2025 年 11 月 30 日 宏观研究团队 制造业和建筑业低位回升，服务业转弱 ——兼评 11 月 PMI 数据 | 何宁（分析师） | 陈策（分析师） | | --- | --- | | hening@kysec.cn | chence@kysec.cn | | 证书编号：S0790522110002 | 证书编号：S0790524020002 | chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 制造业：PMI 低位回升，需求和价格分项相对稍好 1、增量政策陆续落地叠加中美经贸关系边际修复，制造业景气度低位回升。生 产端，PMI 生产回升了 0.3 个百分点至 50.0%；需求端，PMI 新订单、PMI 新出 口订单、PMI 进口分别改善了 0.4、1.7、0.2 个百分点；分行业来看，农副食品、 有色冶炼等行业的产需指数相对较高，油煤加工、化学纤维及橡胶塑料制品等 行业低于临界点。 2、工业原材料价格有所回升，预计 11 月 PPI 同比降幅延续收窄。11 月 PMI 原 材料购进价格与 PMI 出厂价格分别为 53.6%、48.2%，较前值分别回升了 1.1、 0.7 个百分 ...

11月份，非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点。分行业看，建筑业商务活动指数为 49.6%，比上月上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。从服务业行 业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上 较高景气区间；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。 11月份，综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点。 北京商报讯（记者 和岳）11月30日，国家统计局发布数据显示，11月份，制造业采购经理指数（PMI） 为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善。从企业规模看，大型企业PMI为49.3%，比上 月下降0.6个百分点，低于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，比上月上升0.2个和2.0个百 分点，均低于临界点。 ...

捡漏吗 尽管目前澳洲房价普遍高企，但最新研究显示： 澳洲各大城市距市中心20公里范围内， 仍有一些兼具宜居性和相对可负担性的城区可供购房者考虑。 不过，随着多家机构预测明年房价将上涨， 这些 "捡漏" 机会恐怕不会长久。 PRD房地产公司周三发布的Smart Moves: Capital City Edition 2025下半年报告指出： 在澳洲的几大城市中，一些拥有良好基础设施、生活便利、租金回报， 和空置率表现不输城区平均水平的 "低价宜居区" 仍在市场中存在。 报告筛选的城区需满足以下几个条件： 房价低于本市平均水平、周边五公里范围内有学校、公共交通、商场、医疗设施及绿地， 同时具备未来基础设施或商业开发计划，以及新的住房供应。 以悉尼为例： 位于Parramatta附近的Merrylands（独立屋中位价131万澳元）、Chester Hill（130.5万澳元）和Granville（116.5万澳元）成为入选城区。 墨尔本方面： 西区的St Albans（68.5万澳元）和Sunshine North（75.6万澳元），以及东北区的Heidelberg West（76万澳元）入榜。 布里斯班方面： ...

前段时间，上海市杨浦区融信世纪江湾的二手房市场出现了一桩引人瞩目的事件，数套同户型、同面积的二手房齐齐挂出 1460 万元的统一价，业主们疑 似组建 "价格同盟"，试图保卫房价。然而，这场 "保卫战" 似乎从一开始就注定了结局。 考虑购房的陈女士表示，该小区虽有学区优势且社区成熟环境好，但因位置偏，若考虑未来出售可能损失溢价，相比之下，约 3 公里外建发海宸今年 11 月二次开盘，备案均价约 11.6 万元 / 平方米，105 平方米三房总价约 1200 万元，性价比更高。买房人的这种态度反映在带看数据上，多套房源近 30 天带 看次数为 0，少量房源仅有 1 次看房。 面对 1460 万元房源能否还价的询问，中介王宁表示房东们相互参考挂牌价，价格可谈，因房源楼层、朝向、装修不同，降价尺度也不一样，甚至 1300 万 元也能谈。据了解，世纪江湾 7 月以来成交的几套房源单价在 13.4 - 14.6 万元 / 平方米不等，比 93 平方米户型稍大的房子 7 月成交价为 1275 万元。某新 建商品房项目营销负责人指出，新江湾板块有自身定价体系，区域内二手房价格已基本见底，"价格联盟" 用处不大，一旦有人急卖， ...

专题：2025分析师大会：资本市场"奥斯卡"启幕 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 支撑这一大胆预判的，是李蓓对历史大泡沫形成条件的深度研究，其中第三点更是其独家发现："国际 范围内能形成大泡沫，需满足三大条件：一是所在市场处于低利率环境，二是具备明确的赚钱效应，这 两点是常识；而第三点——其他大国和主要市场缺乏投资机会，是我总结的关键前提。" 她援引历史案例佐证："2006-2007年A股能出现极致泡沫，核心是当时美国房地产泡沫破裂、股市陷入 滞胀，中国成为全球最具吸引力的投资目的地；而本轮美股的强韧性与AI泡沫的华丽演绎，本质是中 国经济处于通缩周期，全球资本向美国汇集的结果。" 基于当前全球经济格局，李蓓给出前瞻性推演："向后展望两年，中国经济大概率已回升、走出通缩， 股指ROE重新上行；经过供给侧出清的中国企业，将展现出高盈利能力与强生命力。而彼时，美国AI 投资大概率放缓，高财政赤字的可持续性存疑，财政政策对经济的拉动效应将逐步减弱。多重因素叠加 下，非常有可能引发一轮全新的全球资产配置大迁移，资本将重新涌向中国市场。" 李蓓：大的市场泡沫形成需要3个前提 1 ...

市场阶段与核心观点 - 国内居民财富存量、潜在回流的海外资产及全球机构资金为A股积蓄了催生大行情的“燃料”，当前市场仅走完估值回归第一步，后续将进入盈利验证与资金涌入阶段，最终大概率催生具备泡沫化高度的超级牛市[1][3][25] - 中国股市已进入关键考验期，核心考验市场信心及经济与企业盈利的真实成色，需经济数据与企业盈利出现明确改善信号以推动市场进入上涨第二阶段[3][25] - 赚钱效应将引发居民储蓄搬家、国内机构资产配置重构及全球资金重新配置，推动行情进入第三阶段并走向泡沫化[3][25][29] 当前市场估值与隐含回报 - A股和港股核心大盘指数是全球各类资产中隐含回报最高的资产，沪深300当前PE约13倍多，隐含回报7%，而海外主要股指PE均在20倍以上，隐含回报小于5%[5] - 即便经济没有起色、通缩继续，核心指数的ROE不会再明显下降，过去两年在房价物价下跌过程中核心指数ROE已走平，在经济大幅下滑至当前水平时ROE能得到很强支撑[6] 龙头企业盈利能力韧性分析 - 经济低谷时大量企业处于亏损状态，普通企业平均利润率略小于0，龙头企业盈利能力等于优势企业与普通企业盈利能力的差，当优势企业ROE为个位数时大量尾部企业已活不下去，经济下滑通过出清尾部企业实现，龙头企业ROE从而稳住[8] - 建筑管材行业在需求下滑背景下，行业龙头净利率维持7%水平并较2024年回升，上半年净利润同比转正，而行业第三名企业持续亏损，第二名企业净利率仅1.5%[11] - 地产行业供给侧大幅出清，大于95%地产企业失去拿地能力，土地市场从三四十家企业竞标变为四五家头部企业竞争，龙头企业议价能力大幅上升，新推盘净利率可做到10%以上[13][16] 场外资金状况与潜在动能 - 过去10年中国经常项目差额与实际净结汇月均相差大于200亿美元，累计金额大于2万亿美元，属于民间积累的美元财富[19] - 国内场外资金风险偏好持续下行，银行理财含权水平从18年高点10%降至最新2%，且过去一年市场表现良好该比例仍未上升[21] - 海外主动基金对A股和港股的配置最新仍在下降，外资持续减仓中国资产并显著低配[23] 历史泡沫条件与未来推演 - 国际范围形成大泡沫需满足三大条件：所在市场处于低利率环境、具备明确赚钱效应、其他大国和主要市场缺乏投资机会[26][28][29] - 2006-2007年A股出现极致泡沫因美国房地产泡沫破裂及股市滞胀，中国成为全球最具吸引力投资目的地；本轮美股韧性及AI泡沫因中国经济处于通缩周期，全球资本向美国汇集[29] - 展望两年后，中国经济大概率回升并走出通缩，股指ROE重新上行，而美国AI投资放缓、高财政赤字可持续性存疑，财政政策拉动效应减弱，可能引发全球资产配置大迁移，资本重新涌向中国市场[29][30] - 中国制造业和贸易份额占全球约一半，但贸易结算和国际储备份额仅为零头，经济企稳资产价格回暖后，人民币结算占比及中国资产储备占比将提升，呈现货币与资产价格齐升场景[30]

11月份制造业采购经理指数小幅回升 非制造业商务活动指数有所回落 二、非制造业商务活动指数有所回落 11月份，非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，非制造业景气水平有所下降。 一、制造业采购经理指数小幅回升 11月份，制造业PMI升至49.2%，景气水平有所改善。 (一)产需两端有所改善。生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，比上月上升0.3个和0.4个百分 点，其中生产指数升至临界点，制造业产需两端均有改善。从行业看，农副食品加工、有色金属冶炼及 压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需两端较为活跃；石油煤炭及其他燃料加 工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均低于临界点，景气水平偏低。 (二)小型企业PMI明显回升。大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，景气水平回落；中型企 业PMI为48.9%，比上月上升0.2个百分点，景气度有所改善；小型企业PMI为49.1%，比上月上升2.0个 百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升。 (三)高技术制造业保持扩张。高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，相关行业继续 保持增长。装 ...

11月份制造业采购经理指数小幅回升 非制造业商务活动指数有所回落 ——国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧解读2025年11月中国采购经理指数 2025年11月30日国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。对此， 国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧进行了解读。 11月份，制造业采购经理指数为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为49.5%，比 上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点，我国经济景气水平总体平 稳。 一、制造业采购经理指数小幅回升 11月份，制造业PMI升至49.2%，景气水平有所改善。 国家统计局发布数据显示，11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点， 景气水平有所改善。从企业规模看，大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点； 中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，比上月上升0.2个和2.0个百分点，均低于临界点。11月份，非 制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点。分行业看，建筑业商务活动指数为49.6% ...

房地产市场整体趋势 - 全国百城二手住宅均价为每平方米13381元，同比下跌7.38% [1] - 前三季度累计跌幅达到5.79% [1] - 全国百城二手房价格已连续41个月呈现环比下跌 [1] 多套房家庭资产状况 - 多套房家庭占据家庭总数的45% [1] - 资产大幅缩水，例如上海一套2019年价值400万元的房产现市值仅剩256万元，缩水幅度超过30% [1] - 房价与居民收入水平挂钩将是大势所趋，面临资产持续贬值风险 [1] 二手房市场流动性 - 全国二手房挂牌总量已突破730万套 [1] - 北京、上海、杭州等城市挂牌量均超过14万套 [1] - 居民收入下滑和炒房客退场导致购房需求萎缩，供应过剩而需求不足 [1] 房产持有成本 - 持有成本不断攀升，包括物业费、取暖费、电梯费、维修基金等各项费用逐年上涨 [3] - 收入下降与房贷压力形成对比 [3] - 相比于单套房家庭，多套房家庭面临更大经济压力 [3] 租赁市场状况 - “以租养贷”模式走向幻灭，在人口流出严重的中小城市租房市场供大于求 [4] - 即使在大城市，高昂生活成本迫使外来务工人员返乡，导致租金下跌 [4] - “以租养贷”举步维艰，美好愿景已成镜花水月 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月第四周工业生产景气回落推动部分投资品去库加快，上游成本调涨使表观量价改善，但涨价持续性待需求验证；11月食品价格环比或加速上行；出口方面CCFI由涨转跌、SCFI小幅上涨；投资方面上游煤价带动水泥等环比改善；地产方面新房销售酝酿冲刺但二手房环比走低，二者维持负增长 [3][36] - 12月债市基本面淡季数据看点少，聚焦政治局会议与中央经济工作会议定调；预期11月PMI或季节性小幅回升但低于荣枯线；12月或对重要会议相关政策力度展开预期博弈，关注定调与预期对债市情绪的影响 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关：食品价格止跌回涨 - 本周猪肉价格环比-0.26%降幅收窄，蔬菜价格环比+1.23%再度上涨，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比+0.48%、+0.55% [9] 进出口相关：集运价格基本平稳，SCFI止跌回涨 - CCFI指数环比-0.1%小幅走弱，SCFI环比+0.7%止跌回涨，出口集运市场总体平稳但运价走势分化，北美航线供求平衡，美西航线运价跌0.8%、美东回升1.8% [12] - 11月17 - 23日港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别+5.4%、-0.6%，上周同比分别+12.8%、+0.7%，截至本周月均同比+10%、+4.4%，较10月均值表现更强 [12] - BDI、CDFI指数延续上涨，因煤炭船运需求增加、北美粮食货盘支撑，各类船型市场成交活跃，北方恶劣天气影响船舶周转使可用运力偏紧推动运价上涨 [12] 工业相关：生产开工率进一步回落 - 本周秦皇岛港动力末煤价格环比-1.44%由涨转跌，内陆电厂日耗疲弱、沿海电厂日耗下降，终端采购以长协煤为主，部分矿区压缩产能使产地煤价上涨，进口煤优势显现致港口煤价转跌 [18] - 螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比+0.6%涨幅收窄，社会库存环比-2.1%，同比收窄至+27.9%，终端需求下降，钢厂库存去化加快 [18] - 沥青装置开工率环比+3.0pct至27.8%，同比-4.7%维持低位，11月现货市场需求下降，企业库存压力显现，厂商生产动能减弱 [18] - 长江有色铜、LME铜均价环比+0.8%、+1.3%止跌回升，因美联储12月降息概率上升推动大宗商品价格上涨，国内铜库存去库使供给偏紧支撑铜价高位震荡 [23] - 玻璃期货价格止跌回涨，现货成交价格中枢下移，交投好转，市场库存下降，产销维持平衡以上，但基本面需求仍显弱势，预计价格窄幅震荡 [23] 投资相关：月末销售酝酿冲刺，但强度或弱于同期 - 本周水泥价格指数周均环比-0.06%跌幅收窄，受煤炭等原料成本上调及晴好天气增多、市场需求稳定影响，水泥企业涨价意愿增强 [27] - 11月21 - 27日30城新房成交面积212.7万平方米，环比+9.5%，同比-32.6%降幅扩大，月末冲刺行情酝酿但强度略低于同期 [28] - 上周五至本周四二手房成交环比-0.5%，同比-15.2%，因去年“924”政策加力后高基数效应，11月均同比降幅或维持在-15%左右 [28] 消费：11月乘用车零售维持负增长 - 11月1 - 23日全国乘用车市场零售138.4万辆，同比去年11月同期下降11%，较上月同期下降2%，但较2023年同期仍有14%左右正增长 [2][30] - 截至11月28日布伦特原油、WTI原油价格环比+1.0%、+0.8%小幅上涨，因美联储降息预期升温、OPEC+增产预期减弱 [2][30]