旗闪电仓”计划，首批超百家品牌涵盖3C、美妆、母婴等品类，已在北京、上海等数十个城市试点，承诺消费者下单后30分钟收货 [3] - 美团闪购非餐饮日订单峰值已突破2700万单，“品牌入仓”模式旨在解决传统电商“次日达”痛点，抢占即时消费市场 [4] 运营与人力资源 - 公司宣布骑手养老保险补贴全国覆盖，超700万骑手可自主选择参保地，此举有助于增强即时配送网络的稳定性 [4] - 股权激励措施被视为以“真金白银”绑定核心人才，释放对公司长期增长的信心 [2] 公司基本面与战略 - 公司近期动作呈现“财务稳健+业务创新+民生关怀”三重逻辑，通过股权激励稳定团队、双币发债筑牢资金池、闪电仓拓展新增长极、骑手保障夯实供应链 [4] - 结合公司2025年第二季度营收918亿元，但调整后利润14.9亿元同比下降89%的基本面，公司正通过精细化运营与战略纵深应对行业竞争与经济周期挑战 [4]

核心观点 - 报告认为社会服务行业在2025年四季度有望迎来底部反转，其中出海和线下零售领域存在超预期可能 [1] 本地生活 - 25年二季度至三季度，美团、京东、阿里巴巴开启“外卖战”，竞争延伸至到店酒旅领域，投入力度略超预期，各平台利润亏损或将在三季度见顶 [2] - 25年四季度，美团与阿里巴巴的竞争可能转向高留存高价值产品及骑手仓配等基础设施建设，短期竞争与业绩压力依然存在 [3] - 阿里巴巴的淘宝闪购产生积极协同效应，8月即时零售带动淘宝25%的月活买家增长，中国电商集团日订单量持续破新高 [3] - 美团的外卖、闪购、到店酒旅业务在四季度仍面临竞争压力，但其中长期本地消费用户心智稳固，新业务中的食杂零售持续减亏，海外业务打造新成长曲线 [3] 综合电商 - 25年二季度至三季度电商行业竞争压力减缓，8月实物网上零售额达1.02万亿元，同比增长7.10%，线上渗透率同比提升1.7个百分点至25.65% [4] - 25年双十一大促提前开启，各平台加快即时零售布局，淘宝闪购宣布全面参与并推出大额红包福利，平台主线是鼓励良性竞争、弱化绝对低价、注重商家生态 [6] - 阿里巴巴核心电商GMV压力趋缓，淘宝闪购战略重心从大力补贴转向高质量订单和基建竞争以帮助单位经济模型减亏，云业务受益于AI模型及海外进展收入持续增长 [6] 旅游 - 国庆出行数据符合预期，跨区域人次同比增长7%，自驾游表现优于公共交通，旅客偏好从“去看”加速转变为“去体验”，国内省际交界城市假期订单量同比增长58% [7] - 线上旅游代理格局稳固，头部公司业绩基本符合预期，战略重点转向AI应用，如携程的多语言客服系统、美团的AI工具“既白”等 [7] - 景区客流表现强劲，长白山景区10月1日至3日累计接待游客99,830人次，同比增长22.16%，创历史同期新高；西湖国庆首日客流同比增长12.33% [8] 线下零售 - 2025年1-8月累计零售业态增长分化，专业店同比增长5.2%，超市同比增长4.9%，便利店同比增长6.6%，百货同比增长1.2% [9] - 线下零售竞争格局改善，胖东来模式被视为出路，永辉超市预计在25年完成200家门店调改，汇嘉时代北京路店调改后首周销售额达1732万元，增长272% [9] 餐饮酒店 - 25年三季度全国酒店客房数同比增长8.1%，导致每间可售房收入仍有压力，但15间以下的新增供给环比放慢，新进入者减少 [11] - 龙头酒店公司如锦江、首旅、华住等2025年二季度每间可售房收入同比变化在-3.7%至-5.9%之间，民企运营效率韧性更强，通过组织架构和成本优化，利润增长好于收入 [11] - 2025年1-8月餐饮社零同比增长3.6%，增速下半年下降，婚宴等细分板块如同庆楼在3月后收入开始恢复 [11] 跨境电商 - 2025年亚马逊PrimeDay推动美国所有零售商线上消费增长30.3%，达241亿美元，但平台流量竞争加剧，促销时间延长 [12] - 平台型公司如小商品城、焦点科技业绩确定性较强，产品型公司如安克创新在德国IFA展推出多款突破性创新产品，赛维时代专注款式生命周期长的品类，业绩持续修复 [13] 母婴零售 - 2025年政府工作报告提出制定促进生育政策，多地出台补贴措施，其中国家育儿补贴制度从25年1月1日起对3周岁以下婴幼儿发放补贴 [14] - 孩子王、爱婴室等龙头企业通过优化店型、开设新形象门店提升同店增长，孩子王在上海开设新店型增设潮流专区 [14]

全球及中国主要股指表现 - 本周（2025-10-09至2025-10-10）上证指数上涨0.37%，而创业板指下跌3.86%，沪深300下跌0.51%，中证1000下跌0.54% [1][2] - 本周（2025-10-06至2025-10-10）恒生科技指数下跌5.48%，纳斯达克指数下跌2.53% [1][2] - 板块方面，传媒指数本周（2025-10-09至2025-10-10）下跌3.59%，恒生互联网科技业指数本周（2025-10-06至2025-10-10）下跌5.82%，中证海外中国互联网50指数下跌6.02%，人工智能指数下跌4.05% [1][2] 海外人工智能行业动态 - OpenAI于9月30日发布旗舰视频与音频生成模型Sora2，该模型在可控性、多镜头指令遵循、音效真实感及现实元素注入方面有显著提升 [3][4] - OpenAI在2025年度开发者大会上宣布为开发者提供在ChatGPT中构建应用程序的新方式 [4] - 苹果于9月27日被报道正在研发一款名为Manzano的新图像模型，旨在同时具备图像理解与生成能力 [4] 国内人工智能行业进展 - 腾讯开源其多模态图像生成模型混元图像3.0，参数规模达800亿，在LMArena文生图榜单登顶，采用原生多模态架构可处理文字、图片、视频与音频 [3][5] - DeepSeek于9月29日正式发布DeepSeek-V3.2-Exp模型，引入稀疏注意力机制以优化长文本训练和推理效率 [5] 海外半导体行业要闻 - 戴尔科技更新长期财务框架，预计年度营收增幅为7-9%（此前为3-4%），年度Non-GAAP摊薄EPS增幅预期提升至≥15%（此前≥8%） [6] - 英伟达计划对xAI投资20亿美元，为Colossus2超级计算机的GPU提供资金 [6] - 台积电2025年9月合并营收约为3309.8亿元新台币，环比减少1.4%，同比增加31.4%；第三季度营收同比增长30%至9899亿新台币 [6] - 英特尔宣布其Intel 18A制程工艺已完成开发和生产认证，目标本季度内实现大规模量产 [6] 智能驾驶领域融资与研发 - 滴滴自动驾驶于10月11日获得D轮融资，总额20亿元，投资方包括多家基金及广汽集团，资金将用于加大AI研发投入及推动L4自动驾驶应用落地 [7] 本地生活服务数据 - 高德扫街榜上线23天累计用户超4亿，其上的烟火小店流量增长300%，高德本地生活餐饮行业订单量同比增长150% [8] - 高德APP日活跃用户突破3.6亿创历史新高，月活用户为8.9亿，扫街榜用户渗透率接近50% [8] 电商平台双十一表现 - 2025年双十一购物节期间，抖音电商大促首日销售额破亿元品牌数量同比增长800%，销售额超千万元单品数量同比增长500% [9] 智能手机市场销量 - 小米17系列在十一黄金周期间以21.2%份额登顶中国市场手机销量第一，累计销量已突破100万台，同期销量超上代20% [10] 电影国庆档票房 - 2025年国庆档电影票房为18.35亿元，观影人次5007万，场次314.66万场同比增长12.82%，平均票价36.64元同比下降9.28% [12] - 档期内票房前5名影片为《志愿军：浴血和平》4.50亿元、《731》3.45亿元、《刺杀小说家2》2.95亿元、《浪浪人生》2.19亿元、《震耳欲聋》1.75亿元 [12] 新游戏市场表现 - 游戏《伊瑟》于9月25日上线六大区域市场，日下载量达31.7万，登顶五大市场iOS游戏免费榜TOP1，开测12天累计流水约3710万元 [13] - 该游戏在中国大陆、中国台湾、日本的流水贡献分别为46.95%、18.48%、15.97%，单个下载收入为27.6元 [13]

行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 核心观点 - 电商行业竞争格局被过度担忧 预计未来电商行业及各公司利润额将稳中有升 看好电商估值系统性回升[16] - 看好阿里电商货币率提升及云业务增长空间 关注AI及芯片催化[1] - 看好后续旅游板块延续高景气度 推荐关注休闲旅游&出境游相关性较强的OTA、景区 以及与出行人次高度相关的交通和商旅需求驱动的酒店[1] - 美团竞争扰动不改公司长期竞争力与投资价值 海外探索继续打开想象空间[1][18] 本周行情回顾 - 餐饮旅游板块指数本周下跌6.71% 表现弱于沪深300指数（上涨1.07%）和创业板指数（上涨1.96%）[6] - 商贸零售板块指数本周下跌3.92% 表现弱于沪深300指数和创业板指数[6] - 2025年初以来餐饮旅游板块指数上涨6.18% 表现弱于沪深300指数（上涨15.63%）和创业板指数（上涨47.16%）[6] - 商贸零售板块指数上涨4.08% 表现弱于沪深300指数和创业板指数[6] - 餐饮旅游板块上涨个股为国脉文化（+18.64%）和ST智知（+1.93%） 跌幅前五个股为西藏旅游（-22.93%）、华天酒店（-18.87%）、云南旅游（-18.37%）、西安饮食（-17.86%）和曲江文旅（-17.23%）[9] - 商贸零售板块上涨个股为星徽股份（+10.55%）、天泽信息（+9.55%）和厦门国贸（+0.16%） 跌幅前五个股为值得买（-10.58%）、友阿股份（-8.28%）、海宁皮城（-7.92%）、居然之家（-7.91%）和苏宁易购（-7.89%）[13] 重点公司投资建议及估值 - 阿里巴巴：FY26Q1电商货币化率持续稳步提升 云业务收入、利润及capex均超预期 预计FY2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1242/1701/2210亿元 给予2026财年电商主业净利润12倍PE、云业务5倍PS 目标价150港元/股 维持"强烈推荐"评级[16] - 拼多多：Q2营业收入1040亿元（YOY+7.1%） Non-GAAP归母净利润327亿元（YOY-5%） 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为1224/1580/1891亿元 目标价147-184美元/股 维持"强烈推荐"评级[21] - 京东：Q2电商收入及利润超预期 活跃用户及购买频次同比40%以上高速增长 预计2025-2027年集团Non-GAAP归母净利润为276/491/634亿元 目标价146-182港元/股 维持"强烈推荐"评级[21] - 唯品会：Q2收入及GMV表现符合预期 Q3收入指引增速转正 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为89/93/94亿元 目标价20.20-25.25美元 维持"强烈推荐"评级[21] - 美团：预计2025/26/27E经调整净利润为-101.8/293.2/511.9亿元 目标价141.9港元 维持"强烈推荐"评级[18] - 滴滴出行：推荐滴滴出行 预计中长期中国出行业务EBITAmargin将达5-6%或更高 维持"强烈推荐"投资评级[19] - 携程：维持"强烈推荐"评级 长期看好出境&国际业务增长驱动[19] 行业重大新闻 - 蜜雪冰城进军纽约 首店选址纽约曼哈顿266 Canal Street 今年已开拓哈萨克斯坦、巴西和马来西亚市场[25] - 阿里云栖大会上调capex指引 阿里正积极推进3800亿的AI基础设施建设 并计划追加更大投入 到2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍[5][26] - 阿里云与英伟达在Physical AI领域达成合作 阿里云人工智能平台PAI将集成NVIDIA全套Physical AI软件栈[5][27] - 美团旗下国际外卖品牌Keeta上线阿联酋迪拜 这是Keeta在40天内开拓的第三个中东国家外卖市场[5][28] 行业重要公告 - 西安旅游股东磐京基金股份被轮候冻结[29] - 西藏旅游终止以现金方式购买新奥控股持有的北海新绎游船有限公司60%股权事项[30][31] - 水羊股份控股股东御家投资及其一致行动人汀汀咨询部分股份解除质押及质押延期回购[32] - 友阿股份拟以发行股份及支付现金方式购买尚阳通100%股权 并募集配套资金不超过55亿元[33]

行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持）[3] 核心观点 - 电商板块看好阿里巴巴电商货币化率提升及云业务增长空间 关注AI及芯片催化 推荐阿里巴巴 拼多多 京东集团 唯品会[1] - 出行板块看好旅游板块延续高景气度 推荐OTA 景区 交通及酒店 重点关注亚朵 长白山[1] - 本地生活板块认为美团竞争扰动不改公司长期竞争力与投资价值[1] - 电商竞争格局被过度担忧 预计行业及各公司利润额将稳中有升 看好估值系统性回升[14] - 美团旗下国际外卖品牌Keeta上线科威特 为中东第三站 深度融入当地生态[5][25] 本周行情回顾 - 餐饮旅游板块指数本周上涨3.52% 表现强于沪深300指数(下跌0.4%)和创业板指数(上涨2.3%)[1][6] - 商贸零售板块指数本周下跌1.42% 表现弱于沪深300指数和创业板指数[1][6] - 餐饮旅游板块年初以来上涨13.81% 表现弱于沪深300指数(上涨14.41%)和创业板指数(上涨44.33%)[6] - 商贸零售板块年初以来上涨8.32% 表现弱于沪深300指数和创业板指数[6] - 餐饮旅游板块涨幅前五个股：云南旅游(+36.87%) 曲江文旅(+18.73%) 西安旅游(+13.31%) 西藏旅游(+13.16%) 桂林旅游(+11.79%)[8][10] - 餐饮旅游板块跌幅前五个股：ST智知(-8.41%) 大连圣亚(-4.39%) 国脉文化(-3.84%) ST联合(-2.12%) 广州酒家(-2.05%)[8][10] - 商贸零售板块涨幅前五个股：天泽信息(+25.05%) 友阿股份(+9.34%) 丽人丽妆(+8.88%) 海宁皮城(+5.73%) 值得买(+2.26%)[11] - 商贸零售板块跌幅前五个股：步步高(-13.08%) 东百集团(-6.28%) 鄂武商A(-5.53%) 合肥百货(-4.55%) 永辉超市(-4.41%)[11] 重点公司投资建议 - 阿里巴巴：FY26Q1电商货币化率稳步提升 云业务超预期 预计FY2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1242/1701/2210亿元 目标价150港元/股 维持强烈推荐[18] - 拼多多：Q2营业收入1040亿元(同比+7.1%) Non-GAAP归母净利润327亿元(同比-5%) 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润1224/1580/1891亿元 目标价147-184美元/股 维持强烈推荐[18] - 京东：Q2电商收入及利润超预期 预计2025-2027年Non-gaap归母净利润276/491/634亿元 目标价146-182港元/股 维持强烈推荐[18] - 唯品会：Q3收入指引增速转正 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润89/93/94亿元 目标价20.20-25.25美元 维持强烈推荐[18] - 美团：预计2025/26/27E经调整净利润-101.8/293.2/511.9亿元 目标价141.9港元 维持强烈推荐[16] - 滴滴出行：推荐 龙头份额企稳 盈利增长潜力大[17] - 携程：维持强烈推荐 Q2盈利能力略好于预期[17] 行业重大新闻 - 文旅部启动全国国庆文旅消费月 发放超过3.3亿元消费补贴[22] - 海底捞收购平价小火锅品牌"举高高" 人均消费约60元[24] - 淘宝闪购和饿了么上线团购业务 9月20日在上海 深圳 嘉兴试点 后续推广全国一二线城市[2][26][28] - 美团Keeta上线科威特 为中东海湾地区第三站[5][25] 行业重要公告 - 曲江文旅控股股东12,210,033股股票将被司法拍卖 分为四笔(三笔400万股和一笔210,033股) 展示价合计9,427.36648万元[29] - 三特索道控股股东持股比例由21.05%增加至23.77%[30] - 豫园股份控股股东复星高科技一致行动人累计质押股票1,511,013,885股 占所持股份62.70%[31]

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 核心观点 - 十一假期酒旅预订热度升温 国内/国际民航预订量同比增长约25%/15% 多目的地游玩商品预订量增长显著[5] - 潮玩二手交易加速渗透 闲鱼平台订单量及GMV同比增长超300% 本土新IP迎来黄金上升期[5] - 预制菜行业增速回落至5.83% 现炒现制需求驱动智能烹饪设备市场增长[5] - 高教板块政策边际利好 选营选非提速 多数公司PE估值在2-6倍 部分公司股息率超10%[5] - 本地生活领域淘宝月活达4.19亿 高德推出扫街榜并发放超10亿元补贴助力线下消费[6] 出行旅游 - 截至9月13日中秋国庆假期国内民航机票预订量超452万张 日均预订量较2024年同期增长25% 出入境航线机票预订量超116万张 日均同比增长15%[15] - 飞猪平台国庆假期预订节奏较去年提前约3.5天 交通服务人均预订量同比增长4.2% 长线游和租车预订量同比分别增长53%和93%[15] - 1-7月柬埔寨接待国际游客371.18万人次 同比-1% 恢复至2019年同期97% 其中中国大陆游客约69万人次 同比+48% 恢复至2019年同期46%[16] - 7月中国赴柬游客超过10万人次 同比+35% 成为月内最大外国游客客源国[16] - 1-7月柬埔寨金边机场旅客量达到124万人次 同比+26% 恢复至2019年99% 新机场启用后年旅客吞吐量上限可达1300万人次[22] 潮玩 - 2025Q2闲鱼潮玩订单量、GMV同比增长超300% 月均潮玩消费人数同比增长43.4% 人均单次消费金额达218元[25] - 本土新IP销量排名大幅跃升 海外IP占比从2024年30%下滑至20%[28] 餐饮 - 2024年预制菜行业市场规模5466亿元 同比增长5.83% 增速大幅回落[31] - 炒菜机器人等智能烹饪设备规模快速增加 2024年市场规模超过30亿元 预计2030年将超过110亿元 2024-2030年CAGR达24.3%[31] 教育 - 高教板块政策迎来边际利好 选营选非有望提速[35] - 按当前市值和FY2025H1净利润计算 多数高教公司PE估值在2-6倍区间[35] - 按当前股价和FY2024分红金额计算 新高教集团、中汇集团、东软睿新集团股息率超过10%[35] - 部分公司FY2025H1净利润实现高增长：华夏控股同比+158.5%、希教国际控股同比+37%、宇华教育同比+120%、枫叶教育同比+378.9%[35] 本地生活 - 2025年7月淘宝日均活跃用户达4.19亿 较年初增长16%[41] - 高德地图推出全球首个基于用户行为产生的扫街榜 涵盖美食、酒店、旅游三大类 重点支持线下餐饮[45] - 高德启动"烟火好店支持计划" 发放超10亿元补贴 力争每天为线下餐饮多带去1000万客流[45] - 2025年7月高德地图平均DAU达到1.86亿 是大众点评同期的6倍[46] 行业行情回顾 - 本周（9.8-9.12）社会服务指数-0.28% 跑输沪深300指数1.67pct 在31个一级行业中排名第27[57] - 2025年初至今社会服务行业指数+13.84% 强于沪深300指数的+14.92% 在31个一级行业中排名第19[57] - 本周（9.8-9.12）港股消费者服务指数-0.78% 跑输恒生指数4.6pct 在30个一级行业中排名第24[74] - 2025年初至今消费者服务行业指数-15.62% 弱于恒生指数的+31.55% 在30个一级行业中排名第30[74]

投资评级 - 买入评级 目标价147港元 较当前101 70港元有44 5%潜在涨幅 [1][4] 核心观点 - 外卖行业非理性竞争大幅压制短期利润 但长期核心竞争力稳固 [2][7] - 2Q25调整后净利润同比暴跌89%至15亿元 净利率仅1 6% [7] - 核心商业运营利润同比下滑76%至37亿元 利润率收缩19个百分点至5 7% [7] - 新业务亏损同比扩大43%至19亿元 因海外投入增加 [7] - 预计3Q25核心业务将转亏 即时配送单量增16%但收入降6% 亏损或超150亿元 [7] - 维持长期乐观观点 基于1亿日单与1元UE假设 按15倍市盈率估值 [7] 财务表现 - 2Q25总收入918亿元 同比增12% 略低于预期1-2% [7][9] - 核心商业/新业务收入分别增8%/23% [7][9] - 毛利率33 1% 同比降8 1个百分点 [9] - 营销开支同比激增52%至225亿元 [9] - 2025E收入预测下调至3692亿元（原预测3876亿元） [3][11] - 2025E每股盈利预测从7 01元大幅下调99%至0 07元 [3][11] 业务细分 - 外卖单量估测增约10% 但AOV出现中高个位数下降 [7] - 闪购单量/GTV保持强劲增长 [7] - 到店酒旅GTV同比增近30% 收入增速低于GTV因品类结构变化 [7] - 美团会员新增权益提升交易频次与交叉销售 [7] - 海外业务Keeta在沙特覆盖20城 单量/GTV快速增长 [7] - 优选战略转型 退出亏损区域 小象超市将加速扩张一二线城市 [7] 估值预测 - 目标价147港元基于外卖及2026年到店业务利润 [7] - 2025E市盈率1350 6倍 2026E回落至23 8倍 [3] - 市值5626亿港元 年初至今股价下跌33% [6]

港股市场整体表现 - 港股市场维持高位盘整态势 成交量缩减至2009亿港元 显示资金观望情绪升温 [1] - 恒指预测PE回归2018-2019年中枢 风险溢价处历史低位 AH溢价创近六年新低 [1] - 8月进入港股季节性淡季 中报业绩期将集中验证基本面 市场有理由高位整固 [1] 行业板块分化趋势 - 上游资源板块受反内卷政策驱动供给收缩 盈利弹性有望持续释放 [1] - 科技与消费赛道中 关注自主可控领域（半导体/AI算力） [1] - 生育补贴受益链（母婴/本地生活）成为消费赛道潜在关注点 [1] 市场交易数据 - 港股昨日（11日）成交量缩减至2009亿港元 [1]