1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 其中新增债 884.34 亿元 再融资债 292.30 亿元 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 其中新增债 145.00 亿元 再融资债 115.00 亿元 [2][6][7] 3. 各目录总结 发行预告 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 新增债 884.34 亿元（新增一般债 10.00 亿元 新增专项债 874.34 亿元） 再融资债 292.30 亿元（再融资一般债 0.00 亿元 再融资专项债 292.30 亿元） [2][6] 发行复盘 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 新增债 145.00 亿元（新增一般债 0.00 亿元 新增专项债 145.00 亿元） 再融资债 115.00 亿元（再融资一般债 85.00 亿元 再融资专项债 30.00 亿元） [2][7] 特殊债发行进展 截至 1 月 4 日 第五轮第二批特殊再融资债共披露 20000.00 亿元 第五轮第三批特殊再融资债共披露 292.30 亿元 下周新增披露 292.30 亿元 规模前二为山东 256.09 亿元 青岛 36.21 亿元 2026 年特殊新增专项债共披露 0.00 亿元 2023 年以来共披露 25546.72 亿元 披露规模前三为江苏 2440.35 亿元 湖北 1377.69 亿元 河南 1325.34 亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 展示 12 月 29 日 - 1 月 4 日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [14][15] 计划发行与实际发行对比 对比新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行与实际发行情况 还展示不同区域不同时间的计划发行与实际发行数据 [16][23] 地方债净供给 新增债发行进度 截至 1 月 4 日新增一般债和新增专项债发行进度均为 0.00% [27][28] 再融资债净供给 展示截至 1 月 4 日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [27][28] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 截至 1 月 4 日各轮特殊再融资债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [31][32] 特殊新增专项债发行统计 截至 1 月 4 日 2023 - 2026 年特殊新增专项债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [34][35] 地方债投资与交易 一二级利差 展示地方债一级利差和二级利差情况 对比 2025 - 12 - 31 和 2025 - 12 - 26 的数据 [38][39] 分区域二级利差 展示地方债分区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债 [41]

文章核心观点 - 上海离岸经济功能区正探索以“立法保障+法律适配”为核心的制度型开放，旨在构建与国际规则无缝对接的体系，为跨境贸易和金融合作提供“中国方案”，并以此吸引全球资源集聚[1][4] 制度创新与立法保障 - 功能区的支持政策应由浦东人大直接立法，形成具有法律效力的文件，明确国家各部委及上海市各部门需严格按立法文件办事，不得增设审批、变相限制或追究合规探索责任[2] - 立法模式需覆盖三大关键领域：清晰界定离岸业务范围并明确监管标准、将企业所得税和个人所得税优惠写入法规并取消“试点到期日”、确立国际商事法庭管辖权与普通法适用规则并明确不接受“窗口指导”[2] - 此前有跨国化工企业因政策变动放弃在中国设立离岸总部，而上海特殊经济功能区的法定化政策将有效吸引此类跨国企业扎根[2] 法律体系与国际规则对接 - 建议功能区内凡涉及金融、经济、税务的离岸业务，全面适用普通法，并刚性保障浦东人大立法的相关规定以确保规则稳定[3] - 具体路径包括：设立上海离岸国际商事法庭并聘请5名以上具有普通法背景的法官、引入著名国际律所设立办公室、联合中国香港和新加坡机构开设“离岸业务普通法培训课程”[3] - 明确法律适用优先级，发行文件约定的普通法规则优先于国内法，ISDA衍生品主协议和INCOTERMS2020等国际惯例优先于国内行业标准[3] 实践价值与全球影响 - 通过与国际通行规则接轨，功能区将有效降低跨境交易的法律成本和合规风险，吸引全球资源向上海集聚[4] - 这种“以开放促改革”的探索为国内法律体系的完善提供了样本，推动中国在金融、贸易等领域的法律规则与国际接轨，增强中国法治的国际公信力和影响力[4] - 制度创新旨在实现“中国规则”与全球治理体系的无缝对接，破解跨境业务法律壁垒，并为全球金融治理注入中国智慧[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月债券新增托管量同比下降且余额增速下降，供给受同业存单拖累，银行多增配而其他投资者需求偏弱；12月政府债供给同比下降，2026年1月或明显增加，跨年后债券供给上升市场承接力面临考验 [3][40] 根据相关目录分别进行总结 分券种 - 2025年11月债券托管余额193.57万亿元，同比增速13.37%较上月降0.67个百分点，新增托管规模14397亿元，同比降8221亿元 [5] - 11月同业存单和地方债供给同比分别降6867亿元和1519亿元，存单供给回落是债券供给下降主因 [8] - 11月利率债新增托管量同比小幅回落，国债和地方债低于上年同期，政金债高于上年同期 [11] - 11月同业存单和金融债新增托管量同比合计降7309亿元，收缩来自同业存单；公司信用债新增托管量同比增374亿元，靠产业债支撑 [16] 分机构 - 2025年11月银行明显多增配，其余投资者需求偏弱，商业银行同比多增持债券9170亿元，资管户同比少增持11862亿元，保险同比大致持平，11月10年国债收益率上行3.7BP，非银普遍降仓位 [19] - 考虑央行买断式逆回购后，11月商业银行债券投资同比多增9170亿元，主要加大对各类利率债配债力度；11月银行增持政府债规模/政府债净供给为90.9%，处于较高配债力度水平 [25] - 11月保险新增债券投资规模同比下降，主要减配地方债和公司信用债，剔除供给扰动后配债力度减弱 [29] - 11月新增理财规模和同业存单供给同比均明显下降，带动资管户同比少增持债券，存单供给收缩是资管户配债力度回落重要原因 [30] - 外资同比多减持债券136亿元，主要多减持同业存单；券商同比多减持债券2738亿元，主要多减持国债 [39] 展望 - 2025年12月政府债供给同比下降近万亿元，2026年1月政府债供给同比或明显增加 [44] - 2025年12月银行配债规模或仍较高，跨年后债券供需矛盾或进一步考验银行，需关注银行行为 [46] - 2025年12月保险二级净买债规模同比增加，30年地方债收益率与保险预定利率利差超50BP，预计保险会随2026年1月政府债供给回升加大配置 [50] - 2025年12月资管户配债规模或同比下降，跨年后不确定性较大，存款向理财搬家节奏、银行承接力度及风险资产表现都会影响资管户仓位 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债券市场核心背景是债务周期“出清阶段”延续，经济与通胀温和修复，名义利率需维持低位，债券收益率中枢下行空间有限且大幅上行风险可控 [3] - 通胀大概率进入温和修复阶段，对名义增长拖累趋于消失但难成利率上行驱动力 [4] - 财政政策维持积极，政府债供给规模处高位，供给冲击是“低利率”阶段主要风险因素 [5] - 货币政策延续宽松，操作重心转向价格调控，政策利率有下调空间，短端利率中枢或下移，降准必要性下降 [6] - 债市资金结构以配置型账户为主导，收益率曲线大概率维持偏陡形态，骑乘与曲线策略性价比更高 [7] - 信用策略需规避风险溢价重估板块，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [8] 根据相关目录分别总结 债务周期：“出清阶段”仍在继续 - 2026年杠杆率出清和转移持续，居民部门去杠杆或延续，企业部门杠杆波动项或回落，政府部门杠杆波动项或上行 [23][25][26][27] - 三部门负债压力缓解，居民房贷成本下降但去杠杆延续，企业付息压力降低但债务压力仍大，政府付息压力可控 [31][35][38] - 中国债务周期处于“出清阶段”，需维持财政货币政策“双宽松”组合，资产价格重估需反映新动能和预期改善且不跳脱大背景 [43][44][45] 物价走势：通胀或进入温和修复阶段 - 2025年物价整体低位运行，2026年通胀或进入温和修复阶段，CPI前低后高，PPI降幅收敛但修复节奏偏慢，通胀对名义增长拖累或归零 [48][66] - 食品价格预计“先稳后升、波动收敛”，猪周期或在2026年中迎来拐点，猪价对物价负贡献将边际削弱 [52] - 能源价格大概率“供强需弱、震荡偏弱”，对通胀直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [55] - 核心通胀预计在政策带动下前低后高，全年温和修复，服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格均有不同表现 [59] - 工业品价格底部特征显现，“反内卷”政策下PPI降幅有望收窄，回升动力来自供给收缩和结构优化 [63] 财政政策：更加积极取向下，举债规模维持 - 2026年财政政策主基调更积极，赤字率、赤字规模、专项债额度、超长期特别国债规模等预计有相应变化，广义赤字规模持稳 [74] - 国债到期压力减轻，净发行预计稳中有增，发行节奏有望回归常态，融资进度或前慢后快 [77][83] - 地方债发行总量预计微升，6月和8月是偿还高峰，发行节奏或更前置，需关注化债工作进展和新安排 [85][86][94] 货币政策：操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2026年货币政策维持“适度宽松”，操作框架向价格调控为主转变，继续深化改革，增强与财政政策协同性 [97][98] - 政策利率有下调空间，约20BP，实施窗口或在上半年，以降低社会综合融资成本 [101] - 数量型工具方面，短期流动性投放充足，中长期操作力度增强，降准必要性下降 [105][114] - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，政府与企业债券融资扩容对冲一般性贷款需求减弱，预计2026年社融增量小幅高于2025年 [117][123][126] - 个人储蓄存款高增长，非银存款高波动，单位活期存款修复，单位定期存款回落，大行和中小行负债端有不同表现 [129][134] - 狭义流动性将延续“低波稳态”特征，资金价格中枢下移，波动幅度收敛，一季度需注意央行操作态度 [140] 机构行为：配置型账户主导，交易型账户承压 - 银行债券投资思路转变为配置思路，2026年主线延续，不同类型银行面临不同情况，国有大行需承受被动配置压力，股份行兑现诉求和储备充足，城商行地方债配置压力或加大，农商行交易操作难度或增加 [155] - 保险负债规模增长，负债成本改善有限，资产结构调整，增加权益资产配置，久期配置加强，以超长期地方债为主，二永债配置地位下降 [166][175][183] - 理财规模有望增长，配置逻辑围绕净值稳定，资产配置向短久期、高流动性资产收敛，对长久期信用债与二永商金债维持谨慎配置 [199][205][217] - 债基格局将迎改变，货币基金缩量趋稳，短债承压出清，中长债基热度下降，被动ETF持续扩容，摊余产品承担稳定器角色，“固收+”产品受关注 [218][230][231] 利率策略：陡峭的极限和骑乘的边界 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，2026年利率大概率“短端下行、长端震荡”，收益率曲线或维持陡峭形态 [232][238] - 限制长端收益率大幅上行的因素包括实体经济资本回报率下行、长期贷款利率与国债利率比价、股债比价处于中性区间、银行与保险负债成本与国债收益率利差缓和 [239][242][244][248] - 2026年单纯拉长久期策略难度大，骑乘策略更优，应优先选择5年期国债作为骑乘标的，设定回调阈值与久期调整规则 [253][254][261] 信用策略：供给格局巨变，风险溢价重估 - 城投债发行下降，类城投和产业债增加，科创债成为主要增量，退平台和市场化声明主体增多但债券新增发行未明显增加，需关注信用债板块价值重估 [263][270][276] - 2025年二永债发行量小幅增加，净融资额下降，2026年需发行约1.31万亿，批文剩余额度紧张但供给压力不大 [290][298][301] - 需关注城投债、科创债部分板块风险溢价重估和长久期信用债流动性风险，信用策略适用骑乘策略，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [303][308][311][316][320][323]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市延续震荡态势，收益率曲线有所走平，长债收益率整体小幅上行，短端收益率明显上行，收益率曲线呈现平坦化上移态势 [3] - 本周债市预计维持偏弱震荡格局，虽公募基金费率新规落地及年初资金面宽松会形成一定支撑，但受地方债供给、A股行情预期和信贷开门红等利空因素压制 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市偏弱震荡，长债收益率先上后下，整体小幅上行，10年期国债期货主力合约累计下跌0.39%，10年期国债收益率较前一周五上行0.51bp，1年期国债收益率较前一周五上行2.50bp，期限利差有所收窄 [4] - 12月29日债市大幅走弱，10年期国债收益率上行2.08bp；12月30日市场情绪有所修复，10年期国债收益率微幅下行0.02bp；12月31日债市整体偏弱震荡，10年期国债收益率下行1.09bp；1月4日债市上演开门红，10年期国债收益率下行0.46bp [5] 一级市场 - 上周共发行利率债9只，环比持平，发行量260亿，环比减少1841亿，净融资额 -326亿，环比减少2074亿，无国债和政金债发行，地方债发行量和净融资额环比均增加 [16] - 上周利率债认购需求整体尚可，共发行9只地方债，平均认购倍数为6.91倍 [17] 上周重要事件 - 12月制造业PMI为50.1%，比11月回升0.9个百分点，受稳增长政策发力、出口保持韧性等因素拉动，4月以来重返扩张区间，服务业PMI仅小幅上行，仍处收缩状态，2026年1月制造业PMI指数有望继续处于扩张区间 [19] 实体经济观察 - 生产端高频数据多数上行，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及日均铁水产量上升，半胎钢开工率明显下降 [20] - 需求端方面，BDI指数继续下行，出口集装箱运价指数CCFI延续上行，30大中城市商品房销售面积大幅减少 [20] - 物价方面，猪肉价格整体小幅反弹，大宗商品价格多数上涨，铜和螺纹钢价格上行，石油价格明显下跌 [20] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金7374亿元 [31] - R007、DR007先上后下，整体下行，股份行同业存单发行利率整体小幅下行，各期限国股直贴利率大幅上行，质押式回购成交量继续减少，银行间市场杠杆率波动下行 [33][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市震荡 年初资金收紧致收益率上行 3月两会后10年期国债收益率升至1.90%高位 二季度资金面改善 收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡 三季度债市收益率上行呈“熊陡”格局 四季度收益率高位震荡 [9][2][35] - 2025年信用债和国债走势类似 收益率先上后下再波动走高 信用利差先波动收窄后震荡走扩 违约风险继续下降 违约主体集中在地产债且以民营企业为主 中债市场隐含评级下调金额同比上升 上调金额低于去年同期 违约债券回收本金245.3亿 2014年至今逾期本金兑付率为12.4% [9][36][37] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 - 2025年各品种债券中债估值收益率曲线变动 1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动25BP、17BP、27BP 3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动15BP、8BP、9BP和 - 41BP 各期限收益率普遍上行 主要期限和评级的信用债利差有所收窄 低等级、短期限的信用利差收窄更多 10 - 1曲线变平 [10][1][11] 国债收益率震荡走高 - 1月至3月中上旬 年初央行暂停国债买卖操作并减少公开市场投放 资金面收紧 短期限收益率走高 3月两会后 潘行长表述使市场修正预期 10年期国债收益率达1.90%高位 [12][13] - 3月下旬至4月 资金面转松 中美关税“拉锯” 10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至6月 5月央行降准降息 中美关税谈判结果较好 长端利率债收益率小幅波动上行 6月央行释放维护资金面平稳信号 长短端利率债收益率小幅波动下行 [16] - 7月至9月 “反内卷”政策推升通胀预期 权益走强压制债市 叠加基金费率新规与债基赎回 债市收益率上行 央行呵护资金面 短端收益率平稳 债市呈“熊陡”格局 [2][9][16] - 10月至年末 前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据偏弱 央行重启国债买卖规模低于预期 权益市场强势 12月两场重要会议落地 投资者对财政货币政策偏稳健谨慎 债市收益率高位震荡 [2][9][16] 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 - 1月至3月中旬 信用利差先大幅压缩 月初利率债回调上行 信用利差被动收窄 两会前利率债收益率短暂下行 信用利差短暂走扩 两会后信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月 债市回暖 国债收益率下行 信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月 降准、降息落地 资金面转松 信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬 短端国债收益率下行 信用利差先被动走扩 后资金面宽松 信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月 债市回调呈“熊陡”走势 信用利差小幅走扩 [17] - 10月至11月 利率债波动偏弱 资金面适度宽松 信用利差波动收窄 [18] - 12月 债市情绪偏弱 利率债收益率波动大 信用债利差走扩 [19] - 2025年上半年各等级信用利差先波动收窄 下半年随着债市回调小幅走扩 短端信用利差回调幅度较小 [19] 中债市场隐含评级下调风险上升 - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8655亿 同比大幅上升 上调总金额为4222亿 明显低于去年同期 上调和下调样本中城投债占比分别为11.2%和1.8% 较去年同期均有所下降 [25] 违约风险总体下降，地产债违约率下滑 - 2025年首次违约发行人新增9个 广义违约口径下违约金额175亿 违约率0.04% 年化违约率较前几年明显下降 [27] - 违约主体集中在地产债 以民营企业为主 地产债违约率0.6% 违约规模和年化违约率较去年明显下行 民营企业违约率0.8% 年化违约率较上一年继续下行 [30] 回收率依然偏低 - 2025年违约债券回收本金245.3亿 涉及融创地产等主体 2014年至今 违约债券共兑付本金1294亿 逾期本金的兑付率为12.4% [32]

通知显示，近一段时间以来，交易商协会在相关业务检查和自律调查过程中发现，部分机构内控缺失、合规风控流于形式，且一些机构未按要求保存债券 交易记录的问题较为普遍，严重阻碍还原交易真相，不利于有效监管和打击违法违规。 【导读】交易商协会加大对债券交易记录相关违规行为惩戒力度 1月5日，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）发布关于提示做好债券交易记录保存相关工作的通知。 针对上述情形，交易商协会将加大对相关违规行为的惩戒力度。对存在以下问题的机构将从严从重处理，根据具体违规行为的情节轻重给予相应自律处 分，具体包括： 一、未按规定建立健全债券交易记录保存相关内控制度； 二、合规风控流于形式，未有效落实债券交易记录保存相关内控制度； 三、债券交易记录未按规定全程留痕； 四、对涉嫌严重违法违规的交易，无法提供完整交易记录还原交易真相； 五、其他违反债券交易记录保存相关要求的行为。 交易商协会表示，健全夯实内控，按要求完整、准确、全面保存交易记录是债券市场的基本制度要求，也是市场参与者的重要义务，各市场参与者务必高 度重视，切实提高合规意识和履职水平。交易商协会将持续强化相关管理，促进市场健康有序发展。 回顾2 ...

债券市场发行与托管 - 2025年11月债券市场共发行各类债券70179.3亿元，其中国债发行10444.2亿元，地方政府债券发行9126.9亿元，金融债券发行11955.0亿元，公司信用类债券发行13948.8亿元，信贷资产支持证券发行327.2亿元，同业存单发行24009.2亿元 [1] - 截至2025年11月末，债券市场托管余额达196.3万亿元，其中银行间市场托管余额173.0万亿元，交易所市场托管余额23.2万亿元 [1] - 分券种托管余额：国债40.1万亿元，地方政府债券54.3万亿元，金融债券44.6万亿元，公司信用类债券34.8万亿元，信贷资产支持证券1.0万亿元，同业存单20.3万亿元，商业银行柜台债券托管余额2740.7亿元 [1] 债券市场交易与开放 - 2025年11月银行间债券市场现券成交30.5万亿元，日均成交1.5万亿元，同比增长7.6%，环比增长3.2% [2] - 交易所债券市场现券成交3.8万亿元，日均成交1888.7亿元，商业银行柜台债券成交8.1万笔，成交金额860.4亿元 [2] - 截至2025年11月末，境外机构在中国债券市场托管余额3.6万亿元，占比1.9%，其中持有国债2.0万亿元（占比56.2%），同业存单0.7万亿元（占比19.1%），政策性银行债券0.8万亿元（占比21.1%） [2] 货币与票据市场运行 - 2025年11月银行间同业拆借市场成交7.4万亿元，同比减少17.3%，环比增长9.6%，债券回购成交149.8万亿元，同比减少6.8%，环比增长13.9% [2] - 交易所标准券回购成交53.7万亿元，同比增长12.3%，环比增长15.4% [2] - 2025年11月同业拆借加权平均利率1.42%，环比上升2.5个基点，质押式回购加权平均利率1.44%，环比上升3.2个基点 [3] - 2025年11月商业汇票承兑发生额4.0万亿元，贴现发生额3.1万亿元，截至月末承兑余额20.9万亿元，贴现余额16.2万亿元 [3] - 2025年11月签发票据的中小微企业11.1万家，占全部签票企业的93.5%，签票发生额3.0万亿元，占比74.8%，贴现的中小微企业12.8万家，占比96.6%，贴现发生额2.4万亿元，占比78.1% [3] 股票市场运行 - 2025年11月末上证指数收于3888.6点，环比下降66.2点，跌幅1.7%，深证成指收于12984.1点，环比下降394.1点，跌幅2.9% [3] - 2025年11月沪市日均交易量8080.5亿元，环比下降16.0%，深市日均交易量10897.7亿元，环比下降7.9% [3] 债券市场投资者结构 - 截至2025年11月末，银行间债券市场法人机构成员共3987家，均为金融机构 [4] - 公司信用类债券前50名投资者持债占比53.4%，主要集中在国有大型商业银行(自营）、公募基金（资管）、保险类金融机构（资管）等，前200名投资者持债占比84.6% [4] - 单只公司信用类债券持有人数量平均值和中位值均为12家，持有人20家以内的信用债只数占比88.5% [4] - 2025年11月银行间债券市场前50名投资者交易占比60.69%，主要集中在证券公司(自营)、基金公司（资管）、股份制商业银行（自营），前200名投资者交易占比91.37% [4]

日本国债市场动态 - 20年期日本国债收益率在1月5日出现上升，具体上升了3.0个基点 [1] - 收益率上升后达到3.015%的水平 [1]

核心观点 报告认为，2025年末债市在无序高波动和防御性思维主导下，投资者普遍将头寸集中于1-3年期票息资产以管理回撤[2][10][11] 随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿落地，政策面“呵护”缓解市场焦虑，预计将驱动银行次级债迎来估值修复，其中5年期大行二级资本债有5bp至10bp的交易空间，定价区间或回归至2.1%至2.15%[3][4][27][35] 策略上建议顺势而为，负债不稳定账户关注3年附近优质城投债，负债稳定账户可向5年期高等级票息资产要收益，并关注长久期摊余成本法债基建仓带来的交易机会[4][43] 一、岁末市场回顾：无序波动与防御性配置 - **市场特征为高波动与无序**：2025年债市收官之月呈现“慢涨快跌”的新常态，超长端波动尤甚，30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高[10][13] 持有收益在数日回调中消磨殆尽[2][10] - **配置行为高度趋同**：在波动加剧和岁末考核压力下，债市避险情绪促使各类账户行为一致，普遍“弃长取短”，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，以收缩久期对抗净值不确定性[2][11] 12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分券种点位距2025年内低点已不足10bp[11] - **基金是配置主力**：基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿元，超过10月至年底的周度均值[2][16] 理财配置信用债则稍显克制[2][16] - **短端品种交易拥挤**：市场重心由“获取超额”转向“严控回撤”[11] 12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平，显示短端品种已进入高度拥挤区间[11][16] - **中短债策略表现稳健**：从策略收益看，3年AA+城投债组合在12月收益达到32bp，5年AA+城投债组合收益29bp[22][24] 12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp[22] 二、开局展望：政策松绑下的交易机会度量 - **赎回新规正式稿边际松绑**：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿对机构投资者持有债券型基金满三十日的赎回费约定较征求意见稿有较大放松，统一整改时间为12个月，政策面提供“呵护”[4][27] - **银行次级债具备交易空间**：对比2025年9月5日（赎回费征求意见稿出台日）的定价，当前银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上[3][27] 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%，处于征求意见稿出台后的第一个脉冲高点[3][35] 乐观情形下，5年大行二级债收益有回落至2.1%的可能，但受保险持续减持等因素制约，预计其下限区间在2.1%至2.15%，对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%[3][35][40] - **超长信用债受流动性制约**：超长信用债（10年及以上）当前定价高于9月初，但主要原因并非赎回新规冲击，而是自身流动性瑕疵的拖累[3][38] 10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，流动性一般[38][41] - **关注摊余成本法债基建仓效应**：1月下旬将迎来封闭期超过5年的摊余成本法债基集中打开，届时可能为超长信用债带来集中建仓的规模效应，类似去年10月至11月中旬行情，值得关注[4][39][43][47] 三、投资策略建议 - **顺势而为，精准博弈**：监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期[4][43] - **负债不稳定账户策略**：建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点[4][43] - **负债稳定账户策略**：可适度向5年期高等级优质票息资产要收益[4][43] 同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及“10+5”二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈[4][43] - **注意止盈**：若5年二级债定价快速回落至预设区间（2.1%-2.15%），应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复[4]