核心观点 上周全球发达市场表现优于新兴市场，欧美股市成交显著放量，市场情绪分化，港股盈利预期小幅上修，而美联储对未来降息路径持谨慎态度[1][5] 市场表现 - **全球股市分化**：上周MSCI全球指数持平（+0.0%），其中MSCI发达市场微涨+0.2%，而MSCI新兴市场下跌-1.5%[5][9] - **发达市场内部**：英国富时100指数表现最强，上涨+2.6%，韩国综合指数表现最弱，下跌-3.5%[9] - **新兴市场内部**：上证指数表现最优，持平（+0.0%），创业板指表现最差，下跌-2.3%[9] - **大类资产**：债市方面，日本10年期国债利率上升幅度最大（+6.5BP），英国下降幅度最大（-4.5BP）[9]；大宗商品方面，COMEX银价涨幅居前（+8.8%），CBOT大豆跌幅较大（-2.6%）[9]；汇率方面，美元升值，英镑持平，日元贬值，人民币升值[5][9] - **行业表现**： - **A股**：日常消费（+2.3%）和金融（+2.1%）领涨，信息技术（-2.1%）和工业（-1.2%）落后[13] - **港股**：必需性消费（+1.6%）和金融业（+1.1%）领先，非必需性消费（-3.0%）和电讯业（-2.6%）落后[13] - **美股**：可选消费（+1.0%）和材料（+0.6%）领先，能源（-2.9%）和房地产（-1.4%）落后[13][24] - **欧股**：金融（+3.5%）和公用事业（+1.7%）领先，信息技术（-1.2%）和能源（-0.1%）落后[13] - **日股**：日常消费品（+2.0%）和公用事业（+1.3%）领先，信息技术（-3.5%）和通讯服务（-3.4%）落后[13][18] 交投情绪 - **成交量变化**：上周美股、欧股、韩股与日股成交走强，而港股、A股成交走弱[5][23] - 标普500成交额环比上升至10132亿美元[23] - 欧洲Stoxx50成交额环比上升至513亿美元[23] - 日经225成交额环比上升至1223亿美元[23] - 恒生指数成交额环比下降至549亿美元，上证指数成交额环比下降至5132亿美元[23] - **投资者情绪**：港股投资者情绪环比下降，处于历史偏低位（卖空占比为17.5%，滚动三年分位数81%）；美股投资者情绪上升，处于历史偏高位（NAAIM经理人持仓指数为100.7%，滚动三年分位数96%）[23][28][32] - **市场波动率**：上周港股、欧股、美股波动率下降，日股波动率上升[5][23] - **市场估值**： - **发达市场**：整体估值较前周上升，截至12月19日，PE为23.8倍（处于2010年以来92%分位数），PB为3.9倍（处于99%分位数）[35] - 纳斯达克（PE 41.4倍）和道琼斯工业（PE 30.5倍）估值最高[35] - 韩国综合指数（PE 17.3倍）和法国CAC40（PE 18.3倍）估值最低[35] - **新兴市场**：整体估值较前周下降，截至12月19日，PE为16.5倍（处于85%分位数），PB为2.1倍（处于93%分位数）[36] - 创业板指（PE 39.9倍）和印度Sensex30（PE 23.2倍）估值最高[36] - 恒生指数（PE 11.8倍）和沪深300（PE 14.0倍）估值最低[36] - **行业估值分位数（截至12月19日）**： - **港股**：地产建筑业（90%分位数）和原材料业（75%分位数）PE估值分位数最高；资讯科技业（20%分位数）和公用事业（23%分位数）最低[47][52] - **美股**：日常消费（94%分位数）和信息技术（93%分位数）PE估值分位数最高；房地产（16%分位数）和医疗保健（61%分位数）最低[47][54] - **欧股**：非必须消费品（90%分位数）和工业（90%分位数）PE估值分位数最高；必需消费品（12%分位数）和医疗保健（41%分位数）最低[48][53] - **日股**：仓储与港口运输服务（96%分位数）和银行（96%分位数）PE估值分位数最高；保险（8%分位数）和陆路运输（14%分位数）最低[48][57] 资金流动 - **央行政策与预期**：美联储对2026年降息态度谨慎，官员沃勒强调以“稳步、逐步”方式调整利率[5][58]；截至12月19日，市场预期美联储2026年降息2次左右，较前周持平；预期日本央行2026年加息1次左右，较前周下降[58] - **流动性状况**：上周美元流动性趋紧，SOFR-OIS利差回升；欧元/美元货币互换基差收窄0.375 BP，日元/美元基差走扩0.5BP[58] - **全球资金流向**：10月全球共同基金主要净流入中国大陆（162亿美元）、美国（38亿美元）、日本（38亿美元）、印度（27亿美元）与韩国（18亿美元），净流出欧洲（英、德、法口径，19亿美元）[66][70] - **港股资金面**：最近一周（12月10日至12月16日）资金合计流入港股55亿港元，其中灵活型外资流入97亿港元，稳定型外资流出105亿港元，港股通流出26亿港元，中国香港或大陆本地资金流入87亿港元[68][72] 基本面与盈利预期 - **盈利预期变化**：横向对比，上周港股2025年盈利预期边际变化表现最优，美股、欧股次之，日股表现最末[5][73] - **港股**：盈利预期小幅上修，恒生指数2025年EPS预期从2064上修至2065；分行业中，能源业（+3.4）上修最多，地产建筑业（-0.1）下修最多[73][81] - **美股**：盈利预期维稳，标普500指数2025年EPS预期保持273不变；分行业中，信息技术（+0.6）上修最多，材料（-0.1）下修最多[73][83] - **欧股**：盈利预期维稳，欧元区STOXX50指数2025年EPS预期保持330不变；分行业中，电信服务（+0.8）上修最多，材料（-0.4）下修最多[74][85] - **日股**：盈利预期下修，日经225指数2025年EPS预期从2344下修至2340；分行业中，仓储与港口运输服务（+3.0）上修最多，保险（-17.4）下修最多[76] - **经济景气指数**：上周全球主要市场经济景气不同程度回落，花旗美国经济意外指数从16.3降至-0.5，欧洲从31.3小幅降至30.4，中国从-9.7降至-21.4[5][100][102] - **美国经济数据**：11月ISM制造业PMI为48.2%，连续第9个月处于收缩区间；服务业PMI为52.6%，较10月回升[86]；11月非农新增就业6.4万人，失业率升至4.6%，为2021年以来最高[88]；11月CPI同比为2.7%，核心CPI同比降至2.6%[88] - **欧洲经济数据**：11月欧元区制造业PMI为49.6%，较10月下降；服务业PMI为53.6%，连续6个月处于荣枯线上[94]；11月CPI同比为2.2%，较10月回升[94]

“红利+”指数市场表现 - 今日早盘相关指数震荡上行，截至午间收盘，国证价值100指数上涨0.5%，中证红利指数上涨0.3%，国证自由现金流指数上涨0.2% [1] - 价值ETF（159263）此前连续6个交易日获资金净流入，合计约1.5亿元 [1] 相关指数编制方法与特点 - 国证价值100指数采用“高分红+高自由现金流+低市盈率”三维筛选体系，优选价值标的，历史表现稳健 [1] - 国证自由现金流指数采用自由现金流率进行选样，兼具高股息与成长性 [1] - 中证红利指数由100只现金股息率高、分红较为稳定、具有一定规模及流动性的股票组成，反映高股息率A股上市公司股票的整体表现 [2] - 国证价值100指数由A股价值风格突出的100只股票组成 [2] - 国证自由现金流指数由A股自由现金流水平较高的100只股票组成 [2] 相关指数行业构成 - 中证红利指数中，银行、煤炭、交通运输行业合计占比近55%，其中银行行业占比较高 [2] - 国证价值100指数中，可选消费、金融、工业行业的占比合计超65%，其中可选消费占比较高 [2] - 国证自由现金流指数中，工业、原材料、可选消费的占比合计超70% [2] 相关指数估值与收益数据 - 截至2025年12月23日午间收盘，中证红利指数滚动市盈率为8.4倍，股息率为5.1% [2] - 国证价值100指数滚动市盈率为9.2倍，股息率为4.9% [2] - 国证自由现金流指数滚动市盈率为13.2倍，股息率为3.3% [2] - 自2013年以来，中证红利指数年化收益率为11.0% [3] - 自2013年以来，国证价值100指数年化收益率为17.6% [3] - 自2013年以来，国证自由现金流指数年化收益率为18.2% [3] 相关投资工具 - 价值ETF（159263）跟踪国证价值100指数 [1][2] - 自由现金流ETF易方达（159222）跟踪国证自由现金流指数 [1][2] - 红利ETF易方达跟踪中证红利指数 [2]

指数构成与行业特征 - 富时中国A股自由现金流指数成份股集中分布在原材料、工业和可选消费行业 [1] - 相关行业防御属性相对较强 [1] 指数历史表现与功能 - 在震荡下跌市中，自由现金流指数跑赢全市场，展现出避险功能 [1] - 标的指数富时现金流指数自2016年至2024年连续9年跑赢中证红利指数和沪深300指数 [1] 因子特征与公司行为 - 自由现金流率与股息率呈显著正相关 [1] - 现金流充裕的公司更倾向于稳定分红，规避了缺乏现金流支撑的“价值陷阱” [1] 相关产品信息 - 投资者可关注现金流ETF（159399） [1] - 该ETF标的指数聚焦大中市值 [1] - 标的指数央国企占比高于同类现金流指数 [1] - 标的指数月月可评估分红 [1]

南向资金流向与市场表现 - 11月下旬以来南向资金净流入持续萎缩 12月第二周转为净流出 [1] - 12月15日至19日当周 南向资金重回净流入 合计净流入达162亿元人民币 扭转了前一周净流出态势 [4] - 同期港股市场先抑后扬 恒生科技指数周涨幅为-2.82% [4] 机构对港股市场的观点 - 中金公司指出 不排除公募新规超配港股导致的调仓或资金流出 但该因素仅在短期有影响 [1] - 相较A股 港股对流动性更敏感 结构上对基本面更敏感 [2] - 真正支撑港股市场和估值弹性的是科技（尤其是AI）和消费板块 [2] - 华泰证券表示 当前港股市场依然在左侧布局区间 右侧拐点尚未清晰 [2] - 市场对春季躁动提前的一致预期较强 但港股年底仍有供需压力 “圣诞行情”有不确定性 [2] - 一季度或是胜率更高的阶段 [2] 港股科技与消费板块结构 - 港股科技板块偏应用、偏互联网平台 更多集中在AI的“应用层”而非“硬件层” [2] - 当前AI硬件短期确定性高于应用 [2] - 港股消费板块主要是可选消费、新消费 情绪偏弱并缺乏催化 [2] 左侧布局的潜在工具 - 恒生科技指数ETF（513180.SH）是跟踪恒生科技指数规模最大的ETF [3] - 恒生互联网ETF（513330.SH）聚焦互联网巨头 是持有人户数最多的港股类ETF [3] - 港股通科技ETF基金（159101.SZ）覆盖广泛的港股科技细分行业 包含AI应用、创新药、机器人、智能车等热门概念 [3]

文章核心观点 - 2025年四季度中国宏观政策出现明确方向性变化 包括CPI同比增长0.7%释放边际改善信号 中央经济工作会议强调恢复和扩大消费 以及将扩大内需上升为长期发展战略 在此背景下 2026年消费板块及主观多头基金可能正进入从左侧走向右侧的阶段 [2] 历史复盘：消费类基金在“好年份”是如何表现的 - 消费板块是环境驱动型资产 在特定宏观环境下收益集中度高 持续时间长 基金分化显著 而非均值回归类资产 [4] - 消费板块表现较好的年份通常具备共性环境 宏观层面经济从下行或弱复苏进入修复期 政策从稳增长转向扩内需提信心 通胀处于低位回升阶段 市场层面无风险利率中枢下行或保持低位 风险偏好逐步回暖 消费板块估值处于历史偏低或中枢以下 [4] - 在消费景气回升年份 公募消费主题基金超额收益显著 抱团股及板块龙头股集中爆发 回撤相对小于周期品种 私募消费主题基金收益分化较大 但在需求修复及定价权改善阶段 优秀管理人的收益弹性更强 消费板块表现较好的年份往往是基金经理能力被放大的年份 [6] 政策逻辑：为什么本轮“消费”不是短期刺激 - 扩大内需被定位为事关中国现代化的长期战略 意味着经济发展从过去的投资驱动向消费与投资并重转移 从短期刺激向长期制度建设转移 [8] - 中央经济工作会议对消费提出三大定调 重心从补贴消费转向修复消费能力 提高居民收入预期的稳定性 从商品消费走向服务消费 反复强调文旅、医疗、养老、体育、文化消费 避免通缩而非制造高通胀 目标是恢复正常的通胀中枢而非追求需求过热 [8] - 对于主观多头策略基金而言 这是一个非常典型的友好型政策环境 [9] 2026年消费板块与基金如何演绎 - 综合判断 2026年消费板块更可能进入温和修复而非全面进攻的阶段 一方面扩大内需成为长期战略方向 政策重心转向收入预期修复和服务消费扩容 有助于改善居民消费倾向 另一方面11月CPI同比回升至+0.7% 释放需求边际改善与通缩风险缓解信号 为消费企业利润率修复与估值稳定提供基础 [11] - 2026年消费板块具备中长期配置价值回归的条件 但难以复制历史上单边快速上涨行情 更可能呈现结构性分化 [13] - 消费类基金的投资机会主要体现在结构选择与长期配置而非短期主题博弈 服务消费、性价比可选消费以及具备品牌与渠道优势的龙头公司有望在需求修复过程中率先受益 而高估值、弱定价权、供给出清不充分的细分领域仍需谨慎 [14] - 总体而言 2026年消费题材基金更适合作为组合中的中低仓位配置资产 其超额收益将更多依赖基金经理的选股能力与持仓结构 而非行业整体beta驱动 [14]

港股市场本周表现 - 港股市场本周呈现震荡分化格局，消费板块逆势走强，而科技、医药板块则出现回调 [1] - 具体指数表现：中证港股通消费主题指数本周上涨0.6%，而恒生科技指数下跌2.8%，中证港股通互联网指数下跌3.0%，恒生港股通新经济指数下跌3.1%，中证港股通医药卫生综合指数下跌2.0% [1][3] - 尽管科技与互联网指数下跌，但相关ETF呈现资金净流入，恒生科技ETF易方达（513010）和港股通互联网ETF（513040）周内合计分别“吸金”9.2亿元和2.7亿元 [1] 主要指数估值水平 - 截至2025年12月18日，主要港股主题指数的滚动市盈率及其历史分位数存在显著差异 [3][7] - 消费板块估值相对较低：中证港股通消费主题指数滚动市盈率为17.2倍，其滚动市盈率历史分位数仅为0.1%，表明其估值处于历史极低水平 [3][7] - 科技与医药板块估值分位数居中：恒生港股通新经济指数滚动市盈率为24.5倍（分位数52.2%），中证港股通医药卫生综合指数为31.9倍（分位数50.5%），恒生科技指数为22.9倍（分位数29.2%），中证港股通互联网指数为24.6倍（分位数26.5%） [3][7] 指数历史表现回顾 - 从更长周期看，各指数表现分化明显，医药指数短期回调但年内涨幅领先 [8] - 中证港股通医药卫生综合指数近1月累计下跌5.8%，但今年以来累计涨幅高达68.8%，近1年累计涨幅达70.9%，在主要指数中表现最为突出 [8] - 科技与新经济指数年内亦有可观涨幅：恒生港股通新经济指数今年以来上涨29.0%，恒生科技指数上涨22.6%，中证港股通互联网指数上涨28.2% [8] - 消费主题指数表现相对稳健：中证港股通消费主题指数今年以来上涨23.9%，近1月仅微跌0.4%，近3月下跌6.8%，跌幅小于其他指数 [8] - 从五年周期看，主要指数普遍录得负收益，其中中证港股通互联网指数近5年累计下跌39.9%，恒生科技指数下跌33.6% [8] 指数构成与产品概况 - 各主题指数具有明确的行业聚焦，成分股集中于特定领域 [6] - 恒生科技指数由港股中与科技主题高度相关的30只最大市值股票组成，信息技术及可选消费行业合计占比超90% [6] - 中证港股通医药卫生综合指数由港股通范围内医疗卫生行业的50只股票组成，医疗保健行业权重占比超90% [6] - 中证港股通互联网指数由港股通范围内30家互联网龙头公司股票组成，主要包括信息技术、可选消费行业 [6] - 中证港股通消费主题指数由港股通范围内50只消费主题股票组成，可选消费占比超55% [6] - 市场上有丰富的ETF产品跟踪这些指数，例如跟踪恒生科技指数的ETF有13只，跟踪中证港股通互联网指数的ETF有5只，跟踪中证港股通消费主题指数的ETF有4只 [6]

港股市场整体表现 - 港股市场震荡分化，午后小幅回暖，医药、能源、银行股领涨，科技股微跌 [1] 主要指数涨跌情况 - 中证港股通医药卫生综合指数上涨0.5% [1] - 中证港股通消费主题指数下跌0.4% [1] - 恒生港股通新经济指数下跌0.6% [1] - 恒生科技指数下跌0.7% [1] - 中证港股通互联网指数下跌1.1% [1] 恒生港股通新经济指数及ETF - 恒生港股通新经济指数由港股通范围内“新经济”行业中市值最大的50只股票组成，主要包括信息技术、可选消费、医疗保健行业 [3] - 该指数今日下跌0.6%，滚动市盈率为24.6倍，自发布以来估值分位数为53% [3] 恒生科技指数及ETF - 恒生科技指数由港股上市公司中与科技主题高度相关的、市值最大的30只股票组成，信息技术及可选消费行业合计占比超90% [4] - 该指数今日下跌0.7%，滚动市盈率为23.0倍 [4] - 跟踪该指数的恒生科技ETP易方达（513010）月内资金净流入额超20亿元，居同类前列 [1] 中证港股通医药卫生综合指数及ETF - 中证港股通医药卫生综合指数由港股通范围内医疗卫生行业中50只流动性较好、市值较大的股票组成，医疗保健行业权重占比超90% [6] - 该指数今日上涨0.5%，滚动市盈率为31.8倍，自发布以来估值分位数为50% [6] 中证港股通互联网指数及ETF - 中证港股通互联网指数今日下跌1.1%，滚动市盈率为24.8倍，自发布以来估值分位数为27% [8]

市场表现与指数动态 - 市场午后全线走强，科技方向强势领涨 [1] - 国证成长100指数上涨5.1%，国证自由现金流指数上涨1.2%，国证价值100指数上涨0.8% [1] - 成长ETF（159259）全天成交额约1.3亿元，较前几日大幅放量 [1] 国证成长100指数与相关产品 - 国证成长100指数聚焦A股成长风格突出的100只股票 [1][3] - 指数超七成权重集中于电子、通信、计算机板块，精准卡位AI算力核心环节 [1] - 指数中信息技术、原材料行业的占比合计超65%，其中信息技术占比较高 [3] - 指数当前滚动市盈率为50.1倍，发布以来累计上涨68% [3] - 成长ETF（159259）是市场唯一跟踪国证成长100指数的产品 [1] 国证价值100指数与相关产品 - 国证价值100指数由A股价值风格突出的100只股票组成 [3] - 指数中可选消费、金融、工业行业的占比合计超65%，其中可选消费占比较高 [3] - 指数当前滚动市盈率为9.1倍 [3] 国证自由现金流指数与相关产品 - 国证自由现金流指数由A股自由现金流水平较高的100只股票组成 [3] - 指数中工业、原材料、可选消费的占比合计超70%，兼具高股息与成长性 [3] - 指数当前滚动市盈率为13.0倍 [3]

市场表现与资金流向 - 科技相关热门概念板块出现显著回调，CPO、光芯片、光通信等概念集体下跌超过3% [1] - 主要风格指数普遍下跌，其中国证价值100指数下跌0.9%，国证自由现金流指数下跌1.2%，国证成长100指数下跌2.1% [1] - 尽管市场下跌，资金呈现逆势加仓行为，成长ETF（159259）全天获得3000万份净申购 [1] 国证成长100指数与成长ETF - 国证成长100指数聚焦于A股中成长风格突出的100只股票，旨在紧扣经济转型脉搏 [1] - 该指数结构锐度突出，超过70%的权重集中于电子、通信、计算机板块，精准卡位AI算力核心环节 [1] - 成长ETF（159259）是市场上唯一跟踪国证成长100指数的产品，为投资者提供把握成长风格投资机遇的工具 [1] - 从行业构成看，该指数在信息技术、原材料行业的占比合计超过65%，其中信息技术占比较高 [3] - 截至新闻发布日，该指数单日下跌2.1%，滚动市盈率为51.0倍 [3] 国证价值100指数与价值ETF - 国证价值100指数由A股价值风格突出的100只股票组成 [3] - 该指数在可选消费、金融、工业行业的占比合计超过65%，其中可选消费占比较高 [3] - 截至新闻发布日，该指数单日下跌0.9%，滚动市盈率为9.2倍 [3] 国证自由现金流指数与自由现金流ETF - 国证自由现金流指数由A股自由现金流水平较高的100只股票组成 [3] - 该指数在工业、原材料、可选消费行业的占比合计超过70%，兼具高股息与成长性 [3] - 截至新闻发布日，该指数单日下跌1.2%，滚动市盈率为13.1倍 [3]

港股市场重要指数估值 - 恒生综合指数（HSCI）当前市盈率（PE TTM）为10.5倍，处于2018年初以来5年历史分位数的15%[10] - 恒生指数（HSI）当前市盈率（PE TTM）为9.8倍，处于2018年初以来5年历史分位数的12%[14] - 恒生科技指数（HSTECH）当前市盈率（PE TTM）为28.7倍，处于2018年初以来5年历史分位数的18%[18] 港股市场各行业估值水平 - 从PE估值5年历史分位数看，公用事业行业估值分位处于20%以下，属于低估行业[23] - 从PE估值5年历史分位数看，能源、材料、工业、金融、电信服务行业估值分位均在50%以上，相对较高[23] - 从PB估值5年历史分位数看，日常消费、信息技术、公用事业、房地产行业PB分位数低于50%[23] - 从PB估值5年历史分位数看，能源、材料、工业、可选消费、医疗保健、金融、电信服务行业估值分位均在50%以上[23] AH股溢价/折价水平 - 恒生AH股溢价指数在报告期内（2025年12月14日）约为150点[34] - 该指数高于其平均值，并接近或位于+1个标准差（约160点）的区间上沿[34]