行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为"增持（维持）" [5] 核心观点 - 政策周期是建筑板块行情的关键驱动因素，宽松周期内板块易产生超额收益，紧缩周期则表现疲弱 [1][2][3] - 建筑板块具备显著的主题投资特征，如"一带一路"、PPP、"中特估"等政策叙事能短期驱动估值提升和超额收益 [2][3] - 当前板块估值处于历史低位，相对沪深300估值已跌破历史反弹临界点，具备较高安全边际和反弹潜力 [2][3] - 建筑板块与银行板块均对信用环境敏感，但建筑早周期属性更强，政策催化下弹性更大 [3] - 后续政策有望加码，叠加区域主题（如新疆、战略腹地建设）催化，板块或展现显著超额收益 [3] 分章节总结 1. 行情阶段复盘 - 2008年6月至2024年12月，建筑板块相对沪深300的超额收益划分为15个阶段，其中8个阶段跑赢（时间占比40%），7个阶段跑输（时间占比60%） [1][11][12] - 典型跑赢阶段包括：2008年8月-2008年12月（"四万亿"政策驱动，超额收益32%）、2014年4月-2015年6月（"一带一路"主题，超额收益188.24%）、2023年1月-2023年5月（"中特估"主题，超额收益26.01%） [11][15][42][68] - 典型跑输阶段包括：2008年12月-2009年12月（经济企稳后板块补跌，超额收益-54.5%）、2017年4月-2021年2月（去杠杆周期，超额收益-111.9%） [12][58] 2. 政策周期影响 - 2008年至今经历四次政策宽松与紧缩交替周期，当前处于2021年底以来的渐进式宽松阶段 [1][3] - 板块跑赢阶段中7个处于宽松周期，紧缩周期内仅出现短期反弹且幅度有限 [1][3] - 板块早周期属性明显，政策转向宽松初期及加码阶段超额收益最显著 [1][3] 3. 主题行情特征 - 2014年后板块波动主要受主题驱动，与基本面相关性减弱 [2][82] - "一带一路"主题在2014-2015年涨幅最大（板块涨幅421%，超额收益293%），建筑央企领涨 [42][85] - PPP主题在2016年驱动行情（PPP成交额3.23万亿元，为2015年3.4倍），园林类公司领涨 [52][55] - "中特估"主题在2023年驱动低估值央企上涨，成为市场主线之一 [68][83] 4. 估值水平分析 - 当前（2025年8月28日）建筑板块PB-LF为0.8倍，处于近3/5/10年的54%/32%/16%分位 [2] - 建筑与沪深300PB比值均值为0.84，当前比值0.58已跌破历史反弹临界点（下限0.63） [2] - 建筑与银行PB比值达1.16（临界点1.1），历史类似位置后建筑板块均出现超额收益 [3] 5. 板块对比与催化 - 建筑与银行均对信用环境敏感，但建筑早周期属性更强，政策催化下弹性更大 [3] - 新疆板块、战略腹地建设等区域主题有望成为后续弹性方向 [3] - 政策加码预期（如化债措施）及银行板块补涨需求或驱动建筑板块反弹 [3] 6. 投资建议 - 重点推荐西部基建龙头（四川路桥）、铜矿重估标的（中国中冶）、低估值央国企（中国交建、中国建筑等）、新疆本地基建（新疆交建、北新路桥）、煤化工（中国化学、三维化学等）及出海龙头（江河集团、鸿路钢构） [4][7]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2] 核心观点 - 公司业绩维持稳健增长 2025年上半年实现营业收入11083.07亿元同比减少3.17% 归母净利润304.04亿元同比增长3.24% 基本每股收益0.73元同比增长2.8% [5] - 毛利率及净利率均有所提升 毛利率为9.43%同比提升0.02个百分点 净利率为3.65%同比提升0.12个百分点 [5] - 业务结构持续优化 基建能源表现亮眼 上半年新签合同总额25010亿元同比增长0.9% 其中基建业务新签合同额8237亿元同比增长10% 能源工程细分领域规模3501亿元同比增幅达34.2% [5] 财务表现 - 2025年二季度单季实现营业收入5529.65亿元同比减少7.11% 归母净利润153.91亿元同比增加5.94% [5] - 期间费用率改善 销售费用率下降0.04个百分点至0.37% 管理费用率下降0.08个百分点至1.51% 财务费用率下降0.11个百分点至0.80% 研发费用率基本持平为1.57% [5] - 预测2025-2026年EPS分别为1.17元和1.21元 对应当前股价PE分别为4.76倍和4.58倍 [5] 业务细分 - 房建业务新签合同额14964亿元同比下降2.3% 其中工业厂房领域逆势增长16.2%至4522亿元 [5] - 勘察设计新签合同金额64亿元同比下降11.1% [5] - 地产业务合约销售额1745亿元同比下降8.9% 合约销售面积633万平米同比下降3.3% 实现营业收入1318.8亿元同比增长13.3% [5] 土地储备 - 上半年新增土地储备520万平米 总购地金额858亿元 [5] - 新增土地储备全部位于一线、二线及省会城市 土地储备结构进一步优化 [5]

行业财务表现 - 2025H1行业营业收入3.75万亿元，同比下降5.7% [1] - 归母净利润875亿元，同比下降6.5% [1] - 分季度看，Q1/Q2营收分别为1.84万亿/1.91万亿，同比分别下降6.2%/5.2% [1] 盈利能力指标 - 2025H1行业毛利率9.9%，同比下降0.2个百分点 [2] - 净利率2.33%，同比下降0.02个百分点 [2] - Q1/Q2毛利率分别为9.1%/10.7%，同比分别下降0.1/0.3个百分点 [2] 现金流状况 - 经营性现金流净额-4774亿元，同比少流出151亿元 [3] - Q1/Q2收现比分别为103%/87%，同比提升0.85/11.65个百分点 [3] - 付现比分别为123%/91%，同比上升1.00/13.98个百分点 [3] 投资回报表现 - 行业整体ROE为2.50%，同比下降0.31个百分点 [4] - 扣非净利率同比下降0.11个百分点 [4] - 总资产周转率同比下降0.04，权益乘数同比上升0.26 [4] 经营策略调整 - 企业主动收缩规模，聚焦资产质量提升 [1] - 通过强化成本管控使费用及减值规模收缩 [2] - 现金流改善受益于地方政府化债政策及企业现金流把控强化 [3] 行业展望 - 中央财政"两重"项目建设预计提速 [1] - 2025年下半年有望看到企业收入数据复苏 [1] - 现金流预计进一步改善 [1]

投资评级 - 增持（维持评级）[3][7] 核心观点 - 业绩及新签订单同比高增 工程总承包收入同比大幅增长483.46% 新签约订单金额同比增加60%[1][7] - 高分红持续回馈股东 中期分红每10股派发现金红利1.00元含税 共计派发0.65亿元 占半年度归母净利润的53.91%[2] - 各业务发展向好 工程业务订单持续落地 化工业务无特定原料端约束 催化剂产品种类丰富技术积累深厚[7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入12.49亿元 同比增长21.81% 归母净利润1.20亿元 同比增长42.54%[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.43亿元/4.31亿元/5.37亿元 同比增长30.7%/25.6%/24.6%[1][7] - 销售毛利率19.94% 同比提升0.89个百分点 销售净利率9.51% 同比提升1.39个百分点[2] - ROE预计从2024年9.2%提升至2027年15.0%[1][10] 业务细分 - 工程总承包业务收入4.09亿元 同比增长483.46% 毛利率17.61% 同比提升16.75个百分点[1] - 工程设计业务收入0.46亿元 同比增长89.67% 毛利率41.28% 同比提升10.24个百分点[1] - 醛醇酸酯类业务收入5.94亿元 同比下降8.18% 但毛利率20.97% 同比提升7.13个百分点[1] - 催化剂销售业务收入0.60亿元 同比增长17.91% 毛利率31.08% 同比提升5.99个百分点[1] 订单情况 - 土木工程建筑业务新签约订单6.37亿元 同比增长60%[7] - 已签约未完工订单16.29亿元 同比减少18%[7] - 已中标未签约订单1.81亿元 同比增长946%[7] - 咨询设计技术性服务订单1.96亿元 同比增长933%[7] 重点项目进展 - 北方华锦订单合同总价13.07亿元 截至2025年6月30日已实现营业收入5.68亿元 其中Q2落地2.11亿元[1] - 醋酸丁酸纤维素产品收入965.37万元 同比增长47.73% 产品优化提升技改项目取得积极进展[7]

行业用工模式问题 - 建筑 销售 美容美发等劳动密集型行业存在用人单位以学徒培训名义规避劳动合同和社保缴纳义务的现象 [1] - 学徒身份被用作规避法律责任的工具 当学徒实质承担员工责任时司法实践中仍认定双方属于劳动关系 [1] - 区分劳动关系与学徒关系的关键在于是否存在人身从属关系和经济依附关系 [1] 证据留存与维权机制 - 劳动者需注意留存用人单位招工信息 考勤记录 工资支付凭证 工牌及沟通记录等证据 [1] - 用人单位未履行法定用工责任时劳动者可通过合法渠道进行维权 [1]

2025 年 09 月 01 日 地产成交有所回暖 宏观研究团队 ——宏观经济专题 何宁（分析师） 郭晓彬（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790525070004 供需：建筑与工业开工率边际下行，需求整体偏弱 1.建筑开工：开工率仍处季节性低位，基建水泥发运量再度下行。最近两周（8 月 17 日至 8 月 30 日），石油沥青装置开工率、水泥发运率季节性位置仍位于历史 中低位。基建项目水泥出库量再度下行，资金方面，建筑工地资金到位率同比低 于 2024 年同期。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位，但较上两周边际回落。最近两周， 工业开工整体景气度仍处于历史中高位，但较上两周边际回落。化工链中 PX 开 工率回升至历史中高位，PTA 开工率回落至历史中低位，汽车半钢胎开工率低于 2024 年同期，焦化企业开工率回落至历史低位。 3.需求端，建筑需求同比再度转负，汽车销量同比有所回落。最近两周，建筑需 求同比再度转负，螺纹钢、线材、建材表观需求均回落至历史低位，但较 2024 年同期差距相对较小。汽 ...

理性投资，风险自担 宏观：短期来看，9月国内外重要宏观变量再度来袭，海外关注美联储议息会议释放的指引，是否一次性降息还是进入 降息周期令市场瞩目，此外，俄乌问题的进展将对市场风险偏好带来较大影响，国内阅兵结束后将进入新的宏观预期阶 段，关注经济弱现实背景下政策层面释放的十五五规划和四季度经济政策指引，总体来看短期宏观对市场的扰动会再度 加大，但中长期的政策指引仍然偏向利多。 中观：地产销售新房和二手房都回到低位，总体淡季更淡，刚需支撑下限，关注金九银十的表现，服务业结构分化且高 位有韧性，反内卷政策背景下企业盈利端向好，消费国补重启，社会福利政策刺激生育，制造业出口在关税政策扰动落 地后再平衡，国内经济总体维持弱现实阶段，关注反内卷和促内需政策提振下的弱复苏机会。 资金：国内流动性总体宽松，海外流动性在美联储9月降息预期下趋于宽松，金融条件延续改善，国内股市在赚钱效应下 获得杠杆资金和居民存款搬家资金,但解禁压力边际增大，市场分歧开始出现，上升至高位后进一步推升难度加大。 估值：各指数短期大幅上涨后估值近入历史偏高水平，国内外股债溢价率偏低，配置资金吸引力一般。 策略：综合来看，当前宽基指数市场估值偏高，尤其 ...

建筑业PMI与投资放缓 - 8月建筑业商务活动指数较上月下降1.5个百分点 进入收缩区间 建筑业施工有所放缓 [2] - 新订单指数仍然低迷 结合上半年和7月数据 基建投资端增速有所放缓 [2] - 稳增长政策仍有加力潜在空间 需关注财政政策加力节奏 [1][2] 区域发展与央企机会 - 城市更新和重大基建投资项目关注度提升 中央财政发力和资金支持有望加快重点工程实施进度 [2] - 新疆 西藏 川渝等中西部区域的重大项目进展及需求拉动值得关注 [2] - 基建龙头央企和地方国企估值处于历史低位 业绩稳健 存在估值修复机会 推荐中国交建 中国电建 中国中铁 [2] 海外工程与一带一路 - 2025年前6个月对外承包工程完成营业额同比增长9.3% 新签合同额同比增长13.7% 增速加快 [3] - 在共建一带一路国家新签合同额同比增长21% 海外工程需求景气度有望保持 [3] - 基建合作是中外合作重要形式 关注俄乌局势进展及重建预期变化 [1][3] 细分领域景气机会 - 专业制造工程 节能降碳及新能源相关基建细分领域景气度较高 有相关转型布局的企业有望受益 [1][3] - 半导体洁净室景气度有望延续 推荐圣晖集成 建议关注亚翔集成 [3] - 建议关注中国核建 中国化学 鸿路钢构 华阳国际等标的 [1][3]

中国与中东资本合作 - 中金资本与BlueFive Capital设立非排他性基金 支持中国新经济企业拓展海湾合作委员会市场 涵盖科技、数字化转型、绿色能源和先进制造领域[2] - 阿布扎比投资局向普洛斯投资15亿美元 首轮部署5亿美元 用于物流供应链、数字新基建及新能源业务平台建设[2] - 晨光电缆拟在迪拜设立全资子公司 投资不超过150万元人民币 开展海外销售业务[2] 中东基础设施与建设项目 - 海南发展子公司中标迪拜岛MGM酒店幕墙工程项目 金额3.65亿元人民币 占公司2024年营收9.33% 工期730天[3] - 迪拜高端住宅市场2025年上半年资本价值增长超5% 租金过去六个月上涨2.9% 年度涨幅达13.3%[3] - 迪拜南城自贸区凭借毗邻杰贝阿里港和阿勒马克图姆国际机场的区位优势 成为物流、航空航天及电商企业枢纽[9] 能源与贸易协定 - 阿布扎比国家石油公司与印度石油公司签署15年液化天然气供应协议 每年供应100万吨[5] - 阿联酋与安哥拉签署全面经济伙伴关系协定 预计2033年双边非石油贸易额超100亿美元 各增加10亿美元GDP及3万就业机会[5] - 阿联酋与新西兰全面经济伙伴关系协定生效 预计2032年双边贸易额达50亿美元 涵盖食品、教育及能源领域[4] 金融与科技创新 - 阿布扎比全球市场迎来Lunate与Brevan Howard的20亿美元战略合作 设立宏观与数字资产投资平台[3] - 阿联酋启动首个量子安全通信测试平台 采用量子密钥分发技术 聚焦金融与数字资产领域[6] - 迪拜财政部与GDRFA合作推进"无现金迪拜"战略 目标2026年实现90%交易数字化[7] 投资与市场数据 - 迪拜商会成员2025年上半年出口及再出口额达468亿美元 同比增长18% 海合会市场占比48.6%[6] - 阿联酋政府通过Citadel Mining持有6300枚比特币 价值约7.4亿美元 位列全球国家持币量第四[6] - Masdar拟出售阿联酋分布式光伏企业Emerge Energy的50%股份 该公司项目规模超250MW[4] 科技与航空发展 - 亿航智能在卡塔尔获得载人航空器EH216-S监管批准 筹备航线部署[7] - 卡塔尔通过10亿美元十年合资协议布局量子计算 聚焦能源、精准医疗及金融领域应用[7] - 卡塔尔投资公司Al Mansour Holding签署200亿美元莫桑比克投资合同 覆盖能源、农业及基础设施领域[9]

**行业与公司** * 行业覆盖集成电路 人工智能 创新药 国防军工等新兴产业 以及传统周期行业如有色 石化 煤炭 钢铁 地产 建材 航空 快递 油运 建筑 公用事业等[1][2][3] * 涉及公司包括中稀集团 广盛 中国神华 中煤能源 兖矿能源 陕西煤业 晋控能源 锡业股份 华锡有色 桐昆股份 新凤鸣 恒力石化 荣盛石化 巨化股份 三美股份 东岳集团 华鲁恒升 万华化学 龙蟒集团 瑞丰新材 利安隆 盛泉集团 东彩科技 华菱钢铁 三钢闽光 方大特钢 宝钢股份 南钢股份 中信特钢 大众矿业 安宁股份 招商蛇口 徐州发展 中国海外发展 华润置地 华润万象生活 万物云 中国巨石 中材科技 信义光能 福莱特 麒麟集团 华新水泥 中国国航 吉祥航空 春秋航空 顺丰控股 中通快递 圆通速递 极兔速递 韵达股份 招商轮船 招商南油 中国船舶租赁 中国化学 中国建筑 中国能建 中国电建 中国中铁 中国铁建 新疆交建 四川路桥 安徽建工等[10][12][16][17][18][24][30][32][33][35][36][38][40][41][43][44][50] **核心观点与论据** * 看好中国股市未来表现 预计市场将继续走高并有望突破4000点 逻辑基于中国转型加速 无风险收益下沉及资本市场改革三因素耦合 或形成至少两年牛市[1][2][4] * 监管层希望维持市场上升势头 实质性干预可能性小 美联储降息概率增加将打开中国央行宽松空间 可能重启国债买卖 新一轮经济支持举措有望出台 市场调整幅度有限[1][5][6] * 传统行业进入去库存和摸底阶段 政策介入降低出险概率 2026-2027年企稳能见度提高 市场行情将出现扩散 应关注整体趋势及政策支持力度[1][7] * 当前市场主要矛盾在于大小盘股差异而非行业差异 金九银十旺季 开工率回升及经济展望利好传统行业去库存 质量策略或回归 银行理财入市带来增量资金[1][7][8] **其他重要内容** * 有色板块关注稀土磁材和铜锡两条线 美国非农数据影响9月降息预期 进而影响贵金属交易窗口 中稀集团资产稀缺性及分离冶炼逻辑逐渐兑现 广盛资产注入前保底300亿以上 有望达360-370亿 注入后能看到1000亿水平[9][10] * 锡的金融属性和商品属性双击 降息后海外电网改造带来前端基建用锡需求 形成中美双击 雅江工程对锡需求可能超预期 形成产业被动拉库 预计今年至明年锡边际交易量可能创历史新高达50万吨[10][11] * 石化行业推荐涤纶长丝和炼化 涤纶长丝受益金九银十旺季及供给侧反内卷政策 下游开工率从8月中旬约55%提升至60%以上 炼化行业受益老旧产能出清和资本开支削减 十五期间或迎盈利拐点[3][12][13][14] * 全球原油价格受OPEC减产 需求旺季 美联储降息及地缘政治影响 布伦特原油约68美元/桶 中长期下行空间有限 短期维持震荡[15] * 化工行业关注氟化工板块 制冷剂价格保持上涨 如R32八月份报价达6万元相较于8月初5.5万元继续上涨 以及低位蓝筹白马股和成长性子板块如润滑油添加剂 算力产业链高频高速树脂[17] * 煤炭行业2025年第二季度全行业超60%企业亏损 动力煤归母净利润同比下降31% 焦煤同比降幅达65%至34% 但中国神华等头部企业业绩稳定 中国神华2025年中报分红率达79% 预计秋季需求淡季煤价或在650元以上[18][19][20][21] * 钢铁行业处于淡季向旺季切换阶段 需求偏强中性偏弱 库存水平不低 上周五大品种钢材表观消费量857.77万吨 建材环比增长11万吨 板材下降8万吨 螺纹钢平均毛利231.5元环比下降12元 热轧卷板毛利约170元环比下降30元[25][26][27][28] * 二季度23家普钢企业规模经营合计约42亿元 一季度约22亿元 利润翻倍 多数企业2025年上半年产量同比下降[29] * 地产业进入9月后多家银行下调存款利率 提升国内降息预期 如果四季度上半年规划资金全部到位 将有约4000亿元资金投入 对板块估值修复有刺激作用[31] * 建材领域中国巨石2025年底至2026年初推出DJD全系列产品 中材科技新增3500万米及2400万米DJD电子布产能 高端电子布市场聚焦头部玩家竞争[33] * 2025年9月起光伏玻璃新单价格上涨2元/平方米至13元/平方米 库存降至20天以内 中长期盈利能力更依赖海外市场布局[35] * 2025年上半年水泥行业表现强劲 华新水泥海外盈利修复显著 汇兑收益增加 收购尼日利亚项目进展超预期[36] * 航空业2025年上半年减亏趋势持续 预计9月商务需求明显恢复 全年暑运客流同比增长超3% 客座率提升约1个百分点[37][38] * 快递行业二季度电商快递因价格竞争恶化导致单票毛利承压 7月起国家邮政局及各地邮管局反对内卷式竞争并上调底价 下半年盈利有望修复[39][40] * 油运市场运价处于高位 VLCC定价上周维持在超4.5万美元 三季度业绩有望同比继续改善并创过去两年新高[41] * 建筑行业2025年上半年建筑公司收入增速同比下降6% 净利润增速下降6.6% 二季度净利润增速仍为负4.5%[42] * 公用事业火电板块增长最好 上半年火电企业实现100%-200%增长 水电 核电整体下降 风光发电偏持平[45] * 今年前七个月行业利润总额增速为3.9% 预计第三季度业绩可能超预期[46] * 江苏省9月份月度交易价格重新跌回0.31元 低于年度长协价格0.41元[47] * 明年江苏综合售价预计约0.03元左右 广东约0.02元左右 江苏含容量费后跌幅最惨可能在0.03元附近 不含容量费实际价格约在0.35~0.38元之间[49] * 行业长期供给压制 需求超预期 用电主要依靠消费及AI等正向需求 推荐港股华南华电 大唐等及A股北方电厂 京能 建投 内蒙甘肃等公司 这些公司从亏损中恢复并提高分红率 资产注入箭在弦上[50] * 不应仅以广东和江苏情况作为全国代表 各地区情况有所不同[51]