公司股价表现 - Hims & Hers Health Inc 股票近期呈现强劲的牛市行情 [1] - 公司较好地应对了不确定性 并成功克服了与诺和诺德合作带来的负面影响 [1] 作者背景 - 文章作者为一位退休的华尔街投资组合经理 专注于科技、媒体和电信领域 [1] - 作者拥有超过二十年的市场经验 经历了互联网泡沫、2008年信用违约危机以及近期的人工智能热潮 [1] - 作者的投资服务理念核心是围绕“动量”展开 [1]

核心观点 - 市场风险偏好延续改善 A股市场流动性有望持续好转 政策与产业层面持续释放积极信号 建议关注科技成长板块和扩大内需政策主线[2][3][4][55] 市场行情回顾 - 9月A股主要股指涨跌互现 上证综指收报3,853.30点较8月末下跌0.12% 科创50和创业板指涨幅较大 上证50指数小幅下跌[2][13] - 国际主要指数多数上涨 韩国KOSPI指数涨幅达8.95% 日经225指数上涨7.11%[9][12] - 行业表现分化明显 电力设备行业涨幅最大达17.13% 5个行业涨幅超5% 19个行业当月下跌[14] - 按风格划分成长风格指数上涨6.41% 周期风格指数上涨2.66% 中盘指数涨幅达4.90%[15][19] 市场流动性及风险情绪 - 央行MLF操作实现净投放3,000亿元 连续两个月净投放相同规模 R007和DR007利率月均值分别为1.52%和1.49%[20] - A股市场流动性指标改善 重要股东净减持456.82亿元 限售解禁规模环比下降至3,179.75亿元[26] - 全市场成交额环比走高 9月1日至25日日均成交额达24,545.88亿元环比增加6.36%[30] - 新成立偏股型基金份额回升至850.29亿份 融资买入额占A股交易金额比重约12.25%较8月上升[30][40] - 中长期资金持有A股流通市值约21.4万亿元 较"十三五"末增长32%[2][26] 估值水平 - 主要宽幅指数估值分化 科创50动态市盈率处于历史99.85%分位数最高水平[41][44] - 中证500、科创50和创业板指数动态市盈率历史分位数均环比上升[41] - 行业估值表现不一 商贸零售、通信、电子等16个行业市盈率超过历史50%分位数[45] - 通信、电子、煤炭等10个行业市净率超过历史50%分位数 农林牧渔和美容护理行业估值低于历史10%分位数[45][46] 政策分析 - 8月宏观经济数据总体平稳 规模以上工业增加值同比增长5.2% 社零总额同比增长3.4%[10][48] - 商务部等9部门印发扩大服务消费政策措施 提出五大措施提振消费扩大内需[48][50] - 中美经贸谈判取得进展 就TikTok等问题达成基本框架共识[48][52] - 新一轮十大重点行业稳增长工作方案推出 明确行业增长目标和具体举措[49][52] 大势研判与行业配置建议 - 企业盈利能力逐步修复 上市公司半年报归母净利润同比增长 新质生产力多个细分领域业绩改善[3][54] - AI赛道景气度回升带动科技成长板块热度提高 TMT板块资金流入规模领先[3][55] - 建议关注两大配置主线：科技成长板块特别是TMT和医药领域 以及全方位扩大内需政策主线[4][55] - 外资可能加大A股配置权重 考虑估值优势和企业盈利修复趋势[54]

汇率预测与驱动因素 - 基准情形下美元兑人民币汇率年末趋近于7.0[1][7] - 乐观情形下美元兑人民币汇率新均衡位置在6.7附近（需美国关税再降20个百分点或超常规政策刺激）[1][7] - 离岸人民币兑美元升值幅度已达4%（截至9月24日）[3][7] - 人民币升值由预期自我实现驱动（汇率预期→外汇供求→升值→预期强化）[10][16][25] 货币政策影响 - 四季度预计降息10-20BP（基准情形）[1][3][31] - 若降息超20BP将加速经济复苏预期并推升人民币升值[4][32] - 降息可能加深中美利差倒挂但被财政政策抵消（5000亿政策性金融工具+1万亿特殊再融资债券）[1][5][31] - 潜在1万亿建设国债有望在乐观情形下推出[5][33] 大类资产表现 - 人民币兑美元每升值1%对应A股平均上涨2.73%、港股上涨4.52%（基于历史8轮周期）[6][39] - 本轮升值周期中人民币每升值1%对应A股上涨8.31%、港股上涨10.52%（2025年4月8日至9月23日）[39] - 10年期国债收益率预计在1.6%~2.0%区间震荡（受货币宽松与风险偏好拉锯影响）[6][44][45] - 大宗商品价格将分化（铜价或因新质生产力需求具备上行机会）[6][47] 风险因素 - 政策理解不到位风险[3][50] - 央行货币政策超预期风险[3][50] - 美联储宽松不及预期风险[3][50] - 美国加征关税超预期风险[3][50]

市场表现 - 科技股成为A股市场年内最强主线 [1] - 创业板指和科创50指数年内涨幅均超过35% [1] - TMT板块在市场中显著领涨 [1] 核心议题 - 支撑科技股持续上涨的因素是市场关注焦点 [1] - 科技细分领域的投资潜力受到关注 [1] - 普通投资者参与科技股行情的方式是讨论重点 [1]

宏观及策略研究：A股市场2025年四季度投资策略报告 - 外需面临边际回落压力，贸易环境存在不确定和不稳定因素，出口端难以成为基本面的有效支撑[2] - 国内市场供强需弱的特征仍在，消费与投资数据有所波动，经济回升向好的基础尚需进一步巩固[2] - 美联储9月议息会议如期降息25BP，主要因美国就业市场风险上升，年内大概率还有50BP的降息空间，海外流动性将迎来进一步宽松过程[2] - 国内资金面整体呈现均衡偏松状态，海外降息节奏加快将打开国内货币政策空间，但短期总量层面的增量举措暂难看到，国内宏观流动性还将延续宽松充裕状态[3] - 四季度以保险为代表的中长期资金还将延续流入过程，公募基金改革成效显现有助于吸引居民资产迁移，两融流入态势难改，外资有望在降息周期推动下加大A股配置力度，A股仍将延续流动性增量过程[3] - 市场估值修复已基本完成，在政策引导下流动性有望保持增量态势，核心关注点转向增量资金流向，业绩因素仍是资金配置的重要考量[3] - 科技板块具备结构性业绩亮点或增长预期，有望继续引领结构性行情发展，政策维度如"十五五"规划布局和年末增量政策可能推动市场风险偏好回升和指数上行突破[3] - 人工智能+行动推进、国内云厂商加大资本开支及算力国产替代加快背景下，TMT板块存在投资机会[4] - 海外储能需求高景气及固态电池产业化持续推进下，电力设备行业存在投资机会[4] - 国内创新药竞争优势明显及美联储降息节奏加快下，医药生物和有色金属行业存在投资机会[4] - "十五五"规划有望推动基本保障制度进一步完善下，服务消费领域存在投资机会[4] 固定收益研究：REITs投资价值分析（分红视角） - REITs强制要求将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，每年分红不少于1次，可供分配金额更类似于项目自由现金流[6] - 特许经营权类和经营收益权类项目基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%，非特许经营权类项目预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%[6] - REITs分红有4个关键日期：分红公告日（T-2日）、权益登记日（T日）、除息日（T+1日）和派息日（T+3至T+5日），权益登记日收盘持有份额的投资者可享受分红[6] - REITs每年实际分红次数在1-5次不等且呈逐年增加趋势，2024年平均分红近3次，仓储物流和交通REITs分红次数较多，目前已上市REITs累计分红约300次[7] - REITs派息率以单位分红/基准日单位净值计算，衡量底层资产实际现金回报率，目前平均派息率为6%左右，高于沪深300和信用债票息，特许经营权类和产权类REITs派息率分别为10%和4%左右[7] - REITs总收益率可拆分为资本利得和分红，分别贡献总收益率的2/3和1/3左右，交通和生态环保等特许经营权类REITs的分红收益率及收益率贡献均较高[7] - 短期高分红资产易带动抢权行情和填权行情，分红公告次交易日可取得0.15%收益，胜率约50%，赔率约1.66X，除权后5个交易日内16%的REITs可实现100%填权，26%可实现部分填权，除权后60个交易日内填权胜率约52%，赔率约1.24X[8] - 长期持续高分红促进底层资产形成良性现金流，能吸引长期稳定配置资金[8] 金融工程研究：基于深度学习GRU因子的行业轮动模型 - GRU通过门控机制控制信息流动，决定历史信息保留和新信息加入，结构比LSTM更简洁高效，训练速度更快，受学术界和工业界广泛青睐[9] - GRU模型处理金融时间序列优势包括：自主决定历史信息传递距离以捕捉长期趋势和周期性规律，学会忽略无关短期波动和市场噪音，有效处理和融合不同时间尺度和量纲的多维输入序列挖掘复杂非线性关系，具有更快训练速度和更低过拟合风险[10] - 使用申万一级行业指数日度量价数据构建GRU行业轮动模型，预测下一期周度收益率，过去8年数据为训练集，第9年为验证集，第10年为测试集，每年滚动重复训练，历史rank IC均值0.083，多头（第1组）年化收益3.8%，超过等权基准2.2pct，多空年化收益7.0%[11] - 使用改进版AGRU模型将注意力机制与标准GRU结合，使模型动态有区分地关注输入序列中不同时间点重要性，自主学习并赋予重要时间步更高权重，根据不同市场环境聚焦最相关信息和因子，提升模型稳健性[11] - AGRU模型历史rank IC均值0.084，多头（第1组）年化收益6.0%，超过等权基准4.4pct，多空年化收益8.4%，其合成因子与传统行业轮动量价和估值因子相关性很低，可作为因子选择较好补充[12] - 未来将持续深化GRU模型在行业轮动中应用，引入基本面、资金面和情绪面因子，并将GRU与传统行业轮动模型结合提高收益表现[12]

政策与制度 - 2025年10月9日起，北交所248家存量公司将统一切换为920开头新代码，以提升市场独立辨识度[3][20] - 北交所秉持“小额、快速、灵活、多元”的再融资审核理念，开市以来已实施再融资总额达14.70亿元，平均单笔2.45亿元[3][24] - 2025年5月修订重大资产重组规则，引入“小额快速”审核机制，并受理首单重大资产重组（五新隧装）及创远信科拟不超过9亿元的并购案[3][24] 市场供给 - 截至2025年9月22日，北交所上市公司达276家，其中专精特新企业占比高达70%[4][28] - 新三板挂牌公司质量提升，平均净利润从2024年1月的4461万元增长至2025年8月的6927万元[4][36] - 2025年已上市14家新股，其2024年平均归母净利润为1.29亿元，高于2023年上市公司的0.69亿元[37] 流动性表现 - 北交所流动性显著改善，2025年日均换手率达8.05%，远高于上证50的0.86%、创业板指的3.16%和科创50的1.59%[5][39] - 北证50成分股平均市值约33亿元，小市值特性与30%涨跌幅限制共同吸引了短线资金[5][39] - 公募基金配置快速增长，截至2025年二季度，持有北交所市值达224亿元，较2024年底增长76%，其中主动基金持仓113亿元，增长118%[5][50] 估值与配置 - 截至2025年9月23日，北证A股PE(TTM)为52倍，低于科创板的77倍，估值对标科创板有上升空间[6][59] - 公募基金重仓北交所市值达98.93亿元，较2024年末增加44.75亿元，持仓基金数量由49家增至59家[5][50] - 北证50指数2025年预测PE为51倍，明显低于科创板的92倍，且其成分股2025年中报主营业务同比增长6%，业绩增长潜力为估值提升提供支撑[59]

核心观点 - 本轮牛市被定义为"混合牛"，预计将呈现先结构牛后全面牛的特征，类似2013-2014年与2016-2017年行情的组合，最终实现慢牛和长牛 [2][3][57] A股历史牛市回顾 - 2001至2025年A股共出现六轮典型牛市，前五轮类型各异，包括全面牛和结构牛，估值扩张是共同驱动因素，但盈利驱动不一致：第一轮（2005-2007年）和第二轮（2009-2010年）伴随经济及全A盈利显著提升，第三轮（2013-2015年）宏观经济及A股盈利承压，第四轮（2016-2018年）和第五轮（2019-2021年）更多呈现结构性景气 [3][9][12] - 第一轮牛市（2005-2007年）为宏观景气牛，股权分置改革启动，GDP高速增长，工业增加值和产出缺口大幅上行，企业和A股盈利高增，演绎全面牛和周期牛 [14] - 第二轮牛市（2009-2010年）为强力修复牛，四万亿经济刺激计划推出，货币政策放松，经济V型修复，工业增加值产出缺口反弹，工业企业利润和A股盈利大幅修复 [25] - 第三轮牛市（2013-2015年）为弱复苏结构杠杆牛，经济持续下滑但股市悖离，改革预期和TMT结构性景气驱动，互联网+热潮推动科技成长风格占优 [28] - 第四轮牛市（2016-2018年）为外资蓝筹牛，供给侧改革带动宏观经济修复，传统低估值价值股占优，形成核心资产概念，外资通过陆股通持续买入 [33] - 第五轮牛市（2019-2021年）为公募结构牛，利率下行和理财打破刚兑背景下，公募基金成为主要渠道，电新行业结构性景气延续 [37][38] 资金视角对比前五轮牛市 - 每轮牛市均有显著增量资金，驱动逻辑脱离基本面或流动性约束：第一、二轮以居民直接开户为主，第三轮依靠杠杆资金，第四轮以陆股通为主，第五轮以公募基金为主 [3][45] - 增量资金源头均为资金搬家，形式包括债市、理财、楼市或境外资金搬家，直接载体包括融资账户、公募基金或陆股通等工具 [13] - 第一轮牛市增量资金数据：2003-2005年A股年新增开户数平均143万户，2006年提升至446万户，2007年陡增至4892万户；2005年股票型及混合型基金发行420亿份，2006年发行3123亿份，2007年发行4258亿份 [15] - 第三轮牛市增量资金数据：2013年和2014年股票型和混合型基金分别发行1022亿份和2061亿份；融资余额由2013年初857亿元升至年底3435亿元，2014年底升至10172亿元 [29] - 第四轮牛市增量资金数据：陆股通累计买入金额由2016年初871亿元提升至2018年底6417亿元 [33] - 第五轮牛市增量资金数据：主动偏股型基金持股市值由2019年Q1的1.3万亿元提升至2021年Q4的5.0万亿元，占全A流通市值比重由2.9%提升至6.6% [38] - 2025年上半年保险资金或发挥主要增量作用，但8月后融资余额、保险、主动偏股型基金发行等数据未大幅提升，居民开户未明显异动，融资余额虽创历史新高但占流通市值比仍处合意区间，主动偏股型基金发行较2022-2024年均值仅略显回暖，主力渠道尚未显现 [3][48] 本轮牛市节奏展望 - 当前处于科技结构牛阶段，背后是市场资金对AI硬件方向结构性景气（如海外算力）和强产业趋势的正向反馈，但需关注抱团资金增量与板块容量的矛盾 [3][58] - 对比2019-2021年新半军结构牛（白酒、电新、电子、军工等多方向景气），本轮结构性景气方向更少，仅集中海外算力，国产算力受溢出效应带动 [3][59] - 主动偏股型基金对TMT超配比例在2025年Q2达10%，接近2014年Q2的14%水平，科技行情持续性依赖算力景气优势和基金发行增量 [66][69] - 类似2013-2014年环境：宏观低通胀弱复苏、结构性景气稀缺（移动互联网类似当前AI）、行情分化（2013年创业板指涨83% vs 上证指数跌）、流动性环境更好但盈利扎实度更优 [73][77] - 未来将转入全面牛，参考2012-2017年宏观经济U型修复下的市场轮动，从科技结构牛转向顺周期蓝筹牛，从小盘转向大盘风格 [3][81] 牛市扩散三阶段结论 - 第一阶段科技缩圈结构牛（类似2013年）：优先关注结构性景气明显、有业绩抓手的AI硬科技方向，如AI算力、端侧等 [3][88] - 第二阶段泛科技成长结构牛（类似2014年）：中报后科技行情扩散至泛成长方向，如机器人、军工、创新药等 [3][88] - 第三阶段全面牛（类似2016-2017年）：宏观经济改善线索出现后，扩散至反内卷、消费等全面牛属性方向 [3][88] - 当前仍处于第一阶段，建议优先关注科技核心方向 [3][88]

市场整体展望 - 四季度A股市场可能延续震荡偏强的慢牛趋势，盈利出现结构性回升，信用继续修复 [2] - 市场风格将更趋于均衡，成长风格和价值风格均有机会 [1][4] - 大盘上涨空间充裕但短期波动难免，在政策指导下2025年A股大概率以慢牛方式运行 [2] 资金面分析 - 低利率环境下居民有望加大权益类资产配置，当前股票和基金在中国居民资产中占比15%，较发达市场仍有较大差距 [3] - 基金回本后发行回暖和险资四季度开门红有望继续为市场贡献增量资金 [3] - 实际利率下行背景下居民资产有望继续流入权益资产 [3] 板块配置建议 - 四季度关注科技股和周期股，建议配置TMT、机械、医药、军工、有色金属、化工、非银金融等行业 [1][4] - 成长风格仍是市场核心主线，周期风格中景气改善细分领域较多，包括稀土永磁、贵金属、工程机械、化学纤维等 [4] - 市场风格将迎来再平衡过程，顺周期风格进入交易窗口期，前期滞涨方向补涨，科技风格内部从上游算力硬件转向泛AI分支多点开花 [4] 具体投资主线 - 紧跟三条主线并在内部适度高低轮动：有色金属板块（贵金属、工业金属）、新能源板块（光伏、锂电）、大金融板块（券商、保险） [5] - AI硬件和AI应用方向 [5] - 情绪消费和服务消费，包括宠物经济、IP潮玩、美妆美护、黄金珠宝、新式食饮等 [5]

港股科技股市场表现 - 港股科技股走强，互联网平台表现强劲，带动港股科技板块周度大幅上涨[1] - 市场此前整体偏震荡，回撤压力较小，并已消化前期外卖补贴等不利影响，市场信心得到修复[1] - 在产业趋势及业绩增长前景支撑下，成长风格弹性更大，表现持续偏强[1] 政策与市场前景 - 预计10月重磅会议将仍有政策催化，对市场形成支撑[1] 港股科技ETF及指数构成 - 港股科技ETF（513020）跟踪港股通科技指数（931573）[1] - 指数从港股通交易的上市公司中选取信息技术、电子零件及互动媒体等科技相关行业证券作为样本[1] - 指数精选市值最高的30只成分股，聚焦于TMT与互联网领域[1] - 指数旨在反映港股市场科技板块上市公司证券的整体表现，具有较高的科技含量和成长性特征[1] 相关投资产品 - 无股票账户的投资者可关注国泰中证港股通科技ETF发起联接C（015740）和发起联接A（015739）[1]

市场表现 - 隔夜纳斯达克金龙中国指数大涨 万国数据涨16.6% 大全新能源涨12.6% 世纪互联涨12.4% 阿里巴巴涨约10% 百度涨9.5% [1] - 2025年9月25日恒生科技指数涨超2% 华虹半导体领涨 中芯国际和阿里巴巴涨幅居前 [1] - 港股通科技ETF(159262)盘中最高涨超2% 截至13:11涨1.65% 成分股华虹半导体涨超4% 优必选和中兴通讯跟涨 [2] - 前十大权重股合计占比78.87% 小米集团-W涨超3% 快手-W和舜宇光学科技跟涨 [2] 产品与技术进展 - 小米17系列将于9月25日晚7点全球首发第五代骁龙8至尊版处理器 采用第三代3nm工艺 功耗显著提升 最高主频4.6GHz [1] - 阿里旗下平头哥推出专用AI芯片PPU 针对大模型推理深度优化 兼容CUDA生态 基础版峰值算力达120TFLOPS侧重推理 高级版侧重训练 [1] 指数与ETF特征 - 港股通科技ETF紧密跟踪恒生港股通科技主题指数 该指数反映通过港股通买卖的科技主题公司表现 剔除医药/汽车/家电行业 聚焦TMT行业 [2] - 指数权重股中阿里巴巴-W/腾讯控股/小米集团-W三大AI领军企业合计权重近45% 阿里巴巴-W作为第一大权重股占比超16% 包含中芯国际/华虹半导体等硬科技标的 [2] 资金流向与规模 - 截至2025年9月24日 港股通科技ETF规模达50.34亿元 创成立以来新高 居可比基金第一 [3] - 份额达39.58亿份 创成立以来新高 居可比基金第一 [3] - 近12天连续获得资金净流入 最高单日净流入3.25亿元 合计净流入7.85亿元 [3] 机构观点 - 西部证券看好AI算力国内链的科技自主和海外链持续景气 关注AI端侧硬件变化带来的果链投资机会 关注港股科技公司价值重估 [1] - 中泰证券指出港股市场在中美元首通话和A股情绪回暖支撑下短期有望延续结构性上涨 AI需求指引持续好转使港股科技成为最值得期待方向 [2] - 科技板块表现强劲 流动性宽松环境（美联储降息25bp）及政策面利好提振市场风险偏好 建议关注盈利改善明显且具备成长性的科技行业 [2]