公司战略与股权交易 - 公司以13.79亿元现金收购南京万优商业管理有限公司49%股权 交易完成后直接和间接持股比例从51%提升至75.01% [1] - 交易旨在整合供应链与优化运营效率 巩固控制权并加强二三线及以下城市市场攻坚能力 [2] - 交易后公司资产负债率从67.57%升至90.97% 但预计随着标的业务发展将逐步下降并增厚归母净利润 [2] 管理层与治理结构 - 王泽宁（1993年生）接任总经理职务 其为创始人王健坤之子并与王丽卿存在姑侄关系 [3] - 王泽宁直接持股13.6551% 并通过控股福建含羞草农业开发80%及漳州金万辰投资53.33%强化实际控制权 [3] - 周鹏夫妇将转让后持有的6.55%股份表决权委托予王泽宁 以巩固控制权与决策稳定性 [3] 品牌整合与业务布局 - 公司合并"吖嘀吖嘀"、"来优品"、"陆小馋"及"老婆大人"等子品牌为统一品牌"好想来品牌零食" [1] - 旗下量贩零食渠道覆盖14,196家门店 未来重点深化供应链管理、仓储物流优化及T+1配送体系 [5] - 计划通过硬折扣超市和新店型拓展全品类 实施区域错位竞争以寻找新盈利增长点 [5] 行业竞争动态 - 三只松鼠全国首家生活馆开业三天销售额突破100万元 年内规划新开20家生活馆 [4] - 来伊份与养馋记合作推出"社区零售4.0"模式 整合线下门店、线上团购与即时零售 计划在上海扩店 [4] - 行业研报认为公司已形成规模优势 市场集中度提升后费用投放下降有望带动净利率改善 [5]

行业投资评级 - 子行业评级均为无评级（酒类、饮料、食品）[3] - 推荐公司评级包括：贵州茅台（买入）、泸州老窖（买入）、山西汾酒（增持）、今世缘（增持）、迎驾贡酒（增持）、东鹏饮料（买入）、农夫山泉（买入）、蜜雪集团（增持）、立高食品（买入）、安琪酵母（买入）[3] 核心观点 - 食品饮料板块本周上涨0.6%，在申万31个子行业中排名第26位，其中SW零食（+3.9%）、SW软饮料（+3.0%）、SW肉制品（+2.7%）领涨，SW保健品（-1.2%）、SW乳品（-0.6%）跌幅居前[4][11] - 白酒板块处于筑底阶段，SW白酒指数本周上涨0.38%，当前板块估值处于历史10年5.5%分位数，推荐关注低估值修复窗口[5][15] - 大众品板块中零食和软饮料反弹较多，零食新渠道维持高成长性，7月延续Q2景气度表现，多家企业推出魔芋新品[6][16][17] 板块行情 - 食品饮料个股涨幅前五：ST西发（+16.3%）、*ST岩石（+14.1%）、万辰集团（+10.9%）、西麦食品（+10.3%）、金字火腿（+9.4%）[11] - 食品饮料个股跌幅前五：阳光乳业（-13.5%）、交大昂立（-8.3%）、*ST椰岛（-6.3%）、贝因美（-5.6%）、金达威（-5.6%）[11] 白酒板块 - 珍酒李渡预计营收24.0-25.5亿元（同比下滑38.3%-41.9%），股东应占净利润5.7-5.8亿元（同比下滑23%-24%）[5][15] - 贵州茅台推出7000元/瓶的纪念酒，限量25568瓶，上线2分钟售罄，销售额约1.79亿元[5][15] - 飞天茅台（散瓶）批价1885元（环比+5元），普五批价845元（环比-5元）[5][15] 大众品板块 - 统一企业中国25H1收入同比增长10.6%，归母净利润同比增长33.2%[6][17] - 推荐关注零食、饮料板块回调机会，推荐东鹏饮料、蜜雪集团、农夫山泉、安琪酵母、立高食品[6][17] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台2025E EPS 75.56元，PE 19倍[18] - 泸州老窖2025E EPS 9.42元，PE 12倍[18] - 东鹏饮料2025E EPS 8.75元，PE 34倍[18] - 农夫山泉2025E EPS 1.23元，PE 29倍[18]

公司评级与业绩 - 山西证券给予万辰集团增持评级 最新股价162.85元 [2] - 量贩零食龙头主辅分明 业绩表现显著 [2] - 成熟供应链体系与运营能力巩固龙头地位 [2] 行业增长与规模 - 中国休闲零食行业2019-2023年复合增长率达2.54% [2] - 量贩零食市场保持高速增长 发展空间广阔 [2] 市场竞争格局 - 行业高度集中 CR2市占率达80% [2] - 万辰系与很忙系积极瓜分市场份额 [2]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 白酒行业 - 白酒板块本周上涨0.4%，进入中报业绩交易阶段 [2] - 酒企积极推新应对需求压力：贵州茅台上架70周年纪念酒（销售额1.79亿元），五粮液推出"风火轮"精酿啤酒（零售价19.5元/罐），酒鬼酒启动"二低一小"产品战略 [2][11] - 茅台批价企稳：箱装茅台1910元/瓶（+5元），散装1875元/瓶（+15元）；普五批价845元/瓶（-5元） [12][42] - 投资主线：1）抗周期龙头（贵州茅台/山西汾酒/五粮液）；2）数字化成效显著的泸州老窖；3）区域龙头（今世缘/迎驾贡酒/古井贡酒） [2][13] 大众品行业 - 啤酒板块基金重仓比例0.42%（同比-0.03pct），燕京啤酒重仓比例提升至0.13%（+0.05pct） [14] - 零食板块基金重仓比例0.30%（+0.16pct），盐津铺子重仓比例0.15%（+0.09pct） [15] - 调味品推荐颐海国际和海天味业；速冻食品推荐安井食品和千味央厨 [16][17] - 乳制品行业供需改善，2025年液奶需求复苏；饮料行业推荐农夫山泉和东鹏饮料（H1收入+36%） [18][19] 重点公司数据 | 公司 | 代码 | 评级 | 市值(亿元) | 2025E PE | 2026E PE | |------------|------------|----------|------------|----------|----------| | 贵州茅台 | 600519.SH | 优于大市 | 17,850 | 18.9 | 17.4 | | 五粮液 | 000858.SZ | 优于大市 | 4,744 | 14.2 | 13.3 | | 农夫山泉 | 9633.HK | 优于大市 | 4,758 | 35.2 | 30.8 | | 东鹏饮料 | 605499.SH | 优于大市 | 1,549 | 33.3 | 25.8 | [4] 市场表现 - 食品饮料板块本周上涨0.75%，跑输上证指数1.37pct [1][20] - 涨幅前五：*ST西发(+16.28%)、岩石股份(+14.11%)、万辰集团(+10.87%) [1]

公司概况与市场地位 - 江西齐云山食品股份有限公司计划在港股主板上市，以南酸枣糕为核心产品，2024年占据中国南酸枣食品市场32.4%的份额，稳居行业第一 [2] - 2024年南酸枣糕销量达7485.8吨，占总收入比重超过86%，贡献2.94亿元营收 [2] - 公司产品结构高度单一化，目前仅有的6款产品中，南酸枣粒、南酸枣凝等衍生品年销量不足千吨，其他果蔬糕类产品收入连续三年下滑 [3] 产品结构与盈利能力 - 2022年至2024年，南酸枣糕毛利率从48.9%降至48.3%，核心原因在于公司为抢占市场主动降价，产品单价累计下降4.6% [6] - 2024年南酸枣糕产能利用率仅为78.2%，其他产品线产能利用率不足65% [6] - 原材料成本上涨与产品降价的双重挤压，南酸枣采购成本从2019年的3.5元/千克涨至2024年的4.1元/千克，白砂糖成本波动上升至6.1元/千克 [11] 区域市场与大客户依赖 - 2024年公司80%以上的收入来自江西、湖南、广东等南方省份，北方市场几乎处于空白状态 [8] - 湖南、广东市场收入占比分别增长4.9和4.4个百分点，但江苏、四川等潜力省份的收入占比从16.8%降至15% [8] - 2024年某头部量贩零食企业成为第一大客户，贡献7799.5万元销售额，占营收比重达22.9% [9] - 线下渠道毛利率仅为47.7%，低于综合毛利率48.6%，公司与供应商、经销商均未签订长期协议 [10] 营销与研发投入 - 销售费用率从25.47%攀升至27.65%，其中广告费用占比超五成 [8] - 线上渠道拓展效果不佳，2024年线上收入占比从12.7%降至10.4%，线下经销商数量增至199家 [8] - 研发投入不足，2022年至2024年研发开支分别为1016.5万元、1106.1万元、1194.8万元 [10] 资本运作与合规问题 - 2022年至2024年累计分红4370万元，其中2024年分红占净利润比例高达59.59% [11] - 2022年至2024年欠缴员工社保公积金金额分别达230万元、310万元、510万元，累计超千万 [11] - 公司解释社保问题系"法律理解偏差"，并承诺整改 [11] 未来挑战与破局方向 - 需加大研发投入，突破单一产品结构，开发符合健康趋势的新品类 [12] - 构建全国性渠道网络，降低对区域市场和大客户的依赖 [12] - 完善内部治理，平衡股东利益与员工权益，重塑资本市场信任 [12]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"强于大市"(维持评级) [7] 市场表现复盘 - 本周(8月4日-8月8日)食品饮料板块涨跌幅+0.63%，跑输沪深300指数(+1.23%) [2] - 子板块表现：零食(+3.85%)、软饮料(+2.99%)、肉制品(+2.72%)涨幅居前，乳品(-0.60%)、保健品(-1.18%)表现较弱 [2] 白酒板块核心观点 - 白酒板块本周+0.38%，表现弱于大盘，主因临近业绩期 [3][14] - 贵州茅台纪念酒(单价7000元)2分钟售罄25568瓶，销售额达1.79亿元 [3][14] - 五粮液/珍酒李渡分别推出19.5元/88元精酿啤酒，完善酒精类产品布局 [3] - 珍酒李渡预计2025H1营收/净利润同比下降38.3%-41.9%/39%-40%，股价反弹反映业绩加速出清 [3] - 当前申万白酒指数PE-TTM为18X，处于近10年5.72%分位，估值处于合理偏低位置 [3][14] 其他酒精类板块 - 啤酒板块+2.02%，惠泉啤酒25H1营收3.51亿元(+1.03%)，净利润3957万元(+25.52%) [4][15] - 黄酒板块会稽山发布原浆鲜黄酒新品，本周股价+3.16% [4][15] 大众品板块观点 - 零食/软饮料板块领涨，万辰集团(+10.87%)、西麦食品(+10.32%)等个股表现突出 [5][16][25] - 乳制品牧场概念股走强，中国圣牧单周+31.67%，主因牛肉价格上涨加速牧场淘牛 [20] - 统一企业中国25H1饮料业务收入107.88亿元(+7.6%)，净利润12.87亿元(+33.2%) [17] - 盐津铺子上新瓜子类产品，劲仔食品推出卤花生新品 [16][18] 板块投资建议 - 酒类推荐山西汾酒/贵州茅台等强α酒企 [6][21] - 大众品关注东鹏饮料/农夫山泉/立高食品等符合"降本增效+市占率提升"逻辑的公司 [6][21] 重要数据跟踪 - 茅台(原/散)批价1910/1875元，普五批价870元(-30元)，国窖1573批价835元 [46] - 生鲜乳主产区均价3.03元/公斤(-5.6%)，降幅持续收窄 [20] - 绝味食品/紫燕食品/周黑鸭门店数分别达11295/2619/5536家 [74]

行业与公司研究纪要总结 行业概览 零食行业 * 魔芋等品类持续强势 龙头企业先发优势明显[2] * 零食量贩渠道扩张 山姆等新兴渠道表现强劲[2] * 建议关注盐津铺子、卫龙、友友食品等在产品和渠道上具增量逻辑的公司[2][4] 饮料行业 * 旺季表现良好 龙头趋势明显[2] * 产品推新和治理改善带来中长期催化[2] * 推荐东鹏饮料、统一企业中国、康师傅等高成长或具股息潜力公司[2][4] * 包装水板块龙头农夫山泉业绩确定性高 中长期格局受益[5] * 产能利用率超过80% 原材料成本对毛利率正向贡献1.3个百分点[10] 白酒行业 * 目前处于底部阶段 动销、库存、批价均在摸底[2][7] * 估值和持仓角度均有支撑 配置需求大[2][7] * 建议关注茅台、五粮液、汾酒等龙头 以及老窖和珍酒等弹性标的[2][7] 啤酒行业 * 餐饮端需求略有压力 但大单品贡献公司如燕京与珠江仍可能持续推动整体收入与利润弹性[15] * 估值回落至合理水平 青岛啤酒估值回落至19-20倍左右[15] 公司表现 统一企业中国 * 上半年收入170.9亿元 同比增长10.6% 利润12.9亿元 同比增长33%[2][8] * 食品业务收入53.8亿元 同比增长8.8% 饮料业务收入107.9亿元 同比增长7.6%[8] * 茶饮料同比增长9% 果汁同比增长2% 奶茶同比增长3.5%[9] * 毛利率提升0.5个百分点 销量增长带来的产能提升及部分原材料价格回落[9] * 全年收入增长指引维持6%~8%不变[2][9] 燕京啤酒 * 二季度收入增长6% 归母净利润增长43% 扣非净利润增长38%[2][11] * 上半年销量和吨价分别增长2%和接近5%[11] * 中高档啤酒和普通啤酒分别实现9%和接近2%的增长 中高档产品毛利率达51.7%[11][12] * 华北、华东、华南、华中、西北地区增速分别为6%、21%、持平、15%和4%[12] * 传统KA、电商渠道分别实现6%、23%和31%的增长[12] 汤臣倍健 * 二季度收入下降12% 归母净利润大幅增长71% 扣非净利润增长134%[3][13] * 主品牌、健力多、Life Space国内及境外业务LFG分别下滑17%、4%、32%及12%增长[13] * 毛利率同比增加2个百分点 费用率下降11个百分点 净利率提升9个点[13] * 强化用户运营并加速推新 线上推出高价格带产品 线下完善大众价格带布局[13] 珍酒 * 预计上半年收入24-25亿元 同比下降38.3%-41.9% 净利润下降23%-24%[3][16] * 李渡品牌表现较好 珍酒香酱与开口笑承压 高档酒事业部表现较好[16] * 库存去化明显 自然动销带来消化 部分经销商退货[17] * 下半年增长抓手：大针战略性旗舰产品、李渡品牌增量、高档酒事业部发展[18] * 大针产品采用小商团购和严格控价模式 预计招商数量超过1,000家[19] 其他重要信息 * 饮料行业工厂数字化和自动化建设对毛利率产生负向影响约0.6个百分点[10] * 统一企业中国销售费用率节约1.2个百分点 得益于部分费用投放前置以及折旧促销等因素[10] * 燕京啤酒销售费用率和管理费用率分别下降4个点和1.9个点 归母净利率提升5个点[12] * 珍酒大针产品打款价550元每瓶 拿货底价450元 建议售价550元起步 经销商每瓶至少保证150元利润[18] * 珍酒标品及其他系列产品仍存在动销压力 珍30单品销售受大针推出影响[20]

消费市场整体表现 - 23家消费龙头企业中报业绩中19家陷入亏损 白酒 零食 乳制品等多个细分领域无一幸免 [2] 高端白酒行业 - 酒鬼酒净利润暴跌93% 收入缩水43% [4] - 金种子酒从盈利千万元转为亏损9000万元 [4] - 顺鑫农业旗下牛栏山二锅头净利润腰斩53%以上 [4] - 茅台散瓶价格从3000元跌至1780元 五粮液普五成交价从1019元指导价跌至800元 价格倒挂成行业常态 [4] - 水井坊销量增长14%但收入下跌12% 二季度亏损8500万元 [4] - 商务宴请需求锐减八成 传统旺季无法刺激销量回升 [4] - 四年扩张1200家经销商导致库存积压长达900天 管理层20年更换8任董事长 [4] - 五粮液直播价跌破800元 经销商利润受挤压 传统烟酒店大片倒闭 [4] - 底层消费者对价格敏感 顺鑫农业二锅头销量不增反降 20元价位酒面临销售困境 [4][5] - 白酒企业集体押注低度酒但技术难题难以克服 低度酒毛利率远低于高度酒 [7] 零食行业 - 洽洽食品葵花籽销售遇冷 净利润暴跌76% 8000万元利润创十四年最差纪录 [5] - 内蒙古暴雨致葵花籽减产50% 价格飙升超50% [5] - 美国巴旦木关税上调 越南腰果干旱推高成本涨幅达15% [5] - 洽洽85%营收依赖传统经销商渠道 电商增速仅8%落后消费趋势 [5] - 年轻消费者转向折扣店和直播间低价商品 超市货架商品积压 [5] - 良品铺子上半年亏损1亿元 陷入销量下降价格下降双降困局 [5] - 良品铺子砍掉223家直营店和366家加盟店 对300款产品降价22% 部分产品五五折促销 [5] - 降价未带来销量增长 毛利率从27.75%跌至24.64% 卖得越多亏得越多 [5] - 来伊份三年关闭600家门店 上半年亏损7000万元 库存积压商誉减值问题加剧 [5][9] - 元祖股份核心节日礼盒收入下跌15% 扣非净利润亏损3000万元 线上增速仅4.2% 关闭12家门店 [5] - 香飘飘奶茶销量下滑 上半年亏损9700万元 惠发食品火锅料滞销亏损3300万元 [5] 企业战略转型 - 洽洽烧钱拓展东南亚出口市场 推出瓜子味冰淇淋 坚果品类拓展未见成效 [8] - 良品铺子大股东甩卖21%股权套现10亿元 来伊份控股股东持续减持 洽洽股东自嘲"业绩差才有上涨空间" [9] 消费市场趋势 - 以旧换新难以刺激家电消费 厨电大件依然滞销 [9] - 城市更新改造未能提振黄金周零售数据 [9] - 消费寒冬波及整个市场 深度和持续时间仍是未知数 [9]

**行业与公司概述** - 行业：食品饮料行业，重点关注魔芋品类及辣味零食市场[2][6] - 公司：卫龙美味（辣味零食龙头企业）及盐津铺子（魔芋领域快速成长）[2][10] --- **核心业务与增长驱动** 1. **魔芋品类** - 2025年卫龙魔芋销售额预计从30亿元增至45-50亿元[2][5] - 2024年魔芋行业规模100-120亿元，卫龙市占率50%-60%，盐津铺子15%-20%[21][27] - 增长逻辑：高客单价、健康属性（低糖/低脂/低卡）、多场景适配[6][7][20] - 卫龙推出麻酱味、小龙虾味等新口味，盐津铺子预计2025年销售额从10亿元增至22亿元[10][11][27] 2. **辣条及其他产品** - 辣条增速放缓，但通过麻辣口味新品填补市场空白[8][19] - 产品结构调整：淘汰低效SKU，聚焦金嘴烧、大面筋等大单品[19] - 新兴品类：海带类（十亿规模潜力）、多汁臭豆腐（低脂高蛋白）[23] --- **财务与估值** 1. **盈利能力** - 卫龙净利率15%-18%，高于行业平均水平（10%-13%）[12][17] - 2025年净利润预期13.6-13.7亿元，对应21倍估值，合理估值25-30倍[29] 2. **增长预期** - 2025年H1收入增长20%，利润增速个位数；H2魔芋增速预计45%+，面制品或回正[29] - 长期年均收入增速约15%[17] --- **战略与竞争优势** 1. **品牌与研发** - 品牌势能强：通过健康化革命（如低卡魔芋爽）塑造形象[22] - 研发能力：大单品战略（魔芋、辣条）、持续口味创新（麻酱/小龙虾味）[11][17] 2. **渠道优化** - 线下：1,800家核心经销商，SKU铺货量从16个增至23个[22][25] - 线上：电商精细化运营，短视频/直播增强互动[26] 3. **供应链优势** - 支撑高净利率及品牌溢价[12][18] --- **市场拓展与风险** 1. **海外市场** - 东南亚布局（印尼、泰国），或与正大集团合作[13][29] 2. **竞争格局** - 卫龙与盐津铺子形成双寡头，盐津铺子定价激进，卫龙依赖品牌溢价[10][18] 3. **短期风险** - 股价波动因素：二季报压力、管理层变动（CEO/CFO调整）、舆论事件[16] - 长期风险：渠道/新品类拓展不及预期，零食量贩/线上/海外增长放缓[29] --- **行业前景与趋势** 1. **魔芋制品潜力** - 应用场景广（零食/果冻/奶茶），对标日本人均消费量，市场空间或超辣条[27] - 短期可能挤压辣条份额，但创新口味（如麻酱）可创造新需求[28] 2. **渠道变革** - 2015年调整省代模式，2022年升级为“经销+直营”混合模式，强化终端掌控[25] --- **其他关键信息** - 卫龙与盐津铺子差异：卫龙重品牌溢价，盐津铺子重效率[18] - 管理层：经验丰富，长效激励机制提升内生动力[17] - 调味面制品策略：麻辣口味创新+形态多样化（翠火火、麻辣棒）[19]

行业投资评级 - 报告覆盖的可选消费行业整体评级为"优于大市"，其中耐克、美的集团、京东集团等24家公司获得"优于大市"评级，露露柠檬获得"中性"评级 [1] 核心观点 - 新消费主题回暖，市场更关注风险/回报平衡 [1] - 黄金珠宝、博彩、生活用品等子板块表现优于MSCI China指数 [4] - 大多数子板块估值仍低于过去5年平均水平，存在估值修复空间 [9] 板块表现回顾 周度表现 - 黄金珠宝板块大涨8.3%，其中老铺黄金、周大福、潮宏基分别上涨9.5%、6.1%、9.4% [5] - 博彩板块中金沙中国和银河娱乐分别上涨4.6%和5.1% [5] - 零食板块上涨2.9%，万辰集团股价上行9.8% [5] - 宠物板块上涨2.0%，化妆品板块上行1.8% [5] - 海外运动服饰板块下跌0.5%，海外化妆品板块下跌1.5% [5] 月度表现 - 博彩板块涨幅5.5%表现最佳 [11] - 国内运动服饰和国内化妆品分别上涨2.6%和0.4% [11] - 其他多数板块为负增长 [11] 年初至今表现 - 黄金珠宝板块累计上涨175.5%表现最佳 [11] - 国内化妆品、宠物板块分别上涨56.7%和43.7% [11] - 美国酒店、海外运动服饰和奢侈品板块为负增长 [11] 板块估值分析 - 海外运动服饰板块2025年预期PE为31.8倍，相当于过去5年平均的51% [9] - 国内运动服饰板块2025年预期PE为13.0倍，相当于过去5年平均的75% [9] - 黄金珠宝板块2025年预期PE为27.9倍，相当于过去5年平均的49% [9] - 奢侈品板块2025年预期PE为23.4倍，相当于过去5年平均的42% [9] - 博彩板块2025年预期PE为18.5倍，相当于过去5年平均的28% [9] 公司解禁提示 - 古茗8月12日解禁94% [8] - 卫龙美味8月13日解禁3.3% [8] - 蜜雪集团9月3日解禁37% [8] - 万辰集团9月22日解禁9.83% [8]