国泰海通证券4月市场策略观点 - 核心观点：市场调整后，中国股市正出现重要底部与击球点，中国经济转型与积极产业进展是打破滞胀风险认识的关键 [1] - 中国能源消费中油气占比低于30%，对全A（全部A股）盈利冲击总体可控 [1] - 中国相对稳定的安全形势、完备的供应链体系与积极的产业进展在全球范围内具有稀缺性 [1] - 外资正重新审视中国的崛起与产业优势，与其偏低的资产配置之间存在错位 [2] 行业配置建议 - 金融与稳定板块是市场重要稳定器，包括银行、电力、高速 [3] - 科技制造与能源转型：中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司将受益于能源冲击与转型，涉及电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [3] - AI领域：2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长，涉及半导体、通信设备、机械设备 [3] - 内需价值：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，涉及建材、建筑、酒店、大众品 [3] 游戏板块投资机会 - 核心观点：游戏板块估值处于历史低位，4月起将迎来密集新品上线潮，行业结构性调整增强了长期业绩增长可见度 [4] - 当前游戏板块估值中枢处于14-15倍市盈率（PE），部分公司甚至低至12倍 [5] - 2026年首两个月，游戏行业规模同比增长超10%，与当前低估值形成严重错配 [5] - 当前估值水平仅高于2018年及2022年版号停发期间，在版号每月稳定发放、政策支持加大的背景下，市场对行业周期性波动的担忧已被过度定价 [5] - 海外谷歌分成比例有望降至20%，国内App Store降至25%，预计带动行业利润率提升2-3个百分点（pct），部分公司利润提升空间或达1-4个百分点 [5] - 头部公司通过聚焦SLG（策略类游戏）、大DAU（日活跃用户）等长线运营品种，有效平滑了产品周期带来的业绩波动，改变了市场对行业“暴利但不持久”的偏见 [4]

宏观与策略 - **中东地缘冲突是当前市场核心变量，油价走势决定宏观交易逻辑**：自2026年2月28日美伊以冲突爆发以来，市场情绪从避险转向担忧油价上行带来的滞胀和流动性风险[2] - **基准情形下油价在90~120美元/桶高位区间，通胀风险主导**：若美军采取地面行动，油价可能突破120美元，衰退风险显著上升；若和谈出现明显进展，油价可能跌破90美元，市场有望重回全球制造业复苏和再通胀交易[2] - **资产配置建议继续持有能源相关资产预防升级**：根据VIX跟踪恐慌程度，一旦局势缓和应把握超跌板块和长期景气方向机会，如果衰退交易到来，可布局贵金属和美债等[2] - **伊朗局势外溢影响美国中期选举，共和党选情面临逆风**：自中东冲突爆发后，特朗普的支持率下滑至40%左右的危险区间，约六成美国人不赞成其出兵伊朗[3] - **油价上升导致通胀预期渐起，民主党在中期选举中翻转两院的概率正在上升**：共和党近期在佛罗里达州地方选举的失利是一个明确的预警信号[3] 电力设备与新能源行业 - **高温超导产业进入发展加速期**：龙头公司上海超导2025年实现营业收入3.07亿元，同比增长28.01%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长31.14%[4] - **看好可控核聚变需求推动产业跨过“死亡谷”，实现规模降本正循环**：产业进入从1到100的加速期，应用场景有望多点开花[4] - **“算电协同”与“绿电直连”成为AI时代国家新基建战略**：“算电协同”在2026年首次被纳入政府工作报告，绿电主动探索“新能源+”是解决消纳的重要途径[6] - **中国电力赋能AI竞争力，是“算电”协同优化的双向调节**：推荐低估值优质可再生能源标的，包括风光和垃圾焚烧[6] - **协鑫科技2025年硅料现金成本优化支撑毛利率转正**：公司2025年收入144.2亿元，同比减少4.5%；归母净亏损28.7亿元，同比减亏18.8亿元，亏损主要因硅料价格修复不及预期及金融资产计提减值损失17.6亿元[18] - **阳光电源2025年上游原材料涨价短期扰动盈利**：公司2025年实现营收892亿元，同比增长14.6%；归母净利润135亿元，同比增长22%[48] - **公司4Q25归母净利润环比下降62%至15.8亿元**：主要因储能上游原材料价格上涨导致毛利率下滑，4Q25整体毛利率为23%，环比下降13个百分点[48] 基础化工/石油天然气行业 - **霍尔木兹海峡管控逾月致亚洲石化产业链断供加深**：石油断供引发亚洲石化产业链普遍降负，成本抬升及供给收紧推动产品价格普涨[5] - **国际柴油及航煤价差大涨，乙烯/丙烯链顺价受阻，芳烃链表现分化**：亚洲各国因石油战略储备水平及替代能源差异而面临不同风险，中国供应链断裂风险相对较低[5] - **行业资本开支收缩与碳双控将推动供给格局优化**：此次断供有望加速亚洲石化行业格局优化，下游补库需求释放有望带动化工品盈利改善[5] - **长期看，事件将加速我国能源自主可控战略步伐**：预计现代煤化工、绿氢、新能源等石油需求替代路线的发展进程有望加速[5] 重点公司业绩与展望 - **中国外运2025年营收968.1亿元，同比下降8.3%**；归母净利润40.2亿元，同比增长2.7%；扣非净利16.8亿元，同比下降46.95%[7] - **公司宣布年末每股派息0.155元，对应全年分红率54%**：中长期看好公司凭借综合性物流解决方案及海外市场深耕布局平滑市场波动[7] - **中国交建2025年营收7311.09亿元，同比下降5.29%**；归母净利147.51亿元，同比下降36.92%[7] - **公司2026年新签合同计划增速不低于2.6%，收入计划增速不低于6.8%**：彰显经营改善信心[7] - **龙源电力2025年营收302.53亿元，同比下降18.6%**；归母净利45.26亿元，同比下降28.8%[8] - **公司依托“擎源”大模型推进智能运维**：市场化交易导致电价承压，环境价值提升或将稳定收益率[8] - **沃尔核材2025年营收84.51亿元，同比增长22%**；归母净利润11.44亿元，同比增长35%[11] - **业绩增长系英伟达GB200/GB300机柜快速上量带动铜缆需求提升**：随着AI超节点对铜连接需求增长及公司产能释放，有望进一步提升份额[11] - **桂冠电力2025年营收103.93亿元，同比增长8.28%**；归母净利32.80亿元，同比增长43.63%[12] - **2025年公司累计DPS为0.293元/股，分红比例高达70.42%**：股息率3.0%[12] - **澜起科技2025年营收54.56亿元，同比增长49.9%**；归母净利润22.36亿元，同比增长58.4%[36] - **AI数据中心建设加速带动内存接口芯片需求旺盛**：公司持续拓展CXL MXC、PCIe Switch等新品带来新成长空间[36] - **中国神华2025年营收2949.16亿元，同比下降13.21%**；归母净利528.49亿元，同比下降5.30%[39] - **公司凭借“煤-电-运-化”一体化产业链优势和成本管控能力，业绩具备较强韧性**：短期看好“美以伊冲突”或催化煤炭替代油气需求[39] 其他行业与公司动态 - **极兔速递2025年营收121.6亿美元，同比增长18.5%**；归母净利1.98亿美元，同比增长97.3%[15] - **盈利增长强劲主因东南亚及新市场电商市场高增**：25年公司总件量301.3亿件，同比增长22.2%[15] - **鼎捷数智2025年营收24.33亿元，同比增长4.39%**；公司拥有电子、半导体、装备制造等行业优势布局，2026年有望加速AI商业化落地[15] - **兆威机电2025年营收17.16亿元，同比增长12.52%**；受益于汽车智能化与电动化趋势，人形机器人灵巧手产业链布局持续推进[25] - **晶晨股份2025年营收67.93亿元，同比增长14.6%**；公司预计2026年全年营收将增长25%-45%[26] - **纳芯微2025年营收33.68亿元，同比增长71.80%**；汽车电子、泛能源领域复苏以及麦歌恩并表带动营收高增[33] - **豪威集团2025年营业收入288.6亿元，同比增长12.1%**；毛利率30.6%，同比提升1.2个百分点[44] - **受益于汽车智驾平权，公司汽车CIS业务有望高速增长**：预计将带动汽车业务收入超过手机业务[44] - **TCL电子与索尼在家庭娱乐领域成立合资公司**：此举是公司全球化与中高端化战略中的标志性事件，战略意义高于短期财务贡献[29] - **舜宇光学科技2025年收入432.3亿元，同比增长12.9%**；归母净利润46.4亿元，同比增长71.9%[42] - **公司提出向“光学感知智能体”方向转型**：围绕感知、传输、处理、存储、显示多元布局[42] 评级变动 - **宇通客车评级由“增持”上调至“买入”**，目标价45.48元[49] - **珠海冠宇评级由“买入”下调至“增持”**，目标价17.28元[49] - **中广核矿业评级由“增持”上调至“买入”**，目标价5.07港元[49] - **颐海国际评级由“增持”上调至“买入”**，目标价20.69港元[49] - **拼多多评级由“持有”上调至“买入”**，目标价133.00美元[49] - **豫园股份评级由“买入”下调至“增持”**，目标价5.00元[49]

日本通胀现状 - 日本综合CPI同比在2022-2025年间稳定在2-4%之间，达到90年代初以来历史高位，与欧美主要国家通胀水平一致，已摆脱通缩国家旧态 [2][5] - 与其他发达国家CPI在2023年快速下行不同，日本综合CPI同比在2023-2025年内基本持平，显示出通胀韧性 [5] - 日本除去生鲜食品与能源的CPI同比达到1980年左右水平，核心通胀指标处于数十年高位 [5] 通胀预期 - 金融市场交易员预期日本未来长期通胀水平在2.0%附近，各类年限的盈亏平衡通胀率（BEI）自2020年以来趋势性上行，截至2026年3月均处于统计开始以来最高水平 [3][12] - 日本企业对未来1-5年社会整体通胀同比预期为每年2-3%，但对自身产品销售价格同比预期高达3-5%，预计社会整体通胀最终会达到3-5% [14] - 日本居民对1年后通胀同比预测的平均值为12%左右（中位数10%），对5年后通胀同比预测的平均值为10%（中位数5%），表明居民层面也认为通胀将长期维持粘性 [16][18] 通胀的影响（双刃剑） - 积极影响：社会新陈代谢加速，2022年以来破产企业数量持续增加但负债金额低，反映无竞争力的僵尸企业出清，资源向有竞争力企业集中，有助于提升社会全要素生产率 [22] - 积极影响：企业盈利扩大，自2021年起日本国内企业法人利润额与利润率快速上升，平均毛利率从约23%上升至2025年的26%，平均营业利润率从3.6%提升至5.7% [24] - 消极影响：社会贫富差距拉大，2023年前0.01%人群的收入份额达2.28%，较2012年（1.19%）上升近一倍，资产性收入（股票与不动产）是差距扩大的主因 [25][28] - 消极影响：社会治安边际恶化，犯罪案件总数自2021年以来持续上升，凶恶犯罪与盗窃犯罪案件数结束长期下降趋势出现显著反弹 [28] - 消极影响：实际工资持续下降，在名义工资上升背景下，实际工资呈下降趋势，企业劳动分配率趋势性下行，利润扩大速度远高于员工涨薪速度 [30][32] 日本走出通缩的原因 - 原因一：劳动力严重不足。高龄者就业率触顶，女性就业率增速放缓，劳动力市场供给约束为通胀积累势能。2025年因劳动力不足破产的企业数量达427家，为历史最高 [37][38] - 原因二：产能与杠杆出清。“失去的三十年”本质是企业与家庭部门缓慢“去产能”和“去杠杆”的三十年，形成了“干净的资产负债表”，为走出通缩创造了必要条件 [4][49] - 原因三：外部成本冲击。作为资源禀赋不足国家，俄乌冲突和新冠疫情引发的输入型通胀成为触发“涨价-涨薪”正循环的关键因素 [4][57] - 原因四：国际贸易格局变化。全球化时期，日本企业为维持出口竞争力而“不涨薪不涨价”；逆全球化背景下，“安全”重要性超过“廉价”，企业转为“涨薪提价” [4][65][66] - 原因五：真正的财政扩张。2020年疫情期间的财政宽松（而非2013-2020年“安倍经济学”时期的货币宽松+财政紧缩）使资金流入实体领域，最终推动消费类物品与服务价格上涨，走出通缩 [5][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年3月PMI数据显示产需两端超预期回暖，一是复工复产带来的季节性抬升，二是外需改善拉动显著，三是国际大宗商品涨价对价格端的抬升作用较强，但“出厂 - 原料价格”剪刀差或制约企业利润修复；目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，券商自营借贷量处于高位且交易策略分歧度较高，30年期国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2026年3月，制造业PMI抬升1.4pct至50.4%，高于万得一致预期；非制造业商务活动指数为50.1%，较上月抬升0.6pct；其中，建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，但仍在荣枯线以下；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至临界点以上 [5] 事件评论 - **制造业** - 3月制造业PMI走强，春节后加快复工复产，产需两端同步扩张：生产端，生产指数抬升1.8pct至51.4%，升至荣枯线以上，采购指数抬升2.7pct至50.9%，进口指数抬升4.2pct至49.80%，产需恢复带动企业采购进货意愿增强；需求端，外需改善幅度更大，新订单指数重返扩张区间、抬升3pct至51.6%，新出口订单指数上升4.1pct至49.1%；库存端，产成品和原材料库存指数仍低于临界点但均上升，且“在手订单 - 产成品库存”指数差值走阔2.2pct转正至0.4pct，指向春节后消化库存，供需关系改善 [8] - 受地缘冲突推升原料成本的影响，价格非对称回升或使得企业利润承压：制造业原材料购进价格环比抬升9.1pct、同比抬升14.1pct至63.9%，出厂价格环比抬升4.8pct、同比抬升7.5pct至55.4%，“出厂价格 - 原材料购进价格”指数差值进一步走阔至8.5pct，原料与产成品价格的非对称回升或对企业利润构成压力；从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业价格指数均高于70%，相关行业购销价格明显上涨 [8] - 大型企业支撑作用持续显现，高技术制造业延续扩张，装备、消费品制造业景气度重新站上荣枯线：分企业规模看，大型企业景气度小幅抬升0.1pct至51.6%，延续扩张态势，中小型企业景气度较大幅度回升，分别上升1.5pct、4.5pct至49%、49.3%；分行业看，四大基础行业不同程度回升，其中装备制造业和消费品行业分别抬升1.7pct和2.0pct至51.5%和50.8%，重新回到扩张区间，高技术制造业持续领跑，抬升0.6pct至52.1%，保持增长动能扩张，基础原材料行业抬升1.1pct至48.9%，或有望进一步恢复 [8] - **非制造业** - 非制造业景气度升至临界点以上，服务业和建筑业均改善，但仍需关注实物工作量落地情况：3月建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，其中建筑业新订单、投入品价格分别环比抬升1.3pct、3.6pct至43.5%、52.7%；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至荣枯线以上；分服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数则均低于临界点；建筑业新订单与价格季节性改善，而3月石油沥青装置开工率进一步降至低位，指向节后实物工作量落地进度或仍偏缓 [8] - **债市情况** - 从PMI数据来看，产需两端超预期回暖，PMI数据公布当日，市场对基本面超预期变化有所定价，债市整体回调，10年、30年国债活跃券收益率分别上行0.9BP、1.45BP至1.811%、2.288%；但目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，或意味着30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [8]

大势研判：市场出现重要底部与击球点 - 市场调整后，中国股市正出现重要底部与击球点，建议积极布局 [1] - 中国能源消费中油气占比低于30%，低于全球平均水平，多元储备与能源转型提高了应对风险的韧性，即便全年油价中枢达100-120美元/桶，对全A股盈利冲击总体可控但结构化突出 [1] - 中国拥有相对稳定的安全形势、经济社会以及完备的供应链体系，即便在全球比较中也属稀缺，2026年中国转型与资本支出提速，以及稳定投资的政策部署，能够打破当下弥漫的“滞胀”风险叙事 [1] - 在与海外长期资本沟通中，重要的边际变化是，在海外乱局与较高美股敞口下，外资正重新审视中国的崛起、产业优势与其偏低的配置之间的错位 [1] 中国经济与市场的稳定性 - 稳定是中国经济与股市的底色，中国市场具有更低的风险评价 [2] - 中国能源结构中油气占比不到30%，且进口来源多元分散，新能源发展进一步增强能源系统韧性 [2] - 中国拥有全球最完整的工业体系，在历次风险冲击下均展现出强大韧性 [2] - 2026年中国经济政策重心以内需为主导，采取扩张性财政取向，更大力度支持消费并推动投资止跌回稳，内需企稳有望对冲全球需求回落 [2] - 中国特色稳市机制的完善提升了股市抵御风险的能力，加之中国资产与全球资产低相关带来的风险分散价值，有望吸引全球资本 [2] 经济转型与产业进展 - 中国经济转型与积极产业进展，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市“长牛”、“慢牛”、“转型牛”的根基 [3] - Agent应用爆发与推理成本下降已为AI在各行各业渗透埋下伏笔，2026年科技国产替代有望出现加快投入和资本支出 [3] - 国内绿色产业和科技制造竞争优势显著，新能源与资本品出海有望迎来新突破 [3] - 传统行业库存处于低位，在中央稳定投资部署和地方城市更新下，内需有望逐步企稳 [3] 行业比较与投资方向 - 金融与稳定板块是市场重要稳定器，高股息率有配置价值，推荐银行、电力、高速 [4] - 科技制造与能源转型方面，中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益于能源冲击与转型，推荐电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [4] - AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长，推荐半导体、通信设备、机械设备 [4] - 内需价值方面，政策部署稳定投资叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材、建筑、酒店、大众品 [4]

能源与工业 - 截至3月26日，燃煤电厂本月累计发电量同比增长3.1%，但增速较前月的4.6%放缓[3] - 截至3月第四周，全国247家高炉开工率同比回落1.8个百分点，而山东地炼开工率同比大幅回升10.7个百分点[3] - 截至3月20日，全国重点企业粗钢日均产量为201.9万吨，同比回落5.7%[3] 建筑与基建 - 截至3月18日，全国10692个工地开复工率为62%，农历同比下降2.62个百分点[5] - 截至3月25日，石油沥青开工率月均值降至21.9%，同比回落5.3个百分点[6] - 截至3月27日，全国水泥发运率均值为24.4%，同比回落11.8个百分点[5] 光伏与新能源 - 截至3月30日，光伏经理人指数月均值录得137.9点，环比回升7.1个百分点[6] - 光伏行业中上游制造业分项指数环比回升8.6个百分点，表现强于下游电站[7] 消费与出行 - 3月全国十大城市地铁客运量日均6469万人次，同比增长2.1%[8] - 3月1日至30日，全国30大中城市商品房日均成交面积同比回落10.3%，但降幅较2月的-28.0%显著收窄[8] - 3月1日至22日，全国乘用车市场零售92.0万辆，同比下降16.0%，降幅较前值收窄[10] 贸易与出口 - 3月2日至29日，国内港口集装箱吞吐量同比增长6.3%，增速较2月的19.3%大幅收窄[13] - 截至3月28日，中国对美集装箱发船数量月均值同比下降17.8%，较2月同比正增长转为负增长[13]

经济景气水平总体回升 - 3月份制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点，显示我国经济景气水平回升 [1] 制造业PMI分析 - 3月份制造业PMI为50.4%，比上月上升1.4个百分点，在连续2个月运行在50%以下后回到扩张区间 [3] - 从13个分项指数来看，同上月相比，各分项指数都有所上升，指数升幅在0.2至9.1个百分点之间 [3] - 生产指数、采购量指数明显回升，反映企业生产活动趋向活跃；订单类指数、价格类指数明显回升，反映市场交易活动趋向活跃 [3] - 企业对市场需求不足感受明显减轻，反映市场需求不足的制造业企业比重为48.5%，较上月下降6.6个百分点，自2022年7月份以来首次降至50%以下 [6] 制造业重点行业表现 - 高技术制造业PMI为52.1%，比上月上升0.6个百分点，连续14个月高于临界点 [6] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为51.5%和50.8%，比上月上升1.7个和2.0个百分点，均升至扩张区间 [6] - 高耗能行业PMI为48.9%，比上月上升1.1个百分点，景气水平有所回升 [6] - 装备制造业和高技术制造业的新订单指数分别比上月上升超过3个百分点和2个百分点，且两个行业的新订单指数分别连续20个月和14个月运行在扩张区间，显示新动能市场需求呈现持续扩张态势 [6] 非制造业PMI分析 - 3月份非制造业商务活动指数为50.1%，较上月上升0.6个百分点，连续2个月环比上升，结束连续2个月50%以下运行的走势 [8] - 以铁路运输、道路运输和水上运输为代表的交通运输业商务活动指数较上月均有明显上升 [8] - 电信运营和互联网及软件技术服务业商务活动指数较上月继续有不同程度上升 [8] - 金融业商务活动指数较上月上升，连续4个月在60%以上，显示金融支持实体经济力度持续强劲 [8] 建筑业与需关注领域 - 3月份建筑业商务活动指数为49.3%，仍在50%的临界点以下，但比上月上升1.1个百分点 [9] - 基础建设相关的土木工程建筑业景气水平明显提升，商务活动指数升至55%以上的较高水平 [9] - 在春节消费高基数影响下，零售、住宿、餐饮以及文体娱乐等消费相关行业景气水平有所回落，商务活动指数水平较上月均有不同程度下降 [9] - 受当前中东地区地缘政治冲突等因素影响，石油、化工等相关原材料价格大幅上涨，叠加物流运价抬升，3月反映原材料成本高和物流成本高的企业比重均较上月上升 [4] - 中东地缘政治冲突对土木工程建筑业、批发业和各交通运输业带来的成本上涨压力有所显现，上述行业的投入品价格指数较上月均有明显上升 [9]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [4] - 当前股价为8.40港元，合理价值为11.25港元 [4] - 维持“买入”评级 [8][15] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳定符合预期，MiC（模块化集成建筑）业务助力中国内地业务新签订单实现高增长 [2] - 中国内地业务增长较快，且公司维持高股息政策 [8] - 香港北部都会区建设有望带动公司香港地区业务回暖，MiC业务在多个一线城市连续落单 [8] 盈利预测总结 - **整体业绩**：预计2026-2028年归母净利润分别为87.03亿元、88.08亿元、89.14亿元，同比增长率分别为1.3%、1.2%、1.2% [3][8] - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为1006.98亿元、1010.98亿元、1017.09亿元，增长率分别为0.2%、0.4%、0.6% [3] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.65元、1.67元、1.69元；净资产收益率（ROE）分别为11.4%、10.8%、10.2% [3] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为4.5倍，EV/EBITDA为5.6倍 [3] 分业务板块分析 - **新签订单**： - 2025年新签合约总额1702.1亿元，同比下滑11.9% [8] - 分地区看，中国内地新签1069.1亿元，同比增长16.6%；香港新签449.5亿元，同比下滑45.4%；澳门新签118.1亿元，同比增长29.1%；建筑兴业新签65.4亿元，同比下滑35.1% [8][9] - 预计2026-2028年，中国内地新签订单增速分别为15%、10%、10%；香港地区增速分别为20%、15%、15% [9][11] - **营业收入**： - 2025年营业收入1004.49亿元，同比下滑4.6% [8] - 分地区看，中国内地收入536.0亿元，同比下滑3.0%；香港收入397.5亿元，同比增长5.7%；澳门收入33.9亿元，同比下滑57.8%；建筑兴业收入37.1亿元，同比下滑15.9% [8][10] - 预计2026-2028年，中国内地收入增速分别为-2%、10%、3%；香港地区收入增速分别为3%、-14%、-4% [10][14] - **分部业绩**：2025年，中国内地分部业绩为118.9亿元，同比增长1.4%；香港分部业绩为12.4亿元，同比增长11.6%；澳门分部业绩为7.5亿元，同比下滑25.8%；建筑兴业分部业绩为3.0亿元，同比下滑59.0% [8] 财务与现金流状况 - **现金流**：2025年经营性现金流净流入10.53亿元，同比少流入8.06亿元；投资性现金流净流出8.13亿元，同比少流入18.66亿元；经营性+投资性现金流净额2.40亿元，同比下滑91.8% [8] - **在手订单**：截至2025年末，公司在手订单为3646.8亿元 [8] - **股息政策**：公司预计2025年每股派息62.5港仙，同比增长1.6%；以派息总额计，派息比例为35.5%，同比提升2.2个百分点 [8] 投资建议依据 - **估值方法**：报告给予公司2026年6倍市盈率（PE）估值，对应合理价值11.25港元/股（按港币兑人民币汇率0.88计算） [15] - **可比公司**：选取的可比公司包括中石化炼化工程（2026年预测PE为9.92倍）、中国通信服务（TTM PE为7.17倍）等 [15][16] - **核心驱动**：投资建议基于公司业绩稳定、内地MiC业务订单高增长以及香港北部都会区建设带来的业务回暖预期 [8][9][15]

关键要点总结 一、 宏观与油价影响分析 * **油价冲击阈值**：油价在80-100美元/桶区间对A股非金融企业盈利影响有限 只有当油价超过120美元/桶才会导致A股盈利明显下滑[1][2] * **影响机制与市场担忧**：市场担忧油价上涨通过成本冲击、滞胀风险、外需压力三个机制影响中国经济和A股盈利[2] * **中国经济的韧性**：中国能源结构中油气消费占比仅25%-30% 显著低于全球平均水平 且原油供给多元化 能源系统韧性较强[2] * **当前周期与历史不同**：当前经济处于库存周期和产能周期的双低位 不具备滞胀基础 油价上行带来的PPI回升反而可能加速形成“涨价补库”的正向循环[1][3] * **结构性影响**：油价上涨对不同行业影响存在结构性差异 受影响较大的主要是石化制造链和成品油消费链 如交通运输、化工、电力、建材、有色冶炼及电池等 金融、消费和TMT等行业受影响较弱[2] * **货币政策担忧过度**：市场对油价引发全球通胀并导致货币政策收紧的担忧存在过度解读 央行通常基于现实通胀数据行动 且中美货币政策不必然一致 当前全球仍处于降息周期尾声[4] 二、 地缘局势与原油供给 * **霍尔木兹海峡影响评估**：该海峡每日通过原油约1,500万桶 占全球需求的15%[6] 但通过管道替代、其他地区增产及释放战储 实际供给缺口可减少至约600万桶/日 占全球需求的5%-6%[1][7] * **替代供应能力**：沙特延布管道（500万桶/日）、阿联酋管道（150万桶/日）、伊朗管道（35万桶/日）合计可替代约685万桶/日运量[6] 其他地区增产潜力约50万桶/日 战储释放可提供约50万桶/日供应[7] * **恢复过程漫长**：即使海峡快速恢复通行 全球能源市场恢复正常预计仍需2到3个月时间 因VLCC船期、油罐满罐及部分油田被动降负荷等问题需要时间解决[7] 三、 石化与化工行业 * **行业利润预期**：预计2026年第二季度石化行业的中上游企业 包括炼化和涤纶长丝等 将迎来非常好的利润表现 因消化前期低价原料库存的同时能以较高价格销售产品[8] * **补库周期与博弈**：随着前期低价原料库存消耗 化工企业将进入被动高价补库周期 中下游企业与上游将产生博弈 刚需品种下游将接受涨价 价格传导不畅的品种相关企业可能被动降负荷[8] * **海外产能受冲击**：对中东原油进口依赖度达60%-70%的东南亚及日韩等国家和地区 原油及石脑油库存已捉襟见肘 大量化工厂已处于降负荷运行状态[7] * **投资推荐方向**： * 中上游能源勘探公司 如中石油、中海油[9] * 国内优质炼化龙头企业及具备替代路线优势的煤化工（宝丰能源）、气头化工（卫星化学）龙头[9] * 受益于海外不可抗力、国内竞争格局良好且下游价格传导能力强的特定化工品类 如瓶片和涤纶长丝[9] 四、 金属板块 * **核心逻辑未变**：支撑金属上行周期的三个核心逻辑未发生根本改变 1) 需求侧向新能源和AI驱动的成长性需求转变的结构性变化持续 2) 供给端矿端紧缺逻辑因新产能资本开支不足、地缘扰动等因素持续 3) 美联储降息预期是重要推动力 若局势长期化 市场关注点将从流动性转向强劲的基本面[9][10] * **各板块基本面与机会**： * **贵金属**：黄金中长期配置逻辑坚实 是逢低布局机会[10] * **工业金属**：铝基本面最强 中东地区占全球电解铝产能约9% 局势持续将导致当地库存降低和减产压力 铜供需平衡表仍相对紧缺 铜、铝板块估值在10倍左右 铝企估值仅8到10倍 并有4%至6%的股息率[10] * **能源金属**：碳酸锂价格逆势上行 受矿端供应担忧及高油价刺激海外新能源需求影响[10] * **战略金属**：铀价中长期看好 2月天然铀长期价格已升至每磅约90美元[10] * **钢铁**：板块处于过去四年低位 随着2026年行业“反内卷”以及需求端见底 是逢低布局机会[10] 五、 油运行业 * **进入超高景气周期**：行业产能利用率已越过阈值 对边际变化极为敏感 有望进入持续3-4年的超高景气周期[1][11] * **灰色市场机遇**：当前局势为灰色市场（伊朗、委内瑞拉、俄罗斯）运力回归合规市场提供契机 若实现将对行业产生持续性非脉冲式影响 驱动合规市场需求显著增长[11] * **短期与中长期前景**：短期区域性油价差异显著 美湾、非洲、红海等航线运价维持高位 VLCC的TCE（等价期租租金）达十几万美元[12] 中期若海峡恢复通航 可能驱动全球性补库和抢运需求 长期核心在于灰色市场后续变化[12] * **推荐标的**：中远海能、招商轮船、招商南油和中国船舶租赁等[12] 六、 航空板块 * **核心逻辑未变**：行业仍处于持续向好趋势 供需关系向好 客座率处全球最高水平 在需求增长、票价市场化及供给严控背景下 已开启至少持续两年以上的票价与盈利双升大周期[13] * **调整提供布局时机**：当前调整主要由油价单一因素及市场对油价中枢上升的担忧引发 2026年第一季度在油价同比下降8%的情况下票价依然上涨 反映了供需格局好于预期 当前调整为逆向布局提供了时机[13] 七、 化工成长赛道（AI新材料） * **投资主线**： * **高速覆铜板相关新材料**：硅粉在高速覆铜板中用量占比从约15%提升至30%以上 价格从1.5-2.5万元/吨跃升至20-40万元/吨[14] 联瑞新材（高端硅粉）、国瓷材料（液相法硅粉）、圣泉集团（覆铜板树脂）受益[1][14] * **存储芯片材料**：雅克科技通过收购韩国前驱体龙头UP公司 切入存储芯片核心原材料领域 受益于进口替代及国产化趋势[14][15] * **具备涨价潜力的成长性公司**：利安隆（抗老化助剂、润滑油添加剂）、建邦股份（赛克产品）[15] * **周期性赛道**：建议关注攻守兼备的公司（如博源化工）及年化市盈率在10倍以内的标的（如安迪苏、浙江医药、新和成）[15] 八、 房地产市场 * **当前趋势**：延续“二手房热、新房相对冷”趋势 但2026年3月后半段市场环比翘尾现象明显 不同于2025年同期[16] 预计4月清明节后二手房市场将继续保持较好上行态势[16] * **新房市场**：相对冷清主因新盘供给量较少 2026年全年新房供给量将低于2025年[16] 上半年重点推盘季可能在5月下旬[16] * **后市展望**：4月政治局会议是重要政策观察窗口[17] 二季度强销期和重点推盘季是检验市场成色的关键[17] 大型龙头公司市净率普遍在0.3至0.4倍左右 下行风险有限[18] 九、 建材行业 * **细分板块观点**： * **消费建材**：上游原材料价格居高不下 为下游提价提供契机 预计一季报表现乐观 推荐兼具增长与股息的公司 如东方雨虹、北新建材、兔宝宝、三棵树[19] * **玻璃纤维**：景气度持续 预计4月初电子布将迎来新一轮提价 受益于供给集中及AI带来的高端薄布需求提升[19] * **水泥**：进入季节性提价周期 在能源成本上升背景下提价落地情况预计较好[19] * **玻璃**：2026年是供需格局调整最后一年 石油焦与天然气成本差距拉大 有利于天然气占比较高的龙头企业（如信义玻璃）[19] 十、 煤炭市场 * **供需与价格**：国际煤价上涨导致日韩台出现煤电替代气电 拉动海外煤价 国际煤价较国内高出约三四十元 形成价格倒挂 将导致三四月份煤炭进口量确定性下滑[20] 国内煤价呈现“淡季不淡”局面[20] * **价格展望**：短期三四月份国内煤价大幅上涨空间有限 5月“迎峰度夏”提前补库可能推动煤价在5月后迎来更明显上涨 预计夏季煤价高点可能达900元/吨甚至更高[20] * **非电煤需求**：油价上涨带动煤化工产品价格走高 若行业开工率从85%提至满负荷 将增加约15%开工率 预计全年可拉动约5,000万吨煤炭需求[20] * **投资策略**：2026年煤价中枢预期从2025年约700元/吨提升至800元/吨左右[21] 建议4月底至5月初布局 推荐兖矿能源、中煤能源、中国神华、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份等[21] 十一、 建筑行业 * **主题性投资机会**： * **北方国际**：受益于能源价格上涨（焦煤、天然气）和中东基建或战后重建[22] * **锂矿工程公司**：油价刺激新能源发展 拉动锂矿需求 东华科技和中国海诚作为锂电池产业链设计和总包公司相对受益[22] * **抽水蓄能**：国家电网“十五五”期间将开工建设超3,000万千瓦抽水蓄能项目 中国电建占据90%设计和78%建设份额 将受益[23] * **煤化工**：中国化学和东华科技将受益于煤化工行业景气提升[23] 十二、 电力板块 * **“算电协同”概念**：更多体现为对板块估值端的提升 而非短期基本面驱动[23] * **基本面与行情**：2026年整体电价偏弱 且市场对煤价预期上修 基本面不完全支持当前行情[23] 行情更多反映市场对未来AI推动电力需求长期增长的预期 以及资金寻求确定性下的补涨[23][24] * **投资策略**：应专注于基本面 沿相对低估值或股息确定性（尤其是派息额）路径布局 如大型水电公司、国电电力及燃气行业龙头[24]

生产高频跟踪：工业与建筑业生产走势分化 - 工业生产中，高炉开工保持稳定，钢材表观消费延续回升 节后第五周，高炉开工率环比1.2%，同比维持在1.5%；钢材表观消费环比2.2%，同比回落0.9个百分点至4.1%；钢材社会库存环比下降1.7% [2] - 石化链开工有所回升，消费链开工则有回落 节后第五周，石化链中，纯碱开工率环比下降4.5%，同比回升1.2个百分点至-1.4%；PTA开工率环比上升3.6%，同比回升5.7个百分点至3%；下游消费链中，涤纶长丝开工率环比下降0.9%，同比下行2.2个百分点至-5.3%；汽车半钢胎开工率环比0.1%，同比回落0.2个百分点至4.5% [12] - 建筑业方面，水泥产需有所回升 节后第五周，全国粉磨开工率环比上升2.1%，同比回升2.6个百分点至14.1%；水泥出货率环比上升7.3%，同比回升0.2个百分点至0.8%；水泥库容比环比上升0.9%，同比回升3个百分点至7.3%；水泥周内均价环比上升0.9% [24] - 玻璃产量持续磨底，沥青开工整体偏弱 节后第五周，玻璃产量持平前周，同比回落0.3个百分点至-7.5%；玻璃表观消费环比下降5.7%，同比回落5.7个百分点至6.6%；反映基建投资的沥青开工率环比上升0.7%，同比回落0.1个百分点至-6.4% [36] 需求高频跟踪：地产成交持续改善，人流出行强度维持韧性 - 全国商品房成交同比有所回升 节后第五周，30大中城市商品房日均成交面积环比上升14.8%，同比回升至25.5%；分城市看，一线、二线、三线城市环比分别为9.1%、15.5%、20.7%，同比分别为25.3%、63%、33% [48] - 货运量整体保持韧性 节后第四周，与内需相关的铁路货运量、公路货车通行量同比分别回落3.2、1.2个百分点至4.3%、7.6%；与出口相关的港口货物吞吐量同比回落1.4个百分点至2.9%，集装箱吞吐量同比回升10.7个百分点至22.1% [60] - 人流出行强度仍在高位，执行航班架次有所回升 节后第五周，全国迁徙规模指数同比维持在19.8%；国内、国际执行航班架次环比分别上升0.5%、1.2%，同比分别回升7.7、2.2个百分点至10.2%、7.1% [72] - 观影消费同比有所回升，汽车销量偏弱 节后第四周，电影观影人次同比回升17.8个百分点至-62.6%，票房收入同比回升17个百分点至-64.8%；乘用车零售量环比上升10.9%，同比回升2.9个百分点至-23.1%；乘用车批发量环比上升13.2%，同比回落9.8个百分点至-33.6% [78] - 出口方面，集运价格有所回升，东南亚、美西航线运价涨幅较大 节后第五周，CCFI综合指数环比上升1.6%；其中东南亚、地中海航线运价环比分别上升2.2%、2.3%；BDI周内均价环比下降1.2% [90] 物价高频跟踪：农产品价格偏弱、工业品价格分化 - 农产品价格整体偏弱 节后第五周，猪肉、蔬菜、水果价格环比分别下降1.3%、0.9%、0.7%；鸡蛋价格环比上升1.6% [102] - 工业品价格走势分化 节后第五周，南华工业品价格指数环比下降0.2%；其中，能化价格指数环比上升1.2%，金属价格指数环比下降0.6% [114] 投资“开门红”的现状与驱动因素 - 2026年初固定资产投资大幅反弹，四大分项全面回升 2026年1-2月，固定资产投资增速时隔七个月后再度转正，较2025年12月上升16.9个百分点至1.8%；地产、服务业、广义基建、制造业投资较2025年12月均回升10个百分点以上 [128] - 建安投资反弹是支撑固定资产投资走强的主因 2026年初建安投资反弹28.6个百分点至0.6%，拉动固定资产投资上行16.9个百分点 [128] - 投资走强的三大原因 一是2025年底“广义化债”对投资的挤出效应弱化；二是2026年初支持民间融资政策密集落地，1-2月新发放符合贴息领域的中小微企业贷款、设备更新贷款带动投资超2800亿元；三是2026年提前批“两重”建设项目加码，项目数增加至281个，资金提升至2200亿元 [130][132] 投资反弹的可持续性分析 - 据测算，2026年初固定资产投资与历史趋势的缺口或近4万亿 其中制造业、广义基建、地产投资缺口或分别是1.3万亿、1.2万亿、0.7万亿 [130] - 基建投资：增量财政资金可填补投资缺口，或对投资延续回升形成有力支撑 2025年底发改委安排5000亿元新型政策性金融工具，财政部下达5000亿结存限额，2026年初财政额外支出4500亿元，增量资金可填补1.2万亿的投资缺口 [130] - 制造业投资：现金流量表改善幅度与投资缺口基本匹配，有望支撑投资延续上行 2026年初，企业活期存款较上年最低点回升1.1万亿元，规模与投资缺口基本相等 [130] - 地产投资：现金流量表改善幅度有限，加之前期新开工仍在磨底，后续回升弹性或相对较小 2025年中房地产开发企业偿还应付款0.1万亿元，仅可覆盖约15%的投资缺口 [131]